中國利率市場化的進程測度與改革指向

陶雄華 陳明玨

（中南財經(jīng)政法大學 金融學院，湖北 武漢430073）

利率市場化是中國金融改革的關鍵環(huán)節(jié)之一，也是當前正在攻堅克難、亟待跨越的重點領域。眾多學者從改革動因、實施時機、既往歷程、風險管理及國際經(jīng)驗、后續(xù)突破等方面，對中國的利率市場化進行了富有啟迪的論證與分析，但定量解析中國利率市場化進程的文獻并不多見。有鑒于此，本文試圖通過構建利率市場化指數(shù)，量化測度中國利率市場化進程，并據(jù)以考察后續(xù)改革的主要議程、有利條件與制約因素，辨析后續(xù)利率市場化的推進途徑，以資決策借鑒。

一、中國利率市場化指數(shù)的構建方法

（一）利率市場化的界定

利率市場化（又稱“利率自由化”）的邏輯起點是利率管制或限制，而利率管制是金融抑制的重要構成。各國實行利率管制的目的，是通過壓低利率水平、限定利率變動、禁止或限制利率浮動等手段，確保政府偏好的部門（銀行、公司部門尤其是國有企業(yè)）獲得低息資金，并借以實現(xiàn)國家經(jīng)濟戰(zhàn)略（如發(fā)展中國家的優(yōu)先發(fā)展重工業(yè)戰(zhàn)略）或經(jīng)濟增長目標，或為金融部門和公司部門創(chuàng)造租金機會，并以此扶植金融部門、公司部門的成長，進而推動經(jīng)濟發(fā)展［1］（P1—42）。20世紀60年代末，由于經(jīng)濟運行環(huán)境的重大變化（如經(jīng)濟“滯脹”、固定匯率制崩潰）、金融創(chuàng)新的興起和擴展，利率管制的負面效應不斷顯現(xiàn)。由此，放松、解除利率管制成為20世紀70年代金融市場化或金融自由化改革的主要內容，并被視為打破金融抑制、培育金融市場、推進金融深化的突破口。

利率市場化是一國逐步放松直至解除對利率水平及其變動的管制或限制，進而形成以市場供求為基礎的利率決定和調節(jié)機制的動態(tài)過程。利率市場化的內核是“轉向”，即由政府管控轉向市場主導；其表征是逐漸擯除政府干預，表現(xiàn)為管控政策的變化，包括實際利率水平的正負、利率決定方式的變化、利率浮動的范圍和幅度。國際經(jīng)驗表明，利率市場化絕非一蹴而就的突變事件，而是漸次推進（如OECD國家、印度）①、間或經(jīng)歷逆轉和反復（如韓國）的演進過程②。故而，利率市場化的考察主線與依據(jù)是利率管制或限制政策的變化，其測度方式則必須緊密結合具體的改革實踐，反映“轉向”的漸進與反復屬性［2］。

（二）利率市場化的測度指標

依據(jù)上述界定，本文選取3個指標測度利率市場化。

1．實際利率水平。愛德華·肖、麥金農認為，要消除金融抑制、實現(xiàn)金融深化，首先必須解除利率管制，避免實際利率為負［3］（P85—91）［4］（P76—99）。同時，物價水平也是影響利率的重要因素。因此，實際利率水平的正負成為測度利率市場化的首要指標。本文以名義利率（1年期儲蓄存款利率）減去通脹率（消費者物價指數(shù)或零售物價指數(shù)）為實際利率的度量方式；實際利率為正優(yōu)于實際利率為負。

2．利率決定方式。利率主要有三類決定方式：（1）利率完全由政府控制，即利率處于完全抑制狀態(tài)，利率市場化程度最低；（2）利率完全由市場供求決定，此時利率實現(xiàn)完全自由化，利率市場化程度最高；（3）中間狀態(tài)的利率決定方式，主要包括部分利率完全市場化，部分利率或存貸利差仍被管制或限制等。本文采用的測度依據(jù)是貨幣當局管制或限制的利率類別的數(shù)量變化。

3．利率浮動的范圍和幅度。利率浮動的范圍和幅度是對利率市場化程度的側面考察。在市場化改革進程中，利率通常由官方?jīng)Q定、禁止浮動，逐步演化為市場供求決定、允許浮動，直到完全放開管制。利率獲準浮動的范圍越大，對利率上限、下限的管制尺度越松，則利率的官方約束度就越低，據(jù)此反映的利率市場化水平越高。“利率的決定方式”和“利率浮動的范圍和幅度”，共同反映了利率的官方管制程度。兩者存在部分交叉，但前者側重于利率水平的決定或形成方式，后者側重于既定決定方式下的利率靈活度。下文的實際測度方法是，將中國的利率體系劃分為5類14種，結合官方允許的利率浮動情況，逐一考察官方?jīng)Q定或控制的利率種類變化，分別予以測度。

