追趕與超越:人民幣國(guó)際市場(chǎng)新鏡像

張 銳

國(guó)際清算銀行（BIS）每三年進(jìn)行一次的外匯市場(chǎng)成交量調(diào)查的最新結(jié)果顯示，在2013年截至目前全球高達(dá)5.3萬億美元的日均外匯交易量中，人民幣的日成交額擴(kuò)大至1200億美元，首次進(jìn)入全球十大交易最頻繁貨幣的榜單。不僅如此，與BIS上期調(diào)查報(bào)告相比，人民幣交易地位在提升了八個(gè)點(diǎn)位的同時(shí)，其在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的占有率提升了一倍，交易量增長(zhǎng)了兩倍。人民幣對(duì)全球經(jīng)濟(jì)與金融市場(chǎng)的影響力與日俱升。

離岸交易市場(chǎng)的巨大能量

一國(guó)貨幣要想成為全球性貨幣必須借助于離岸金融市場(chǎng)是一條顛之不破的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)。雖然中國(guó)啟動(dòng)與運(yùn)行人民幣離岸交易市場(chǎng)不到4年時(shí)間，但無論是交易規(guī)模還是交易頻率，人民幣離岸交易中心所釋放出的位勢(shì)能量都遠(yuǎn)超預(yù)期。借助于這個(gè)交易平臺(tái)，眾多與中國(guó)進(jìn)出口企業(yè)進(jìn)行貿(mào)易的海外公司得以在即期和遠(yuǎn)期外匯交易中對(duì)沖它們的風(fēng)險(xiǎn)敞口，同時(shí)離岸人民幣存款、離岸人民幣投資和離岸人民幣資產(chǎn)管理也延展開來，離岸人民幣債券的發(fā)售一路勁爆和俏銷。離岸人民幣交易市場(chǎng)已經(jīng)成為了人民幣跨境交易增長(zhǎng)的核心引擎。

香港是中國(guó)政府成立的首個(gè)人民幣離岸交易中心，其所綻放的離岸動(dòng)能當(dāng)然格外引人注目。BIS的調(diào)查報(bào)告顯示，目前人民幣在香港的使用規(guī)模已經(jīng)超過港元，同時(shí)匯豐集團(tuán)新近發(fā)布的一項(xiàng)面向全球企業(yè)的跨境人民幣業(yè)務(wù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，香港已成為人民幣使用率最高的海外市場(chǎng)。資料表明，截止到2013年7月底，香港人民幣存款高達(dá)6700多億元。不僅如此，在海外企業(yè)對(duì)跨境業(yè)務(wù)人民幣結(jié)算益處的認(rèn)知上，香港的比例最高，達(dá)到72%。另外，過去三年中，中國(guó)財(cái)政部在香港累計(jì)發(fā)行了570億元的人民幣國(guó)債，與此同時(shí)，內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)在港發(fā)行的以人民幣作為結(jié)算單位的“點(diǎn)心債”也大幅增加。據(jù)香港金融管理局披露的最新數(shù)據(jù)顯示，截至目前，香港金融市場(chǎng)上“點(diǎn)心債”共202期，規(guī)模合計(jì)1956億元。

新加坡是僅次于香港的第二大離岸人民幣交易中心。數(shù)據(jù)顯示，目前新加坡人民幣存款余額已達(dá)700多億元，跨境人民幣處理量?jī)H次于香港地區(qū)；為此，中國(guó)工商銀行已獲準(zhǔn)在新加坡啟動(dòng)人民幣清算服務(wù)，新加坡由此成為大中華地區(qū)外第一個(gè)擁有人民幣清算銀行的金融中心。與此同時(shí)，工行新加坡分行還組建了私人銀行中心、大宗商品和結(jié)構(gòu)化貿(mào)易融資中心、現(xiàn)金管理中心等三大業(yè)務(wù)中心，主打人民幣業(yè)務(wù)，并同步推出了覆蓋零售業(yè)務(wù)、資金清算、貿(mào)易金融和全球現(xiàn)金管理以及資產(chǎn)管理等眾多領(lǐng)域的跨境人民幣產(chǎn)品。不僅如此，匯豐銀行新加坡分行也成功發(fā)行了5億元人民幣的兩年期人民幣債券，渣打在新加坡也發(fā)行了10億元的人民幣債券，同時(shí)，星展集團(tuán)在新發(fā)行人民幣計(jì)價(jià)債券的計(jì)劃也在積極推進(jìn)中。

