關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)及其績(jī)效影響:基于中國(guó)上市公司的實(shí)證研究

○陳 健，賈 雋

(西安工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安，710032)

一 引言

20世紀(jì)以來并購浪潮不斷涌現(xiàn)，對(duì)于推動(dòng)企業(yè)迅速擴(kuò)張、重組轉(zhuǎn)型，行業(yè)整合和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了重要的作用。在并購中關(guān)聯(lián)并購行為占的比例很大，學(xué)術(shù)界雖然對(duì)于并購行為研究很多，但是對(duì)于關(guān)聯(lián)并購、關(guān)聯(lián)并購動(dòng)機(jī)及其績(jī)效影響還沒有較為系統(tǒng)的研究。

我國(guó)證券市場(chǎng)的并購活動(dòng)相當(dāng)活躍，其中上市公司的關(guān)聯(lián)并購占有很大的比重［1］28－33。我國(guó)上市公司與發(fā)達(dá)國(guó)家比起來在數(shù)量和規(guī)模上還有相當(dāng)差距，證券市場(chǎng)的監(jiān)管也存在很多問題。因而上市公司虛假包裝上市、大股東通過各種手段侵占上市公司資產(chǎn)、偽造財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、市場(chǎng)操縱等問題層出不窮。此外，從我國(guó)上市公司的控制權(quán)結(jié)構(gòu)來看，普遍存在“一股獨(dú)大”的問題，股權(quán)相當(dāng)集中，而且在2005年啟動(dòng)股權(quán)分置改革前上市公司大部分股權(quán)屬于非流通的國(guó)有股或國(guó)有法人股。由于我國(guó)國(guó)有企業(yè)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革過程中，資金約束日益硬化，普遍存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資需求，再加上股權(quán)分置導(dǎo)致持有非流通股的大股東利益與持有流通股的中小股東的利益不一致，市場(chǎng)監(jiān)管也相對(duì)薄弱，從而導(dǎo)致了我國(guó)資本市場(chǎng)上屢屢出現(xiàn)侵占中小股東利益的事件。但同時(shí)市場(chǎng)上也存在一些大股東或終極控制人通過注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)等手段提升上市公司的業(yè)績(jī)的現(xiàn)象。

在這樣的背景和前人研究的基礎(chǔ)上，本文通過實(shí)證分析著重解決關(guān)聯(lián)并購中的兩個(gè)問題:關(guān)聯(lián)并購行為背后的原因和動(dòng)機(jī)是什么?關(guān)聯(lián)并購給上市公司帶來了什么樣的績(jī)效影響?

關(guān)聯(lián)并購既具有并購的屬性，又存在關(guān)聯(lián)交易的特征。由于前人對(duì)于關(guān)聯(lián)并購行為還沒有系統(tǒng)的研究，也沒有一個(gè)公認(rèn)的關(guān)聯(lián)并購的概念。因此，通過對(duì)我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購行為和數(shù)據(jù)的分析，作者提出了我國(guó)企業(yè)關(guān)聯(lián)并購行為的概念。本文研究的關(guān)聯(lián)并購，又稱為關(guān)聯(lián)方并購(M＆A with related party)，是指企業(yè)與關(guān)聯(lián)方之間的對(duì)于下屬企業(yè)的股權(quán)的收購或所擁有資產(chǎn)的收購行為。這里的關(guān)聯(lián)方主要是指股東、股東的股東、終極控制人等。由于關(guān)聯(lián)并購行為有不同的類型，本文只研究上市公司作為收購方的關(guān)聯(lián)并購行為。

結(jié)合前人對(duì)掏空 (tunneling)和支持 (propping)行為的研究，及我國(guó)上市公司的實(shí)際情況，作者提出我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)，對(duì)關(guān)聯(lián)并購的績(jī)效影響進(jìn)行實(shí)證分析。

二 上市公司關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)分析

本文研究的關(guān)聯(lián)并購行為是上市公司與股東、股東的股東、終極控制人之間對(duì)于下屬企業(yè)的股權(quán)的收購或所擁有資產(chǎn)的收購行為。這種關(guān)聯(lián)并購行為的發(fā)生往往是由大股東或終極控制人提出并實(shí)施，反映了大股東或終極控制人的目的和利益。因此，關(guān)聯(lián)并購動(dòng)機(jī)的理論基礎(chǔ)就是大股東和終極控制人的掏空和支持行為研究。

