中創(chuàng)信測268億注資財務迷局

楊現(xiàn)華

在北京信威最為困難的時期，王靖以9000余萬元拿下控股權(quán)，隨后北京信威便上演了一出鳳凰涅槃的好戲。在這神奇的轉(zhuǎn)變過程中，是原來的控股股東大唐集團經(jīng)營能力太差，還是王靖本人有著非同一般的經(jīng)營能力呢？

三年前，一筆不足1億元的投資如今帶來了150億元的回報，中創(chuàng)信測（600485.SH）的一紙重組公告讓北京信威瞬間成為資本市場關注的焦點。

在這起被稱為“A股史上最大借殼案”的背后，神秘人王靖獲得了令人艷羨的投資回報。

更令人稱奇的是，在其入股之前，北京信威虧損累累，入股之后盈利竟奇跡般逆轉(zhuǎn)。然而，作為北京信威的實際控制人，學醫(yī)出身的王靖并不是通信行業(yè)的專家。

高溢價借款方案

停牌一個多月的中創(chuàng)信測在9月26日晚間披露了重大重組預案，公司擬以8.6元/股的價格，向北京信威通信技術(shù)股份有限公司（下稱“北京信威”）除新疆光大以外的股東發(fā)行約31.27億股股份，購買后者持有的北京信威96.53%股權(quán)，交易總價約268.88億元。同時，公司擬以不低于7.74元/股的價格定增募集配套資金不超過40億元。

停牌前，中創(chuàng)信測股本不過1.39億股，市值僅有11.75億元，卻要完成總額超過300億元的收購案，這一“蛇吞象”式的交易無疑是A股近年來體量最大、融資最多的重組案，稱其為A股史上最大借殼案并不為過。

中創(chuàng)信測此次重組金額之所以如此之高，與北京信威的高溢價直接相關。截至2013年6月30日，北京信威未經(jīng)審計的總資產(chǎn)合計約79.81億元，全部股東權(quán)益的預估值約為278.55億元，較其未經(jīng)審計的合并報表歸屬于母公司股東權(quán)益賬面價值44.27億元，增值234.28億元，增值率約529.2%。

此次重組交易完成后，北京信威全部資產(chǎn)和業(yè)務將注入中創(chuàng)信測，上市公司主營業(yè)務將變?yōu)闊o線通信技術(shù)服務和通信設備生產(chǎn)制造業(yè)務。根據(jù)公告，北京信威的主要業(yè)務是，基于擁有自主知識產(chǎn)權(quán)的McWiLL無線通信技術(shù)，研發(fā)、生產(chǎn)并銷售無線通信網(wǎng)絡軟硬件設備、整體基站以及終端設備，并提供相關技術(shù)服務。

按照重組預估值，持有北京信威36.97%股份的實際控制人王靖的身價將達到102.98億元。通過此次重組，王靖將持有中創(chuàng)信測11.97億股股份，占發(fā)行后公司總股本的31.66%，為公司新的控股股東。按照中創(chuàng)信測10月9日的收盤價，王靖的持股市值已經(jīng)接近150億元，這意味著王靖已經(jīng)躋身2012年福布斯中國富豪排行榜前30名之列，而得到北京信威的控股權(quán)，王靖的花費不足1億元。

國資股權(quán)被低價稀釋

在北京信威借殼中創(chuàng)信測之前，王靖為人所知的是“運河狂人”。2013年6月，尼加拉瓜國民議會正式批準政府與香港尼加拉瓜運河開發(fā)投資有限公司簽訂開展尼加拉瓜運河發(fā)展項目的排他性商業(yè)協(xié)議，項目投資額高達400億美元（約合2450億元人民幣）。香港尼加拉瓜運河開發(fā)投資有限公司的背后正是王靖，他也由此聲名鵲起；僅僅三個月之后，一起“蛇吞象”的重組案讓王靖正式成為資本市場的關注對象。

資料顯示，成立于1995年的北京信威在通信業(yè)可謂大名鼎鼎，公司先后參與制定了SCDMA、TD-SCDMA和McWiLL三大國家和國際無線通信技術(shù)標準。目前，北京信威的重新崛起靠的正是McWiLL無線技術(shù)。McWiLL是目前中國國內(nèi)唯一擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的高速率無線寬帶接入技術(shù)，諸多技術(shù)指標優(yōu)于目前國際認定的其他幾大3G標準。

收購預案顯示，北京信威在成立伊始是由大唐電信科技控股有限公司（下稱“大唐控股”）下屬子公司凱通達控股的中外合資企業(yè)。1999年12月，當時還是有限公司的北京信威第二次增資時，洋浦博納德投資發(fā)展有限公司出資71.11萬美元，成為北京信威持股10%的股東。洋浦博納德在2001年更名為博納德投資，而正是借助博納德投資，后來人王靖成功實現(xiàn)了對北京信威的控股。

北京信威2001年改制為股份制，并且從2005年起不斷增資擴股，但控股權(quán)一直掌握在大唐控股手中，甚至在2007年未能成功在深交所上市后，大唐控股還直接從凱通達手中接手了北京信威44.46%的股權(quán)，而此時博納德投資的股份早已被稀釋至8%，因為在此前的多次增資擴股中，博納德投資都沒有表現(xiàn)出增資的意愿。

