借鑒EVA感知國有資產(chǎn)游戲規(guī)則

國網(wǎng)福建省電力有限公司 單敏

1 EVA概念簡介

EVA是英文Economic Value Added的縮寫，中文名字叫附加經(jīng)濟價值或者經(jīng)濟增加值。EVA的實現(xiàn)形式就是剩余收入（Residual Income），這個觀念實際上已經(jīng)有200多年的歷史，源于西方資本主義社會初期提出的剩余價值（Suplus Value）理論，剩余價值是指勞動者創(chuàng)造的超過勞動力價值的價值，而EVA則是馬克思剩余價值理論在當代社會的進一步深化，它可以理解為是勞動者與投資者共同創(chuàng)造的，超過勞動力價值和資本成本的剩余價值。

率先引入EVA方法的是20世紀80年代美國的Stern Sterwart &Co.財務管理咨詢公司。作為企業(yè)價值評估標準，EVA正在全球范圍廣泛流行，它被《財富》雜志稱為是“當今最為炙手可熱的財務理念”。美國管理學之父彼得·德克魯在《哈佛商業(yè)評論》上曾撰文指出：“作為一種度量全要素生產(chǎn)率的關鍵指標，EVA反映了管理價值的所有方面……”

傳統(tǒng)財務報表對于增加值是這樣理解的：它是企業(yè)創(chuàng)造出的凈產(chǎn)值,它扣除勞動者報酬、固定資產(chǎn)折舊和生產(chǎn)稅金凈額后，才是通常所說的稅前利潤總額。反過來理解，傳統(tǒng)的增加值是稅前利潤總額加上折舊、生產(chǎn)稅和工資福利等勞動者報酬后的金額。它是用來計算全員勞動生產(chǎn)率的基數(shù)；而現(xiàn)在我們討論的經(jīng)濟增加值EVA是用扣除稅后利息后的凈利潤減去總的資本成本后的金額。所以，傳統(tǒng)的增加值要比EVA值大得多，就算虧損的企業(yè)也有可能計算出正數(shù)的增加值。

所以，傳統(tǒng)的增加值只會讓報表更加好看，而掩蓋了許多經(jīng)營不良的本質。只有EVA才能準確涵蓋到企業(yè)在每個報表時期的利潤扣除應付投資者工資后究竟是創(chuàng)造了還是損害了財富的價值。簡單來說，要評價一個公司的經(jīng)營管理是否得當，就是要考核公司的剩余價值是否大到能夠彌補投資風險。比如：一個股東希望得到15%的投資回報率，他認為只有當他所分享的稅后利潤超出15%的投入資本金時，他才能算是在“賺錢”。

以上的思路用公式表達為：

EVA =NOPLAT-C%*TC=稅后營業(yè)利潤-總資本成本

=（稅后凈利潤+稅后債務利息支出）-加權平均資本成本率*投資總資本

2 運用EVA評估企業(yè)價值例解

EVA指標在財務分析領域將取代傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF）最直接的運用于企業(yè)價值（Corporation Value）評估。眾所周知，企業(yè)價值并不等于企業(yè)各項資產(chǎn)價值的簡單相加，就如一個人的價值不等于各肢體器官價值的總和一樣，企業(yè)之所以有價值，取決于它今后能夠通過持續(xù)經(jīng)營為所有者帶來資本的收益。經(jīng)濟學家對企業(yè)價值基于傳統(tǒng)現(xiàn)金流量折現(xiàn)法的定義為：企業(yè)預期自由現(xiàn)金流量以其加權平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的價值。它與企業(yè)自由現(xiàn)金流量正相關，決定企業(yè)的股票價值。但是現(xiàn)在，我們將嘗試用EVA來改善企業(yè)價值的評估。

