美聯(lián)儲(chǔ)退出QE對(duì)新興市場(chǎng)的影響

羅 寧

自美聯(lián)儲(chǔ)在今年5月議息會(huì)議上發(fā)出可能收縮量化寬松（Q E）的信號(hào)以來(lái)，全球跨境資本流向出現(xiàn)明顯異動(dòng)。而9月的議息會(huì)議上，美聯(lián)儲(chǔ)宣布維持每月850億美元的債券購(gòu)買(mǎi)計(jì)劃不變。Q E退出疑云再次籠罩市場(chǎng)。下半年，美國(guó)量化寬松貨幣政策調(diào)整可能是世界經(jīng)濟(jì)的最大變數(shù)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)較弱的情況下，大國(guó)貨幣政策調(diào)整和轉(zhuǎn)向很可能導(dǎo)致全球資金流向發(fā)生急劇變化，引起一些國(guó)家經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)甚至社會(huì)政治動(dòng)蕩。

一、跨境資本流出對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體金融市場(chǎng)造成嚴(yán)重沖擊

（一）新興市場(chǎng)股市大幅走低，國(guó)債收益率明顯上升

前期跨境資本大量流入，在刺激新興市場(chǎng)資產(chǎn)泡沫膨脹的同時(shí)，也使其金融體系變得較為脆弱，難以經(jīng)受資本流入突然減小甚至出現(xiàn)流向逆轉(zhuǎn)的沖擊。隨著市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)退出Q E預(yù)期增強(qiáng)，跨境資本迅速撤離新興市場(chǎng)，直接導(dǎo)致大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體股市指數(shù)大幅走低，主要國(guó)債收益率明顯上升。截至2013年8月28日，MS C I新興市場(chǎng)指數(shù)較年初下降13.8%至909.8點(diǎn)，其中印度、巴西、俄羅斯、南非股市市值降幅分別達(dá)到33.1%、22.6%、15.6%和15.8%。從主要債券市場(chǎng)來(lái)看，巴西、南非5年期國(guó)債收益率較年初分別上升309.3和190.3個(gè)基點(diǎn)至11.6%和7.7%，印度、俄羅斯同期限國(guó)債收益率增幅相對(duì)較小，分別上漲140.5和43.7個(gè)基點(diǎn)至9.4%和7%。

（二）新興市場(chǎng)多數(shù)貨幣迅速貶值，外匯儲(chǔ)備面臨考驗(yàn)

在1997年亞洲金融危機(jī)期間，資金外逃引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣大幅貶值。近一段時(shí)期大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體貨幣的走勢(shì)讓投資者感覺(jué)一場(chǎng)新的危機(jī)似乎又要來(lái)臨。截至2013年8月28日，印度、巴西、俄羅斯、南非貨幣對(duì)美元匯率分別較年初下降25.9%、14.6%、8.6%和 22%至 68.825盧比 /美元、2.3452雷亞爾 /美元、33.1724盧布/美元和 10.3176蘭特 /美元。

跨境資本大幅外流使新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備面臨較大考驗(yàn)。多年來(lái)持續(xù)的貿(mào)易順差為新興市場(chǎng)積累了大量外匯儲(chǔ)備，截至2012年末，新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備總額72606.9億美元，已達(dá)到1997年的12倍（倘若排除中國(guó)，約為8.5倍）。近期受資本外流影響以及對(duì)外匯市場(chǎng)干預(yù)，部分新興市場(chǎng)外匯儲(chǔ)備大幅下降，其中4-7月份，印尼、土耳其、烏克蘭和印度的外匯儲(chǔ)備分別減少13.6%、12.7%、10%和5.5%。此外，隨著新興市場(chǎng)出口貿(mào)易增速放緩，經(jīng)常賬戶盈余有所收窄，但外債余額持續(xù)增長(zhǎng)，外匯儲(chǔ)備未來(lái)的壓力將進(jìn)一步加大。據(jù)I MF預(yù)測(cè)，2013年和2014年新興市場(chǎng)經(jīng)常賬戶盈余較2012年將分別下降24.9%和45.3%，而2013年新興市場(chǎng)全部外債將達(dá)到71444.3億美元。