北京信威從國有到民營的轉(zhuǎn)變發(fā)生在2010年，而且王靖對北京信威的控股是通過博納德代持的方式實現(xiàn)。

由于北京信威當時為中外合資股份公司，境內(nèi)自然人無法直接登記為北京信威的股東。不得已，王靖與博納德約定，由王靖協(xié)助博納德投資融資1.31億元，用于北京信威增資擴股1.2億股，增資價格為1.09元/股；博納德投資同意將其持有的北京信威8800萬股以1.09元/股的價格轉(zhuǎn)讓給王靖。待北京信威變更為內(nèi)資股份公司，再辦理王靖與博納德投資之間的股權(quán)變更。

2010年7月，博納德以59.43%的持股比例完成了對北京信威的增資控股，此次，大唐控股放棄了同等比例增資的權(quán)利，至此，博納德投資在參股北京信威10年之后的首次增資就實現(xiàn)了對公司的控股，而王靖則成為公司幕后真正的控制人，原來的大股東大唐控股股份被稀釋至19.6%。2011年8月，博納德投資與王靖簽署股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議，王靖正式成為北京信威的第一大股東，付出的代價是9592萬元，正是這筆不足1億元的投資，讓王靖三年后搖身一變成為資產(chǎn)超過150億元的富豪。

在北京信威復雜的股權(quán)變更過程中，博納德投資無疑是一個重要的支點，然而市場對于博納德投資卻知之甚少。僅有的公開信息是2006年由于中電飛華通信股份有限公司中止上市，博納德投資將其告上法院，但最終卻是以博納德投資撤訴而悄然落幕。

資料顯示，成立于1999年的博納德投資是一家總部位于海南的投資公司，由三家法人股東持有：洋浦神農(nóng)氏投資管理有限公司持股51.4%、洋浦執(zhí)衡投資有限公司持股32.4%、洋浦域通創(chuàng)業(yè)投資有限公司持股16.2%，而這三家公司同為多名自然人持有，王慶輝任董事長、蔣寧等人為副總經(jīng)理。

如果說博納德投資不看好北京信威才將控股權(quán)轉(zhuǎn)讓給王靖，那么博納德投資的管理人王慶輝和蔣寧等人同期買入?yún)s又有些自相矛盾。在博納德投資2011年將約定股份轉(zhuǎn)讓給王靖的同時，王慶輝和蔣寧也分別受讓了博納德投資持有的北京信威1998.49萬股、1870.6萬股，并一直持股至借殼中創(chuàng)信測。

除此之外，在北京信威數(shù)次增資過程中，一家名為北京博納德投資基金（有限合伙）的公司（下稱“博納德基金”）在2012年1月的增資也同樣引人注目。當時，博納德基金出資5億元，以59.7元/股的價格認購北京信威定增的837.52萬股，但到了當年的6月份增資價格上升至79.2元/股。

在博納德投資將股份轉(zhuǎn)讓給王靖時，每股價格不過1.09元，兩年之后就飆升至79.2元/股。實際上，交出控股權(quán)的大唐控股在兩次轉(zhuǎn)讓北京信威的股份時，前后半年時間定價相差了60倍。

2011年5月，大唐控股在上海聯(lián)交所掛牌轉(zhuǎn)讓北京信威10%的股權(quán)，掛牌價格為3820.76萬元，根據(jù)重組方案，受讓方為博納德投資，價格未披露；半年之后，大唐控股再次在上海聯(lián)交所分兩筆掛牌轉(zhuǎn)讓北京信威2.33%的股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格合計已經(jīng)飆升至3.96億元，與半年前溢價逾4倍相比，此次轉(zhuǎn)讓價格溢價率近60倍。

導致北京信威估值飆升的時間段是2011年底至2012年初，彼時的北京信威似乎已經(jīng)走出虧損的泥淖，但隨后公司盈利的直線上升卻是市場始料未及的。

前后矛盾的盈利數(shù)字

目前，北京信威的主要業(yè)務是McWiLL寬帶無線接入技術(shù)的研發(fā)和生產(chǎn)。2011年和2012年，公司主營業(yè)務收入和利潤分別主要來自于對柬埔寨和烏克蘭等海外客戶的通信設備及軟件銷售。此外，McWiLL也是中國電信史上第一個寬帶無線接入的國際標準。

早在2009年11月，北京信威就代表中國向國際電聯(lián)（ITU）提交了McWiLL寬帶無線接入標準提案。同年12月份，ITU批準McWiLL成為寬帶無線接入國際標準，并于第二年4月正式批準發(fā)布了McWiLL國際標準，使之成為與WiFi、WiMAX并列的寬帶無線接入國際標準，這也是繼TD-SCDMA之后中國第二個擁有完全自主知識產(chǎn)權(quán)的國際電信標準。