（三）利率市場化指標的度量

利率市場化進程兼具漸進性和反復性，本文采用區(qū)間分等賦值的指標度量方法來刻畫這些屬性。具體做法是：搜集、整理3個測度指標的時間系列數(shù)據(jù)，并輔以文字描述，以確定各指標數(shù)據(jù)的上限、下限，劃定分等標準，進行對應賦值。其中，各指標進程分為4個等級即完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，依次賦值0、1、2、3。

（四）利率市場化指數(shù)的合成

利率市場化指數(shù)的合成采用簡單平均法。這是因為，該合成方法適用性較好，便于轉換為其他方法。它隱含的邏輯是，利率市場化3個方面的微小變革優(yōu)于某一方面的重大改革，亦即改革的“協(xié)同推進”比改革的“單兵突進”更具意義。具體的合成方法是，簡單平均3項指標的賦值，所得即為各年度的利率市場化指數(shù)，指數(shù)的取值范圍為［0，3］。

（五）數(shù)據(jù)來源

本文測度各項指標的原始數(shù)據(jù)，以中國官方統(tǒng)計為準，數(shù)據(jù)的主要來源是《中國統(tǒng)計年鑒》、《中國金融年鑒》及國家統(tǒng)計局、中國人民銀行網(wǎng)站。

二、中國利率市場化進程的測度

（一）實際利率水平

1979～2012年的34年間，（1年期儲蓄存款）實際利率有20年為正，13年為負，1年為0。實際正利率最高為6．98%，最低為0．30%，20年平均為2．49%；實際負利率最高為－13．12%，最低為－0．10%，13年平均為－4．12%。因而，本文將－5%、0、2．5%作為劃分完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化4個等級的臨界值。實際利率水平≤－5%、（－5%，0］、（0，2．5%］、＞2．5%，分別賦值0、1、2、3。指標賦值的結果是：1988～1989年、1993～1995年為0；1980、1985、1987、1996、2004、2005、2007、2008、2010、2011年為1；1979、1986、1992、2000～2003、2006、2009、2012年為2；1981～1984年、1990～1991年、1997～1999年為3（見圖1）。

圖1 1979～2012年中國的實際利率水平與賦值

（二）利率決定方式

這項指標主要考察官方?jīng)Q定或控制的利率種類的動態(tài)變化。本文將中國利率體系劃分為5類14種。

（1）人民幣貸款利率。它包括3種：農村信用社（城市信用社）貸款；短期（流動資金）貸款；長期貸款（或固定資產(chǎn)貸款、大修貸款）。

（2）人民幣存款利率。它包括2種：居民定期儲蓄存款（含大額、小額）利率和大額可轉讓定期存單（CD）利率。

（3）外幣利率。它包括2種：外幣貸款利率和外幣存款（含大額、小額）利率，幣種以美元、日元、港幣、歐元為主。

（4）債券發(fā)行利率。它包括3種：企業(yè)債券、金融債券和長期國債利率。

（5）貨幣市場利率。它包括4種：同業(yè)拆借、票據(jù)貼現(xiàn)、債券回購、短期國債（國庫券）利率。

官方管制利率的類別數(shù)量是分等度量的主要標準。鑒于全球絕大多數(shù)國家曾實行存款利率上限、貸款利率下限管制（2004年以來的中國在此行列），本文將中國官方?jīng)Q定或控制5類、4類、3～2類、2～1類利率，亦即基本放開0類、1～2類、3～4類、5類利率管制，分別認定為利率完全抑制、部分抑制、部分市場化、完全市場化，依次賦值0、1、2、3（實際賦值依據(jù)官方允許的利率浮動情況而有微調）。在區(qū)分部分抑制、部分市場化時，考慮了14種利率的放開情況。

指標賦值的標志性年份是：

（1）1996年，貨幣市場（拆借、回購、短期國債）利率基本放開。

（2）1999年，貨幣市場（拆借、回購、短期國債、票據(jù)貼現(xiàn)）利率全部放開；金融債券利率全部放開，國債利率招標市場化，故債券發(fā)行利率基本放開。

