我國(guó)創(chuàng)業(yè)板中保薦人制度之完善

王振興

摘要：我國(guó)保薦人制度自2004面世以來(lái)，對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)中企業(yè)的成功上市、上市后的健康發(fā)展以及對(duì)投資者利益的保障等方面都發(fā)揮了舉足輕重的作用。但是從“江蘇瓊花”到“蘇州恒久”專利事件，越來(lái)越多涉及保薦人的問(wèn)題漸漸浮出水面，使我們不得不深思我國(guó)保薦人制度的有效性。因此，通過(guò)現(xiàn)實(shí)案例、我國(guó)保薦人制度變遷等多重視角，對(duì)我國(guó)保薦人制度進(jìn)行分析，以期能夠發(fā)現(xiàn)既存問(wèn)題并加以解答。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；保薦人制度；上市腐敗；保薦人責(zé)任

一、我國(guó)保薦人制度現(xiàn)狀

從全球金融市場(chǎng)來(lái)看，采取保薦人制度的證券市場(chǎng)主要有英國(guó)的二板市場(chǎng)（AIM）、香港創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)（GEM）等。我國(guó)作為第一個(gè)將保薦人制度引入主板市場(chǎng)的國(guó)家，意在構(gòu)建我國(guó)證券市場(chǎng)時(shí)由保薦人對(duì)擬上市公司進(jìn)行審查與持續(xù)督導(dǎo)，進(jìn)而提高上市公司的質(zhì)量。

2003年12月28日，我國(guó)證監(jiān)會(huì)公布《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》，明確了將于2004年2月1日起正式施行保薦人制度。而保薦人制度的法律地位則在2006年1月1日《證券法》正式實(shí)施后被予以確立。由于《證券法》與《保薦制度暫行辦法》中對(duì)保薦人制度的規(guī)定都較為粗略，于是《保薦人盡職調(diào)查工作準(zhǔn)則》與《證券發(fā)行上市保薦業(yè)務(wù)管理辦法》分別于2006年5月29日和2008年12月1日頒布施行.并初步勾勒出了我國(guó)目前保薦人制度的法律框架。

創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的高風(fēng)險(xiǎn)不可能由投資者自己去規(guī)避和控制，也無(wú)法依靠上市公司內(nèi)部的自律行為來(lái)降低，需要市場(chǎng)監(jiān)管者和作為第三方的中介機(jī)構(gòu)分工合作，共同來(lái)防范和化解市場(chǎng)運(yùn)行的潛在風(fēng)險(xiǎn)，這是保薦人制度產(chǎn)生的深層次原因。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，對(duì)保薦人制度所能提供的風(fēng)險(xiǎn)消減功能愈發(fā)渴求，但是不斷爆發(fā)的保薦人與企業(yè)勾結(jié)騙取上市核準(zhǔn)的丑聞，致使一些上市不久的新股競(jìng)相跌破發(fā)行價(jià)。更有甚者如2010年5月4日剛剛在創(chuàng)業(yè)板上市的新股“寧波GQY”與“數(shù)碼視訊”在上市的第二個(gè)交易日當(dāng)即跌破發(fā)行價(jià)，創(chuàng)下創(chuàng)業(yè)板歷史上最快破發(fā)記錄。2010年6月，“蘇州恒久”專利事件爆發(fā)，而國(guó)信證券在獲評(píng)2009年最佳保薦機(jī)構(gòu)僅僅兩個(gè)多月后又爆出私募股權(quán)投資（PE）丑聞——原國(guó)信證券投行四部總經(jīng)理李紹武因PE腐敗問(wèn)題而被公司除名。2010年6月底，廣發(fā)證券兩位保薦代表人楊光、付竹因未能對(duì)發(fā)行人進(jìn)行“持續(xù)盡職調(diào)查”，導(dǎo)致招股意向書(shū)與實(shí)際情況不符，被證監(jiān)會(huì)實(shí)施“監(jiān)管談話”。

面對(duì)著越來(lái)越多的問(wèn)題浮出水面，使我們不禁深思，我國(guó)保薦人制度的有效性究竟幾何？

二、我國(guó)保薦制度現(xiàn)存問(wèn)題

保薦人制度從本質(zhì)上而言是一種將證券發(fā)行上市中部分的行政監(jiān)管審核職能市場(chǎng)化的手段，這種制度的特點(diǎn)在于向證券市場(chǎng)中引入保薦人這一特殊的中介機(jī)構(gòu)，并在融資者、投資者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)的三方博弈中起到微妙的平衡作用。因此，保薦人制度是圍繞著證券市場(chǎng)中融資者、投資者、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)三方博弈進(jìn)行制度設(shè)計(jì)的，此種制度的價(jià)值則在于通過(guò)明確保薦人和保薦代表人的職責(zé)和責(zé)任完善責(zé)任追究機(jī)制，來(lái)充分地發(fā)揮保薦人提高上市公司的質(zhì)量，監(jiān)督審核上市公司行為，保護(hù)投資者利益，穩(wěn)定證券市場(chǎng)的重要功能。

