淺析住房反向抵押貸款定價的理論基礎(chǔ)

□文/張璟霖

（中國人民銀行?？谥行闹?海南·海口）

住房反向抵押貸款又稱“以房養(yǎng)老”，是一種以住房為抵押的借貸，并以此為核心，拉動養(yǎng)老、保險、房地產(chǎn)等多項活動。其對象為有住房所有權(quán)的老年人。老年人在不必搬離住房情況下，通過反向抵押貸款將住房資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成現(xiàn)金，作為房屋的維修、日常生活、長期護(hù)理或其他費用等，所有債務(wù)（包括本金、利息及費用）將在住房出售、房主永久搬離或借款人死亡時支付，借款人也可以選擇在任何時候自愿償還所有款項。住房反向抵押貸款將于2014年1季度試行推廣，而如何定價是其核心內(nèi)容之一，本文主要剖析住房反向抵押貸款定價的各種理論基礎(chǔ)。

一、生命周期理論

生命周期理論認(rèn)為，一個理性的消費者會在整個生命存續(xù)期內(nèi)安排自己的消費和儲蓄行為，使一生中的全部收入在整個生命期內(nèi)達(dá)到配置最佳，從而實現(xiàn)效用最大化。因此，影響一個理性消費者行為的主要因素不是當(dāng)期收入而是一生中的收入總和。按照邊際效用遞減規(guī)律，要使消費者一生中的總效用最大，應(yīng)該合理安排一生中的全部財富，在生命周期的不同階段根據(jù)收入的不同采取不同的策略。剛參加工作時經(jīng)驗匱乏現(xiàn)金收入少，以后隨著經(jīng)驗的積累，收入逐漸增加，到中年階段收入最大，退休后收入逐漸減少。因此，為了實現(xiàn)整個生命期內(nèi)效用最大化，理性人要根據(jù)其過去積累的財富、現(xiàn)在的收入、將來的收入、可預(yù)期的支出以及退休時間等因素對消費和儲蓄做出全面安排，當(dāng)收入大于支出時進(jìn)行儲蓄，當(dāng)收入小于支出時反儲蓄，以實現(xiàn)生命周期內(nèi)總收入與總支出的均衡。

對多數(shù)家庭而言，住房是家庭最大的一筆資產(chǎn)，但由于它屬于不動產(chǎn)，由于過去缺乏涉及不動產(chǎn)的金融工具使得住房變現(xiàn)困難，因而以往在根據(jù)生命周期理論統(tǒng)籌安排儲蓄與消費時，只涉及金融資產(chǎn)不考慮住房，常常把住房作為遺產(chǎn)留給后代。住房反向抵押貸款的推出將使住房這種不動產(chǎn)資源也進(jìn)行優(yōu)化利用，從而開辟了生命周期理論的新領(lǐng)域。在青年階段，通過在約定期限內(nèi)按揭貸款的方式取住房的全部產(chǎn)權(quán)；當(dāng)退休后，由于收入下降，可以把住房反向抵押給金融機(jī)構(gòu)，從而獲得一定數(shù)額的資金用于養(yǎng)老，這樣實現(xiàn)了生命周期中效用的最大化。

二、保險精算理論

保險精算理論最基本的原理可簡單歸納為收支相等原則和大數(shù)法則。所謂收支相等原則就是使保險期內(nèi)純保費收入的現(xiàn)金價值與支出保險金的現(xiàn)金價值相等。由于壽險的長期性，在計算時要考慮利率因素，可分別采取三種不同的計算方式：一是根據(jù)保險合同期末的保險機(jī)構(gòu)保費收入的終值及支付保險金的終值實現(xiàn)平衡；二是根據(jù)保險合同成立時的保險機(jī)構(gòu)保費收入的現(xiàn)值和支付保險金的現(xiàn)值實現(xiàn)平衡；三是根據(jù)在保險合同某一時點時保險機(jī)構(gòu)的保費收入和支付保險金的終值或現(xiàn)值實現(xiàn)平衡。在運用保險精算理論時往往是有大量的數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)的，對于大量的隨機(jī)現(xiàn)象（事件），由于偶然性相互抵消，因此保險精算理論的前提是大數(shù)定理。

