供應鏈質押融資理論研究綜述

北京物資學院 陳景同 冉京

1 供應鏈質押融資的概念與內涵

供應鏈質押融資研究最早是從物流管理開始的，是與供應鏈管理理論的研究與應用同步發(fā)展的。開始，供應鏈質押融資作為最常見的融資模式，通過降低物流成本提高經營效率，影響深遠。

1.1 概念

所謂供應鏈質押融資，是指供應鏈上的債務人或第三人將其質押標的物移交債權人占有，以該等質押標的物作為融資的債權擔保條件，當債務人不履行債務時，債權人有權依法就該質押標的物實施不限于變賣、處置等一切手段，并優(yōu)先受償賣得價金的行為。

供應鏈質押融資過程中的質押主要分為動產質押和權利質押兩大類。其中，質押屬于擔保物權中的一種，具有一切擔保物權具有的共同特征——從屬性、不可分性和物上代位性。

值得注意的是，在法律上，質押與質權是兩個不同的概念，質押是指設定質權的法律行為，質權是指質權人的權利；質押是質權產生的原因，質權是質押引起的法律后果。

與質押相對應的概念是抵押，抵押與質押是兩種不同的擔保方式，其法律后果是不同。二者最大的區(qū)別就是抵押不轉移抵押物，而質押必須轉移占有質押物，同時，質押無法質押不動產(如房產)，因為不動產的轉移不是占有，而是登記。

1.2 標的物范圍

供應鏈質押融資中質權的標的可以是動產或其他可轉讓的權利，質權因此分為動產質權和權利質權。但不動產不能設定質權。同時，金錢經特定化后也可以出質：債務人或者第三人將其金錢以特戶、封金、保證金等形式特定化后，移交債權人占有作為債權的擔保，債務人不履行債務時，債權人可以以該金錢優(yōu)先受償。

1.3 供應鏈質押融資中的成立要件

供應鏈質押融資中的成立要件，與其他融資過程中的質押成立要件并無本質的區(qū)別：

(1)設立書面合同；(2)交付標的物；(3)交付的標的物與合同約定不一致的，以交付的為準。

2 供應鏈質押融資理論發(fā)展回顧

我國供應鏈質押融資理論的發(fā)展是與我國改革開放，尤其是物權法、擔保法等相關法律同步發(fā)展的，就標的物而言，主要集中在兩大方面：一是對動產質押融資的研究；二是對權利質押融資的研究。其按時間順序排列如下。

2.1 存貨質押融資研究

李毅學、馮耕中、徐渝(2001)針對價格隨機波動的存貨，應用“主體+債項”的風險評估策略，研究了下側風險規(guī)避的銀行，在質押存貨的期末價格服從一般分布和幾種具體分布時靜態(tài)質押率的確定方法。

王永忠(2004)利用VAR方法對價格隨機波動的質押物粗略地設計出了存貨質押融資的質押率確定模型，其目的是對業(yè)務的風險在量上進行及時調整和控制，進一步增強存貨質押融資業(yè)務的可行性和風險的可控性。

李毅學等(2006)通過系列文章分別研究了靜態(tài)質押與動態(tài)質押方式下的質押率決策模型，并拓展研究了清算延遲、流動性風險以及平倉線等對質押率的影響，最后分析了質押率與利率、存貨價格波動率以及企業(yè)違約概率等的相關關系。

陳寶峰等(2007)對存貨質押融資業(yè)務的價值風險進行了研究，發(fā)現(xiàn)存貨質押的貸款折扣率對價值風險最敏感，其次才是持倉量和物流企業(yè)變現(xiàn)能力。

李毅學、徐渝、馮耕中、王非(2007)在假定借款企業(yè)的違約事件外，且服從違約強度是均值回歸擴散過程的重隨機泊松過程，并考慮了銀行風險偏好以及質押商品的預期收益率、價格波動率、貸款周期和盯市頻率等因素的前提下，建立了銀行在保持一定風險容忍水平一致的條件下，庫存商品質押融資業(yè)務的質押率模型。通過模型分析得出以下結論：銀行的風險容忍水平越高，質押率越高；銀行風險容忍水平不變時，質押商品的預期收益率越高，質押率越高；質押商品的價格波動率越高，質押率越低；貸款利率越高，質押率越低。