（三）新興市場(chǎng)信貸緊縮加劇，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)攀升

資金大量外流也使新興市場(chǎng)銀行業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)呈現(xiàn)上行趨勢(shì)，總體信貸條件收緊，不良貸款攀升。據(jù)國(guó)際金融協(xié)會(huì)（I I F）統(tǒng)計(jì)，2013年第二季度新興經(jīng)濟(jì)體信貸條件指數(shù)較兩年前下降3.5點(diǎn)至49.5點(diǎn)，信貸狀況自2012年第二季度以來(lái)首次進(jìn)入50點(diǎn)以下惡化區(qū)間。與此同時(shí)，銀行業(yè)不良貸款加速上升，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速放緩、外部需求疲軟以及企業(yè)盈利能力下降困擾的新興亞洲與拉美尤其明顯。預(yù)計(jì)下半年新興經(jīng)濟(jì)體銀行業(yè)資產(chǎn)惡化的趨勢(shì)難以有效緩解。

二、美國(guó)退出Q E預(yù)示全球經(jīng)濟(jì)格局新變化

（一）美國(guó)退出QE將加速資金撤離新興市場(chǎng)

跨境資本流動(dòng)往往是國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)及政策變化的綜合結(jié)果，在美國(guó)退出Q E背景下，資金大幅流出新興市場(chǎng)在一定程度上反映了全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)可能出現(xiàn)的新變化。金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)?yè)?dān)任增長(zhǎng)引擎的新興市場(chǎng)在近一年多來(lái)面臨著增速放緩、通脹抬頭等諸多問(wèn)題，而危機(jī)爆發(fā)源頭的美國(guó)，在經(jīng)歷了擠泡沫、去杠桿之后復(fù)蘇加快，重新引領(lǐng)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的勢(shì)頭漸顯。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體與新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)差異不斷縮小，推動(dòng)此前流入新興市場(chǎng)的跨境資本向發(fā)達(dá)市場(chǎng)轉(zhuǎn)移。美國(guó)量化寬松貨幣政策調(diào)整，一方面預(yù)示著此前國(guó)際市場(chǎng)大量廉價(jià)美元充斥的格局將不復(fù)存在，另一方面也是以官方的身份確認(rèn)美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的程度，增強(qiáng)投資者對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心，將進(jìn)一步加快資金從新興市場(chǎng)流向美國(guó)。

（二）新興市場(chǎng)仍將保持相對(duì)較高增速

受內(nèi)外部多方面因素影響，新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)呈現(xiàn)總體放慢的趨勢(shì)，跨境資本大幅流出更是反映出投資者對(duì)新興市場(chǎng)相對(duì)悲觀的預(yù)期。但需要指出的是，這些并非新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)行將結(jié)束的信號(hào)。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面看，當(dāng)前大多數(shù)新興經(jīng)濟(jì)體仍處于資本積累快速增長(zhǎng)階段期，技術(shù)方面的后發(fā)優(yōu)勢(shì)依舊明顯，在人口總量及結(jié)構(gòu)方面與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比仍有優(yōu)勢(shì)，年輕群體規(guī)模龐大，消費(fèi)意愿和能力不斷增強(qiáng)。這些因素在短期內(nèi)不會(huì)消失或明顯減弱，將繼續(xù)推動(dòng)新興市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。以中國(guó)為代表的新興經(jīng)濟(jì)體正處于轉(zhuǎn)型關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)體制的改革與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整將釋放出巨大的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力。

從外部環(huán)境來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍是主基調(diào)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇加快也為新興經(jīng)濟(jì)體提供了一個(gè)相對(duì)良好的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境，市場(chǎng)信心的增強(qiáng)以及投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升最終會(huì)對(duì)新興市場(chǎng)形成積極的正面影響。與此同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體加快產(chǎn)業(yè)升級(jí)、提升經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)力，均需要引進(jìn)先進(jìn)的技術(shù)和設(shè)備，這也將帶動(dòng)發(fā)達(dá)國(guó)家的對(duì)外貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，新經(jīng)濟(jì)體將繼續(xù)成為全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿?。?jù)I MF預(yù)測(cè)，2013-2018年，新興經(jīng)濟(jì)體G D P的年均增長(zhǎng)速度為5.9%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2.3%的年均增速，在全球經(jīng)濟(jì)總量中的占比將進(jìn)一步上升到55.1%。

（三）新興市場(chǎng)崛起之路絕非坦途

新興市場(chǎng)未來(lái)面臨的風(fēng)險(xiǎn)亦不容忽視，特別是在金融危機(jī)爆發(fā)五年之后，世界經(jīng)濟(jì)金融運(yùn)行及政策應(yīng)對(duì)經(jīng)歷了從應(yīng)急到調(diào)整階段的轉(zhuǎn)換，雖然仍處于深度調(diào)整期，但全球經(jīng)濟(jì)逐步向增長(zhǎng)周期的均衡曲線回歸是一大趨勢(shì)，世界經(jīng)濟(jì)競(jìng)爭(zhēng)格局將更趨激烈，所謂“貿(mào)易戰(zhàn)”、“貨幣戰(zhàn)”將呈現(xiàn)長(zhǎng)期化、復(fù)雜化，新興經(jīng)濟(jì)體還將面臨多重考驗(yàn)。