（3）2000年，外幣貸款利率放開上限；外幣大額存款（300萬美元以上）利率基本放開，小額存款利率由銀行公會制定，故外幣利率基本放開。

（4）2003年，放開外幣大額存款利率下限，英鎊、瑞士法郎、加元的小額存款利率放開，故外幣利率接近完全放開；同時，人民幣長期貸款利率放開上限。

（5）2004年，人民幣存款利率下限、貸款利率上限基本放開。

指標賦值的結果是：1979～1995年為0；1996～1999年為1；2000～2011年為2，2012年為2．2③（見圖2）。

圖2 1979～2012年中國的利率控制、利率浮動及其賦值

（三）利率浮動的范圍與幅度

利率浮動主要考察在官方不同程度地決定或控制利率水平的前提下，各種利率（利率的種類劃分同上）獲準浮動的范圍及幅度。其中，浮動范圍分為完全禁止（即允許范圍為0）、小范圍（至少6種利率）、大范圍（至少9種利率）、全部放開四種情形，并據(jù)以作為分等標準；浮動幅度則以＜30%、［30%，50%）、［50%，100%）、≥100%為四個等級的劃分標準。自1983年中國人民銀行授權在20%的幅度內調整貸款利率起，中國的利率浮動開始了收放反復的曲折歷程。指標賦值的標志性年份是：

（1）1989年，為刺激經(jīng)濟增長，對部分行業(yè)的貸款利率實施10%～30%的下浮。

（2）1990年，同業(yè)拆借利率最高不超過央行對專業(yè)銀行日拆性貸款利率的30%。

（3）1998年，再貼現(xiàn)利率由此前再貸款利率（下浮5%～10%）的附屬利率，改為獨立的基準利率，定為單一的年利率6．3%；貼現(xiàn)利率改為按再貼現(xiàn)利率最高值加0．9個百分點生成。

（4）1999年，貨幣市場利率全部放開，政策性金融債、國債利率招標市場化，中央大型企業(yè)和地方企業(yè)債券利率則分別允許上浮30%～50%和40%。

（5）2002年9月，利率浮動試點由2001年的8個縣（市）擴大到除直轄市之外的各省、自治區(qū)和溫州市。8個試點縣（市）農信社的貸款利率浮動幅度由50%提高到100%，存款利率最高可上浮50%。中外資金融機構的外幣存款利率統(tǒng)一納入央行小額外幣利率管理范圍。

（6）2004年，人民幣貸款利率的上限擴大至基準利率的1．7倍（城鄉(xiāng)信用社為2倍；2005年擴大至2．3倍），并允許下浮至基準利率的0．9倍。此后，存款利率放開下限，貸款利率上限基本放開。

（7）2012年，人民幣貸款利率下限、存款利率的上限放松。其中，貸款利率可下浮至基準利率的0．7倍，存款利率可上浮至基準利率的1．1倍。

指標賦值的結果是：1979～1988年為0，1989～1997年為1，1998～2002年為2，2003～2012年為3（見圖2）。

（四）中國利率市場化總指數(shù)

簡單平均加總上述三個指標的年度賦值，所得即為1979～2012年中國利率市場化總指數(shù)及截至2012年的階段進程（見圖3）。

三、中國利率市場化的階段演變與后續(xù)取向

（一）中國利率市場化的階段

圖3 1979～2012年的中國利率市場化進程

1979～2012年間，中國的利率市場化進程可劃分為三大階段，即：（1）曲折起步（1979～1995）；（2）持續(xù)增進（1996～2006）；（3）僵滯回潮與局部突破（2007年至今）。1996～2006年的11年間，由于遵循了貨幣市場利率——債券市場利率——外幣利率——人民幣貸款利率上限——人民幣存款利率下限的基本順序，利率市場化改革取得了若干突破，利率市場化程度于2003年達到了78%（指數(shù)值為2．33）的峰值。2007～2011年，由于國內經(jīng)濟波動加劇，國際經(jīng)濟危機的嚴重干擾，利率市場化進程出現(xiàn)了局部回潮（2009年的指數(shù)值升高主要源于2．8%的實際利率）。截至2012年底，中國的利率市場化程度為80%（指數(shù)值為2．40）；除人民幣存款利率上限、貸款利率下限存在控制外，利率管制總體較松。2012年6月、7月，存款利率上限、貸款利率下限的管制尺度放松，為利率市場化注入了新動力。因而，適時逐步解除存款利率上限、貸款利率下限管制，成為利率市場化的關鍵步驟。為此，必須考察后續(xù)利率市場化改革面臨的有利條件與客觀約束。