住房反向抵押貸款是一種保險業(yè)務(wù)，投保老人是用住房所有權(quán)向保險機(jī)構(gòu)購買養(yǎng)老保險。它主要通過市場運作，用保險精算的辦法進(jìn)行定價，最終獲取利潤。對保險公司來講，住房反向抵押貸款現(xiàn)金流量與傳統(tǒng)的人壽保險的現(xiàn)金流量恰好相反，傳統(tǒng)抵押貸款是保險公司將收取的保費投資，用投資收益補(bǔ)償有損失的投保人并實現(xiàn)保險公司的利潤；而住房反向抵押貸款則先要保險機(jī)構(gòu)事先向投保人提供資金，利潤要等到保險期結(jié)束以后保險公司取得抵押房產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)并將其出售后才能獲得。對于保險公司來講，只要對投保人的信息充分了解，建立完備的數(shù)據(jù)庫就完全可以實現(xiàn)運用保險精算法實現(xiàn)住房反向抵押貸款產(chǎn)品的定價。

三、期權(quán)理論

期權(quán)是以期貨為基礎(chǔ)衍生的一種金融工具，期權(quán)又稱為選擇權(quán)。期權(quán)的實質(zhì)是在金融活動的過程中將義務(wù)和權(quán)利分開定價，具體操作過程是在規(guī)定時間內(nèi)權(quán)利的受讓人決定是否交易以行使其權(quán)利，只要受讓人決定執(zhí)行期權(quán)義務(wù)方必須履行。在期權(quán)的交易的過程中，出售期權(quán)的叫做賣方，買入期權(quán)的叫做買方。期權(quán)的標(biāo)的資產(chǎn)屬性具有多樣性，可以是實物商品，也可以是金融資產(chǎn)。按持有者所享有權(quán)利的差別，期權(quán)分為買方期權(quán)和賣方期權(quán)。在簽訂期權(quán)合同時雙方約定的成交價格稱為期權(quán)執(zhí)行價格，期權(quán)持有者的收益是執(zhí)行時標(biāo)的資產(chǎn)的市場價格與執(zhí)行價格之差。持有者為獲得期權(quán)付出的成本是期權(quán)費。

住房反向抵押貸款業(yè)務(wù)中的借款人在貸款到期時擁有潛在的選擇權(quán)，可以選擇到期后還清已經(jīng)取得貸款以及利息后重新獲得住房所有權(quán)；也可以選擇將房產(chǎn)交由貸款人結(jié)束雙方的借貸關(guān)系，這種選擇權(quán)就是期權(quán)。該期權(quán)的標(biāo)的物是用于抵押的房產(chǎn)，執(zhí)行價格是借款人獲得借款本息和，執(zhí)行時間為借貸雙方約定的時間。因此，借款人可以選擇先觀察房地產(chǎn)市場行情的走勢，如果房地產(chǎn)市場繁榮，在貸款結(jié)束時借款人的繼承人放棄期權(quán)，償清已經(jīng)獲得反向抵押貸款的本息和重新獲得標(biāo)的房產(chǎn)的全部產(chǎn)權(quán)，此時借貸雙方都沒有損失；如果房地產(chǎn)市場不景氣，價格下跌，借款人的繼承人選擇執(zhí)行期權(quán)，放棄贖回抵押房產(chǎn)的所有權(quán)的選擇，雙方借貸關(guān)系結(jié)束。因此，住房反向抵押貸款不僅可以幫助投保老人獲得資金、保障生活開支，而且可以有效地降低他們面臨的風(fēng)險。

