論私募股權(quán)投資違約法律風(fēng)險的防范與救濟(jì)
——由一例私募股權(quán)投資仲裁爭議案件引發(fā)的思考*

申林平

(中國政法大學(xué)中歐法學(xué)院，北京 100088)

前言

私募股權(quán)投資是指相對于購買上市公司公開發(fā)行的股票進(jìn)行投資而言，通過購買非上市公司的股票進(jìn)行的投資方式。①

隨著我國資本市場的不斷擴(kuò)大，私募股權(quán)投資在國內(nèi)迅速發(fā)展。據(jù)公開市場數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2012年前三季度中國VC/PE投資市場共披露募資完成基金63支、完成募資12.51億美元。

圖1 2011Q3－2012Q3中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場募資基金數(shù)量

圖2 2011Q3－2012Q3中國創(chuàng)業(yè)投資及私募股權(quán)投資市場募資基金規(guī)模

與此同時，2012年前三季度VC/PE背景的中國企業(yè) IPO數(shù)量為82家，占同期 IPO數(shù)量的33.6%，融資金額為84.28億美元，占同期IPO融資額的21.59%。在上述82家企業(yè)IPO中，實現(xiàn)了173家/次私募的退出。雖然私募投資的募集情況和退出情況與2011年同期相比均有大幅下降，但整個私募投資市場的規(guī)模仍不可小覷，在我國投資市場中亦擔(dān)當(dāng)著越來越重要的角色。私募投資者退出獲得高額投資回報的同時，也面臨著很大的投資風(fēng)險。這種風(fēng)險既存在于市場層面、政策層面，也廣泛地存在于投資者與被投資者之間，如果投資協(xié)議對于投資關(guān)系雙方無法形成有效的制衡，投資的風(fēng)險防范和救濟(jì)將變得十分棘手。

筆者在多年從事資本市場實務(wù)過程中，曾遇到過多個私募股權(quán)投資失敗的案例。其中，私募投資者GVI公司與PH股份之間因私募股權(quán)投資引起的糾紛，具有典型性，引起了筆者的興趣，有意通過本文拋磚引玉，與理論界和實務(wù)界人士共同探討。

一、案例概述

2007年8月，私募投資者GVI公司及其他四家私募投資者與香港ANTX公司簽署《增資協(xié)議》等文件，約定上述五家投資者對ANTX公司控股的無錫PHTX公司進(jìn)行增資，投資各方應(yīng)盡其最大努力在切實可行的情況下盡早于2010年底之前促使無錫PHTX公司獲得中國證監(jiān)會對合格IPO(指公司在一家證交所的IPO的股票分配和發(fā)行，且發(fā)行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市場總價高于20億人民幣)的批準(zhǔn)、并在中國相關(guān)證券交易所上市交易。

2008年4月，無錫PHTX公司整體變更成為PH股份公司，PH股份的各股東簽訂了《合資協(xié)議》并制定了《PH股份公司章程》，《合資協(xié)議》中約定，各股東應(yīng)盡其最大努力在切實可行的情況下盡早于2010年底之前促使無錫PHTX公司獲得中國證監(jiān)會對合格IPO(指公司在一家證交所的IPO的股票分配和發(fā)行，且發(fā)行的股票市盈率高于15倍、公司全部股票的市場總價高于20億人民幣)的批準(zhǔn)、并在中國相關(guān)證券交易所上市交易。

但在隨后的業(yè)務(wù)重組過程中，PH股份與ANTX、ANTX的母公司臺灣TWPH公司旗下的其他子公司的同業(yè)競爭問題一直無法解決，加之PH股份所處的紡織行業(yè)在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)的沖擊下整體業(yè)績大幅下滑，PH股份也難以幸免，TWPH公司遂利用其大股東優(yōu)勢，在股東大會通過相關(guān)決議，中止PH股份A股IPO計劃，轉(zhuǎn)為TWPH整體在臺灣上市，因此導(dǎo)致GVI及其他四家投資者對PH股份的投資不能達(dá)到預(yù)定的IPO退出目的，GVI公司遂向中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會提起仲裁，請求裁決ANTX和PH股份對其損失承擔(dān)連帶賠償責(zé)任，賠償GVI公司經(jīng)濟(jì)損失300萬美元。②

本案例的典型性在于，導(dǎo)致私募投資者投資目的落空的直接原因，既不是受行業(yè)景氣或國家經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策影響，也不是因擬上市主體不能通過中國證監(jiān)會的審核導(dǎo)致私募投資者不能完成IPO，而是由于目標(biāo)公司的經(jīng)營者違反投資協(xié)議的約定，終止目標(biāo)公司的IPO進(jìn)程，導(dǎo)致投資者投資目的落空。