蔣瑩(2009)在只考慮流動性風險和市場風險的基礎上，通過對物流金融業(yè)務模式進行一系列條件假定，運用風險度量方法中的時間序列調整模型中的GARCH模型，估計出均值方程中的標準差系數，計算得出了質押物的VaR，從而確定了質押物存貨的質押率，并指出銀行可據此設立最低庫存下線。

高潔、郭姍姍、馮姍姍(2009)考慮動態(tài)物流監(jiān)管模式下借款企業(yè)資信水平和質押物的價格波動因素，建立了分批次多次提單的動態(tài)質押模式下存貨質押業(yè)務質押率模型，在假設銀行風險可控并能取得期望利潤的基礎上，通過該模型求出了借款企業(yè)貸款利潤最大化條件下的質押率。

嚴飛、汪傳旭(2010)研究了物流金融業(yè)務中海陸倉模式下，船公司向進口商提供貸款時質押率的確定。認為船公司可以根據借款人的最佳進貨量和最佳質押量確定對其最有利的質押率，而且該模式不存在銀行主導模式下對物流企業(yè)的激勵與監(jiān)督問題。

曠絢(2010)利用風險度量值大小與貨物質押率的關系，構建了基于風險度量值的質押率計算模型，并結合基于貨物市場價格風險大小的VAR值法的研究成果，構建了既能夠反映貨物質押貸款業(yè)務風險大小，又能及時反映貨物市場價格風險的綜合計算模型。

李毅學(2010)認為質押業(yè)務模式、質押存貨的特性、質押違約概率、監(jiān)管方式及貸款利率與質押率的設定密切相關，存貨的價格風險是質押率確定的主要風險來源，質押率會受存貨價格隨機波動的影響，季節(jié)性存貨的價格容易受銷售情況的影響而波動，同時，指出要綜合考慮操作風險、信用風險等影響質押率因素的作用。

袁軍(2010)在考慮了存貨質押物商品市場的結構突變和流動性風險的基礎上，引入非參數ICSS結構變點檢測算法，分析了結構突變、不同持有期、不同風險模型對質押率的影響，發(fā)現(xiàn)考慮了結構突變能準確地度量市場風險和流動性風險，更合理地確定質押率。

張欽紅、趙泉午(2010)認為需求波動導致的風險是存貨質押貸款與有價證券貸款的主要區(qū)別，研究了假設存貨需求服從一般分布時具有不同風險偏好銀行的最優(yōu)存貨質押率，同時，分析了質押率影響貸款企業(yè)的庫存決策時，銀行如何確定最優(yōu)的質押率。假設當借款企業(yè)的期末銷售金額和剩余庫存價值之和低于應付的本息金額時，企業(yè)即違約，研究結論表明，風險中性條件下的銀行最優(yōu)質押率與存貨質押期限和質押數量負相關。存貨質押期限越長，質押率越低；質押的存貨數量越多，質押率也越低。當銀行考慮風險規(guī)避時，最優(yōu)的質押率低于風險中性時的最優(yōu)質押率。

易雪輝、周宗放(2011)基于供應鏈理論研究了核心企業(yè)回購擔保下銀行存貨質押貸款業(yè)務中的質押率與核心企業(yè)的回購率之間的關系，發(fā)現(xiàn)二者之間呈正相關關系，基于期權思想分析了核心企業(yè)擔保程度影響銀行的質押決策。

李毅學、馮耕中、張媛媛(2011)針對季節(jié)性存貨質押融資業(yè)務，考慮了委托監(jiān)管模式的特征及成本收益結構，建立了融資約束下風險中性借款企業(yè)的訂購決策模型，并在借款企業(yè)和銀行的博弈分析基礎上確定了銀行下側風險規(guī)避條件下的質押率。研究發(fā)現(xiàn)采用“主體+債項”策略能更好地評估存貨質押融資業(yè)務中風險的特征，面臨企業(yè)違約風險和存貨的銷售債項風險的銀行，在下側風險規(guī)避中需要針對企業(yè)在訂購決策確定相應的質押率，使得利潤最大化。

