收益能影響市場定價(jià)嗎？
———基于股權(quán)性質(zhì)角度分析

(中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)湖北武漢430073)

一、概述

自 Ball and Brown（1968）研究盈余公告與股票回報(bào)率的關(guān)系以來，上市公司股票市場定價(jià)與會(huì)計(jì)盈余信息之間的關(guān)系成為了學(xué)術(shù)界非常關(guān)注的話題，但諸多實(shí)證研究結(jié)果表明股票價(jià)格變動(dòng)與會(huì)計(jì)盈余變化之間的關(guān)系并不強(qiáng)烈（Lev，1989；Lev and Zarowin，1999）。Ruey（2009）認(rèn)為主要是由于盈余度量不夠精確、存在盈余管理以及盈余中不相關(guān)信息的干擾等造成了盈余信息的“信任危機(jī)”。隨著我國資本市場的發(fā)展與完善，有關(guān)財(cái)務(wù)信息作用的研究將從運(yùn)用單一的收益信息轉(zhuǎn)向證券市場如何通過運(yùn)用非收益信息有效地評估證券價(jià)值，以及非收益信息和其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)中蘊(yùn)含的信息如何傳遞給市場（Easton，1998）等方面。由此可見，應(yīng)將盈余細(xì)分為永久、臨時(shí)和不相關(guān)三個(gè)部分，才能更好地解釋股票價(jià)格與收益的關(guān)系（Ramakrishnan，1998）。作為財(cái)務(wù)信息的核心內(nèi)容，會(huì)計(jì)報(bào)告的盈余不是企業(yè)盈利能力的簡單體現(xiàn)，它包含了許多層面的特質(zhì)信息，隨著我國市場的發(fā)展與完善，對于財(cái)務(wù)信息作用的研究將會(huì)從運(yùn)用單一收益信息轉(zhuǎn)向以下方向：（1）證券市場如何通過運(yùn)用財(cái)務(wù)報(bào)表中的非收益信息有效地評估證券價(jià)值；（2）非收益信息和其他非財(cái)務(wù)指標(biāo)中蘊(yùn)含的信息如何傳遞給市場（Easton，1998）。由此可見，如果簡單地將財(cái)務(wù)報(bào)表中的盈余信息作為一個(gè)整體去探究其與市場定價(jià)之間的關(guān)系是粗糙并且無效的，將盈余細(xì)分為永久部分、短暫部分和不相關(guān)部分，分別探討這三個(gè)部分與股票價(jià)格之間的關(guān)系時(shí)才能更好地解釋股價(jià)與收益的關(guān)系（Ramakrishnan etc.1998）。

陳信元等（2002）檢驗(yàn)了上海證券市場1995年至1997年會(huì)計(jì)信息的價(jià)值相關(guān)性，其結(jié)果與 Ohlson（1995）提出的線性信息模型預(yù)測一致，股票價(jià)格與凈資產(chǎn)和剩余收益均呈正相關(guān)，并且流通股比例越高、規(guī)模越大，市場定價(jià)越低。隨著我國進(jìn)行的國有企業(yè)改制，國有股大幅減持，股票交易日漸活躍，市場對哪部分收益信息的反應(yīng)更加顯著成為了亟待檢驗(yàn)的問題。趙志軍（2003）基于剩余收益定價(jià)模型對傳統(tǒng)線性信息理論進(jìn)行了改進(jìn)，考慮了資本成本、凈資產(chǎn)收益率、分紅規(guī)則和剩余收益存續(xù)期等影響因素。然而，筆者認(rèn)為仍有兩個(gè)問題有待探究：（1）如果將收益分為剩余收益和正常收益，二者對市場定價(jià)的作用是否有顯著性的差別；（2）基于我國股權(quán)性質(zhì)特點(diǎn)，國有企業(yè)的收益信息是否顯著異于非國有企業(yè)?；诖耍疚睦梦覈鳤股上市公司2003年至2011年的數(shù)據(jù)，考察股權(quán)性質(zhì)對收益與市場定價(jià)關(guān)系的影響，并運(yùn)用Ohlson模型分別考察正常收益和剩余收益對市場定價(jià)的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：（1）投資者對剩余收益的反應(yīng)是積極的，但是對正常收益的反應(yīng)卻沒有表現(xiàn)出應(yīng)有的積極性，甚至出現(xiàn)了負(fù)面的反應(yīng)狀態(tài)。（2）剩余收益對股票的市場定價(jià)有著顯著正相關(guān)作用，并且相對于非國有企業(yè)來說，國有企業(yè)顯示出更強(qiáng)的相關(guān)性。