二、本案涉及的私募股權(quán)投資法律問題

(一)目標(biāo)公司控制風(fēng)險

在本案例中，根據(jù)PHTX進(jìn)行私募股權(quán)融資時提出的IPO計劃，GVI等投資者將在PH股份完成合格的A股IPO后退出獲利，此時各私募投資者與ANTX、TWPH的利益是一致的，但在其后的經(jīng)營及重組過程中，PH股份卻放棄了IPO的目標(biāo)，其中可能既有A股IPO的審核日趨嚴(yán)格、或是PH股份在整體市場疲軟的大環(huán)境下業(yè)績下滑的原因，也有可能是母公司TWPH經(jīng)過權(quán)衡，認(rèn)為彼時子公司在大陸IPO難以達(dá)到2007年時預(yù)期的效益③，募集效果還不如母公司在臺IPO來得更好。

另外，筆者在案卷中查閱到，在母公司TWPH還控制著無錫FIBER公司、東莞DongGuanPH公司、香港ELASTIC公司、越南VTNPH公司、日本JPNPH株式會社等幾個主要子公司或二級子公司，這些子公司主要經(jīng)營的業(yè)務(wù)與PH股份都存在一定程度的重疊，特別是設(shè)在越南的VTNPH，與PH股份生產(chǎn)的產(chǎn)品從屬于同一個大類，是TWPH在亞洲的另一個主要生產(chǎn)基地。如果按照中國證監(jiān)會對于同業(yè)競爭問題的基本審核理念，上述公司均應(yīng)納入擬上市主體PH股份，其間的重組成本或許將是母公司TWPH難以承受的，而如果選擇TWPH作為上市主體并到臺灣進(jìn)行IPO，理順其同業(yè)競爭問題可能會較為容易。

圖3 各公司關(guān)系示意圖

此時，PH股份公司中就出現(xiàn)了GVI等中小股東與控股股東ANTX的利益發(fā)生沖突的情形。(如果對權(quán)屬上溯，應(yīng)該說是GVI與具有控制權(quán)的TWPH的利益發(fā)生了沖突，GVI在整個公司集團(tuán)中處于“從屬公司中的少數(shù)股東”的地位。④)控股股東ANTX當(dāng)然地服從其母公司TWPH的戰(zhàn)略安排，促使股東大會通過相關(guān)決議，并操縱PH股份在財務(wù)、業(yè)務(wù)等方面配合TWPH的IPO計劃(包括改聘審計機(jī)構(gòu)、改變分紅計劃、調(diào)整經(jīng)營行為以適應(yīng)臺灣上市要求等)，逐漸悖離了各私募投資者簽訂增資協(xié)議時設(shè)定的A股合格IPO的目標(biāo)，并置PH股份自身的利益和GVI等小股東的利益于不顧，屬于典型的大股東濫用控制權(quán)侵害中小股東利益的情形。

在我國的私募股權(quán)投資中，投資者多是目標(biāo)公司的財務(wù)投資者，少數(shù)是戰(zhàn)略投資者，關(guān)注重點本來就在于投資的中期回報，而不在于企業(yè)控制權(quán)，不一定會對目標(biāo)公司中的董事席位提出要求。對于部分投資者來說，能夠以相對較低的價格進(jìn)入目標(biāo)公司就已屬不易，在控制權(quán)方面討價還價的余地更是微乎其微。

私募投資者在公司股東會、董事會層面并無決定權(quán)，尤其是沒有董事席位的私募投資者，可能會在投資協(xié)議中設(shè)定一票否決權(quán)、對賭條款等方式對公司經(jīng)營者進(jìn)行約束，對于公司經(jīng)營中一些一般性事項的了解則要從審計報告中獲得。如果公司的經(jīng)營者有意違反投資協(xié)議，對外進(jìn)行利益輸送或改變經(jīng)營戰(zhàn)略，完全可以操縱董事會、股東會形成合法的多數(shù)決議，私募投資者很難阻止此類決議的作出。經(jīng)營者固然需要事后面對投資協(xié)議的懲罰，但彼時目標(biāo)公司的形勢已基本無可逆轉(zhuǎn)，其他中小股東除了退出之外其實并無其他選擇。

2011年9月29日甘肅省高級人民法院所作的我國首個涉及私募投資對賭條款的判決中，對私募股權(quán)投資認(rèn)定為“聯(lián)營一方向聯(lián)營體投資，但不參加共同經(jīng)營，也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險”⑤，按照“明為聯(lián)營，實為借貸”處理，將私募股權(quán)投資中的公司控制問題推入了極其尷尬的境地。

