淺談互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法

胡辰

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)由于所在平臺(tái)的特殊性，使得其運(yùn)營(yíng)模式和市場(chǎng)推廣等與傳統(tǒng)企業(yè)存在著顯著差別?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)的估值，不僅要關(guān)注傳統(tǒng)行業(yè)需要考慮的償債能力、盈利能力等關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)，還受到該行業(yè)自身特點(diǎn)和所面臨的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)等因素的影響，具備區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)的特殊性。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)價(jià)值的評(píng)估需要考慮的因素區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)，對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)和選擇相比較的同類(lèi)行業(yè)時(shí)需要考慮較多因素。據(jù)此，本文以某互聯(lián)網(wǎng)出行平臺(tái)公司估值方法選擇及計(jì)算過(guò)程作為案例進(jìn)行分析。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)? 企業(yè)價(jià)值評(píng)估? 估值

中圖分類(lèi)號(hào)：F724.6 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2020）05（a）--02

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估可以幫助投資人和管理當(dāng)局改善決策，主要體現(xiàn)在投資分析、戰(zhàn)略分析和優(yōu)化管理三方面。首先，企業(yè)價(jià)值評(píng)估核心是基本分析，區(qū)別于技術(shù)分析，這種分析方法的前提是企業(yè)的價(jià)值與財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)之間存在函數(shù)關(guān)系，并且相對(duì)穩(wěn)定，具有參考價(jià)值。其次，企業(yè)價(jià)值評(píng)估有助于分析當(dāng)前和未來(lái)企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵因素是什么，評(píng)估戰(zhàn)略決策和經(jīng)營(yíng)方向可能創(chuàng)造的價(jià)值。最后，企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中的信息具有很大的管理價(jià)值，是改進(jìn)企業(yè)管理決策的重要手段。

1 企業(yè)背景與估值基礎(chǔ)

筆者選取了一家從事出行行業(yè)的汽車(chē)租車(chē)公司作為案例進(jìn)行分析，目標(biāo)公司是一家新能源汽車(chē)分時(shí)租賃平臺(tái)，利用移動(dòng)“互聯(lián)網(wǎng)+”模式實(shí)現(xiàn)機(jī)動(dòng)車(chē)共享。目前國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)預(yù)約出租車(chē)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展尚處于發(fā)展初期，相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策有待完善，產(chǎn)業(yè)發(fā)展仍面臨不確定性。未來(lái)產(chǎn)業(yè)政策的完善實(shí)施、行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局變化、相關(guān)配套資源的發(fā)展如果不能滿(mǎn)足產(chǎn)權(quán)持有者及管理層規(guī)劃的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的需要，將會(huì)對(duì)該公司網(wǎng)約車(chē)的商業(yè)計(jì)劃按照預(yù)期實(shí)施造成相應(yīng)影響。因此，本次評(píng)估結(jié)論建立在上述公司的經(jīng)營(yíng)規(guī)劃能夠按照預(yù)期進(jìn)行并能持續(xù)的基礎(chǔ)上進(jìn)行。

由于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的收入模式區(qū)別于傳統(tǒng)行業(yè)，各年度財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)的基礎(chǔ)也需要結(jié)合行業(yè)的特殊性。目標(biāo)公司業(yè)務(wù)的收費(fèi)模式為“公里+分鐘”;收入還包括車(chē)內(nèi)廣告收入，公司與廣告方進(jìn)行合作，在車(chē)上提供廣告位，增加公司的附加值收入。以上收入的確認(rèn)及預(yù)測(cè)方法將影響企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程中需要用到的關(guān)鍵數(shù)據(jù)。

2 企業(yè)價(jià)值評(píng)估相關(guān)理論及選擇

2.1 評(píng)估方法的選擇

企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法有很多種，可根據(jù)公司自身盈利模式預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量進(jìn)行評(píng)估，即收益法;也可以在市場(chǎng)上找到類(lèi)似的標(biāo)的公司進(jìn)行對(duì)比評(píng)估，即市場(chǎng)法;還可以根據(jù)企業(yè)自身的資產(chǎn)債務(wù)狀況計(jì)算評(píng)估，即資產(chǎn)基礎(chǔ)法。收益法傾向于預(yù)測(cè)并且評(píng)估企業(yè)未來(lái)的盈利能力;市場(chǎng)法傾向于以市場(chǎng)可參照標(biāo)的企業(yè)評(píng)價(jià)估值對(duì)象;資產(chǎn)基礎(chǔ)法基于合理的評(píng)價(jià)企業(yè)各項(xiàng)資產(chǎn)價(jià)值和負(fù)債。

筆者選擇的樣本公司擬引進(jìn)投資者，被評(píng)估企業(yè)在未來(lái)年度預(yù)計(jì)收益能力是交易相關(guān)方關(guān)注的重點(diǎn)，因此本次評(píng)估選擇收益法進(jìn)行評(píng)估。 同時(shí)，市場(chǎng)上存在的同類(lèi)可比上市公司，可比公司與被評(píng)估公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式等因素相同或相似，因此我們選擇市場(chǎng)法對(duì)本案例進(jìn)行評(píng)估。