1.掏空和支持行為

近年來，一些研究開始質(zhì)疑Berle和Means提出的基于分散股權(quán)的委托代理問題研究框架實(shí)證的有 效性。Eisenberg［2］，Demsetz［3］375－390，Demsetz 和 Lehn［4］1155－1177，Shleifer 和 Vishny［5］461－488，Morck，Shleifer和 Vishny［6］293－316認(rèn)為，即使在最大的美國(guó)企業(yè)中，也存在適度的所有權(quán)的集中。Holderness和 Sheehan［7］317已經(jīng)發(fā)現(xiàn)在美國(guó)有幾百家上市公司擁有股份超過51%的大股東。

其他富裕國(guó)家的研究也發(fā)現(xiàn)同樣的現(xiàn)象，在德國(guó) (Franks和 Mayer［8］，Gorton和Schmid［9］29－80)，日本 (Prowse［10］1121－1140，Berglof 和 Perotti［11］259－284)，意大利 (Barca［12］)，和 7 個(gè)經(jīng)濟(jì)合作組織國(guó)家中所有權(quán)集中更為顯著 (European Corporate Governance Network)。在發(fā)展中國(guó)家，所有權(quán)也高度集中 (La Porta et al.［13］1113－1155)。這項(xiàng)研究認(rèn)為不僅在許多國(guó)家，大企業(yè)有大股東，而且這些股東在公司治理中也很活躍 (e.g.，Kang和 Shivdasani［14］29，Yafeh和 Yosha［15］128－146)，與 Berle和 Means所說的管理者不負(fù)責(zé)任的觀點(diǎn)相對(duì)。

大額所有權(quán)的產(chǎn)生可能有兩個(gè)因素:控制的共享收益和控制的私人收益。兩者并不相互排斥;實(shí)際上，實(shí)證證據(jù)表明兩個(gè)因素都起作用。其他情況均相同的情況下，當(dāng)大股東的所有權(quán)增長(zhǎng)時(shí)，他會(huì)有更大的動(dòng)機(jī)去提高企業(yè)的價(jià)值。即這些更高的現(xiàn)金流是與小股東共享的，他們組成了控制的共享收益。大股東也有用他們的投票權(quán)來消費(fèi)公司的資源或享受公司的利益的動(dòng)機(jī)，而這些并不與小股東分享。這就是控制的私人收益。這些利益可能是金錢，如給個(gè)人大股東的超額的薪水或給企業(yè)大股東生產(chǎn)上的協(xié)同利益，或者他們是非金錢的，如明顯來自于公司的滿足個(gè)人興趣和心理需要，如專業(yè)運(yùn)動(dòng)隊(duì)和報(bào)紙。

Johnson et al.［16］22－27認(rèn)為控制股東有強(qiáng)烈的從控制的企業(yè)中獲取資源以增加他們的財(cái)富的動(dòng)機(jī)。為了描述這種從企業(yè)中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)以滿足控制股東利益的行為，Johnson et al.用了“掏空”行為 (挖隧道tunneling)”這個(gè)詞。①“掏空”行為 (挖隧道)這個(gè)詞最初源自對(duì)于捷克共和國(guó)中小股東資產(chǎn)被侵占特征的描述，即資產(chǎn)從企業(yè)中神秘地被轉(zhuǎn)移出去，好像是通過一個(gè)隱藏的隧道被轉(zhuǎn)移了。

Johnson et al.［16］22－27認(rèn)為“掏空”行為可以采取很多形式。例如，它可以通過直接的盜竊或欺騙。也可以通過更為狡猾的合法的手段，例如通過沖減股票收益來損害小股東，或是通過關(guān)聯(lián)(下屬)企業(yè)之間的并購將資源轉(zhuǎn)移出收購公司或被收購公司。

企業(yè)集團(tuán)在許多國(guó)家是一個(gè)廣泛存在的組織形式。集團(tuán)經(jīng)常采用金字塔的組織形式，下面附屬的子公司往往是獨(dú)立的法律實(shí)體，對(duì)于外部資本市場(chǎng)是有限責(zé)任和自治的［17］193－214。