簡單地從外觀上看，私募投資者確實較少參與公司的實際經(jīng)營，但這是由私募投資本身的交易模式?jīng)Q定的，對賭協(xié)議作為估值調(diào)整機(jī)制并不意味著私募投資者不承擔(dān)投資風(fēng)險。有學(xué)者認(rèn)為對賭協(xié)議屬于一種射幸合同⑥，筆者對此表示贊同。借貸法律關(guān)系中以交付金錢為合同履行的必然結(jié)果，貸方必然地負(fù)有向借方還本付息的義務(wù)，而對賭協(xié)議是以不確定是否發(fā)生的事件(達(dá)不到對賭協(xié)議預(yù)設(shè)的目標(biāo)，這種目標(biāo)可以是業(yè)績目標(biāo)、財務(wù)指標(biāo)，也可以是企業(yè)行為、股票發(fā)行等)作為觸發(fā)交付義務(wù)的合同。按照對賭協(xié)議的設(shè)計，如果觸發(fā)事件實際發(fā)生，就意味著投資者前期估值高于目標(biāo)公司的價值，為減少投資者的風(fēng)險，才引發(fā)的經(jīng)營者向投資者支付現(xiàn)金或股權(quán)的結(jié)果，實際是降低了投資者的投資價格，卻不能使投資者藉此對沖目標(biāo)公司的經(jīng)營風(fēng)險(至少持股比例的增加會在短期內(nèi)增加投資者的虧損)，不能簡單地等同于借貸關(guān)系中保證收益的情形。

在我國現(xiàn)有的多層次資本市場的格局中，通過IPO退出仍然是私募股權(quán)投資退出的主要途徑，⑦投資協(xié)議的約定不可能突破審核的標(biāo)準(zhǔn)。一方面，不涉及企業(yè)控制權(quán)的對賭條款尚能被容忍，⑧諸如董事會“一票否決權(quán)”等較為簡單的控制手段則為審核所堅決禁止;另一方面，如果投資協(xié)議因存在賭協(xié)條款而被法院認(rèn)定為投資者“不參加共同經(jīng)營、也不承擔(dān)聯(lián)營的風(fēng)險”，就有可能要面臨投資協(xié)議被否定的危險(在甘肅的案件中，私募投資者海富投資的投資款被法院區(qū)分為增資款和借款兩部分，其中的溢價部分并不認(rèn)為是股權(quán)投資而是認(rèn)定為借款，這種做法基本否認(rèn)了私募投資的交易模式)。盡管我國不是判例法國家，甘肅高院的判決不能產(chǎn)生判例的效力，但這個案件的生效判決及其在最高院的申訴結(jié)果仍將極大地影響我國的私募股權(quán)投資的法律環(huán)境。

(二)私募投資者損失的認(rèn)定

在本案例中，GVI主張PH股份和ANTX違反了《增資協(xié)議》、《合資協(xié)議》及《PH股份公司章程》，應(yīng)當(dāng)賠償其違約造成的損失。我國《合同法》第一百零七條規(guī)定:“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定的，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)繼續(xù)履行、采取補(bǔ)救措施或者賠償損失等違約責(zé)任”。這里的損失，包括實際發(fā)生的損失和可得利益的損失。

私募股權(quán)投資本身具有一定的風(fēng)險性，是否能夠完成IPO取決于很多因素，即使沒有違約行為的發(fā)生，也不一定能夠完成IPO，IPO之后，發(fā)行價格以及經(jīng)過禁售期后的股價高低均具有一定的不確定性。因此，筆者認(rèn)為，實際發(fā)生的損失在本案中應(yīng)體現(xiàn)為GVI買入與賣出目標(biāo)股權(quán)之間的差價損失。筆者在案卷中查閱到，ANTX對GVI持有的股權(quán)同意以高于其增資價的價格進(jìn)行回購，扣除相關(guān)費用后，GVI此項投資的帳面收益仍為正。因此筆者認(rèn)為，基于上述事實，很難認(rèn)定GVI產(chǎn)生了合同法意義上的實際損失。而且筆者還認(rèn)為，對于回購價格超出增資價格的溢價部分，應(yīng)當(dāng)在計算GVI的可得利益損失時納入考慮。

關(guān)于可得利益的損失，《合同法》第一百一十三條規(guī)定:“當(dāng)事人一方不履行合同義務(wù)或者履行合同義務(wù)不符合約定，給對方造成損失的，損失賠償額應(yīng)當(dāng)相當(dāng)于因違約所造成的損失，包括合同履行后可以獲得的利益，但不得超過違反合同一方訂立合同時預(yù)見到或者應(yīng)當(dāng)預(yù)見到的因違反合同可能造成的損失”。GVI提出這部分主張的主要依據(jù)為PHTX提供的《私募股權(quán)投資推介材料》關(guān)于目標(biāo)公司2009年每股收益的預(yù)測和對爭取2010年12月底前促使目標(biāo)公司完成合格IPO及上市時預(yù)期市值。GVI主張應(yīng)按照《推介材料》的內(nèi)容，即每股收益(2009年每股收益預(yù)測為0.45元)以及發(fā)行市盈率、公司股票估值(發(fā)行市盈率高于15倍、公司估值高于20億人民幣)的內(nèi)容為依據(jù)計算可得利益。這一主張是否成立，取決于《推介材料》是否構(gòu)成PHXT對投資者的有效要約。