四、產(chǎn)權(quán)分割與資產(chǎn)流動性理論

產(chǎn)權(quán)是所有權(quán)、使用權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)的統(tǒng)一體，核心和基礎(chǔ)是所有權(quán)，實質(zhì)是收益權(quán)。組成產(chǎn)權(quán)束的所有權(quán)、使用權(quán)、處置權(quán)、收益權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等可以分解或轉(zhuǎn)讓，也可以和其他產(chǎn)權(quán)束中的權(quán)利重組。雖然資產(chǎn)不可分割但資產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)卻可以分割，產(chǎn)權(quán)適當(dāng)分割并由多元化的主體分別行使可以提高資產(chǎn)的運營效率。和別的資產(chǎn)一樣，住房是所有權(quán)、收益權(quán)、使用權(quán)、處置權(quán)、轉(zhuǎn)讓權(quán)等權(quán)能的集成體，這些權(quán)能通過產(chǎn)權(quán)分割可以在不同主體之間進(jìn)行流動。資產(chǎn)發(fā)揮作用的前提是資產(chǎn)流動性。住房作為不動產(chǎn)在物質(zhì)形態(tài)上是不可移動的，但它的價值形態(tài)是具有流動性的。房主由自己的實際需要可以將住房的所有權(quán)或使用權(quán)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓以實現(xiàn)住房在實物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)之間自由流動。出售和出租兩種形式是最典型的住房資產(chǎn)流動方式。出售將房產(chǎn)的價值一次性全部收回徹底實現(xiàn)的資產(chǎn)變現(xiàn)，但住房的所有權(quán)和使用權(quán)轉(zhuǎn)讓給新的所有權(quán)人。因此可見，出售住房實現(xiàn)了住房資產(chǎn)流動性，但房主失去了該房屋的所有權(quán)。住房出租通過出讓使用權(quán)在一定時期內(nèi)來換取租金收益，雖然該房屋的所有權(quán)仍然歸房主所有，但在出租期內(nèi)房主失去了該住房的使用權(quán)。出售房產(chǎn)出租房產(chǎn)這兩種方式雖各有優(yōu)勢，但兩者都不能使得老年人居住在房屋內(nèi)的前提下提高房產(chǎn)流動性。住房反向抵押在確保老年人仍居住在自己的住房的前提下充分利用它的使用價值；同時充分發(fā)揮住房融資的派生功能，將住房轉(zhuǎn)化為一種流動性比較強(qiáng)的資產(chǎn)，激活住房的經(jīng)濟(jì)價值，統(tǒng)一住房的居住性、流動性和收益性等功能，滿足老年人居家養(yǎng)老的前提下，實現(xiàn)住房最大限度的流動性。

五、家庭資源優(yōu)化配置理論

家庭資源優(yōu)化配置理論是研究如何配置和利用國家、社會、企業(yè)、單位乃至家庭資源，使得資源帶來的效用達(dá)到最大化的理論。社會的細(xì)胞是家庭，如何合理利用家庭經(jīng)濟(jì)資源是近年來廣泛受到關(guān)注的問題。對大多數(shù)家庭而言，消耗資金量大、支出持續(xù)時間長的家庭支出主要有購置房產(chǎn)費用、家庭養(yǎng)老費用、撫養(yǎng)子女以及教育的費用三大項。除去撫養(yǎng)子女以及教育的費用，購置房產(chǎn)和養(yǎng)老費用這兩項籌集資金伴隨著家庭存在全過程。

住房反向抵押貸款將購置房產(chǎn)費用和家庭養(yǎng)老費用有效結(jié)合，解決了兩個家庭難題。考慮時間的不同和資產(chǎn)價值的轉(zhuǎn)換，住房反向抵押貸款使得購置的房產(chǎn)在人的生命存續(xù)期內(nèi)實現(xiàn)優(yōu)化配置。住房反向抵押貸款的基本運作流程是在青年階段通過抵押貸款的方式購置房產(chǎn)，在退休之前（一般都是60歲）還清全部貸款，退休以后把房產(chǎn)抵押給相關(guān)機(jī)構(gòu)獲取養(yǎng)老金，這種做法也叫做“60歲前人養(yǎng)房，60歲后房養(yǎng)人”。

六、代際財富傳遞理論

代際財富傳遞理論也稱作收入代際轉(zhuǎn)移理論或財富代際轉(zhuǎn)移理論，它揭示的是子女和父母之間有關(guān)財富傳遞及因財富傳遞而對子女和父母產(chǎn)生影響的人際關(guān)系理論。該理論認(rèn)為：基于父母對子女的供養(yǎng)、子女對父母的贍養(yǎng)而產(chǎn)生的自然意識，家庭的經(jīng)濟(jì)活動需考慮如何使得家庭財富在父母與子女之間實現(xiàn)最優(yōu)配置?，F(xiàn)在我國的代際財富傳遞是由父輩向子女轉(zhuǎn)移，基本上還是處于“養(yǎng)兒防老，遺產(chǎn)繼承”單向繼承模式的狀態(tài)，即父母撫養(yǎng)子女，子女成人后贍養(yǎng)年老的父母直至去世并獲得父母財產(chǎn)的繼承權(quán)。住房反向抵押貸款在很大相當(dāng)程度上切斷了財富在父母和子女之間的傳遞、子女對父母的贍養(yǎng)和子女繼承父母遺產(chǎn)的通道。老年人用自己的房產(chǎn)養(yǎng)老，減輕了父母晚年對子女的依賴，同時削弱了子女對父母財產(chǎn)的繼承權(quán)，這培養(yǎng)年輕人積極上進(jìn)的素質(zhì)他們激發(fā)自主獨立的能力，最終形成與市場經(jīng)濟(jì)相適應(yīng)的新型財富代際關(guān)系。■