但在獲得國際標準之時，北京信威的經(jīng)營狀況陷入谷底。由于上市和項目失敗，北京信威連年虧損，2009年公司虧損近4億元，2010年虧損3948.37萬元，大唐集團也就是在這個時候?qū)⒃?jīng)研發(fā)出SCDMA、TD-SCDMA和McWiLL技術(shù)的北京信威“掃地出門”，而這些技術(shù)無一不是中國具有自主知識產(chǎn)權(quán)的無線通信技術(shù)。

在北京信威的McWiLL技術(shù)拿下寬帶無線接入國際標準半年后，王靖就以博納德投資代持的方式實現(xiàn)了對北京信威的控股；而大唐控股對這個國際標準似乎并不感冒，但僅僅一年之后，北京信威就靠這一技術(shù)實現(xiàn)了業(yè)績大翻身。

中創(chuàng)信測披露的重組預案顯示，北京信威2010-2012年營收分別為1.34億元、11.71億元、9.15億元；歸屬于母公司股東的凈利潤分別為255.72萬元、5.66億元和4.91億元。而到了2013年上半年，北京信威的營收和凈利潤則分別飆升至19.9億元和16.8億元。但奇怪的是，與當初大唐控股掛牌轉(zhuǎn)讓北京信威股份時相比，公司的盈利卻有天壤之別。

根據(jù)大唐控股2011年11月掛牌的轉(zhuǎn)讓信息，2010年北京信威實現(xiàn)營收2563.62萬元，凈虧損3948.37萬元；2011年1至10月，公司實現(xiàn)營收1.16億元，凈虧損5446.88萬元。與中創(chuàng)信測公布的營收和凈利潤相比，兩者明顯矛盾，那么究竟是誰在說謊呢？

在獲得國際標準之后低價轉(zhuǎn)讓，實現(xiàn)控股之后業(yè)績神奇逆轉(zhuǎn)，北京信威在改換門庭之后業(yè)績實現(xiàn)了咸魚翻身。另一家電信巨頭中興通訊（000063.SZ）也僅有27.79億元，北京信威與主流電信巨頭三年半的累計利潤幾乎持平。只是面對明顯前后矛盾的盈利數(shù)字，哪一個才是真正的北京信威呢？

即使是重組預案給出的光鮮盈利數(shù)字也難以讓市場放心。2013年上半年，北京信威的收入為19.9億元，2013年僅半年時間就比2012年全年多出了一倍有余；而2013年上半年的16.8億元凈利潤比2012年全年更是多出了2.42倍。

然而，這些收入都是應收賬款，并沒有給公司帶來實實在在的現(xiàn)金收入。數(shù)據(jù)顯示，北京信威2013年上半年應收賬款為24.91億元，其中新增19.36億元，占公司當期營業(yè)收入的97%。

在自己的應收賬款無法得到保障的同時，北京信威卻為買方客戶提供融資擔保。收購預案顯示，公司在柬埔寨項目上為買方融資以存單質(zhì)押方式提供共計20.05億元的擔保，而買方還款義務將依靠項目建網(wǎng)后的運營收入逐步履行。北京信威也表示，買方所在地區(qū)的政治風險、法律政策風險、市場風險、項目運營風險以及匯率風險等因素都會導致買方的償債能力具有不確定性。

在柬埔寨項目方面，來自中國成套工程有限公司（下稱“中國成套”）約22億元的貨款支付期限一拖再拖。北京信威2012年12月向中國成套出售了一筆7.96億元的基站系統(tǒng)軟件，根據(jù)計劃，中國成套應于2013年6月30日前完成貨款的支付，但經(jīng)過調(diào)整，該筆合同款的支付期限已經(jīng)推遲至12月31日，且允許分批支付。

或許是不滿足電信業(yè)帶來真金白銀的收入，北京信威也沒有放過具有房地產(chǎn)性質(zhì)的產(chǎn)業(yè)園盈利的機會。北京市順義區(qū)投資促進局的信息顯示，2011年6月，順義區(qū)政府和信威通信產(chǎn)業(yè)集團簽訂合作框架協(xié)議，在國門商務區(qū)建設信威國家級無線寬帶產(chǎn)業(yè)園項目；項目投資120億元人民幣，占地面積為1000畝。

無獨有偶，占地1500畝、由鎮(zhèn)江市政府和北京信威共同合作建設的北京信威（鎮(zhèn)江）產(chǎn)業(yè)園也于2012年8月在江蘇鎮(zhèn)江開工，項目準備在5-8年內(nèi)分三期建設，投資金額預計不少于100億元，產(chǎn)業(yè)園預計年產(chǎn)值將突破200億元，其中開工建設的一期項目用地300畝，投資40億元。

在復盤之后，中創(chuàng)信測股價已經(jīng)連續(xù)四個交易日一字漲停，而且這種上漲的趨勢似乎還沒有停止的跡象，這意味著150億元遠不是王靖身價的上限。讓大唐控股尷尬的是，公司作為第二大股東的大唐電信如今的總市值也不過120億元左右，還不及這枚大唐控股 “棄子”給王靖一人造就的身價。是北京信威確實非常優(yōu)秀，還是大唐電信太差？市場早晚會給出答案。