首先，貿(mào)易保護(hù)主義抬頭沖擊出口導(dǎo)向發(fā)展模式，新興經(jīng)濟(jì)體在增長(zhǎng)與通脹之間兩難抉擇。年初以來(lái)，全球貿(mào)易摩擦出現(xiàn)頻率不斷升高，新的貿(mào)易和資本流動(dòng)壁壘愈演愈烈，反傾銷(xiāo)調(diào)查、資本管控明顯增多，貿(mào)易增長(zhǎng)受到較大影響。據(jù)世貿(mào)組織預(yù)計(jì)，2013年世界貿(mào)易額將僅增長(zhǎng)3.3%，低于過(guò)去20年的平均水平。新興經(jīng)濟(jì)體出口形勢(shì)將更趨嚴(yán)峻。在增速下滑的同時(shí)，新興經(jīng)濟(jì)體通脹風(fēng)險(xiǎn)仍在攀升，保增長(zhǎng)與控通脹的難題或?qū)⒊蔀殚L(zhǎng)期需要面對(duì)的問(wèn)題。其次，隨著美聯(lián)儲(chǔ)正式啟動(dòng)Q E政策的退出措施，美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行是大概率事件，市場(chǎng)融資成本將持續(xù)提升，跨境資本可能加快流出新興市場(chǎng)轉(zhuǎn)向美國(guó)，新興經(jīng)濟(jì)體信貸緊縮狀況可能更趨惡化，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)將進(jìn)一步加大。此外，近年來(lái)以美歐為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體為了提振經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、探索解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的“治本”之策，提出“再工業(yè)化”發(fā)展戰(zhàn)略，致力于打造產(chǎn)業(yè)價(jià)值鏈高端的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，目前已取得初步成效。隨著發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體在產(chǎn)業(yè)鏈高端環(huán)節(jié)的優(yōu)勢(shì)持續(xù)積累和強(qiáng)化，并再次占領(lǐng)制高點(diǎn)，新興經(jīng)濟(jì)體謀求產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型所面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力將進(jìn)一步加大。

三、中國(guó)面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)與“倒逼”機(jī)遇

（一）跨境資本流出新興市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)不可忽視

隨著美國(guó)退出Q E預(yù)期的不斷增強(qiáng)，跨境資本流出新興市場(chǎng)漸成趨勢(shì)，雖然目前對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)及國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)造成的總體影響有限，但未來(lái)一旦風(fēng)險(xiǎn)再次積聚和爆發(fā)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體又將被動(dòng)承受本幣貶值的壓力，中國(guó)經(jīng)濟(jì)可能面臨的挑戰(zhàn)不可不察、不可不防。

第一，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)可能再受沖擊，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題或進(jìn)一步凸顯。與其他新興市場(chǎng)相比，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景相對(duì)較好，金融市場(chǎng)較為穩(wěn)定，而且受資本項(xiàng)目管制等影響，外國(guó)投資者持有的股票、債券等資產(chǎn)數(shù)量有限，但跨境資本持續(xù)流出新興市場(chǎng)將對(duì)市場(chǎng)信心造成較大沖擊，國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)也將受到一定的負(fù)面影響。與此同時(shí)，在美國(guó)退出Q E背景下，全球流動(dòng)性環(huán)境出現(xiàn)的較大變化，也將在國(guó)內(nèi)資金層面有所體現(xiàn)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中積累的金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)融合不足、產(chǎn)能過(guò)剩等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題可能進(jìn)一步凸顯，對(duì)宏觀調(diào)控與政策調(diào)整提出了更高的要求。