雖然得到中國(guó)官方的批文略顯遲緩，但倫敦作為又一個(gè)人民幣離岸交易市場(chǎng)所表現(xiàn)出的活躍程度似乎并不亞于香港和新加坡。據(jù)倫敦金融城發(fā)布的《倫敦：人民幣業(yè)務(wù)中心》的報(bào)告顯示，倫敦已經(jīng)擁有全球人民幣外匯交易的26%，截至目前倫敦的客戶存款和銀行同業(yè)人民幣存款總量超過了1200多億元。與此同時(shí)，由于倫敦的12家主要銀行大力宣傳推廣人民幣業(yè)務(wù)，2012年各企業(yè)對(duì)人民幣的使用明顯增多，進(jìn)出口融資業(yè)務(wù)量達(dá)到336億元人民幣，同比增長(zhǎng)100%。引人關(guān)注的是，匯豐銀行還在倫敦發(fā)行了主要針對(duì)英國(guó)及歐洲大陸國(guó)家投資者的人民幣債券，由于高達(dá)3.5倍的超額認(rèn)購，原計(jì)劃10億元的發(fā)債規(guī)模擴(kuò)充至20億元人民幣，而且這是在我國(guó)主權(quán)領(lǐng)土以外發(fā)行的首只國(guó)際人民幣債券。

動(dòng)態(tài)數(shù)據(jù)展示了人民幣離岸交易市場(chǎng)未來繼續(xù)走好的樂觀趨勢(shì)。據(jù)匯豐集團(tuán)的最新調(diào)查結(jié)果表明，在目前尚未使用人民幣跨境結(jié)算業(yè)務(wù)的受訪者中，有36%的中國(guó)內(nèi)地企業(yè)、46%的香港企業(yè)、31%的新加坡企業(yè)和31%的英國(guó)企業(yè)在未來三至五年內(nèi)使用人民幣。另外，鑒于人民幣離岸交易中心的巨大利潤(rùn)誘惑以及便于雙邊貿(mào)易往來的客觀結(jié)果，東京、悉尼、盧森堡和吉隆坡等全球和區(qū)域性金融中心正在為成為下一個(gè)人民幣離岸交易中心展開激烈競(jìng)爭(zhēng)，人民幣海外交易平臺(tái)未來將獲得更大空間的拓展。

多管齊下的資金通道

客觀上判斷，離岸金融中心也僅僅是人民幣得以交易的一個(gè)平臺(tái)，但如果缺乏常規(guī)或者新型的資金流出通道，人民幣離岸交易中心也只能成為一種虛擬場(chǎng)所而無法發(fā)揮作用。以此觀之，人民幣交易量在海外得以放量增長(zhǎng)應(yīng)當(dāng)歸功于日益完備渠道系統(tǒng)。

中國(guó)在國(guó)際商品舞臺(tái)上貿(mào)易半徑的延伸對(duì)于擴(kuò)充人民幣的境外交易規(guī)模奠定了最牢固的基礎(chǔ)。一個(gè)不可否認(rèn)的事實(shí)是，2012年中國(guó)超越美國(guó)，成為了世界第一貿(mào)易大國(guó)，與此相策應(yīng)，貨物貿(mào)易結(jié)算成為了人民幣跨境結(jié)算的最主要貢獻(xiàn)板塊。據(jù)中央銀行的數(shù)據(jù)顯示，人民幣跨境結(jié)算試點(diǎn)的2009年，境外結(jié)算余額僅36億元人民幣，2012年則增至2.94萬億元擴(kuò)身817倍。按照德意志銀行的預(yù)測(cè)，2013年人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量將增加約30%至4萬億元人民幣，占中國(guó)在全球貿(mào)易額的15%左右。

