非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響分析——以TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例

諶 鵬 鄭偉一 浦檳巖

（1．東北大學(xué) 工商管理學(xué)院，遼寧 沈陽(yáng)110004；2．中山大學(xué) 嶺南學(xué)院，廣東 廣州510275；3．北京大學(xué) 匯豐商學(xué)院，廣東 深圳518055）

一、文獻(xiàn)綜述

對(duì)企業(yè)的IPO估值研究中，已往文獻(xiàn)主要關(guān)注企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)，如Kim和Ritter使用發(fā)行前企業(yè)的EPS、賬面價(jià)值以及銷售收入等指標(biāo)估算了1992～1993年美國(guó)的190個(gè)上市企業(yè)的IPO價(jià)值［1］；Purnanandam和Swaminathan使用EBITDA、銷售利潤(rùn)、銷售收入等指標(biāo)，并通過(guò)購(gòu)買并持有超額收益率（BHAR）模型評(píng)估了1980～1997年美國(guó)的超過(guò)2 000家企業(yè)的IPO價(jià)值，并得出IPO價(jià)值被高估了的結(jié)論［2］；丁度使用凈利潤(rùn)和賬面價(jià)值等指標(biāo)，通過(guò)剩余收益模型，得出我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)IPO估值普遍偏高的結(jié)論［3］。但是這些研究都基于上市企業(yè)的財(cái)務(wù)收益特性，忽略了他們的特有的內(nèi)在價(jià)值，而能夠反映特有價(jià)值的往往是企業(yè)的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

隨著對(duì)IPO估值準(zhǔn)確程度的重視，研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響也開始逐漸增多。Klein等人發(fā)現(xiàn)，出現(xiàn)管理層收購(gòu)時(shí)，在IPO前管理層留有大部分股份的企業(yè)，其IPO估值會(huì)更高［4］；在研究高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)方面，Rajgopal等人研究了美國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的IPO，發(fā)現(xiàn)網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)會(huì)有更高的估值［5］。在國(guó)內(nèi)研究方面，蔣國(guó)云和薛斐曾把公司治理指標(biāo)引入上市企業(yè)的估值中，發(fā)現(xiàn)公司治理結(jié)構(gòu)顯著影響企業(yè)的股價(jià)水平［6］；李曜和張子煒發(fā)現(xiàn)私募股權(quán)和天使資本對(duì)在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)產(chǎn)生不同的估值影響［7］；王曉梅參考Ritter J．R．融資成本分類方法，以創(chuàng)業(yè)板177家公司為樣本，從直接和間接融資成本兩方面，考察影響創(chuàng)業(yè)板IPO成本因素［8］。

由上述可知，國(guó)內(nèi)學(xué)者系統(tǒng)地研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)某個(gè)行業(yè)的上市企業(yè)IPO估值影響的成果仍較為欠缺，主要集中研究某個(gè)因素在整個(gè)市場(chǎng)中的影響。因此，本文研究重點(diǎn)放在TMT（Technology，Media，Telecom）和互聯(lián)網(wǎng)這個(gè)具有高科技屬性的行業(yè)，而且根據(jù)該行業(yè)的產(chǎn)業(yè)鏈特點(diǎn)進(jìn)行分層，找出影響各層級(jí)企業(yè)的非財(cái)務(wù)因素，為該行業(yè)企業(yè)的IPO估值提供一定的參考作用。

二、產(chǎn)業(yè)分層以及非財(cái)務(wù)指標(biāo)選取

TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)是具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的行業(yè)，投資者會(huì)因IPO企業(yè)所處產(chǎn)業(yè)鏈位置的差異而關(guān)注其不同的非財(cái)務(wù)指標(biāo)，所以根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈位置對(duì)行業(yè)內(nèi)企業(yè)進(jìn)行區(qū)分是本文研究的出發(fā)點(diǎn)。研究思路為：首先提取出我國(guó)上市的TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)，然后基于主營(yíng)業(yè)務(wù)根據(jù)OSI協(xié)議對(duì)這些企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈上的分層歸類，對(duì)不同層級(jí)的企業(yè)群分別進(jìn)行實(shí)證分析，從而找出對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈上不同位置的企業(yè)IPO估值影響較大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)。