La Porta，Lopez－ de － Salines，和 Shleifer［18］471－517發(fā)現(xiàn)控制股東通常擁有超過他們對(duì)于下屬企業(yè)現(xiàn)金流控制權(quán)的權(quán)力，主要是通過金字塔結(jié)構(gòu)和管理參與來實(shí)現(xiàn)的。由于存在著有控制力的股東對(duì)公司的所有權(quán)中含有各種私人收益，包括通過隱蔽渠道、關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，所以，所有權(quán)更多地應(yīng)該指對(duì)于公司的控制，而不是現(xiàn)金流權(quán)。他們發(fā)現(xiàn)27個(gè)富裕國(guó)家大公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)，除了有股東保護(hù)很好的國(guó)家外，其他國(guó)家?guī)缀鯖]有企業(yè)是被公眾廣泛持有的。相反，這些企業(yè)通常是由家族或政府所控制。公司的投票權(quán)，可以由最終控制性股東直接持有，也可以由他們通過各種間接渠道來持有。

學(xué)者們普遍認(rèn)為，新興市場(chǎng)國(guó)家中的企業(yè)集團(tuán)的存在是為了克服市場(chǎng)和制度的不完善，以獲取比獨(dú)立企業(yè)更多的優(yōu)勢(shì)和利益。在新興市場(chǎng)上，大型的、多元化經(jīng)營(yíng)的企業(yè)集團(tuán)仍然是居于主導(dǎo)地位的企業(yè)形式。Khanna和Pelapu，以及后來的一些學(xué)者經(jīng)過研究后認(rèn)為，主要是企業(yè)從事經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的外部制度環(huán)境與西方發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的情況差距太大，而多元化經(jīng)營(yíng)格局和組織的建立將有助于彌補(bǔ)市場(chǎng)的缺欠。一些研究也認(rèn)為企業(yè)集團(tuán)在許多國(guó)家是不完善的資本、勞動(dòng)力市場(chǎng)和產(chǎn)品市場(chǎng)的替代物，因而有著獨(dú)立企業(yè)所沒有的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

但是企業(yè)集團(tuán)的結(jié)構(gòu)和終極控制的模式下，由于對(duì)于企業(yè)的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，使得終極控制人有掏空上市公司來滿足其利益最大化的動(dòng)機(jī)。企業(yè)集團(tuán)的最終控制人可以通過金字塔結(jié)構(gòu)、交叉持股、類別股份等手段創(chuàng)造出公司的現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。Chang指出集團(tuán)附屬的上市公司的業(yè)績(jī)決定著其所有權(quán)結(jié)構(gòu)?？刂乒蓶|用內(nèi)部信息在能夠盈利或有潛力的企業(yè)中獲取直接或間接股權(quán)利益，通過集團(tuán)內(nèi)交易將利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給其他附屬企業(yè)。這些發(fā)現(xiàn)強(qiáng)調(diào)了進(jìn)一步研究控制股東對(duì)于少數(shù)股東的“代理問題”的重要性，尤其在企業(yè)集團(tuán)里。

終極控制人追求企業(yè)集團(tuán)利益最大化的方式主要是通過“掏空”行為?？刂菩怨蓶|在部分集團(tuán)下屬企業(yè)中擁有較高的現(xiàn)金流權(quán)，而在另一些下屬企業(yè)中擁有較低的現(xiàn)金流權(quán)。這種差異產(chǎn)生了“掏空”的動(dòng)機(jī)，控制性股東傾向于將利潤(rùn)從現(xiàn)金流權(quán)比較低的企業(yè)轉(zhuǎn)移到現(xiàn)金流權(quán)比較高的企業(yè)。轉(zhuǎn)移過程可以通過多種方式實(shí)現(xiàn)，比如故意壓低或抬高企業(yè)間拆借的利息率，操縱關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格，以及將資產(chǎn)高于市場(chǎng)價(jià)格 (或低于市場(chǎng)價(jià)格)在企業(yè)間進(jìn)行買賣等等。