要約是一方向?qū)Ψ桨l(fā)出的希望與對方訂立合同的意思表示、要約成立的條件主要包括:是由具有訂約能力的特定人作出的意思表示;必須具有訂立合同的目的;必須向要約人希望與之締結(jié)合同的受約人發(fā)出(特定的人并不一定要求身份確定);內(nèi)容必須具體確定;要約必須送達(dá)受要約人。⑨要約邀請是指希望他人向自己發(fā)出要約的意思表示。⑩要約與要約邀請在效力上最根本的區(qū)別，在于要約將成立合同的最終權(quán)利交給了受要約人，而要約邀請將成立合同的最終權(quán)利留給了邀請人自己。

筆者認(rèn)為，推介材料應(yīng)當(dāng)理解為要約邀請，而非要約，除非雙方明確約定該推介材料構(gòu)成雙方之間的協(xié)議的一部分，該推介材料內(nèi)容不構(gòu)成雙方之間契約的一部分。私募推介材料是向投資者介紹本公司的情況，以引起私募投資者的投資意向，尚不能達(dá)到使雙方達(dá)成明確、具體的投資協(xié)議的效果，因此私募股權(quán)推介材料是要約邀請，不構(gòu)成私募股權(quán)投資協(xié)議的一部分，對雙方?jīng)]有法律約束力。因此，推介材料中關(guān)于每股收益的內(nèi)容尚不足以完整地維護(hù)投資者存在可得利益。

除推介材料之外，投資各方還簽訂了《增資協(xié)議》等生效的法律文件，雖然投資各方在上述文件中達(dá)成了合意，但其中對于合格IPO的約定也不適宜作為GVI主張可得利益的依據(jù)。因為合格IPO的價格并不直接等于私募投資者的最終退出價格，經(jīng)過限售期后，不能排除公司股價有低于合格IPO價格的可能性，投資者減持退出時的價格是無法預(yù)知的，任何投資協(xié)議都不能保證投資者通過二級市場退出時一定能高于IPO發(fā)行價格，投資者這部分的可得利益總是不確定的，這也體現(xiàn)了Pre IPO投資的風(fēng)險性。

本案最終以和解的方式結(jié)案，未能形成仲裁裁決，但筆者認(rèn)為，其中涉及的問題，尤其是損害賠償責(zé)任問題，值得深究。本案例對于私募股權(quán)投資這種高風(fēng)險高回報的投資形式引起的爭議的解決具有重要價值，也有利于私募投資者在投資過程中，加深對投資協(xié)議條款的理解和風(fēng)險的防范。

三、私募股權(quán)投資中存在的風(fēng)險分析

按性質(zhì)不同，私募股權(quán)投資面臨的主要風(fēng)險可分為以下兩種:

經(jīng)營風(fēng)險。私募股權(quán)投資作為一種追求高收益的投資方式，選取的投資對象多為高成長性的企業(yè)，高成長性的企業(yè)所附帶的特性必然是不穩(wěn)定性、高風(fēng)險性，這也與高收益伴隨高回報的投資定律相吻合，包括管理風(fēng)險、行業(yè)風(fēng)險、政策風(fēng)險、不可抗力等。

法律風(fēng)險。隨著私募市場成熟和相關(guān)法律制度的完善，私募投資者在進(jìn)行投資時簽署詳細(xì)的一攬子投資協(xié)議，對股權(quán)設(shè)置、公司治理、退出方式等進(jìn)行詳盡的約定。但由于私募股權(quán)投資的復(fù)雜性，整個投資過程仍然面臨很大的法律風(fēng)險。法律風(fēng)險可以分為兩類，一是目標(biāo)公司本身存在的法律問題，如歷史沿革中的瑕疵、重大訴訟仲裁、知識產(chǎn)權(quán)糾紛等;二是目標(biāo)公司的大股東或經(jīng)營者故意違反投資協(xié)議的約定，違背努力實現(xiàn)上市的意圖，或者放棄原上市意圖，導(dǎo)致目標(biāo)公司不能完成合格IPO產(chǎn)生的風(fēng)險。