（一）TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)分類

首先，OSI（open system interconnect）協(xié)議作為通信領(lǐng)域內(nèi)應(yīng)用最廣泛的協(xié)議框架，為通信、電子和互聯(lián)網(wǎng)系統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)鏈分層研究提供了一種功能結(jié)構(gòu)的框架。OSI協(xié)議從低到高分為七層：物理層、數(shù)據(jù)鏈路層、網(wǎng)絡(luò)層、傳輸層、會(huì)話層、表示層和應(yīng)用層，層和層之間是一種不可逆轉(zhuǎn)的遞進(jìn)關(guān)系。OSI協(xié)議提供的基本模型構(gòu)成了所有通信系統(tǒng)的“原規(guī)則”，在通信協(xié)議基礎(chǔ)上運(yùn)行的設(shè)備以及其各層系統(tǒng)也完全是按照OSI協(xié)議來(lái)呈現(xiàn)其特點(diǎn)的。基于此，引入OSI七層協(xié)議的框架用于TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的產(chǎn)業(yè)分析是可行的。

圖1 OSI協(xié)議層級(jí)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系圖

在現(xiàn)代TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)，基于OSI協(xié)議七層的框架，每層都有相關(guān)的產(chǎn)業(yè)對(duì)其進(jìn)行支持和服務(wù)，因而，服務(wù)于OSI協(xié)議的不同層級(jí)決定了該設(shè)備或系統(tǒng)所處的產(chǎn)業(yè)鏈位置。從OSI框架下衍生出來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈可以分為三個(gè)層級(jí)——基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)層，服務(wù)基礎(chǔ)承載層以及互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營(yíng)層，本文將基于這三個(gè)層級(jí)將TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行分層歸類。按照這個(gè)框架下的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)分層可以細(xì)分為第一、二、三和四子類，但由于本文實(shí)證樣本限制，只需要細(xì)分到第一子類，再往下細(xì)分就不再贅述。

對(duì)企業(yè)進(jìn)行歸類后，第一層級(jí)為基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)層，包含網(wǎng)絡(luò)標(biāo)準(zhǔn)層、網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)設(shè)備層、網(wǎng)絡(luò)業(yè)務(wù)層、網(wǎng)絡(luò)支撐層的設(shè)備制造商及其他服務(wù)商；第二層級(jí)為服務(wù)基礎(chǔ)承載層，包含運(yùn)營(yíng)商的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)和終端設(shè)備（含操作系統(tǒng)）；第三層級(jí)為互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營(yíng)層，包含網(wǎng)絡(luò)基礎(chǔ)接入層、網(wǎng)絡(luò)垂直頻道層、網(wǎng)絡(luò)聚合社交層?？梢?jiàn)各個(gè)層級(jí)提供的服務(wù)存在差異，所處產(chǎn)業(yè)鏈的位置不同，導(dǎo)致企業(yè)的發(fā)展因素也會(huì)有所區(qū)別，使得IPO估值受到不同因素的影響。

（二）非財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取依據(jù)

對(duì)TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行歸類分層后，下一步就是選擇非財(cái)務(wù)指標(biāo)，再比較不同層級(jí)企業(yè)之間受非財(cái)務(wù)因素的影響情況及其驅(qū)動(dòng)因素，本文選取的非財(cái)務(wù)指標(biāo)如下：

家族企業(yè)指標(biāo)。家族企業(yè)這一企業(yè)性質(zhì)是中國(guó)上市企業(yè)中比較普遍的特性，家族企業(yè)一般權(quán)力相對(duì)集中，股權(quán)結(jié)構(gòu)也相對(duì)集中，對(duì)于TMT行業(yè)的高科技企業(yè)來(lái)說(shuō)，這一特質(zhì)對(duì)企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)品研發(fā)和企業(yè)營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建都會(huì)產(chǎn)生一定的影響。在本文的模型中，有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為1，沒(méi)有家族式企業(yè)性質(zhì)的企業(yè)被賦值為0。

表1 第一子類和第二子類分層對(duì)應(yīng)關(guān)系

風(fēng)險(xiǎn)資本入股指標(biāo)。Megginson和Weiss認(rèn)為有風(fēng)險(xiǎn)投資家參與的企業(yè)其市場(chǎng)估值將會(huì)受到影響［9］；李曜和張子煒用國(guó)內(nèi)的創(chuàng)業(yè)板的數(shù)據(jù)實(shí)證了這點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)天使資本能提高IPO的溢價(jià)率，而私募股權(quán)則不行。而在本文的分析框架中，也選取風(fēng)險(xiǎn)資本入股這一指標(biāo)進(jìn)行分析，但不區(qū)分風(fēng)險(xiǎn)資本類型。對(duì)于企業(yè)有風(fēng)險(xiǎn)資本支持的賦值為1，其余賦值為0。