孫朝苑、韋燕(2011)研究了兩種存貨進行靜態(tài)質押模式下的質押率，在假設存貨價格變動相互獨立并服從對數正態(tài)分布的基礎上構建質押率決策模型，得出使銀行期望利潤最大化的質押率，并得出結論：質押率隨著貸款周期的增加呈先增后減的趨勢。

李毅學、汪壽陽、馮耕中(2011)在考慮了統(tǒng)一授信模式的特征及成本收益結構，借鑒貿易融資中“主體+債項”的風險評估思路的基礎上，分析了基于統(tǒng)一授信的物流金融創(chuàng)新模式中季節(jié)性存貨質押融資業(yè)務模式下質押率的確定。通過構建融資約束下的報童模型，分析了風險中性的借款企業(yè)的再訂購決策?；诮杩钇髽I(yè)和物流企業(yè)的Stackelberg動態(tài)博弈，分析了下側風險規(guī)避的物流企業(yè)的質押率決策。研究結論表明，在統(tǒng)一授信模式下，下側風險規(guī)避的物流企業(yè)必須針對不同借款企業(yè)的再訂購決策設定相應質押率才能使決策最優(yōu)，而且針對初始質押存貨不同的借款企業(yè)，貸款下側風險的限制對物流企業(yè)最優(yōu)質押率決策會造成不同程度的影響。

2.2 倉單質押融資研究

高紅、方淑芬(2007)認為質押品的價值扣除相應的VAR得到該資產的質押價值，用質押價值除以質押品的當前市場價值得到質押率。考慮到市場不同時期的風險以及不同企業(yè)信用的不同，再此基礎上乘以一個安全系數得到一個更安全的質押率。

馬珊珊、韓鐵(2008)研究多種商品參與組合倉單質押貸款模式下銀行質押率的確定方法，在假設組合質押商品的價格服從copula函數，并對這些商品設定統(tǒng)一的質押率的基礎上構造銀行的成本函數，通過求解非線性規(guī)劃得出質押率。

羅瑞敏、伍雋(2009)認為倉單質押業(yè)務中利用期貨市場的價格發(fā)現(xiàn)功能有利于質押率的確定，可以利用商品的期貨價格作為質押物價格的參考：當期貨價格低于現(xiàn)貨價格時，表明將來商品價格可能下降，可確定較低的質押率；當期貨價格高于現(xiàn)貨價格時，表明將來現(xiàn)貨價格可能上升，可以確定較高的質押率。

高潔、郭姍姍、馮姍姍(2009)考慮動態(tài)物流監(jiān)管模式下借款企業(yè)資信水平和質押物的價格波動因素，建立了分批次多次提單的動態(tài)質押模式下存貨質押業(yè)務質押率模型，在假設銀行風險可控并能取得期望利潤的基礎上，通過該模型求出了借款企業(yè)貸款利潤最大化條件下的質押率。

李傳峰(2010)通過運用VaR方法對標準倉單質押貸款業(yè)務中的市場風險進行度量，提出了銀行標準倉單質押率的設定方法，并指出，利用過去的質押物價格數據得出的質押率需要在考慮宏觀經濟、供需狀況、價格水平等因素基礎上進行調整，得出一個更為合理的值。

于輝、甄學平(2010)在供應鏈中零售商違約內生和需求不確定的假設下，利用Stackelberg動態(tài)博弈理論和VaR風險計量方法，研究了銀行追求利潤最大化和考慮收益和風險匹配時質押率的確定問題。

史麗媛(2011)利用數學方法估計未來質押物價格的變化情況，在綜合考慮了物流企業(yè)、融資企業(yè)的信用以及質押物市場價格的變動這三個因素的基礎上，引入周期監(jiān)控，通過求解以銀行貸款后期望收益最大化為目標建立函數關系式，得出最優(yōu)質押率。