經(jīng)營風(fēng)險和第一種法律風(fēng)險較為常見，也是目前業(yè)界主要討論的私募股權(quán)投資的風(fēng)險。經(jīng)營風(fēng)險是私募股權(quán)投資者追求高回報的過程中相伴隨而生的風(fēng)險，第一種法律風(fēng)險在私募股權(quán)投資者對目標(biāo)公司的調(diào)節(jié)過程中是可以發(fā)現(xiàn)的。但是，隨著資本市場不斷成熟和擴(kuò)大，上市主體可以選擇的空間更大，對待IPO的態(tài)度也發(fā)生了很大的變化。有的被投資企業(yè)在完成私募增資后，基于商業(yè)、法律等考慮改變原上市計劃，如放棄上市、改變上市地、改變上市主體等情形。此時，經(jīng)營者可能通過一系列違反投資協(xié)議約定的行為，阻礙公司原定的上市計劃，以達(dá)到其放棄上市、改變上市地、改變上市主體等目的。此種情況下，私募投資方面臨的是目標(biāo)公司經(jīng)營者違反投資協(xié)議約定的風(fēng)險。本文側(cè)重于討論分析原股東的違約風(fēng)險“目標(biāo)公司的原股東或者管理層違反投資協(xié)議的約定，違背努力實現(xiàn)上市的意圖，或者放棄原上市意圖，導(dǎo)致目標(biāo)公司不能完成合格IPO產(chǎn)生的風(fēng)險。

筆者認(rèn)為，在探討私募股權(quán)投資如何進(jìn)行風(fēng)險防范和救濟(jì)的過程中，可以將私募投資風(fēng)險分為違約風(fēng)險和非違約風(fēng)險。違約風(fēng)險是指原股東和目標(biāo)公司違反投資協(xié)議的約定引起的風(fēng)險，如本文案例;非違約風(fēng)險是私募投資者面臨的上述違約風(fēng)險之外的風(fēng)險，包括經(jīng)營風(fēng)險和第一類法律風(fēng)險。

實踐中，對于非違約法律風(fēng)險，私募投資者通過對賭協(xié)議、股權(quán)回購、優(yōu)先清算權(quán)等機(jī)制進(jìn)行控制，已經(jīng)較為成熟，但是對于違約風(fēng)險的防范和救濟(jì)沒有引起重視，本文將重點落在私募投資者面臨的違約風(fēng)險，即目標(biāo)公司及其經(jīng)營者的違約行為導(dǎo)致私募投資者投資意圖落空時，私募投資者如何救濟(jì)。在本文中，筆者通過PH股份的案例，討論分析私募投資者對于此種風(fēng)險的控制和救濟(jì)。

私募股權(quán)投資者在投資過程中面臨著諸多風(fēng)險，當(dāng)前的私募股權(quán)投資者對于風(fēng)險的控制一般不區(qū)分經(jīng)營風(fēng)險和法律風(fēng)險，而是約定統(tǒng)一的風(fēng)險防范和救濟(jì)條款。很多時候違約情形與非違約情形很難完全界定清楚，風(fēng)險發(fā)生后請求救濟(jì)的過程中，不易確定責(zé)任。筆者建議，在私募股權(quán)投資協(xié)議中，應(yīng)當(dāng)對私募股權(quán)投資的各項風(fēng)險進(jìn)行綜合考量，對私募股權(quán)投資中可能存在的違約情形以及非違約情形進(jìn)行區(qū)分，分別約定不同的救濟(jì)方式，形成一個整體的、有梯次的風(fēng)險防范體系。

本文前述內(nèi)容將重心落在了目標(biāo)公司及其經(jīng)營者違約引起的法律風(fēng)險及其救濟(jì)，探討了民法基本理論在私募股權(quán)投資案例中的應(yīng)用。筆者將基于上述分析，探討私募股權(quán)投資整體風(fēng)險的防范和救濟(jì)，主要包括兩個層面，一是私募股權(quán)投資風(fēng)險的防范;二是私募股權(quán)投資風(fēng)險的救濟(jì)。

四、私募股權(quán)投資風(fēng)險的防范

投資條款(Term Shit)所涵蓋的主要權(quán)利義務(wù)包括私募股權(quán)投資的現(xiàn)金流權(quán)(cash flow rights)、控制權(quán)(control right)和退出權(quán)(liquidation right)，?筆者認(rèn)為，結(jié)合私募股權(quán)投資實踐和本文前面的探討，為了事先預(yù)防私募股權(quán)投資者面臨的違約和非違約風(fēng)險，投資條款的設(shè)計應(yīng)圍繞對投資者現(xiàn)金流權(quán)、控制權(quán)、退出權(quán)的保護(hù)，分別設(shè)計針對違約情形的違約責(zé)任條款和針對非違約情形的處置條款，如對賭協(xié)議、回購條款、強(qiáng)制售股權(quán)、共同售股權(quán)、優(yōu)先清算權(quán)等，形成一個具有梯次性的救濟(jì)手段。兩者也可以存在交叉，例如，通過將違約行為作為處置條款的適用條件，則在發(fā)生違約情形時，也可以通過事先約定的處置條款進(jìn)行救濟(jì)。而退出途徑的設(shè)計，則要最大限度地保護(hù)投資者在遭遇風(fēng)險時“全身而退”。