La Porta，Lopez－de－Silanes，和 Zamarripa［19］根據(jù)墨西哥的關(guān)聯(lián)貸款 (related lending)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在墨西哥的企業(yè)集團(tuán)中伴隨著“掏空”行為也存在支持的行為 (即，反向的“掏空”行為negative tunneling)。他們發(fā)現(xiàn)在所有商業(yè)銀行貸款中有大約20%左右的關(guān)聯(lián)貸款賬戶，關(guān)聯(lián)貸款和正常貸款的貸款條件不同。關(guān)聯(lián)貸款年利率要比正常貸款的年利率要低3%，正常貸款的抵押要求要高于關(guān)聯(lián)貸款。關(guān)聯(lián)貸款比非關(guān)聯(lián)貸款有著更高的拖欠率和更低的重新收回的比率。

Friedman和Johnson［20］732－750認(rèn)為有足夠的實(shí)證證據(jù)表明在投資者保護(hù)弱的國(guó)家里存在企業(yè)家將企業(yè)的資源轉(zhuǎn)移出去的現(xiàn)象。也有案例證據(jù)表明在某些情況下，同樣的企業(yè)家可能會(huì)用他們自己的私人資源來支持企業(yè)。他們還開發(fā)了一種簡(jiǎn)單的“‘掏空’行為和支持行為”的理論模型。在此模型中當(dāng)有適當(dāng)?shù)姆聪虻臎_擊時(shí)，企業(yè)家最好的選擇就是支持企業(yè)，因此企業(yè)得以繼續(xù)生存。但是，如果反向的沖擊太大，企業(yè)家就會(huì)掠奪企業(yè)，并讓它破產(chǎn)。

他們用1997－1998年亞洲金融危機(jī)的證據(jù)充分證明了上述支持行為的存在。同時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)金字塔結(jié)構(gòu)的亞洲企業(yè)更傾向于“掏空”行為，大概是由于在這類所有權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)中轉(zhuǎn)移資源的成本低的原因。金字塔企業(yè)產(chǎn)生支持行為也很容易。

2.我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)分析

在中國(guó)，由于國(guó)有企業(yè)的撥改貸以及資金“軟約束”等原因，大量不能歸還的貸款形成銀行的呆壞賬。隨著銀行的商業(yè)化改革，業(yè)績(jī)較差的國(guó)有企業(yè)間接融資的渠道受到限制。為了獲取資金，盤活企業(yè)，國(guó)有企業(yè)選擇了上市直接融資的方式，從而可以降低資金成本 (分紅很少或不分紅)，獲取無需歸還的資金，同時(shí)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策還不受影響 (因?yàn)榱魍ü煞菡忌贁?shù)，無法干預(yù)決策)。因此，由于市場(chǎng)機(jī)制的不完善、政策導(dǎo)向、地方利益驅(qū)動(dòng)和監(jiān)管水平的滯后，使得這些國(guó)有企業(yè) (改制后為國(guó)有控股企業(yè)或企業(yè)集團(tuán))的資金來源從財(cái)政支持，轉(zhuǎn)向銀行貸款，又轉(zhuǎn)向股票市場(chǎng)。

Ross，leland和Pyle，Myers和Majluf等學(xué)者運(yùn)用不對(duì)稱信息理論中的“信號(hào)”、 “動(dòng)機(jī)”、“激勵(lì)”等概念，從不同角度說明了不對(duì)稱信息影響公司融資行為。在信息不對(duì)稱情況下，公司管理者擁有關(guān)于公司經(jīng)營(yíng)前景的信息比外部投資者多，公司融資傳遞了有關(guān)公司質(zhì)量的信號(hào)。Ross提出了公司可能用負(fù)債比作為信號(hào)，向外部投資者來傳遞公司質(zhì)量的信息。另外，Myers和Majluf［21］575提出了“最優(yōu)融資偏好”的理論，發(fā)現(xiàn)公司融資存在順序偏好，首先使用內(nèi)部留存收益，而后發(fā)行債券，最后才采用股票融資。

而我國(guó)上市公司由于其生存的外部環(huán)境的特殊性，具有與上面理論研究不同的融資偏好。黃少安、張崗［22］12－21通過對(duì)上市公司融資結(jié)構(gòu)的描述，認(rèn)定中國(guó)上市公司存在強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好;公司股權(quán)融資的成本大大低于債務(wù)融資的成本是股權(quán)融資偏好的直接動(dòng)機(jī)，深層的原因在于現(xiàn)行的制度和政策。強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好對(duì)公司融資后的資本使用效率、公司成長(zhǎng)和公司治理、投資者利益以及宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行等方面都有不利影響。

