資金流驅(qū)動下的投資者投資轉(zhuǎn)移行為

蔣志平

（四川大學(xué)錦城學(xué)院，四川 成都611731）

一、投資者資金流

股票市場的非理性追漲殺跌、板塊頻繁輪動以及市場的投機(jī)行為，造成資本市場的劇烈波動，不利于資本市場的健康發(fā)展。如何揭示資本市場投資者的資金流向，捕捉投資轉(zhuǎn)移方向，有效地選擇投資股票和投資板塊，降低劇烈波動下的投資風(fēng)險(xiǎn)，建立資金流向沖擊下的投資策略，是我國學(xué)者和投資者普遍關(guān)注的問題。

資金流向預(yù)示著投資者投資轉(zhuǎn)移方向的選擇，定單流是捕捉資金流向的重要指標(biāo)。本項(xiàng)目以定單流衡量個股的資金流向，以板塊加總的定單流衡量板塊的資金流向，以各市場加總的定單流衡量各市場的資金流向。通過對投資者頻繁投資轉(zhuǎn)移的“共同因素”檢驗(yàn)，挖掘投資者頻繁轉(zhuǎn)移的共同影響因素和對各類市場產(chǎn)生影響的特殊因素，采取有針對性的宏觀經(jīng)濟(jì)政策，避免資產(chǎn)價格的劇烈波動，提高政策實(shí)施的有效性。首先，通過本項(xiàng)目研究宏觀經(jīng)濟(jì)變量和政策等共同因素對投資轉(zhuǎn)移行為的影響，分析和檢驗(yàn)投資者投資轉(zhuǎn)移行為及其內(nèi)在機(jī)理，揭示我國股票市場、債券市場等資本市場之間的相互作用機(jī)制，為國家政府部門制定宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控政策提供理論依據(jù)。其次，通過“共同因素”檢驗(yàn)，分析宏觀經(jīng)濟(jì)政策對股票、債券等資本市場的不同程度影響，檢驗(yàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策效應(yīng)，幫助投資者根據(jù)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的變化，選擇投資方向。另一方面，根據(jù)定單流的信息含量，選擇投資品種（如股票、債券等），指導(dǎo)投資者的投資決策。

資金持續(xù)流入預(yù)示著投資者的投資方向選擇、板塊輪動和投資轉(zhuǎn)移，是投資者關(guān)注的重要信息，也是投資者選擇投資品種考慮的主要因素。

二、安全性和流動性視角下的投資轉(zhuǎn)移行為

當(dāng)股票市場的波動性增加時，投資者往往會將投資轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)更小的市場（如債券市場），即“安全性轉(zhuǎn)移”行為；在安全性相同的情況下，投資者偏好于流動性更好的市場（如短期債券等），即“流動性轉(zhuǎn)移”行為。Underwood（2009）分析了不同市場條件下，美國股票和國債市場定單流對收益率的相互影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股票市場不確定性較高時，股票市場收益率與國債市場收益率負(fù)相關(guān)，投資從股票市場轉(zhuǎn)到了國債市場；相反，當(dāng)股票市場收益較高時，更多的投資從國債市場轉(zhuǎn)移到股票市場。Goyenko和Ukhov（2009）分析了1962-2003 年間美國國債與股票市場流動性的關(guān)系，其實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)一個市場的流動性狀況對另一個市場的流動性狀況具有預(yù)測能力，債券市場和股票市場的流動性存在領(lǐng)先滯后關(guān)系和雙向因果關(guān)系，與投資者“流動性轉(zhuǎn)移”和“安全性轉(zhuǎn)移”行為一致。 Dungey 等（2009）建立理論模型研究了新興國家股票市場對美國國債市場的沖擊，實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者存在從新興國家股票市場到美國國債市場的“安全性轉(zhuǎn)移”行為。Beber 等（2009）使用歐洲地區(qū)10 個國家債券市場的數(shù)據(jù)研究了債券市場的安全性轉(zhuǎn)移與流動性轉(zhuǎn)移。實(shí)證結(jié)論表明，當(dāng)市場出現(xiàn)危機(jī)（stress）時，投資者通常選擇流動性更好的資產(chǎn)，“流動性轉(zhuǎn)移”行為更加明顯。Hammed 等（2010）通過研究股票市場下跌與流動性的關(guān)系發(fā)現(xiàn)流動性水平和流動性共性對股票市場正收益率和負(fù)收益率存在非對稱反應(yīng)。伴隨著股票市場下跌，流動性成本上升，投資者將增加流動性需求，追求高流動性的股票。國內(nèi)學(xué)者黃峰和楊朝軍（2007）對中國股票市場的實(shí)證研究表明我國股市和國外一樣存在對非流動水平的收益補(bǔ)償和“流動性轉(zhuǎn)移”現(xiàn)象。譚地軍等（2008）討論了我國債券市場的“流動性轉(zhuǎn)移”行為，發(fā)現(xiàn)國債市場內(nèi)部不同債券之間的“流動性轉(zhuǎn)移”行為顯著，國債市場與企業(yè)債券市場之間的跨市場“流動性轉(zhuǎn)移”行為比較微弱。靳飛等（2009）對股票之間投資轉(zhuǎn)移的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)市場定單流上升、流動性變好時，由于存款準(zhǔn)備金率調(diào)整等共同因素的影響，高市值股票和低市值股票之間存在投資轉(zhuǎn)移。

三、投資轉(zhuǎn)移下的股票選擇、板塊輪動及投資組合

不同的投資者有不同的股票選擇方式，資金的流入流出是目前比較流行的選股方式之一。在理論上，也有一些學(xué)者研究了股票選擇方式。王中魁，楊繼平和張力健（2009）以Arrow-Pratt風(fēng)險(xiǎn)厭惡度來度量期望效用-熵平衡系數(shù)以改進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)型決策的期望效用-熵模型；根據(jù)改進(jìn)的期望效用-熵模型以及期望效用準(zhǔn)則選擇股票，構(gòu)造投資組合。杜江和史天雄（2010）通過分析公司內(nèi)在和外在價值之間的聯(lián)系，即財(cái)務(wù)指標(biāo)與其真實(shí)市值的關(guān)系，構(gòu)建了基于市值管理理論的選股方式。王燕鳴和楚慶峰（2009）研究了IPO 行業(yè)板塊效應(yīng)，新股IPO 對同行業(yè)板塊的其他股票的影響，導(dǎo)致板塊輪動，通過板塊的輪動選擇股票。

[1]譚地軍,田益祥,黃文光.流動性補(bǔ)償、市場內(nèi)及跨市場“流動性轉(zhuǎn)移”行為[J].金融研究，2008(09): 23-43.

[2]靳飛,田益祥,譚地軍.股票之間的風(fēng)險(xiǎn)傳染和投資轉(zhuǎn)移[J].系統(tǒng)工程, 2009, 27(07): 95-105.

[3]Underwood S. The cross-market information content of stock and bond order flow [J].Journal of Financial Markets, 2009（12）: 268-289.