案例：2**1年博氏縱橫股份有限公司以每股2.5元的價格募集普通股100萬股，得到權益資本金250萬元投入生產(chǎn)某新型化合物（假設無負債資本金）。公司預期了該產(chǎn)品的市場趨勢和未來經(jīng)營狀況，前三年為高速增長期，增長率保持在21%；4～6年為增長轉換期，增長率將逐步減少到6%；之后將持續(xù)6%的增長率進入永續(xù)增長期，預測數(shù)據(jù)如下表。假設已知市場無風險報酬率即國庫券利率為3.55%，同行業(yè)上市公司市場β系數(shù)為1.45，市場投資組合平均報酬率維持在8%，要求基于EVA方法來估算博氏企業(yè)的股票價值。

表1

計算過程：首先，計算加權平均資本成本（Weighted Average Cost of Capital），由于博氏公司沒有舉借債務資本金，所以WACC僅為權益資本成本。

WACC=3.55%+β*（8%-3.55%）=10%

根據(jù)上述有關資料，該企業(yè)預期EVA的估算以及企業(yè)價值的估價如下表。

表2 (單位：萬元)

企業(yè)價值=投資資本+∑預期各年EVA的現(xiàn)值

永續(xù)期EVA的現(xiàn)值=永續(xù)期EVA終值*基期折現(xiàn)系數(shù)=永續(xù)期始EVA值/（加權平均資本成本-永續(xù)增長率）*基期折現(xiàn)系數(shù)

假如再用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法（DCF法）驗算企業(yè)價值，得出：

企業(yè)價值=∑預期各年企業(yè)自由現(xiàn)金流量現(xiàn)值

由此可見，雖然EVA與傳統(tǒng)的DCF對企業(yè)進行估價的表達形式不同，但結論是相同的。假設換個例子，如果企業(yè)存在負債資本金，運用傳統(tǒng)的DCF法計算企業(yè)價值雖然和EVA法一樣在稅后經(jīng)營利潤中已扣除了債務利息，但是在計算企業(yè)自由現(xiàn)金流量時還要用加權平均資本成本折現(xiàn)，加權平均資本成本就包含了債務的資本成本，會使得DCF法整體計算過程前后矛盾，結果產(chǎn)生誤差。這就是傳統(tǒng)DCF指標的缺陷，EVA指標則綜合考慮了回報率、增長率、資本成本等因素對企業(yè)價值的影響。因此，可以把企業(yè)價值更準確一點理解為企業(yè)預期的經(jīng)濟增加值以其加權平均資本成本為貼現(xiàn)率折現(xiàn)的價值。

3 EVA對于國有資產(chǎn)保值增值的推動

國家作為出資人，其資本的保值增值是國有資產(chǎn)這一生產(chǎn)要素資本化的本質要求，傳統(tǒng)的國有大中型企業(yè)，衡量國有資產(chǎn)保值增值率的指標是年末所有者權益/年初所有者權益。當這個比率大于1時，表明國有資產(chǎn)實現(xiàn)了增值，等于1時，表明國有資產(chǎn)剛好保值，小于1時，表明國有資產(chǎn)減值了。

通過了解了EVA的原理，站在EVA的角度上再來度量這一指標，不難發(fā)現(xiàn)其中有著根本局限性。首先所有者權益里反映的資本成本僅僅只是債務的資本成本，也就是利息，并不能涵蓋權益的資本成本。這種方法只要國有資產(chǎn)收益率大于0也就是企業(yè)利潤是正數(shù)，就等于國有資產(chǎn)出資人的財富在增長。但是，收益率大于0，卻很有可能小于國有資產(chǎn)的機會成本，或者說小于投資于一般債券的收益率，這種不能補償投資者機會成本的利潤也會被誤解為出資人財富在增加。