事實(shí)上我們卻發(fā)現(xiàn)，在證券發(fā)行上市過(guò)程中，保薦人本應(yīng)承擔(dān)信息披露真實(shí)性的審查義務(wù)，實(shí)際上卻往往與上市公司共同勾結(jié)做假，“薦而不保”。其制度缺陷的根源在于保薦機(jī)構(gòu)職能定位的錯(cuò)亂，即我國(guó)“捆綁式”的保薦人與主承銷商身份的同一給“薦而不?！甭裣铝穗[患：保薦是對(duì)申請(qǐng)上市公司信息披露真實(shí)性及達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)的擔(dān)保，而承銷是為取得銷售的最佳業(yè)績(jī)，以利益最大化為目的，二者的職能有著很大的區(qū)別。保薦人是商事主體，以利益為根本，為了取得銷售的最佳，便有足夠的動(dòng)力與上市公司聯(lián)手做假。更有甚者出現(xiàn)了保薦人與發(fā)行人換股的行為，使得經(jīng)濟(jì)個(gè)人假設(shè)下追求自身利益最大化的保薦人不再重視上市證券的內(nèi)在價(jià)值而與發(fā)行人媾和企圖蒙混過(guò)關(guān)，這也在另一個(gè)層面上暴露出對(duì)保薦人問(wèn)責(zé)力度不足的重大弊端。

此外，按照《管理辦法》規(guī)定，證券發(fā)行規(guī)模達(dá)到一定數(shù)量的，可以采用聯(lián)合保薦，但參與聯(lián)合保薦的保薦機(jī)構(gòu)不得超過(guò)兩家。我國(guó)保薦人制度未區(qū)分保薦人在發(fā)行上市前與上市后的角色，由一家保薦機(jī)構(gòu)同時(shí)承擔(dān)發(fā)行上市前的輔導(dǎo)、審核、推薦和發(fā)行上市后的督導(dǎo)。上市前與上市后的工作不加以區(qū)分，推薦人與監(jiān)督人的職責(zé)不加以區(qū)分最終的結(jié)果就是導(dǎo)致了保薦人本身定位的錯(cuò)位，使得權(quán)力尋租的空間進(jìn)一步加大，不利于保薦人與證券市場(chǎng)的整體監(jiān)管。

三、問(wèn)題解決路徑

（一）剝離保薦人身份與角色

剝離保薦人多重身份首先面對(duì)的就是保薦人與主承銷商之間的捆綁身份，保薦人與主承銷商的身份之間如何保持獨(dú)立性是需要加以深入分析的一個(gè)問(wèn)題。只要保薦人還不得不受制于自己所服務(wù)的從業(yè)機(jī)構(gòu)。而承銷機(jī)構(gòu)又必須由相應(yīng)的保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，保薦人實(shí)際上也就根本不可能做到首先對(duì)被保薦公司的質(zhì)量負(fù)責(zé)，對(duì)信息披露的可靠性負(fù)責(zé)，對(duì)持續(xù)督導(dǎo)發(fā)行人履行規(guī)范運(yùn)作、信守承諾、信息披露等義務(wù)負(fù)責(zé)，而只能是主要對(duì)自己以及所在公司、部門(mén)的利益目標(biāo)負(fù)責(zé)。作為市場(chǎng)商主體之一的主承銷商其目的則在于尋求最大利益空間，而保薦人則更多的是一種輔助行政監(jiān)管職責(zé)的市場(chǎng)中間主體的存在，如若將兩者的身份不加以隔離任其肆意混同的話，將導(dǎo)致作為主承銷商的保薦人成為發(fā)行人的重要利益關(guān)系人，極有可能發(fā)生的情景便是保薦人只顧眼前的短暫利益而與發(fā)行人構(gòu)成一種利益共同體，置市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)與投資者權(quán)益于不顧，欺騙監(jiān)管機(jī)關(guān)獲取上市核準(zhǔn)。

另一個(gè)問(wèn)題則是“推薦人”與“監(jiān)督人”混同。不同于我國(guó)的由一家保薦人包攬上市審查與持續(xù)督導(dǎo)兩種角色，相對(duì)而言，馬來(lái)西亞保薦人制度中的保薦機(jī)構(gòu)分為“上市保薦人”和“保薦人”兩種，“上市保薦人”承擔(dān)公司上市申請(qǐng)階段和上市后一年內(nèi)的保薦工作，主要職責(zé)是輔導(dǎo)和推薦：“保薦人”則承擔(dān)公司上市滿一年后的保薦工作，主要職責(zé)是輔導(dǎo)和監(jiān)督。香港則將保薦人職責(zé)分為保薦人合規(guī)顧問(wèn)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)，保薦人負(fù)責(zé)新申請(qǐng)發(fā)行上市前階段的輔導(dǎo)和推薦工作，合規(guī)顧問(wèn)負(fù)責(zé)發(fā)行上市后的持續(xù)協(xié)助和督導(dǎo)責(zé)任.獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問(wèn)負(fù)責(zé)發(fā)行人上市后重大交易和安排的審查。這兩種制度安排對(duì)保薦人在上市前與上市后的角色不同作了區(qū)分，把保薦人作為輔導(dǎo)推薦人的角色和監(jiān)督人的角色分解開(kāi)來(lái)由多個(gè)保薦機(jī)構(gòu)承擔(dān)，避免角色沖突，可以更好地發(fā)揮保薦人的作用。