科研人員比例與科研開發(fā)支出占比?？蒲心芰蛣?chuàng)新能力是高科技行業(yè)企業(yè)是否能夠不斷開發(fā)創(chuàng)新型產(chǎn)品并開拓市場(chǎng)的關(guān)鍵因素，本文主要從招股說(shuō)明書中搜集了其上市前的科研人員比例與科研開發(fā)支出兩個(gè)指標(biāo)作為主要分析依據(jù)。

知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)。TMT和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)知識(shí)產(chǎn)權(quán)尤為重要，它們是該行業(yè)企業(yè)最有價(jià)值的無(wú)形資產(chǎn)之一，能為企業(yè)創(chuàng)造長(zhǎng)期的利潤(rùn)，但它們往往在IPO估值過(guò)程被忽略。知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)、科研人員比例和科研開發(fā)支出占比視為企業(yè)的科研技術(shù)指標(biāo)。

子企業(yè)數(shù)目。子企業(yè)數(shù)目能表現(xiàn)一個(gè)企業(yè)的規(guī)模形式，子企業(yè)較多的企業(yè)可能會(huì)有規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)會(huì)使企業(yè)的研發(fā)費(fèi)用有所下降，本文主要以子企業(yè)數(shù)目來(lái)作為企業(yè)的規(guī)模指標(biāo)。

主營(yíng)業(yè)務(wù)比例。主營(yíng)占比可以看出一個(gè)企業(yè)在一個(gè)經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域的專注程度，換言之，給投資者的信息就是該企業(yè)傾向于多元化經(jīng)營(yíng)模式還是單一化經(jīng)營(yíng)模式。本文選取樣本企業(yè)的第一主營(yíng)業(yè)務(wù)占比作為變量進(jìn)行分析，以此為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式指標(biāo)。

三、實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源和處理

為了消除大市對(duì)其價(jià)格的影響，本文把首發(fā)價(jià)格“歸一化”，把每個(gè)企業(yè)首發(fā)價(jià)格都除以當(dāng)天的行業(yè)指數(shù)（行業(yè)指數(shù)選取復(fù)權(quán)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)，數(shù)據(jù)來(lái)源為Wind數(shù)據(jù)庫(kù)），并對(duì)該數(shù)值乘以100，獲得相對(duì)首發(fā)價(jià)格（c＿price），以此作為本文模型的解釋變量。

由于企業(yè)IPO估值都是從財(cái)務(wù)指標(biāo)出發(fā)的，如果完全脫離財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行建模，即使本文的實(shí)證結(jié)果顯著，那么其回歸也有可能是“偽回歸”。參考過(guò)去文獻(xiàn)，估值的最常用的財(cái)務(wù)指標(biāo)為ROE（X6），故本文的模型以ROE這個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)為基準(zhǔn)進(jìn)行擴(kuò)展。

另一方面，為了研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)這些TMT企業(yè)首發(fā)價(jià)格的影響，在上部分已經(jīng)說(shuō)明挑選7個(gè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的原因，這些指標(biāo)包含科研人員比例（X1）、科研開發(fā)支出占總收入比例（X2）、企業(yè)擁有的知識(shí)產(chǎn)權(quán)數(shù)量（X3）、企業(yè)擁有的子企業(yè)數(shù)（X4）、企業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)占比（X5）以及兩個(gè)虛擬變量。

本文選取的企業(yè)上市期間為2000年1月1日至2012年6月，樣本企業(yè)共有159家。所有指標(biāo)均選取IPO前一年的數(shù)據(jù)為準(zhǔn)，ROE來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，非財(cái)務(wù)指標(biāo)由其招股說(shuō)明書的具體內(nèi)容搜集整理而成。對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理，把科研人員比例、科研開發(fā)支出占比、企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)占比小于0大于1的企業(yè)個(gè)體刪掉，最后剩下的樣本數(shù)為108個(gè)。另外，根據(jù)前述行業(yè)的分層方法歸類企業(yè)，各企業(yè)群的主要數(shù)據(jù)特征如下：

（二）實(shí)證分析模型

由于多因素IPO估值模型在我國(guó)A股有較好的適用性且修正簡(jiǎn)便［10］，而本文要研究非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)上市企業(yè)首發(fā)價(jià)格的影響，故可以參照該估值模型并修正如下：