官方貨幣互換協(xié)議對(duì)于強(qiáng)力撐開人民幣流向海外市場(chǎng)的新管道發(fā)揮了舉足輕重的作用。一般而言，貨幣互換雙方可在必要之時(shí)以一定規(guī)模的本國(guó)貨幣為抵押換取等額的對(duì)方貨幣，因此，通過貨幣互換，中國(guó)可以將人民幣注入?yún)f(xié)議國(guó)的金融體系中，這樣既可以給本國(guó)駐海外商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，更能夠方便協(xié)議國(guó)家的企業(yè)借到人民幣，以用于支付從中國(guó)的進(jìn)口商品。根據(jù)央行公開資料顯示，目前與中國(guó)人民銀行簽署貨幣互換協(xié)議的國(guó)家、地區(qū)央行及貨幣當(dāng)局共有20個(gè)，其中既有巴西等新興市場(chǎng)國(guó)家，也有英國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)還有韓國(guó)、新加坡等新興工業(yè)化國(guó)家，貨幣互換規(guī)模達(dá)到22062億元人民幣。

與貨幣互換協(xié)議更進(jìn)一步的是人民幣與外幣的直接兌換，從而開啟了人民幣順暢流向海外金融市場(chǎng)的更大門窗。公開資料表明，除了傳統(tǒng)意義上的人民幣和美元可直接兌換外，從去年6月起，日元也成為與人民幣開展直接交易的主要外國(guó)貨幣，一年之后，人民幣對(duì)澳元直接兌換的管道也得以開通。雖然受到人民幣對(duì)美元以及日元和澳元對(duì)美元的匯率機(jī)制約束，人民幣與日元、澳元直接交易量短期內(nèi)不會(huì)明顯放大，但隨著人民幣境外交易量的擴(kuò)充以及未來直換國(guó)家的增加，直換機(jī)制定將成為人民幣進(jìn)入海外市場(chǎng)的最重要快捷通道。

旨在激勵(lì)海外投資者進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的系列金融工具成為了放大人民幣交易量的重要杠桿。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，以人民幣的形式流出流入中國(guó)的合格境外機(jī)構(gòu)投資者(QFII)的總數(shù)達(dá)到了229家，取得的投資額度為1500億美元；與此同時(shí)，僅僅批準(zhǔn)進(jìn)入不到兩年的人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者(RQFII)總數(shù)擴(kuò)至37家，拿到了投資額度達(dá)1049億元人民幣。據(jù)悉，在取消了香港市場(chǎng)RQFII的投資比例限制后，RQFII的試點(diǎn)將由香港進(jìn)一步擴(kuò)大至新加坡和倫敦，同時(shí)，目前QFII和RQFII持股市值約占A股流通市值1.6%，境外投資者增持人民幣股票的空間十分巨大。

在境外投資者以QFII和RQFII的形式獲取人民幣資產(chǎn)的同時(shí)，旨在直接投資海外市場(chǎng)的國(guó)內(nèi)人民幣基金也在為人民幣馳騁海外助一臂之力。早在兩年之前，北京市政府就與亞歐聯(lián)合資本合作設(shè)立了規(guī)模為30億元的國(guó)內(nèi)首只人民幣基金，以專門支持中國(guó)企業(yè)的海外擴(kuò)張。也就在日前，浦發(fā)銀行協(xié)助賽領(lǐng)國(guó)際投資建立了目前國(guó)內(nèi)最大規(guī)模的跨境人民幣國(guó)際投貸基金——賽領(lǐng)國(guó)際投資基金。據(jù)悉，賽領(lǐng)國(guó)際投資基金母基金規(guī)模為500億元人民幣，主要用于支持國(guó)內(nèi)企業(yè)的海外并購。