李毅學、汪壽陽、馮耕中(2011)在考慮了統(tǒng)一授信模式的特征及成本收益結構后，借鑒貿易融資中“主體+債項”的風險評估思路的基礎上，分析了基于統(tǒng)一授信的物流金融創(chuàng)新模式中季節(jié)性存貨質押融資業(yè)務模式下質押率的確定。通過構建融資約束下的報童模型，分析了風險中性的借款企業(yè)的再訂購決策?；诮杩钇髽I(yè)和物流企業(yè)的Stackelberg動態(tài)博弈，分析了下側風險規(guī)避的物流企業(yè)的質押率決策。研究結論表明，在統(tǒng)一授信模式下，下側風險規(guī)避的物流企業(yè)必須針對不同借款企業(yè)的再訂購決策設定相應質押率才能使決策最優(yōu)，而且針對初始質押存貨不同的借款企業(yè)，貸款下側風險的限制對物流企業(yè)最優(yōu)質押率決策會造成不同程度的影響。

3 供應鏈質押融資理論重構與優(yōu)化的路徑

3.1 總原則

縱觀我國關于供應鏈質押融資理論的論述，不難發(fā)現(xiàn)，供應鏈質押融資理論在我國的發(fā)展歷程具有明顯的金融創(chuàng)新理論特色，所描述內容與方法，均是對供應鏈質押融資要素所進行的科學、合理的拆分與組合，亦是對現(xiàn)有的契約條件所進行的修訂、修改、添加與刪除。亦實際上是對一份協(xié)調了供應鏈質押融資不同當事人權利與義務，規(guī)范了供應鏈質押融資當事人行為的契約或規(guī)范，規(guī)制性金融交易文件或關系憑證的修訂、修改、添加與刪除。它是市場內生的結果，是在不確定條件下對金融要素(諸如資金、信用等)在時間與空間上的一種配置活動的研究工作，是增進市場配置資源效率的研究活動。

所以，要改變供應鏈質押融資理論與實踐中出現(xiàn)的諸多問題，必須牢牢抓住各類供應鏈融產品的創(chuàng)新要素(變量)這一抓手，把握供應鏈質押融資的實質其實是通過契約的形式，將供應鏈質押融資中所涉及的各個要素進行科學合理的拆分與組合，并對現(xiàn)有的契約條件所進行的修訂、修改、添加與刪除。

3.2 具體方法

(1)掌握供應鏈質押融資的構成要素，通過對該等要素的細分與組合分析，找出供應鏈質押融資的運行機理及產品構成要件，結合供應鏈金融產品組合的規(guī)律，在時間、空間上對構成要素進行合理配置。

(2)牢牢抓住供應鏈質押融資當事人這一核心要素，對所涉及的各方當事人的各種責任、權利、義務等內容進行科學合理的拆分與組合，從而滿足不同當事人的不同需求，并進而對現(xiàn)有供應鏈金融產品契約條件進行修訂、修改、添加與刪除。

(3)必須以全球化的視角，緊密結合標的物產品的產業(yè)鏈背景，利用組織行為理論，對具體供應鏈金融產品所涉及的當事人行為進行細致科學的分析與總結。通過當事人行為細分，找出供應鏈金融產品生態(tài)系統(tǒng)的生態(tài)動力學運行機理。通過對供應鏈金融運行的制度環(huán)境、技術環(huán)境、社會環(huán)境等的系統(tǒng)分析，找出了平衡機理、衍生機理，明確流程與范圍，并據此設計出符合實際運營狀況的供應鏈金融產品。

(4)緊緊抓住供應鏈金融產品所對應標的物的物權，厘清物權關系，完善物權憑證，規(guī)范物權交易交接流程，規(guī)范各方當事人的行為，即圍繞物權轉移，通過契約形式，明確不同當事人的責任、權利、義務。

[1] 白馬鵬.供應鏈金融服務體系設計與優(yōu)化[D].天津大學,2008.

[2] Albert R.Koch.Economic Aspects of Inventory and Receivable Financing[J].Law and Contemporary Problems,1948,13(4).

[3] Ying Yin,Zongwei Luo,Yulian Fei.RiskAnalysis and Measurement in Warehouse Financing[J].Dept.of Comput.Sci.Univ.of Hong Kong Hong 21-23 Oct.2009.

[4] 李毅學,張媛媛,汪壽陽,馮耕中,等.物流與供應鏈金融創(chuàng)新——存貨質押融資風險管理[A].管理、決策與信息系統(tǒng)叢書[M].科學出版社,2010.