2.2 市場(chǎng)法介紹

在企業(yè)價(jià)值評(píng)估的市場(chǎng)法中一種是交易案例比較法，即選擇與目標(biāo)企業(yè)類(lèi)似的行業(yè)案例進(jìn)行比較，如企業(yè)在收購(gòu)合并以及買(mǎi)賣(mài)時(shí)可以獲取到的相關(guān)數(shù)據(jù)，合理地計(jì)算出價(jià)值比率，在確保與目標(biāo)企業(yè)數(shù)據(jù)存在相關(guān)性和可比性的前提下，確定評(píng)估對(duì)象價(jià)值的具體方法。

評(píng)估對(duì)象主營(yíng)業(yè)務(wù)主要依托借助“互聯(lián)網(wǎng)+”的移動(dòng)技術(shù)，結(jié)合自主研發(fā)的硬件設(shè)備為乘客提供電動(dòng)車(chē)分時(shí)租賃服務(wù)。用戶(hù)通過(guò)手機(jī)APP自動(dòng)定位車(chē)輛并通過(guò)手機(jī)在線(xiàn)支付、自助取車(chē)還車(chē)，無(wú)需人工鑰匙交接，為乘客提供信息化、網(wǎng)絡(luò)化、智能化的城市出行新方式。

經(jīng)選擇后發(fā)現(xiàn)，神州優(yōu)車(chē)股份有限公司主營(yíng)業(yè)務(wù)為專(zhuān)車(chē)業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、經(jīng)營(yíng)模式、企業(yè)所處經(jīng)營(yíng)階段與評(píng)估對(duì)象有一定的相似，本次選取該公司上市前后的幾輪融資作為可比交易案例。

2.3 收益法

收益法使用現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型，是典型的絕對(duì)估值法，適用于資本結(jié)構(gòu)相對(duì)穩(wěn)定的企業(yè)，否則貼現(xiàn)率的變化會(huì)影響估值結(jié)果。目標(biāo)公司短期內(nèi)無(wú)并購(gòu)和重組計(jì)劃，經(jīng)營(yíng)有規(guī)律可循，無(wú)論是盈利模式還是業(yè)務(wù)增速都相對(duì)穩(wěn)定，遠(yuǎn)期預(yù)測(cè)現(xiàn)金流為正，因此適用于收益法模型。收益法能反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值本質(zhì)，在計(jì)算過(guò)程中可判斷各項(xiàng)經(jīng)營(yíng)變化對(duì)公司估值造成的影響。

由于收益法的模型中使用的數(shù)據(jù)各年度和期間的現(xiàn)金流量及資本成本，這些數(shù)據(jù)都基于企業(yè)對(duì)于業(yè)務(wù)的規(guī)劃和資本決策，因此需要較為全面的財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)取得。目標(biāo)公司在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)內(nèi)屬于經(jīng)營(yíng)時(shí)間較長(zhǎng)，處于成熟發(fā)展期，有充分的歷史數(shù)據(jù)可以參考，財(cái)務(wù)預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)相對(duì)可靠。

3 數(shù)據(jù)與假設(shè)

我們選擇了企業(yè)2016—2017年的數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)評(píng)估來(lái)源，通過(guò)公開(kāi)獲得的財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，公司資產(chǎn)總額4335.93萬(wàn)元，負(fù)債總額8438.00萬(wàn)元，凈資產(chǎn)額為-4102.07萬(wàn)元。

未來(lái)經(jīng)營(yíng)期內(nèi)的凈現(xiàn)金流量預(yù)測(cè)為：2017年5～12月現(xiàn)金凈流出6645.32萬(wàn)元;2018年現(xiàn)金凈流出3704.64萬(wàn)元;2019年現(xiàn)金凈流入3242.50萬(wàn)元;2020年現(xiàn)金凈流入10992.88萬(wàn)元;2021年現(xiàn)金凈流入9812.37萬(wàn)元;2022年及以后現(xiàn)金凈流入9836.24萬(wàn)元。

未來(lái)年度盈利預(yù)測(cè)為：2017年5～12月凈利潤(rùn)為-4209.77萬(wàn)元;2018年凈利潤(rùn)為-3483.80萬(wàn)元;2019年凈利潤(rùn)為4148.65萬(wàn)元;2020年凈利潤(rùn)為11731.44萬(wàn)元;2021年凈利潤(rùn)為9836.24萬(wàn)元;2022年及以后凈利潤(rùn)為9836.24萬(wàn)元。

其他假設(shè)：

（1）根據(jù)十年期以上的國(guó)債利率平均水平，確定無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率。

（2）測(cè)算上證綜合指數(shù)平均收益率，確定市場(chǎng)期望報(bào)酬率。

（3）取滬深兩市同類(lèi)可比上市公司股票市場(chǎng)價(jià)格測(cè)算估計(jì)，確定可比公司股票的歷史市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)。按計(jì)算，繼而得到評(píng)估對(duì)象預(yù)期市場(chǎng)平均風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)，并得到評(píng)估對(duì)象預(yù)期無(wú)財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的估計(jì)值，最后得到評(píng)估對(duì)象權(quán)益資本預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)的估計(jì)值。