第二，跨境資本流動(dòng)的自我平衡機(jī)制可能面臨更大的考驗(yàn)?？缇迟Y本從前一階段大量流入新興市場(chǎng)到近期迅速流出，及其對(duì)大多數(shù)新興市場(chǎng)造成的嚴(yán)重沖擊，反映了跨境資本較高的波動(dòng)性與破壞性。目前流出新興市場(chǎng)的資金與金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)的流入總量相比尚有較大差距，如若未來(lái)資金繼續(xù)大幅撤離，一場(chǎng)新的危機(jī)可能難以避免。近年來(lái)，中國(guó)跨境資本流動(dòng)基本實(shí)現(xiàn)自主平衡，經(jīng)濟(jì)主體根據(jù)境內(nèi)外利差、匯差等市場(chǎng)環(huán)境變化調(diào)整財(cái)務(wù)運(yùn)行，在一定程度上對(duì)沖了貿(mào)易順差產(chǎn)生的外匯流入。但如果其他新興經(jīng)濟(jì)體在資金外流的沖擊下陷入危機(jī)，中國(guó)恐難獨(dú)善其身，屆時(shí)跨境資本流動(dòng)自我平衡機(jī)制將面臨更大的考驗(yàn)。

第三，跨境資本流動(dòng)監(jiān)管將面臨越來(lái)越大的挑戰(zhàn)。隨著資本賬戶開(kāi)放程度和跨境人民幣使用范圍不斷擴(kuò)大，跨境資本流動(dòng)將更趨多樣化、復(fù)雜化。特別是在美國(guó)退出Q E背景下，跨境資本呈現(xiàn)流出新興市場(chǎng)的趨勢(shì)，前一階段以虛假貿(mào)易等形式流入的資金又可能以相似、抑或另一種完全不同的新方式流出，單純用管制、堵截的方式，效果可能未必明顯，甚至還可能破壞逐步形成的跨境資本流動(dòng)自我平衡機(jī)制。只有堅(jiān)持疏堵并舉、以疏為主，建立可持續(xù)的國(guó)際收支平衡體制機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)對(duì)跨境資本流動(dòng)的有效管理。

（二）為中國(guó)繼續(xù)推進(jìn)改革轉(zhuǎn)型提供了“倒逼”機(jī)遇

首先，跨境資本撤離新興市場(chǎng)、流入發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在一定程度上反映了全球經(jīng)濟(jì)格局可能出現(xiàn)的新變化，也預(yù)示了可能出現(xiàn)的新機(jī)遇。去年年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議指出，“我們面臨的機(jī)遇，不再是簡(jiǎn)單納入全球分工體系、擴(kuò)大出口、加快投資的傳統(tǒng)機(jī)遇，而是倒逼我們擴(kuò)大內(nèi)需、提高創(chuàng)新能力、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變的機(jī)遇”。美國(guó)貨幣政策調(diào)整、全球資金流向變化在給中國(guó)經(jīng)濟(jì)與國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也提供了這種“倒逼”的機(jī)遇，中國(guó)應(yīng)在實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的同時(shí)，繼續(xù)堅(jiān)持推進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整與改革轉(zhuǎn)型，著手解決長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，夯實(shí)持續(xù)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，在全球經(jīng)濟(jì)新格局形成過(guò)程中贏得主動(dòng)。

其次，金融危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體推行超寬松貨幣政策引發(fā)全球流動(dòng)性泛濫，并一度呈現(xiàn)單邊、大規(guī)模流入包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體的趨勢(shì)，不但進(jìn)一步加大了人民幣升值的壓力，加劇了中國(guó)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過(guò)剩，助推了通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，還影響到貨幣政策的有效性和靈活性。隨著美國(guó)退出Q E預(yù)期增強(qiáng)，跨境資本開(kāi)始流出新興市場(chǎng)。從目前來(lái)看，資金流出中國(guó)的規(guī)模及造成的影響較為有限，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。這事實(shí)上為中國(guó)提供了一個(gè)構(gòu)筑防范跨境資金流動(dòng)沖擊有效防線的重要時(shí)機(jī)，也為進(jìn)一步推進(jìn)金融體制改革，增強(qiáng)流動(dòng)性管理，完善人民幣匯率機(jī)制，健全金融監(jiān)管制度提供了重要?jiǎng)恿Α?/p>

此外，近年來(lái)生產(chǎn)要素成本上升、人民幣對(duì)美元匯率走強(qiáng)，對(duì)中國(guó)出口貿(mào)易形成挑戰(zhàn)，出口商品總額同比增幅明顯下降。而美國(guó)貨幣政策調(diào)整、資金從新興市場(chǎng)流向發(fā)達(dá)市場(chǎng)，在一定程度上也反映出發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的改善，這將有利于提振來(lái)自發(fā)達(dá)市場(chǎng)的需求，對(duì)于中國(guó)出口貿(mào)易增長(zhǎng)具有積極的促進(jìn)作用，同時(shí)也為中國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)、出口貿(mào)易轉(zhuǎn)型提供了重要的緩沖機(jī)會(huì)。