1、處置條款

本處所稱的處置條款，實質(zhì)上是契約雙方基于合意作出的一種契約安排，無論是否發(fā)生違約行為，只要發(fā)生了約定的情形，就觸發(fā)處置條款，以保證私募投資者或者原股東的利益，從法律本質(zhì)上來講，不是因違約才承擔(dān)的違約責(zé)任，而是一種不以違約為前提(除非將違約行為約定為處置條款的適用條件)協(xié)議安排。它是契約自由原則在私募投資風(fēng)險防范和救濟(jì)中的一個體現(xiàn)。

具體來說，除了對賭條款和董事會否決權(quán)，國際投資中常見的法律工具還有反稀釋、優(yōu)先分紅、清算優(yōu)先權(quán)、回贖權(quán)、隨售權(quán)、帶領(lǐng)權(quán)、知情權(quán)、監(jiān)督權(quán)、資金共管等等。盡管其中的優(yōu)先分紅權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)或許并不具備在我國適用的法律基礎(chǔ)，但正如有學(xué)者所言，這套“組合拳”能夠保證投資人牢牢地把目標(biāo)公司重大事項控制在自己的手上，并綁定和激勵目標(biāo)公司團(tuán)隊為公司創(chuàng)造利益，這種安全有效的投資法律合同的體系化保證，是經(jīng)過無數(shù)次試錯之后沉淀下來的投資制度精華，正是跨國資本在國際市場上取得安全穩(wěn)定的高額回報的“秘密武器”。?

值得注意的是，處置條款的設(shè)置，尤其是對賭協(xié)議，一定要注意IPO法律法規(guī)的限制。例如，對賭協(xié)議是目前IPO審核中的“硬傷”，在上市之前一般要清理掉。這也是與對賭協(xié)議的本意相符合的，私募股權(quán)對賭協(xié)議存在的意義在于促使原股東和投資方共同努力，爭取完成上市，在擬上市公司在上市前滿足了對賭協(xié)議約定財務(wù)標(biāo)準(zhǔn)等條件的情況，解除對賭協(xié)議是合理的，也是必須的。

我國法律目前并不承認(rèn)同股不同權(quán)情形的存在，因此在國際投資中行之有效的優(yōu)先分紅條款在我國卻面臨著違反法律規(guī)定的尷尬境地，同樣的情形也發(fā)生在清算優(yōu)先權(quán)的情形中。?對此，筆者認(rèn)為，處置條款的標(biāo)的除了目標(biāo)公司外，也可以考慮使目標(biāo)公司的經(jīng)營者或大股東承擔(dān)更多的補(bǔ)償責(zé)任，將目標(biāo)公司的風(fēng)險轉(zhuǎn)由其經(jīng)營者或大股東承擔(dān)。這種做法并不違規(guī)，也可以有效約束目標(biāo)公司經(jīng)營者和大股東的違約沖動，而且可以盡量避免投資者成為公司的大股東，重蹈太子奶破產(chǎn)重整的覆轍，畢竟我國的職業(yè)經(jīng)理人市場尚未發(fā)育完善。

2、違約責(zé)任條款

違約責(zé)任條款是指雙方通過在協(xié)議違約責(zé)任部分約定在原股東或者目標(biāo)公司出現(xiàn)違約行為時，按照約定承擔(dān)違約責(zé)任。為了避免出現(xiàn)本文案例中私募投資者面臨的可得利益不易確定的問題，筆者建議，違約責(zé)任條款應(yīng)當(dāng)避免采用“如果發(fā)生違約行為，違約方應(yīng)當(dāng)賠償另一方全部經(jīng)濟(jì)損失”這種方式，而應(yīng)當(dāng)盡量的具體，如約定如果原股東采取違約行為直接導(dǎo)致上市失敗則以某一標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行賠償，以增加可得利益的確定性和可預(yù)見性，或者將部分或者全部違約行為作為處置條款的“觸發(fā)條件”，直接引用處置條款。在違約責(zé)任的設(shè)計中，應(yīng)對經(jīng)營者、大股東有意違反有資協(xié)議、侵害中小投資者權(quán)益的行為設(shè)置較為嚴(yán)厲的、可直接執(zhí)行的懲罰，增加違約成本，降低大股東從違約行為中獲利的可能性。