（4）考慮到評(píng)估對(duì)象在公司的特性個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)公司特性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整系數(shù);最終得到評(píng)估對(duì)象的權(quán)益資本成本。

（5）債務(wù)比率和權(quán)益比率：債務(wù)比率和權(quán)益比率。

（6）折現(xiàn)率r（WACC）：將上述各值可得到折現(xiàn)率。

4 評(píng)估結(jié)論計(jì)算

4.1 市場(chǎng)法評(píng)估結(jié)論

通過(guò)綜合調(diào)整系數(shù)計(jì)算可比上市公司的比準(zhǔn)參數(shù)，按照算術(shù)平均的方式確定目標(biāo)公司的市銷(xiāo)率價(jià)值比率為7.80。對(duì)象企業(yè)從2016年才開(kāi)始產(chǎn)生試運(yùn)行收入，2017年1～4月?tīng)I(yíng)業(yè)收入已較2016年有較顯著的增長(zhǎng)?？紤]到公司管理、運(yùn)營(yíng)也慢慢經(jīng)過(guò)磨合步入較穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，本次評(píng)估根據(jù)被評(píng)估公司2017年全年?duì)I業(yè)收入，即6350.76萬(wàn)元，確定目標(biāo)公司股權(quán)價(jià)值為46900.80萬(wàn)元。

在公司未來(lái)年度經(jīng)營(yíng)規(guī)劃基礎(chǔ)上采用市場(chǎng)法進(jìn)行評(píng)估得出目標(biāo)公司的估值為46900.80萬(wàn)元，評(píng)估結(jié)果與賬面價(jià)值相比增值51002.88萬(wàn)元。

4.2 收益法評(píng)估結(jié)論

基于折現(xiàn)率r=0.1283，將預(yù)期凈現(xiàn)金量代入，得到評(píng)估對(duì)象的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值為P=49487.45萬(wàn)元。經(jīng)審計(jì)后的資產(chǎn)負(fù)債表披露，評(píng)估對(duì)象基準(zhǔn)日賬面溢余資金為3371.27萬(wàn)元，其他應(yīng)付款中存在應(yīng)付關(guān)聯(lián)單位借款等共計(jì)5975.41萬(wàn)元，可得溢余或非經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)價(jià)值C=3371.27-5975.41=-2604.14萬(wàn)元。

由此可得，評(píng)估對(duì)象基準(zhǔn)日企業(yè)價(jià)值為B=P+C=49487.45-2604.14=46883.31萬(wàn)元，付息債務(wù)價(jià)值D=0萬(wàn)元，可得權(quán)益資本價(jià)值E=B-D=46883.31-0=46883.31萬(wàn)元。

經(jīng)過(guò)評(píng)估程序，在特定投資者與目標(biāo)公司可在財(cái)務(wù)方面發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的基礎(chǔ)上，采用收益法進(jìn)行評(píng)估得出該公司的估值為46883.31萬(wàn)元，評(píng)估結(jié)果與賬面價(jià)值相比增值50985.38萬(wàn)元。

5 最終結(jié)果的選取

市場(chǎng)法的出發(fā)點(diǎn)是將企業(yè)的現(xiàn)狀與所在的整體市場(chǎng)來(lái)比較從而評(píng)定企業(yè)的價(jià)值，收益法是根據(jù)企業(yè)目前和未來(lái)預(yù)計(jì)的獲利能力來(lái)評(píng)價(jià)。收益法計(jì)算的是企業(yè)戰(zhàn)略決策的結(jié)果，該決策的影響也將體現(xiàn)在市場(chǎng)法的模型中，二者均為企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的合理反映。考慮到收益法是基于目標(biāo)企業(yè)戰(zhàn)略決策和對(duì)未來(lái)發(fā)展及獲利能力的判斷，能更為合理地反映被評(píng)估單位的企業(yè)價(jià)值。本次評(píng)估選用收益法評(píng)估值作為評(píng)估對(duì)象所有者權(quán)益價(jià)值，得出在評(píng)估基準(zhǔn)日目標(biāo)公司的估值為46883.31萬(wàn)元。

6 結(jié)語(yǔ)

從以上案例可以看出，對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的估值方法選擇實(shí)為從不同的側(cè)重角度出發(fā)來(lái)評(píng)估企業(yè)的整體價(jià)值。該案例在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中體量相對(duì)較大，經(jīng)營(yíng)年限較長(zhǎng)，在市場(chǎng)上存在可比較的同類(lèi)行業(yè)，這些條件為企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供了充分的預(yù)測(cè)基礎(chǔ)。如多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)一樣，目標(biāo)企業(yè)也存在融資需求，合理的企業(yè)價(jià)值評(píng)估過(guò)程和結(jié)果，將作為合作方是否進(jìn)行投資的重要評(píng)判依據(jù)。與此同時(shí)，在評(píng)估過(guò)程中涉及的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)、同行業(yè)數(shù)據(jù)以及企業(yè)對(duì)于業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)的數(shù)據(jù)是評(píng)估的價(jià)值所在，也同樣可以服務(wù)于投資者和管理者作出決策。

參考文獻(xiàn)

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