黃貴海、宋敏［23］認(rèn)為中國(guó)上市公司的融資結(jié)構(gòu)與發(fā)達(dá)國(guó)家上市公司的融資結(jié)構(gòu)形成鮮明的對(duì)比，在外部融資中，我國(guó)上市公司的股權(quán)融資比重高達(dá)70%以上，而發(fā)達(dá)國(guó)家中這一比重都在30%左右或以下 (法國(guó)除外)。1999年美國(guó)企業(yè)通過發(fā)行債券籌資2500億美元，是同期的股票發(fā)行量的5.8倍，而我國(guó)2000年股票發(fā)行融資達(dá)1400多億元，而同年的債券融資僅為100多億元。這些都說明我國(guó)上市公司存在明顯的股權(quán)融資偏好。

還有一種現(xiàn)象可以證明我國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好，那就是我國(guó)上市公司中存在著普遍的過度融資現(xiàn)象。據(jù)深圳證券交易所巨潮網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，在2001年34家增發(fā)公司中，增發(fā)后僅有8家業(yè)績(jī)提高了，其它26家業(yè)績(jī)都下降。許多公司的募集資金大量閑置，然后又通過短期投資、委托理財(cái)?shù)刃问街匦禄亓鞯阶C券市場(chǎng)，本應(yīng)該用于投資項(xiàng)目的資金又通過各種渠道進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)炒股，甚至于炒自己公司的股票，拉高公司股價(jià)，便于下一輪配股增發(fā)。

上市公司融資不是為了發(fā)展，不是項(xiàng)目投資需要，而是演變成十足的圈錢行為。上市公司一旦拿到增發(fā)新股資金就隨意變更募集資金投向，或是在增發(fā)新股后公司效益出現(xiàn)大幅下滑。據(jù)中國(guó)證券網(wǎng)公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅2001年上半年就有122家上市公司變更了募集資金投向，其中變更招股項(xiàng)目投向的77家，占63.1%。

2.1 兩組患者手術(shù)前后生活質(zhì)量評(píng)分比較 治療前，兩組患者社會(huì)功能、軀體功能、心理功能、物質(zhì)生活狀態(tài)等生活質(zhì)量變化比較，差異無統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(t=0.24、0.31、0.15、0.23，P>0.05)；治療后，兩組患者社會(huì)功能、軀體功能、心理功能、物質(zhì)生活狀態(tài)評(píng)分均顯著上升，組內(nèi)相比差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(P<0.05)，觀察組顯著高于對(duì)照組，差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(t=9.52、10.27、7.34、10.53，P<0.05)。見表2。

吳曉求［24］發(fā)現(xiàn)上市公司的短期債務(wù)中，大部分是應(yīng)付帳款。有的公司應(yīng)付帳款高達(dá)短期負(fù)債的70%以上，進(jìn)一步說明企業(yè)不愿意利用負(fù)債手段融資，哪怕是短期的銀行貸款，同時(shí)也說明上市公司中資金并不緊缺。

陸正飛、高強(qiáng)［25］16－24在融資偏好的調(diào)查問卷研究中發(fā)現(xiàn)約3/4的樣本企業(yè)偏好股權(quán)融資。這印證了閻達(dá)五、耿建新、劉文鵬的研究結(jié)論:配股是我國(guó)上市公司再融資的首選方式。也與朱武祥的研究發(fā)現(xiàn)一致:中國(guó)上市公司的股權(quán)融資偏好表現(xiàn)為首選配股或增發(fā);如果不能如愿，則改為具有延遲股權(quán)融資特性的可轉(zhuǎn)換債券，設(shè)置寬松的轉(zhuǎn)換條款，促使投資者轉(zhuǎn)換，從而獲得股權(quán)資本;不得已才是債務(wù)，而且首選短期貸款，長(zhǎng)期貸款位居最后。

三 關(guān)聯(lián)并購的績(jī)效影響

1.假設(shè)的提出

我國(guó)上市公司由于資本市場(chǎng)的缺陷、公司治理等問題，存在普遍股權(quán)融資偏好。而且，這種股權(quán)融資往往受到大股東的控制，是為了滿足大股東的資金需求，因此大股東占用上市公司資金的事件時(shí)有發(fā)生。為了達(dá)到配股增發(fā)的目的，大股東往往會(huì)采用各種手段來粉飾報(bào)表，達(dá)到配股增發(fā)的標(biāo)準(zhǔn)。因此，關(guān)聯(lián)并購可能就是為達(dá)到配股增發(fā)標(biāo)準(zhǔn)，修飾報(bào)表的一種手段。