3、退出途徑的設(shè)計

在私募股權(quán)投資的交易模式中，存在著多種推出途徑，主要包括:首次公開上市(IPO)、并購?fù)顺觥⒐芾韺踊刭?、破產(chǎn)清算、產(chǎn)權(quán)交易退出等，在投資者遭遇投資風(fēng)險的情形中，有可能需要通過并購?fù)顺?、管理層回購或破產(chǎn)清算退出。在設(shè)計交易模式時，就應(yīng)特別注意對投資風(fēng)險進(jìn)行預(yù)先估計，有針對性地設(shè)計投資者退出時的保護(hù)措施，減輕投資失敗的損失。例如在本文案例中，GVI通過投資前的盡職調(diào)查，應(yīng)當(dāng)可以發(fā)現(xiàn)PHTX的股權(quán)結(jié)構(gòu)中存在紅籌架構(gòu)，也應(yīng)當(dāng)能夠預(yù)見PHTX存在利用該紅籌架構(gòu)赴境外上市的可能性，基于此種情況，或許可以在交易中進(jìn)行換股的設(shè)計，如果PHTX放棄A股市場轉(zhuǎn)赴其他市場上市，則GVI可以向該上市主體進(jìn)行換股，增加退出地點的選擇范圍。退出途徑的設(shè)計，應(yīng)當(dāng)考慮如何理順投資者與公司大股東的利益關(guān)系，當(dāng)目標(biāo)公司大股東的利益發(fā)生轉(zhuǎn)移時，使投資者可以憑借投資條款將自己與大股東捆綁在一起，搭上大股東的“順風(fēng)車”，避免淪為“從屬公司中的少數(shù)股東”。

通過筆者的觀察，在現(xiàn)有可行的退出途徑中，司法訴訟程序或許是最為困難、也最不經(jīng)濟(jì)的退出方式。在上文提到的(2011)甘民二終字第96號判決中，海富公司的投資溢價款被認(rèn)定為借款，并且還只能按照同期銀行定期存款利率計算利息。判決援引1990年頒布的《最高人民法院＜關(guān)于審理聯(lián)營合同糾紛案件若干問題的解答》是否符合我國現(xiàn)階段多層次資本市場的發(fā)展現(xiàn)狀、按同期銀行定期存款利率來計算過錯責(zé)任的法律依據(jù)何在，現(xiàn)在都引起了廣泛的爭論。況且，自海富公司2009年12月起訴至甘肅高院2011年9月作出生效判決，前后歷時22個月，時間成本巨大。

五、私募股權(quán)投資風(fēng)險的救濟(jì)

由于資本市場的波動性和風(fēng)險性，即使投資者事先進(jìn)行了充分盡職調(diào)查，并約定了較為完善的風(fēng)險防范條款，也不可能完全避免風(fēng)險的發(fā)生，在風(fēng)險發(fā)生后，需要進(jìn)行風(fēng)險的救濟(jì)。其中既包括對違約風(fēng)險的救濟(jì)，也包括對非違約風(fēng)險的救濟(jì)。在我國現(xiàn)階段的法律環(huán)境下，投資者的自力救濟(jì)應(yīng)當(dāng)是私募股權(quán)投資風(fēng)險救濟(jì)的主要手段。

1、非違約風(fēng)險的救濟(jì)

按照筆者上文所述，非違約風(fēng)險的產(chǎn)生并非源于違約行為，因此適宜使用各種交易工具，從調(diào)整投資者的投資價格和促使大股東對目標(biāo)公司進(jìn)行補(bǔ)足兩方面入手，目的是消除投資者的投資風(fēng)險。調(diào)整投資價格自無需贅述，大股東的補(bǔ)足義務(wù)應(yīng)更多地體現(xiàn)為法律方面的缺陷的補(bǔ)充，例如對公司歷史沿革中瑕疵的補(bǔ)充、按照資產(chǎn)完整性的要求對目標(biāo)公司的資產(chǎn)(尤其是知識產(chǎn)權(quán))進(jìn)行補(bǔ)充、承諾承擔(dān)目標(biāo)公司重大或有事項造成的損失等。

2、違約風(fēng)險的救濟(jì)

違約風(fēng)險的救濟(jì)，可以通過違約責(zé)任進(jìn)行救濟(jì)，如果違約行為同時觸發(fā)了“處置條款”，可以通過要求履行“處置條款”約定的義務(wù)進(jìn)行救濟(jì)。如果違約行為成為處置條款的“觸發(fā)條件”，同時又有針對違約行為的違約責(zé)任條款，筆者認(rèn)為，應(yīng)當(dāng)在兩者之間由私募投資者自由選擇適用何種有利的救濟(jì)方式。需要注意的是，在非違約的情況下，非違約情勢觸發(fā)投資協(xié)議中的“處置條款”，從本質(zhì)上來講，是形成了履行處置條款的義務(wù)，是一種合同義務(wù)，而不是違約責(zé)任，如果義務(wù)方不履行“處置條款”約定的義務(wù)，才構(gòu)成違約行為，進(jìn)而適用違約責(zé)任條款的約定。違約責(zé)任條款和處置條款形成了一個互相交叉和支持的結(jié)構(gòu)，并且，在產(chǎn)生違約責(zé)任的情形下，其后果允許與處置條款中的責(zé)任疊加，使之具有懲罰的性質(zhì)，有利于私募投資者風(fēng)險的控制。