但是我們不得不承認(rèn)的是無(wú)論保薦人準(zhǔn)入制多么嚴(yán)厲，也無(wú)論保薦工作在內(nèi)核制度和盡職調(diào)查的制度設(shè)計(jì)方面如何周詳，如果離開(kāi)了嚴(yán)格動(dòng)真的責(zé)任追究機(jī)制，如果不敢觸動(dòng)“直投+保薦”模式下的保薦人“自薦自持”的潛規(guī)則，那么，什么樣的盡責(zé)機(jī)制也就不過(guò)都是一句空話。

（二）強(qiáng)化保薦人責(zé)任

保薦制度的核心是保薦人和保薦機(jī)構(gòu)的擔(dān)保責(zé)任，它將公司發(fā)行和上市后的持續(xù)誠(chéng)信實(shí)現(xiàn)與其保薦人和保薦機(jī)構(gòu)緊密聯(lián)系起來(lái)，并建立了相關(guān)責(zé)任追究機(jī)制。強(qiáng)化保薦責(zé)任，提高新股發(fā)行上市質(zhì)量，是資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的一個(gè)基石。

根據(jù)對(duì)保薦人與發(fā)行人的博弈矩陣模型的混合策略納什均衡（Mixed strategy equilibfium）模型圖來(lái)看加重對(duì)保薦人的處罰，短期的效果是使保薦人勤勉盡責(zé)，但從長(zhǎng)期看并不能使保薦人更盡職。根本原因就在于，保薦人的勤勉程度不是由D決定的，而是由上市公司造假的概率決定的。當(dāng)達(dá)到混合策略納什均衡時(shí)，即由S/（S+D）決定。加重處罰失職保薦人在長(zhǎng)期中的真正作用，是可以降低上市公司造假的概率，實(shí)現(xiàn)保薦人制度的真正目的?？梢?jiàn)強(qiáng)化保薦責(zé)任對(duì)證券市場(chǎng)的總體效率與促進(jìn)保薦人勤勉盡責(zé)有一個(gè)較為正向的刺激的?？v觀他國(guó)金融中介機(jī)構(gòu)制度之實(shí)施，無(wú)不配套以嚴(yán)格的法律責(zé)任制度，增加中介機(jī)構(gòu)違法成本，使其安分守己以達(dá)到保障市場(chǎng)安全的目的。

然而根據(jù)《管理辦法》第36條規(guī)定，“首次公開(kāi)發(fā)行股票的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度：上市公司發(fā)行新股、可轉(zhuǎn)換公司債券的，持續(xù)督導(dǎo)的期間為證券上市當(dāng)年剩余時(shí)間及其后一個(gè)完整會(huì)計(jì)年度。持續(xù)督導(dǎo)的期間自證券上市之日起計(jì)算?！边@表明在任期結(jié)束后保薦人角色即終止，其中沒(méi)有強(qiáng)制性委托的規(guī)定?？v觀境外保薦人任期，英國(guó)采用的是是“終身”保薦人制度，保薦人任期為公司持續(xù)上市期間；馬來(lái)西亞“上市保薦人”任職期限為公司上市申請(qǐng)階段和上市后一年，而“保薦人”職責(zé)是公司上市一年以后至少要承擔(dān)保薦人職責(zé)五年：香港保薦人制度在2005年修改后，其財(cái)務(wù)顧問(wèn)的任期為上市公司持續(xù)上市期間，也就是“終身制”。而我國(guó)保薦人的任期為三年左右，發(fā)行人剛剛上市不久保薦人的任期就結(jié)束了，容易造成短期行為的發(fā)生，不利于保護(hù)投資者的利益，也不利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

故而得出結(jié)論是可以通過(guò)延長(zhǎng)保薦人責(zé)任期限的方法強(qiáng)化保薦人責(zé)任，另一方面通過(guò)時(shí)間檢驗(yàn)充分暴露市場(chǎng)與投資風(fēng)險(xiǎn)，也使得各種利益共同體陰影下媾和而生的各種腐敗問(wèn)題在長(zhǎng)期的市場(chǎng)交易下無(wú)所遁形，使得保薦人違法成本增加而達(dá)到抑制保薦人與發(fā)行人勾結(jié)蒙騙投資者等等市場(chǎng)違規(guī)行為。