關(guān)聯(lián)并購是上市公司大股東或最終控制人掏空或支持上市公司來獲取控制權(quán)私人收益的一種重要手段。為了達(dá)到配股的融資的目的，大股東會(huì)采用關(guān)聯(lián)并購的方式來提高上市公司盈利水平，達(dá)到配股的要求，具有“支持”的性質(zhì)。如果上市公司已經(jīng)達(dá)到了配股要求，其關(guān)聯(lián)并購?fù)嬖凇疤涂铡钡男再|(zhì)，會(huì)使得上市公司關(guān)聯(lián)并購后的績(jī)效下降。作者在本文就上市公司的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)下的關(guān)聯(lián)并購提出以下兩個(gè)假設(shè):假設(shè)1，滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購后，上市公司的績(jī)效下降。假設(shè)2，未滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購后，上市公司的績(jī)效上升。

2.樣本和變量的選擇

我國(guó)上市公司的配股要求歷年來的規(guī)定并不相同，所以，本文根據(jù)我國(guó)上市公司配股要求歷年的演變，將樣本按照是否滿足上市公司配股要求劃分為兩類:關(guān)聯(lián)并購時(shí)滿足配股要求的上市公司和關(guān)聯(lián)并購時(shí)未滿足配股要求的上市公司。

作者將上市公司的關(guān)聯(lián)并購劃分為“未達(dá)到配股要求”和“達(dá)到配股要求”兩類上市公司。具體劃分方法如下:

表1 樣本根據(jù)配股規(guī)定分類的標(biāo)準(zhǔn)

作者選取的樣本區(qū)間是1998－2004年，恰逢我國(guó)上市公司配股政策三次變化。1998年前的上市公司配股要滿足“近三年每年ROE≥10%”;1999和2000年的上市公司配股要滿足“近三年ROE平均≥10%，特別行業(yè)≥9%，每年ROE≥6%”;2001年后上市公司配股要滿足“調(diào)整后的近三年加權(quán)平均ROE≥6%;滿足一定條件可以例外”。作者根據(jù)這些規(guī)定將樣本文中的上市公司進(jìn)行分類，見表2。

表2 上市公司關(guān)聯(lián)并購分類數(shù)據(jù)

根據(jù)表1的分類標(biāo)準(zhǔn)，得出表2的分類結(jié)果，我們可以看到1998－2004年間滿足配股要求的樣本公司有127家，未滿足配股要求的樣本公司有81家。

3.財(cái)務(wù)績(jī)效的配對(duì)樣本檢驗(yàn)

對(duì)于兩類公司作者分別用財(cái)務(wù)績(jī)效的評(píng)價(jià)方法來分析滿足配股要求和未滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購對(duì)于上市公司績(jī)效的影響。具體方法是用配對(duì)樣本檢驗(yàn)關(guān)聯(lián)并購前后一年的財(cái)務(wù)績(jī)效是否有顯著的變化，來驗(yàn)證假設(shè)1和假設(shè)2的內(nèi)容。財(cái)務(wù)績(jī)效我們主要選擇的是總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率 (ROA)、股東權(quán)益凈利潤(rùn)率 (凈資產(chǎn)收益率，ROE)。由于上市公司上市的年份不同，有時(shí)是上市當(dāng)年發(fā)生關(guān)聯(lián)并購，所以個(gè)別樣本會(huì)有數(shù)據(jù)的缺失。作者也剔除了一些績(jī)效指標(biāo)有明顯奇異點(diǎn)的上市公司樣本。

使用的財(cái)務(wù)指標(biāo)具體計(jì)算如下:

總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率A=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)期末余額

總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B=凈利潤(rùn)/(總資產(chǎn)期末余額+總資產(chǎn)期初余額)/2

股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A=凈利潤(rùn)/股東權(quán)益期末余額

股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B=凈利潤(rùn)/(股東權(quán)益期末余額+股東權(quán)益期初余額)/2