上海自貿(mào)區(qū)的正式啟動(dòng)打開了人民幣未來在國(guó)際市場(chǎng)上跑馬圈地的更大想象空間。按照自貿(mào)區(qū)的總體方案，自貿(mào)區(qū)內(nèi)將在風(fēng)險(xiǎn)可控的前提下實(shí)行人民幣資本項(xiàng)目的可兌換，并在人民幣跨境使用方面先行先試。國(guó)際經(jīng)驗(yàn)表明，一國(guó)貨幣要成為全球性貨幣，必須完全開放資本項(xiàng)目。從這一層面而言，雖然上海自貿(mào)區(qū)資本項(xiàng)目的放開只有局部意義，但其所產(chǎn)生的示范效應(yīng)卻不可小覷。一個(gè)基本的邏輯是，自貿(mào)區(qū)在上海試點(diǎn)成熟后必將擴(kuò)展至全國(guó)其他地區(qū)，資本項(xiàng)目開放的空間也將同時(shí)得以延伸，2015年中國(guó)在一定范圍和一定程度內(nèi)實(shí)現(xiàn)人民幣的自由兌換指日可待。

給點(diǎn)陽光更燦爛

盡管人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上的交易規(guī)模和交易頻率出現(xiàn)了前所未有的競(jìng)速態(tài)勢(shì)，但目前在全球外匯交易總量中人民幣所占的份額也只有2.2%，同時(shí)中國(guó)跨境人民幣業(yè)務(wù)結(jié)算量占全球貿(mào)易總量比重也僅有0.1%。非常關(guān)鍵的是，據(jù)國(guó)際清算銀行的數(shù)據(jù)，截至2012年末，中國(guó)企業(yè)和家庭債務(wù)規(guī)模與中國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之比已從2008年的117%升至170%，同時(shí)國(guó)際貨幣基金組織的最新研究報(bào)告表明，中國(guó)對(duì)跨境資本投資的快速開放可能導(dǎo)致1.35萬億美元的資本凈流出，占中國(guó)GDP的15%。正是如此，人民幣資本項(xiàng)目的自由兌換在一定時(shí)期可能局限于實(shí)驗(yàn)區(qū)，由此必然對(duì)人民幣的跨境流動(dòng)形成制度性硬約束。因此，未來進(jìn)一步激活人民幣的海外流動(dòng)規(guī)模和流動(dòng)頻率只有依賴于政策重心的不斷矯正和政策機(jī)制的局部創(chuàng)新。

擴(kuò)大人民幣的計(jì)價(jià)和結(jié)算功能從而增加在貿(mào)易和金融投資中的人民幣結(jié)算和交易量應(yīng)當(dāng)是人民幣成為國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的最基本出發(fā)點(diǎn)，為此，我國(guó)應(yīng)爭(zhēng)取到2015年跨境貿(mào)易結(jié)算達(dá)到我國(guó)貿(mào)易額的50%。分析發(fā)現(xiàn)，由于目前我國(guó)跨境貿(mào)易結(jié)算集中在東亞區(qū)域，經(jīng)常賬戶順差結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家順差，而對(duì)東亞區(qū)域?yàn)槟娌?，因此，通過對(duì)東亞增加進(jìn)口和擴(kuò)大投資推進(jìn)人民幣區(qū)域化具備可行性。據(jù)此，可以考慮人民幣與韓國(guó)及東南亞國(guó)家嘗試貨幣直接兌換，成為區(qū)域性的清算貨幣，以此推進(jìn)人民幣在未來5-7年成為東亞和東南亞區(qū)域的主要儲(chǔ)備貨幣。

新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體應(yīng)當(dāng)成為人民幣在海外市場(chǎng)的重點(diǎn)發(fā)散地。在“金磚國(guó)家”中，目前我國(guó)僅與巴西和南非簽署了貨幣互換協(xié)議，為此可以考慮將俄羅斯以及歐洲新興市場(chǎng)國(guó)家納入貨幣互換的范疇。而在貨幣互換周期上，應(yīng)當(dāng)盡可能從目前的三年時(shí)間延長(zhǎng)到五年甚至更長(zhǎng)。值得關(guān)注的是，日前金磚五國(guó)已同意共同出資建立規(guī)模1000億美元的貨幣市場(chǎng)穩(wěn)定基金，其中中國(guó)提供410億美元。從目前來看，金磚五國(guó)正在謀求用本幣出資，若最終達(dá)成一致性意見，中國(guó)可考慮運(yùn)用貨幣互換機(jī)制置換南非蘭特和巴西雷亞爾，以此提升人民幣的海外增量規(guī)模。