二、研究假設(shè)與設(shè)計(jì)

(一)研究假設(shè)

正常收益通常來源于主營業(yè)務(wù)，具有可持續(xù)性和可預(yù)測性，而剩余收益卻具有隨機(jī)性和偶然性（陳信元等，2002）。中國資本市場仍處于弱勢有效階段，不能根據(jù)相關(guān)信息及時(shí)、準(zhǔn)確地對正常收益與剩余收益區(qū)別定價(jià)，導(dǎo)致企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值與實(shí)際股價(jià)產(chǎn)生了較大的偏差。一方面，如果投資者傾向于獲取短期利益，在股票價(jià)值增值后迅速將其拋售，則更為看重盈余信息中的剩余收益部分；另一方面，如果投資者傾向于獲取長遠(yuǎn)利益，著眼于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，則會(huì)更看重穩(wěn)定且可靠的正常收益，即企業(yè)真正盈利價(jià)值的體現(xiàn)?；诖?，本文提出以下競爭性假設(shè)以檢驗(yàn)?zāi)壳爸袊Y本市場對哪部分收益更為偏好。

假設(shè)1：相較于正常收益，剩余收益與市場定價(jià)顯著正相關(guān)；相較于剩余收益，正常收益與市場定價(jià)顯著正相關(guān)。

在新興資本市場中，相較于非集團(tuán)企業(yè)而言，對集團(tuán)企業(yè)進(jìn)行盈余預(yù)測 較 為 困 難 （Chang，Khanna and Palepu，2001）。而我國國有企業(yè)有如下特點(diǎn)：（1）在股權(quán)融資、債券市場融資以及銀行貸款融資方面，國有企業(yè)有著更為寬廣的融資渠道。（2）國有企業(yè)更容易得到各級政府的支持，尤其若企業(yè)屬于政府五年計(jì)劃內(nèi)的支持產(chǎn)業(yè)，該特點(diǎn)更為明顯。（3）國有企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)性更強(qiáng)，意味著國有企業(yè)的投融資行為由企業(yè)本身、市場以及政府相關(guān)部門三方共同決定（Chen，Li，Xin and Yeung，2012）?？梢?，國有企業(yè)的資金更有保證，相對于非國有企業(yè)而言，投資者更容易選擇國有企業(yè)，對其盈余信息變動(dòng)的反應(yīng)更為顯著?；诖?，本文提出第二個(gè)假設(shè)。

假設(shè)2：相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)收益對股價(jià)的影響更為顯著。

(二)剩余收益模型

剩余收益的思想最早可以追溯到Preinreich（1938）發(fā)表的文章《經(jīng)濟(jì)理論的年度調(diào)查：折現(xiàn)理論》，Preinreich在該文中明確提出了剩余收益的概念，他認(rèn)為企業(yè)的價(jià)值應(yīng)該是賬面價(jià)值和超額利潤的現(xiàn)值之和。1961年Edwards和Bell再次提出并發(fā)展了剩余收益模型，他們指出剩余收益模型應(yīng)該建立在會(huì)計(jì)凈盈余關(guān)系的假設(shè)上，肯定了會(huì)計(jì)信息的價(jià)值，但是由于當(dāng)時(shí)對資本成本的度量沒有一個(gè)合理的方法，他們的成果并未受到理論界的重視。

直到 1995年，F(xiàn)eltham和 Ohlson指出決定公司價(jià)值的根本性要素是其股利流量，并對剩余收益模型進(jìn)行了完善，從主流的股利折現(xiàn)模型推導(dǎo)出剩余收益模型，并給出了會(huì)計(jì)信息的基礎(chǔ)評價(jià)模型，很大程度上加強(qiáng)了剩余收益理論的可操作性，讓其成為了主流的價(jià)值評價(jià)模型。