其中財(cái)務(wù)指標(biāo)后的 (－1)，(0)，(1)分別表示關(guān)聯(lián)并購的前一年、關(guān)聯(lián)并購當(dāng)年和關(guān)聯(lián)并購后一年上市公司的相應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)。

表3是滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購前后績(jī)效的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，結(jié)果顯示關(guān)聯(lián)并購當(dāng)年和前一年的績(jī)效沒有明顯變化，但關(guān)聯(lián)并購后一年比前一年的績(jī)效有顯著下降 (α=0.01)，關(guān)聯(lián)并購后一年比關(guān)聯(lián)并購當(dāng)年的績(jī)效有顯著下降 (α=0.01)。

滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購前后一年的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的下降，說明此時(shí)關(guān)聯(lián)并購更多的是大股東對(duì)于上市公司的掏空行為。假設(shè)1得到了驗(yàn)證。

表3 滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購前后績(jī)效的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

從表4可以看出，未滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購當(dāng)年和前一年的績(jī)效沒有明顯變化，但關(guān)聯(lián)并購后一年比前一年的績(jī)效有顯著上升 (α=0.01)，關(guān)聯(lián)并購后一年比關(guān)聯(lián)并購當(dāng)年的績(jī)效有較為顯著的上升 (α=0.1)。未滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購前后一年的財(cái)務(wù)績(jī)效有顯著的上升，說明此時(shí)關(guān)聯(lián)并購更多的是大股東對(duì)于上市公司的支持行為，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

表4 未滿足配股要求的上市公司關(guān)聯(lián)并購前后績(jī)效的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)

Pair4 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(－1)－ 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(1)－0.017 0.051 －2.715 0.008 Pair5 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(－1)－ 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(0)0.005 0.077 0.488 0.627 Pair6 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(0)－ 總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率B(1)－0.021 0.065 －2.688 0.009 Pair7 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(－1)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(1)－0.046 0.129 －2.925 0.005 Pair8 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(－1)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(0)0.034 0.374 0.744 0.459 Pair9 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(0)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率A(1)－0.080 0.360 －1.823 0.073 Pair10 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(－1)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(1)－0.042 0.131 －2.624 0.011 Pair11 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(－1)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(0)0.006 0.226 0.214 0.831 Pair12 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(0)－ 股東權(quán)益凈利潤(rùn)率B(1)－0.047 0.182 －2.132 0.037

四結(jié)論

本文通過對(duì)于前人掏空和支持行為理論的分析，研究了我國(guó)上市公司關(guān)聯(lián)并購的股權(quán)融資偏好動(dòng)機(jī)及其績(jī)效影響。文中按照關(guān)聯(lián)并購前上市公司是否滿足配股要求，將我國(guó)1998－2004年間發(fā)生關(guān)聯(lián)并購的上市公司的樣本劃分成兩類。通過對(duì)于關(guān)聯(lián)并購前后一年的盈利性財(cái)務(wù)指標(biāo)的配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，分別驗(yàn)證了滿足配股要求的上市公司在關(guān)聯(lián)并購后績(jī)效有明顯下降，存在掏空行為;未滿足配股要求的上市公司在關(guān)聯(lián)并購后績(jī)效有明顯上升，存在支持行為。

股權(quán)分置改革是我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展中的重要改革，股權(quán)分置改革對(duì)股票市場(chǎng)和市場(chǎng)的參與主體，包括上市公司、上市公司的股東和實(shí)際控制人、投資者等的行為都產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。原來作為大股東的非流通股股東的目標(biāo)函數(shù)與中小股東的目標(biāo)函數(shù)漸趨一致，尤其是對(duì)于股票價(jià)值問題上漸趨一致。因此，我們可以看到股權(quán)分置改革過程中，市場(chǎng)中有更多的上市公司的母公司通過注入資產(chǎn)等形式發(fā)展壯大上市公司，提高持股比例，提升股票價(jià)格。從長(zhǎng)期來看，我國(guó)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會(huì)發(fā)生根本性的變化，大股東控制、集團(tuán)控制、終極控制人控制的普遍存在的情況不會(huì)改變。借鑒其他國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)研究，作者認(rèn)為在新的環(huán)境下，上市公司的掏空和支持行為依然存在。因此，本文的研究結(jié)論在我國(guó)股權(quán)分置改革后的全流通市場(chǎng)環(huán)境下也有借鑒意義。

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