（二）中國利率市場化推進的有利條件

1．加快推進的時機基本完備。從國際經(jīng)驗看，利率市場化從啟動伊始到最終完成的持續(xù)時間，最短者為少數(shù)國家的2年左右，最長者為OECD國家的15年，平均時長大致為10年。若以1996年大力發(fā)展貨幣市場并基本放開拆借利率、回購利率、短期國債利率為標志，則中國的利率市場化推進了16年。因此，僅從改革時間上看，中國基本具備完全利率市場化的時機。

2．資產(chǎn)選擇多元化的沖擊。金融市場的發(fā)展和對外開放程度的提高，為經(jīng)濟主體規(guī)避負利率，在國內外銀行部門、金融市場（貨幣市場、債券市場、股票市場、黃金市場等）及房地產(chǎn)市場、實業(yè)投資之間進行資產(chǎn)選擇和配置，實現(xiàn)財富的保值、增值，提供了多樣的途徑、渠道和方式。這必將強力沖擊傳統(tǒng)的銀行主導型融資模式，從而成為后續(xù)利率市場化的強大動力。

3．利率管制的負面效應。嚴格的利率管制確保了銀行部門的高存貸利差，但在銀根緊縮、金融創(chuàng)新時期，這一管制削弱了銀行部門的中介優(yōu)勢和市場競爭力。2010年下半年至2012年底，銀行部門中介融資的相對規(guī)模及增速出現(xiàn)較大縮減。與此同時，幾乎不受存貸款利率管制的私募股權基金、風險投資基金等“影子銀行”及民間借貸，卻在媒介資本借貸、促進儲蓄—投資的轉化中，發(fā)揮著日益重要的作用，形成了變相的利率市場化。由此凸顯的“金融脫媒”成為銀行部門主動要求利率市場化的內在推力。

4．“以改革促發(fā)展”的制度保障。2007以來，國內經(jīng)濟過熱及隨后的全球經(jīng)濟危機，致使中國金融改革出現(xiàn)局部停滯。“十二五”期間，要完成“轉（經(jīng)濟增長）方式、調（經(jīng)濟）結構、促（發(fā)展模式）轉型”的戰(zhàn)略任務，就必須以更大的智慧和勇氣，不失時機地在利率市場化、資本賬戶開放、人民幣國際化等重點領域和關鍵環(huán)節(jié)全面深化改革開放。

（三）中國實現(xiàn)利率市場化的制約因素

1．國內外利差缺口。2008～2012年，中國先后11次調整利率，2012年7月6日起執(zhí)行的一年期存款基準利率為3．00%。這一利率水平雖低于部分資源輸出國（如澳大利亞）的利率水平④，但高于美國0%～0．25%的聯(lián)邦基金利率、歐元區(qū)0．75%的主導（再融資）利率。至少2個百分點的存款利差，極易誘致國際套利資金借助各種渠道流入國內，加劇中國有所緩解的宏觀經(jīng)濟失衡，從而對中國的利率市場化形成沖擊。

2．市場壟斷未有效打破。為促進銀行業(yè)的有序競爭，監(jiān)管當局和銀行部門近十年來做了許多努力，也取得了一定成效。但客觀地看，銀行部門的市場壟斷地位并未有效打破，市場主體的競爭尚欠規(guī)范。在此背景下，貿然強力推進利率市場化，極有可能出現(xiàn)大型商業(yè)銀行借助市場優(yōu)勢，合謀或聯(lián)手操縱利率水平或存貸利差的不利局面，加劇市場趨向壟斷，或誘發(fā)中小銀行生存危機，違背利率完全市場化的初衷。

3．風險管理技術相對滯后。近年來，國內金融部門的風險管理意識顯著增強，也為管理和控制各類風險進行了相應的制度安排。但由于我國經(jīng)濟持續(xù)高速增長（僅有7年的GDP增速低于8%），金融管制雖逐漸放松但仍未完全解除，我國金融機構沒有遭遇經(jīng)濟嚴重衰退、資本自由流動、市場利率不規(guī)則變動等重大風險，缺乏應對和管理利率市場化風險的“實戰(zhàn)”歷練。此間隱含的金融機構風險管理技術的相對滯后，有可能誘發(fā)的系統(tǒng)性風險，必將成為貨幣當局完全解除存貸款利率管制的牽制因素。