表2 三個(gè)層級(jí)的變量指標(biāo)的統(tǒng)計(jì)特征

但由于變量過(guò)多，為了避免出現(xiàn)多重性，影響回歸的可信性，故本文采用的主成分分析法進(jìn)行模型簡(jiǎn)化以及變量降維。對(duì)各個(gè)變量進(jìn)行Kaiser－Meyer－Olkin抽樣充分性測(cè)度，得到下表KMO值，該方法為Kaiser在1974年創(chuàng)立，用于測(cè)度變量間是否適合使用主成分分析法?？梢?jiàn)6個(gè)變量的總KMO值為0．61，屬于其判斷標(biāo)準(zhǔn)的“勉強(qiáng)接受”范圍，故本文使用主成分簡(jiǎn)化是合理的。通過(guò)主成分分析對(duì)變量進(jìn)行降維，本文從原來(lái)的6個(gè)變量轉(zhuǎn)換成現(xiàn)在的4個(gè)特征向量，其中這4個(gè)特征向量已經(jīng)包含了原來(lái)6個(gè)變量的絕大部分信息。

表3 各主成分特征值與方差貢獻(xiàn)

表4 各變量指標(biāo)的KMO值

表5 前4個(gè)主成分的載荷矩陣旋轉(zhuǎn)

因而，前4個(gè)主成分的可以用表達(dá)式表示如下：

從而本文的多因素模型可以調(diào)整為如下：

（三）實(shí)證分析結(jié)果

代入數(shù)據(jù)，然后按照層級(jí)分類，把108個(gè)企業(yè)樣本數(shù)據(jù)分成三組，然后對(duì)不同層級(jí)的企業(yè)群數(shù)據(jù)進(jìn)行相同模型的實(shí)證，結(jié)果如表6所示。

實(shí)證結(jié)果顯示，是否為家族的變量（fam）對(duì)第一、二層級(jí)企業(yè)均顯著，而對(duì)第三層級(jí)的企業(yè)則不顯著，但是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股的變量（risk）第三層級(jí)對(duì)顯著，而且為負(fù)相關(guān)。在主成分變量方面，第一層級(jí)企業(yè)對(duì)4個(gè)主成分都顯著，第二層級(jí)企業(yè)只對(duì)主成分2顯著，第三層級(jí)企業(yè)則對(duì)主成分1、2都顯著。

表6 IPO價(jià)格（c＿price）實(shí)證分析結(jié)果

表7 各指標(biāo)對(duì)各層級(jí)企業(yè)相對(duì)首發(fā)價(jià)格的影響程度

在把各主成分的顯著變量分解出來(lái)，我們總結(jié)可以得到：對(duì)第一層級(jí)企業(yè)科研人員比例、子企業(yè)數(shù)、主營(yíng)業(yè)務(wù)比例等非財(cái)務(wù)指標(biāo)對(duì)IPO估值影響較大。第一層級(jí)企業(yè)為基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)營(yíng)層企業(yè)，在我國(guó)這層級(jí)的行業(yè)集中度并不大，競(jìng)爭(zhēng)較為激烈，所以企業(yè)越是單一化經(jīng)營(yíng)，其代表著依賴這個(gè)市場(chǎng)的程度就越高，反而降低IPO估值，故投資者更傾向于主營(yíng)業(yè)務(wù)比例低的企業(yè)，有更多的業(yè)績(jī)互補(bǔ)。

對(duì)于第二層級(jí)企業(yè)，各項(xiàng)非財(cái)務(wù)指標(biāo)的影響相對(duì)較為均衡，對(duì)IPO估值影響最大的是家族企業(yè)指標(biāo)。第二層級(jí)中的企業(yè)主要定位為服務(wù)基礎(chǔ)承載層，這一類型的企業(yè)的主要特性為直接面對(duì)大眾客戶，因而對(duì)這一類型企業(yè)來(lái)說(shuō)其創(chuàng)新能力很容易被感受，產(chǎn)品的創(chuàng)新性和實(shí)用性將直接決定其市場(chǎng)規(guī)模，而且技術(shù)有一定的壟斷性，這也是其科研人員占比、科研費(fèi)用支出占比等指標(biāo)對(duì)IPO估值產(chǎn)生著一定正效應(yīng)的原因。

對(duì)于第三層級(jí)企業(yè)，對(duì)其企業(yè)IPO估值影響最大的非財(cái)務(wù)指標(biāo)是風(fēng)險(xiǎn)資本入股指標(biāo)、子企業(yè)數(shù)和主營(yíng)業(yè)務(wù)比例。第三層級(jí)的上市企業(yè)主要服務(wù)互聯(lián)網(wǎng)和服務(wù)運(yùn)營(yíng)層，以一些軟件類的企業(yè)為主。我國(guó)這類企業(yè)的主要特點(diǎn)就是資產(chǎn)規(guī)模小，在這種背景下，如果企業(yè)的子企業(yè)數(shù)目過(guò)多或者主營(yíng)業(yè)務(wù)分散，企業(yè)的主營(yíng)實(shí)力就會(huì)被大大削弱，從而投資者會(huì)更在乎企業(yè)的集中度——子企業(yè)越少，主營(yíng)業(yè)務(wù)占比越高，那么企業(yè)在特定領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力會(huì)相對(duì)越強(qiáng)，IPO的估值就會(huì)被提高。