Ohlson模型基于三個(gè)假設(shè)：（1）股票價(jià)值是企業(yè)股利預(yù)期的折現(xiàn)值；（2）賬面價(jià)值滿足清潔盈余關(guān)系（Clean Surplus Relation，CSR）；（3）剩余收益線性信息動(dòng)態(tài)性。根據(jù)上述假設(shè)，企業(yè)當(dāng)期的賬面價(jià)值是在上一期的基礎(chǔ)上加上當(dāng)期收益并扣除當(dāng)期股利。當(dāng)期股利的支付情況會(huì)影響當(dāng)期的賬面價(jià)值，但是不會(huì)影響當(dāng)期的剩余收益，這就有效地避開了“股利之謎”，股票的市場價(jià)值轉(zhuǎn)化成了賬面價(jià)值與剩余收益之和，增強(qiáng)了實(shí)用性，從而被廣泛的使用。

(三)研究設(shè)計(jì)

本文運(yùn)用最小二乘回歸驗(yàn)證上述假設(shè)。模型涉及的變量中，NEPS表示每股盈余中的正常盈余部分；RIPS表示每股剩余收益。根據(jù)Ohlson模型，RIPS應(yīng)為總收益扣除資本成本后再除以總股數(shù)，本文根據(jù)事后的報(bào)酬率對資本成本進(jìn)行估計(jì)，該方法的基礎(chǔ)是資本資產(chǎn)定價(jià)模型。在該模型中，個(gè)股的預(yù)期回報(bào)率可以表示為：

E（R）=E（Rf）+b×[（Rm）-E（Rf）]

其中，Rf表示無風(fēng)險(xiǎn)利率，一般可采用國債利率；Rm表示市場組合的預(yù)期回報(bào)率；b指股票的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

本文還設(shè)計(jì)了正常收益與股權(quán)性質(zhì)的交乘變量NEPS_SOE和剩余收益與股權(quán)性質(zhì)的交乘變量RIPS_SOE，二者分別為考察股權(quán)性質(zhì)是否影響正常收益或剩余收益與股價(jià)的關(guān)系。根據(jù)上述分析可知，國有企業(yè)對收益與市場定價(jià)的關(guān)系有抑制作用，因此本文預(yù)期這兩個(gè)交乘項(xiàng)的符號均為負(fù)。

此外，回歸模型中還引入了控制影響公司價(jià)格的其他相關(guān)因素的變量，具體包括：（1）每股凈資產(chǎn) BVPS。投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)會(huì)綜合考慮被投資公司的收益和凈資產(chǎn)項(xiàng)目，凈資產(chǎn)越大表明企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，投資越有保障，使其對收益也越有信心。（2）流通股比例CSrate和公司規(guī)模SIZE。前者為流通股股數(shù)與公司發(fā)行總股數(shù)之比；后者為年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)。有學(xué)者認(rèn)為，流通股比例越高，公司規(guī)模越大，市場定價(jià)往往越低。（3）財(cái)務(wù)杠桿LEV。該變量等于年末公司負(fù)債總額與資產(chǎn)總額之比，反映了公司的資產(chǎn)負(fù)債水平。由于投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，對公司的債務(wù)情況關(guān)注程度很高，從保護(hù)自身資本的利益出發(fā)，他們認(rèn)為負(fù)債水平越高，公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)越大。但財(cái)務(wù)杠桿越大，可能帶來的杠桿收益也就越高，財(cái)務(wù)杠桿水平直接影響投資者投入資本，從而影響市場定價(jià)。（4）每股自由現(xiàn)金流量FCFP。根據(jù)代理理論，公司自由現(xiàn)金越多，代理成本越大，管理層運(yùn)用資金追逐自身利益的動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)烈，從而容易做出不利于公司整體利益的決策，影響企業(yè)的市場定價(jià)。另一方面，企業(yè)的自由現(xiàn)金越多，也表明存在較多潛在投資機(jī)遇，企業(yè)整體實(shí)力越強(qiáng)。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

本文的研究樣本為在我國上海證券交易所和深圳證券交易所上市的A股公司，描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果詳見表1。由表1可以發(fā)現(xiàn)，股價(jià)P的最小值和最大值分別為2.160和52.420，說明不同公司在市場上的定價(jià)有著顯著的差別。流通股比例最小值和最大值分別為 0.195和 1.000，平均值為 0.596，從整體來看公司流通性分布較為平均。公司規(guī)模的平均值為21.560；財(cái)務(wù)杠桿最小值和最大值分別為0.066和0.916，各公司之間存在較大的差異。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