結(jié) 語

私募股權(quán)投資具有高收益、高風(fēng)險的本質(zhì)特征，對于風(fēng)險的控制是私募股權(quán)投資核心問題之一。對私募股權(quán)投資面臨的各種風(fēng)險進(jìn)行分類總結(jié)，結(jié)合我國民法理論和法律法規(guī)的規(guī)定，制定不同的風(fēng)險防范和救濟(jì)機(jī)制，有助于控制私募股權(quán)投資的投資風(fēng)險。在風(fēng)險防范和救濟(jì)機(jī)制的設(shè)計過程中，綜合利用針對非違約風(fēng)險的“處置條款”和針對違約風(fēng)險的違約責(zé)任條款，形成一個風(fēng)險防范和救濟(jì)的整體機(jī)制。在利用違約責(zé)任條款進(jìn)行救濟(jì)的過程中，不可避免會遇到違約損害賠償責(zé)任的問題。違約損害賠償責(zé)任的構(gòu)成和承擔(dān)是民法理論和實踐中一個非常棘手的問題，尤其是可得利益的確定和損失預(yù)見規(guī)則的應(yīng)用，在司法實踐中存在較多的爭議。私募股權(quán)投資又具有典型的高風(fēng)險的特點，違約行為與損害事實的因果關(guān)系、可得利益等的確定更加復(fù)雜，需要綜合資本市場的特點和民法理論進(jìn)行綜合分析。

筆者認(rèn)為，私募股權(quán)投資雖然具有高風(fēng)險的特點，且經(jīng)營風(fēng)險和法律風(fēng)險的界限比較模糊，但是，基于對風(fēng)險的分析，結(jié)合資本市場的特點和民法理論，可以進(jìn)行良好的風(fēng)險防范和救濟(jì)，降低投資風(fēng)險，提高私募投資的活躍性。

注釋:

①私募股權(quán)投資按照投資階段的不同，有廣義和狹義之分。廣義的私募股權(quán)投資指私募投資者在投資對象上市前各個階段的私募股權(quán)投資，包括種子期、初創(chuàng)期、發(fā)展期、擴(kuò)展期、成熟期和Pre－IPO等各個時期的投資。狹義的私募股權(quán)投資是指私募投資者在投資對象的成熟期或者Pre－IPO階段的私募股權(quán)投資。本文受篇幅所限，僅探討以在中國大陸范圍內(nèi)按照《中華人民共和國公司法》設(shè)立的公司為投資對象的私募股權(quán)投資。

②來源于該案仲裁案卷資料。

③2007年P(guān)HTX引入私募投資者時適逢A股市場發(fā)行情況一路高歌，據(jù)滬深兩市的公開市場數(shù)據(jù)顯示，2007年120次IPO的發(fā)行市盈率(攤薄)的中值為29.92倍，較2006年(71次、24.42倍)有較大增長，2007年新股發(fā)行的網(wǎng)上中簽率平均為0.30%，較2006年降低了4成多，在遭2008年金融危機(jī)突襲前，市場普遍預(yù)測2008年的IPO熱潮仍將繼續(xù)。

④關(guān)于“從屬公司中的少數(shù)股東”的理論，見王玥:《論關(guān)聯(lián)企業(yè)中從屬公司債權(quán)人和少數(shù)股東的法律保護(hù)》，山東大學(xué)碩士學(xué)位論文，2005。

⑤(2011)甘民二終字第96號。

⑥黃風(fēng):《射幸契約與衍生金融工具交易》，載《羅馬法·中國法與民法法典化——物權(quán)和債權(quán)之研究》，中國政法大學(xué)出版社，2001年版。

⑦韓廣正:《中國私募股權(quán)基金退出法律問題研究》，哈爾濱工程大學(xué)碩士學(xué)位論文，2009。

⑧如機(jī)器人(300024)招股書披露，2008年5月，沈陽自動化所、公司核心管理團(tuán)隊以及金石投資三方簽署定向增發(fā)協(xié)議。該協(xié)議包含了對賭內(nèi)容，而對賭的對象卻是擬上市公司高管，其對賭內(nèi)容也不涉及股權(quán)交易，而是股權(quán)的公開減持和高管獎勵，此種約定因不動搖上市公司控制權(quán)而得以保留。

⑨參見《中華人民共和國合同法》第十四條－十六條。

⑩王利明主編:《合同法新問題研究》，第97頁，中國社會科學(xué)出版社，2003年版。

?朱健飛:外資私募股權(quán)投資法律問題研究，華東政法大學(xué)博士學(xué)位論文，2010年。

?李壽雙:“和而不謀”之下的雙輸，載《法人雜志》，2007年7月。

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