出于香港試點(diǎn)人民幣離岸交易中心的原始目的，中國(guó)政府在香港地區(qū)一直發(fā)行規(guī)模很小的“點(diǎn)心債”，然而，目前硬件結(jié)算系統(tǒng)和技術(shù)條件皆已完全成熟，同時(shí)債券需求市場(chǎng)發(fā)生了重大變化，為此，可以廢止“點(diǎn)心債”的發(fā)行方式而轉(zhuǎn)為發(fā)行“中型債”，并鼓勵(lì)更多的內(nèi)地金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)通過離岸交易中心發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算的金融債和企業(yè)債。另外，要進(jìn)一步開放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)，允許外國(guó)資本在中國(guó)發(fā)行人民幣債券，并降低國(guó)外企業(yè)在人民幣離岸交易中心發(fā)行人民幣債券的政策門檻，同時(shí)增加其發(fā)債規(guī)模和發(fā)債頻率。

大量交易量發(fā)生在經(jīng)常項(xiàng)目之下是人民幣在國(guó)際外匯市場(chǎng)上所呈現(xiàn)出的主要特色。資料顯示，在2012年人民幣跨境結(jié)算總量中，貨物貿(mào)易結(jié)算金額為2.06萬億元，其中約5%為直接投資人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)，而對(duì)外直接投資一項(xiàng)只有跨境人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)總量的1%。然而，在范圍更廣的全球性金融市場(chǎng)中，資本流動(dòng)才是推動(dòng)外匯交易的主要力量，為此，未來應(yīng)當(dāng)通過培植更多的投資勢(shì)能來拉動(dòng)人民幣的海外交易規(guī)模。一方面，要進(jìn)一步提升QFII和RQFII的資本增量，并放松其投資比例限制，甚至可以允許QFII和RQFII參與發(fā)行人民幣債券；另一方面，除壯大國(guó)有金融機(jī)構(gòu)專投海外市場(chǎng)的人民幣基金規(guī)模外，應(yīng)當(dāng)鼓勵(lì)民間資本參與到人民幣基金的設(shè)立和發(fā)售陣營(yíng)中來。

完備的結(jié)算與貿(mào)易條件是進(jìn)一步激活人民幣海外流量的重要前提。目前除了工商銀行在新加坡、中國(guó)銀行在港澳臺(tái)成為指定的人民幣清算行外，其他國(guó)家和地區(qū)的中資銀行清算行悉數(shù)闕如，這種海外金融清算布局體系已經(jīng)不能滿足人民幣輻射的基本需求，應(yīng)盡快開設(shè)更多的境外人民幣清算行，同時(shí)，可允許海外商業(yè)銀行直接連入央行清算系統(tǒng),在此基礎(chǔ)上，境外清算行應(yīng)加強(qiáng)電子化建設(shè)，建立強(qiáng)大的跨境人民幣業(yè)務(wù)處理系統(tǒng)和信息報(bào)送平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)與央行人民幣跨境收付信息管理系統(tǒng)的直聯(lián)。另外，據(jù)匯豐的最新研究報(bào)告，有超過一半的中國(guó)市場(chǎng)企業(yè)和73%的全球市場(chǎng)企業(yè)表示未來將在相關(guān)業(yè)務(wù)中增加對(duì)人民幣的使用，而若以人民幣進(jìn)行跨境貿(mào)易結(jié)算，56%的中國(guó)內(nèi)地受訪企業(yè)表示愿意給予海外貿(mào)易伙伴適當(dāng)?shù)膬r(jià)格優(yōu)惠。為此，可以考慮向貿(mào)易對(duì)象讓利的國(guó)內(nèi)企業(yè)提供適當(dāng)?shù)恼邇A斜或補(bǔ)償支持。