(二)回歸結(jié)果

假設(shè)1的回歸結(jié)果詳見表2，三個(gè)模型的被解釋變量均為公司股價(jià)?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)加入控制變量后，剩余收益與市場定價(jià)呈顯著正相關(guān)關(guān)系，而正常收益與市場定價(jià)呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。表明在我國資本市場中，投資者對剩余收益的反應(yīng)較為積極，而未對正常收益產(chǎn)生應(yīng)有的積極性，甚至出現(xiàn)了負(fù)面反應(yīng)。該結(jié)果與中國股市尚未發(fā)展成熟相吻合，說明多數(shù)投資者以短期獲利為目的，主要關(guān)注公司股價(jià)的短期增長，因此更加關(guān)注公司的剩余收益。當(dāng)同時(shí)加入了剩余收益和正常收益變量后，檢驗(yàn)結(jié)果表明RIPS的系數(shù)顯著高于NEPS，即剩余收益的邊際效應(yīng)顯著大于正常收益。

表2 假設(shè)1回歸結(jié)果

表3 假設(shè)2回歸結(jié)果

假設(shè)2的回歸結(jié)果詳見表3，其中被解釋變量為公司股價(jià)。由于2006年我國頒布了新企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，并于2007年正式開始使用。新準(zhǔn)則中更加強(qiáng)調(diào)決策有用性，引入公允價(jià)值計(jì)量，加入了其他綜合收益等諸多因素，對傳統(tǒng)的收益系統(tǒng)形成了巨大的沖擊，于是在對假設(shè)2的回歸中，本文將樣本劃分為2003年至2006年以及2007年至2011年兩個(gè)時(shí)間段，分別考察其對市場定價(jià)的影響?；貧w結(jié)果表明，在2003年至2006年中，兩個(gè)交乘項(xiàng)的系數(shù)均不顯著，這段時(shí)間恰逢我國國有企業(yè)改制，市場機(jī)制正在完善的過程中；而在2007年至2011年中，國有企業(yè)與非國有企業(yè)在收益與市場定價(jià)關(guān)系方面的結(jié)果不同。就剩余收益而言，國有企業(yè)較非國有企業(yè)而言更為顯著，即剩余收益與股票的市場定價(jià)顯著正相關(guān)，且對于國有企業(yè)而言更為明顯。

四、結(jié)論

本文基于Ohlson模型將收益分為正常收益與剩余收益，分別研究其對市場定價(jià)的影響以及不同股權(quán)性質(zhì)的公司收益與市場定價(jià)之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明：（1）投資者對剩余收益的反應(yīng)是積極的，但是對正常收益的反應(yīng)卻未表現(xiàn)出應(yīng)有的積極性，甚至出現(xiàn)了負(fù)面反應(yīng)。出現(xiàn)這種情況的原因一方面在于盈余管理影響了財(cái)務(wù)報(bào)表的質(zhì)量，投資者由于信息不對稱難以根據(jù)報(bào)表中披露的已實(shí)現(xiàn)收益作出投資決策；另一方面在于我國資本市場的不完善以及特殊的制度背景，以投機(jī)為主要目的的投資者短視行為對研究收益與市場定價(jià)之間的關(guān)系造成了影響。（2）剩余收益與股票的市場定價(jià)之間顯著正相關(guān)，且國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)而言相關(guān)性更強(qiáng)。這也是國有企業(yè)占據(jù)各種投融資優(yōu)勢所帶來的必然結(jié)果，由于政策傾斜、行業(yè)地位優(yōu)勢等原因，使得有著較好收益的國有企業(yè)的股票價(jià)格也較為理想。

本文在以下方面還存在局限：（1）在所有模型的檢驗(yàn)結(jié)果中，常數(shù)項(xiàng)均為顯著的，表明模型尚未囊括全部對股票價(jià)格具有重要影響的變量。（2）由于股票價(jià)格變化的復(fù)雜性，僅采用股票價(jià)格作為因變量的解釋力度有待增強(qiáng)。（3）本文研究期間為2003年至2011年，如果擴(kuò)大研究的時(shí)間范圍將會(huì)更完整地了解收益與股價(jià)的關(guān)系。但我們認(rèn)為，上述局限性并不影響本文的結(jié)論。X