四、結(jié)論與建議

根據(jù)本文的實(shí)證分析過(guò)程發(fā)現(xiàn)，對(duì)TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)在OSI框架下進(jìn)行產(chǎn)業(yè)鏈的分層是合理的。在產(chǎn)業(yè)鏈的不同層級(jí)的企業(yè)，其IPO估值受不同的非財(cái)務(wù)指標(biāo)影響。對(duì)于第一層級(jí)企業(yè)，影響IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)模式是否多元化，影響第二層級(jí)企業(yè)IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否為家族企業(yè)，影響第三層級(jí)企業(yè)IPO估值的最主要非財(cái)務(wù)指標(biāo)為企業(yè)是否有風(fēng)險(xiǎn)資本入股。但同時(shí)也看到，ROE指標(biāo)在不同的層級(jí)企業(yè)里都能對(duì)IPO估值產(chǎn)生顯著的正效應(yīng)，這也說(shuō)明財(cái)務(wù)指標(biāo)在IPO估值的重要性，也佐證了模型加入此指標(biāo)的正確性。

另外，我們需要看到的是，雖然TMT和互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，但是各層級(jí)的科研指標(biāo)對(duì)他們的IPO估值要么存在負(fù)效應(yīng)，要么正效應(yīng)影響很小。這個(gè)現(xiàn)象主要和我國(guó)的技術(shù)開發(fā)水平及知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)力度有關(guān)，即使開發(fā)出新技術(shù)，往往也很難得到社會(huì)的認(rèn)可和尊重，投資者普遍認(rèn)為，要么新技術(shù)和世界水平相比仍有差距，要么新技術(shù)容易被盜竊專利?；诒疚牡难芯?，現(xiàn)提出以下建議：

第一，對(duì)TMT和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進(jìn)行IPO估值要根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)進(jìn)行非財(cái)務(wù)因素調(diào)整。處在這個(gè)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的企業(yè)估值會(huì)受到不同的非財(cái)務(wù)因素影響，但這些非財(cái)務(wù)因素造成的影響需要根據(jù)市場(chǎng)的實(shí)際反應(yīng)進(jìn)行調(diào)整。

第二，我國(guó)仍需繼續(xù)努力推動(dòng)技術(shù)的創(chuàng)新以及知識(shí)產(chǎn)權(quán)的保護(hù)。從本文的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，科研指標(biāo)對(duì)IPO估值的影響要么是負(fù)的，要么很小，這警示我們，市場(chǎng)投資者已經(jīng)無(wú)法信服科研技術(shù)可以為企業(yè)長(zhǎng)期創(chuàng)造利潤(rùn)，因?yàn)樗麄兤毡檎J(rèn)為國(guó)內(nèi)的技術(shù)基礎(chǔ)過(guò)弱而難以媲美世界領(lǐng)先水平，或者認(rèn)為產(chǎn)權(quán)保護(hù)很難，所以技術(shù)開發(fā)是性價(jià)比很低的行為。

第三，風(fēng)險(xiǎn)注資對(duì)上市企業(yè)應(yīng)該有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略。風(fēng)險(xiǎn)資本的加入會(huì)促使IPO估值下降，這個(gè)警示風(fēng)險(xiǎn)投資公司不應(yīng)該只是看到短期利益。風(fēng)投公司普遍會(huì)在投資的企業(yè)完成IPO后，就開始計(jì)劃撤資算收益。但是按照外國(guó)成熟的風(fēng)投市場(chǎng)，風(fēng)險(xiǎn)投資公司對(duì)企業(yè)的支持往往是長(zhǎng)期的，而且撤資也是分成很多階段逐步完成的。但在我國(guó)，風(fēng)投公司往往缺乏這種耐心，從而給投資者一個(gè)悲觀預(yù)期——在風(fēng)險(xiǎn)資本大規(guī)模撤離的時(shí)候，股價(jià)必然驟跌。所以風(fēng)險(xiǎn)投資公司應(yīng)該對(duì)上市企業(yè)要有長(zhǎng)期的發(fā)展戰(zhàn)略，幫助其上市后繼續(xù)協(xié)助他們，等到其逐漸在市場(chǎng)站穩(wěn)后再逐步撤資，則是一個(gè)雙贏的局面。

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