有關專家對央企2003年度EVA進行了評估,如果單從利潤看,被測算的183家企業(yè)中有156家是實現(xiàn)盈利的，共同為國家創(chuàng)造利潤總額1402億元，但是從EVA來分析，卻只有49家是在增值的，134家企業(yè)的EVA是負值，這183家企業(yè)共同創(chuàng)造EVA總和為67億元，而且這個數(shù)字僅僅是以5%的加權平均資本成本計算得來的。其原因在于，這些公司的借款并不多，負債率不高，他們更多是以向出資人（或者說國家）募集資金來壯大自身的所有者權益，就好比發(fā)行股票、增配股一樣，因為借款利息少，這樣的會計利潤是很好看的，倘若把出資人的成本也計算進去，就很可能變成負數(shù)。以上數(shù)據(jù)懸殊之大，足以說明通行的國有資產(chǎn)的保值增值指標很大一部分程度掩蓋了國有資產(chǎn)的流失，掩蓋了社會資源配置的低效率狀態(tài)，很有可能會錯誤引導國有資產(chǎn)的并購、剝離、重組等行為。

因此，在對國有企業(yè)進行新一輪的資產(chǎn)保值增值指標分析時，很有必要將通常所用的所有者權益和凈資產(chǎn)收益率的計算基礎——凈收益轉換成EVA，所有者權益將由原始資本+基于EVA的留存收益所構成，調整后仍然套用年末所有者權益/年初所有者權益的公式，得出的國有資產(chǎn)保值增值率就是基于EVA的比率了。這樣來看，當比率大于1時，才能夠客觀說明是國有資產(chǎn)在企業(yè)運營中實現(xiàn)了增值。

組織結構的三大游戲規(guī)則是：業(yè)績評價、激勵機制和決策體系。在國有資產(chǎn)管理體制改革中，如果EVA僅僅滿足正確評價業(yè)績和參與經(jīng)營決策，那還是遠遠不夠的。EVA既然反映了管理價值的所有方面，那它必須具有引導員工和管理者行為的屬性，使員工、管理者和出資人的利益一致起來，激發(fā)大家的想象力來為企業(yè)服務，產(chǎn)生激勵的杠桿效應。它可以表現(xiàn)在：

（1）建立EVA員工獎金制度：建立EVA員工獎金專項賬戶，一人一戶，有存有扣，按年按積分按比例支付的方法，過濾掉傳統(tǒng)基于凈利潤、每股盈余、資產(chǎn)回報率、凈資產(chǎn)收益率等以會計利潤為基礎的指標對管理層和員工進行考核獎勵的制度，力求讓管理者和員工都知道，他們增進自身利益的唯一方式就是盡可能地增加EVA。這樣做排除了人為通過指定年度產(chǎn)值指標計劃得到好處的動因，培養(yǎng)起管理人員長期經(jīng)營的觀念，并有效營造出一種人人所有和追求出資人價值的企業(yè)文化氛圍。

（2）建立EVA杠桿股票期權制度：企業(yè)通常授予中高層管理人員一定的企業(yè)期權作為工資外的報酬，傳統(tǒng)的股票期權執(zhí)行價格就等同于當前市場價格，相比之下，杠桿股票期權的執(zhí)行價格每年以相當于公司資本成本的比例上升。它的意義在于，只有在期權的有效期內公司股票價格高于資本的機會成本，或者說股東能夠獲得最低投資收益率，經(jīng)營者才能夠獲得期權收益，否則期權是沒有價值的。如果經(jīng)營者給股東帶來了額外收益，那么在杠桿股票期權作用下他們能夠獲得超過市場價格的豐厚回報。

4 結語

EVA的出現(xiàn)是當代財務管理領域的一個重要里程碑，作為新時代的財務人員，很有必要學習并運用新的財務理念來幫助所服務的企業(yè)管理人員深刻認識企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)狀，推進全新的理念將員工與企業(yè)的利益緊密結合，將EVA的思維方式充分滲透在企業(yè)文化里。

[1] 李楠.馬克思剩余價值理論與當代社會[J].馬克思主義研究,2003(02).

[2] 管維立.重新認識企業(yè)價值[J].南方周末,2006(07).

[3] 國有資產(chǎn)保值增值新概念[J].經(jīng)濟學家,2005(01).

[4] 苗俊杰.央企考核進入戰(zhàn)略層面:“價值管理”方是歸宿[J].嘹望新聞周刊,2006(06).