4．貨幣政策傳導的關切。利率是主要的貨幣政策工具和傳導中介。貨幣政策要實現(xiàn)特定的最終目標，有賴于完善的貨幣政策傳導機制，培育和選擇能經(jīng)由公開市場操作有效調控、具有廣泛市場影響力的中央銀行目標利率［5］，并借以實現(xiàn)貨幣政策由數(shù)量型調控向價格型調控的轉變。在此條件完全成熟前，貨幣當局會謹慎斟酌徹底解除利率管制的時機。

四、簡短結論與啟示

以貨幣市場利率基本放開為標志，中國的利率市場化正式起步于1996年，截至2012年利率市場化程度為80%。16年來，貨幣當局先后放開了貨幣市場利率（1996年）、債券市場利率（1999年）、外幣利率（2000年）以及人民幣存款利率下限、貸款利率上限（2004年），并于2012年放松了人民幣存款利率上限、貸款利率下限的管制尺度。后續(xù)利率市場化改革的主要目標有二：一是擇機解除人民幣存貸款利率上限和下限管制。可遵循在期限與額度上“先長后短、先大后小”的原則，逐步擴大甚至放開存款利率的上浮區(qū)間，并結合深圳前海深港現(xiàn)代服務業(yè)合作區(qū)啟動的雙向跨境人民幣貸款試點經(jīng)驗⑤，進一步擴大貸款利率的下浮區(qū)間。二是以短期流動性調節(jié)工具（SLO）的推出（2013年1月18日）為契機，積極選擇、培育中央銀行目標利率，完善其形成機制，建立以資金供求為決定基礎，中央銀行通過貨幣政策、目標利率引導和調節(jié)市場利率的調控新機制。完成這兩大目標具備諸多有利條件，但必須關注國內外利差缺口的變化，綜合考慮銀行業(yè)的市場競爭與風險管理以及宏觀金融調控方式轉型的動態(tài)進程，統(tǒng)籌安排利率市場化、匯率市場化與資本賬戶開放、人民幣國際化等重大金融改革議程，配套建立存款保險及銀行市場準入、退出等制度。

注釋：

①我們對62個樣本經(jīng)濟體利率市場化進程持續(xù)時長的統(tǒng)計結果是，8個經(jīng)濟體（新加坡、南非、埃及、津巴布韋，多哥、馬里、馬拉維、坦桑尼亞）為1～2年，美國等18個經(jīng)濟體為5年，日、韓、中國臺灣等12個經(jīng)濟體為10年，德、意、法、加、巴西、阿根廷等23個經(jīng)濟體為15年，印度為23年（1988～2011）。

②例如，韓國的利率市場化始于1979年，完成于1997年，期間經(jīng)歷了1989年初至1991年10月的暫停期。

③2012年6月8日，人民幣存款利率上限調整為基準利率的1．1倍；同年6月8日、7月6日，人民幣貸款利率下限分別調整為基準利率的0．8倍、0．7倍，故賦值2．2。

④2012年12月4日，澳大利亞儲備銀行將基準利率（無擔保的隔夜拆借利率）下調0．25個百分點至3%，商業(yè)銀行的1年期定期存款利率為4．15%。參閱http：／／www．rba．gov．a(chǎn)u／。

⑤2013年1月28日，深圳前海正式啟動雙向跨境人民幣貸款試點：15家香港銀行向15家前海注冊企業(yè)放貸20億元人民幣，建行、交行與兩家香港企業(yè)簽訂貸款協(xié)議。其中，貸款利率由供需雙方自主決定，是貸款利率完全市場化的最新嘗試。

［1］青木昌彥，等．政府在東亞經(jīng)濟發(fā)展中的作用：比較制度分析［M］．北京：中國經(jīng)濟出版社，1998．

［2］陶雄華．中國銀行部門市場化的測度與特征［J］．財貿經(jīng)濟，2010，（12）：30－35．

［3］愛德華·肖．經(jīng)濟發(fā)展中的金融深化［M］．上海：上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1988．

［4］麥金農．經(jīng)濟發(fā)展的貨幣與資本［M］．上海：上海三聯(lián)書店、上海人民出版社，1988．

［5］盛松成．存款利率市場化第一跳［EB／OL］．（2012－12－30）［2013－01－05］．http：／／magazine．caixin．com／2012－12－30／100478551．html．

［6］劉西．我國利率市場化的歷史、現(xiàn)狀與政策思考［J］．中國金融，2011，（15）：13－15．