國債期貨與我國利率市場(chǎng)化的研究

中博實(shí)業(yè)發(fā)展總公司 李信澍

從國債期貨與利率市場(chǎng)化的關(guān)系上來看，我國的資本市場(chǎng)經(jīng)過了多年的發(fā)展，如今的利率市場(chǎng)化進(jìn)程、多層次國債市場(chǎng)、法律政策等方面，都為重推國債奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。國債發(fā)行和現(xiàn)貨交易率的市場(chǎng)化，也為國債期貨重新推出創(chuàng)造了良好的條件。

1 利率市場(chǎng)化的發(fā)展現(xiàn)狀

國債期貨在1995年被暫停，如今已經(jīng)有17年的時(shí)間，這17年間，利率市場(chǎng)化的政策和國債市場(chǎng)都發(fā)生了很大的變化。

我國的利率管理體制經(jīng)過了幾十年的改革，取得了很大的進(jìn)步。20世紀(jì)90年時(shí)代之后，我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程在不斷地加快，利率體系的市場(chǎng)化程度也在加快，其在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中的地位也越來越重要。

利率市場(chǎng)化的改革始于貨幣市場(chǎng)，也就是先放開銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，債券市場(chǎng)利率是先放開二級(jí)市場(chǎng)，然后再放開一級(jí)市場(chǎng)。20世紀(jì)90年代，全國組建統(tǒng)一的拆借市場(chǎng)，擴(kuò)大了市場(chǎng)交易主體，央行啟動(dòng)公開市場(chǎng)操作業(yè)務(wù)，實(shí)現(xiàn)了拆借利率市場(chǎng)化。90年代末，我國形成了銀行間債券市場(chǎng)，推動(dòng)了國債流通市場(chǎng)利率的市場(chǎng)化，并且還在銀行間債券市場(chǎng)上，以市場(chǎng)化利率招標(biāo)方式發(fā)行國債。21世紀(jì)初，長期國債采用了拍賣發(fā)行的方式，使國債發(fā)行的收益率進(jìn)一步提高，并且市場(chǎng)化。

我國對(duì)一般的存款利率實(shí)行的是嚴(yán)格的管理，允許銀行對(duì)存款的利率進(jìn)行調(diào)整，人民銀行統(tǒng)一制定和管理存款利率的上限。貸款利率的調(diào)整是根據(jù)銀行利率浮動(dòng)進(jìn)行判斷的，同時(shí)該利率也具有一定的限制，并不是完全開放的，尤其是針對(duì)利率上限，其主要表現(xiàn)在，從20世紀(jì)90年代末便將貸款利率的浮動(dòng)上限進(jìn)行調(diào)整，近年來貸款利率不斷地變化和浮動(dòng)。

在利率市場(chǎng)不斷發(fā)展的同時(shí)，本幣外幣的匯率順序也隨之進(jìn)行不斷的調(diào)整，一方面對(duì)小額外幣進(jìn)行了一定的控制，使其能夠在大額貸款市場(chǎng)變動(dòng)的情況下獲得更多的發(fā)展空間，而當(dāng)前，小額貸款利率已經(jīng)基本上實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化；另一方面，國債也獲得了更快的發(fā)展。國家在針對(duì)國債證券的發(fā)展方面，采取了定向銷售、承購包銷等集中不同的發(fā)行方式，專業(yè)促進(jìn)了國債利率市場(chǎng)化的腳步。另外，針對(duì)不同類型的國債證券世行也形成了不同的利率比例，這樣便更加有利于促進(jìn)利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。

2 影響利率的因素

2.1 經(jīng)濟(jì)全球化

在全球經(jīng)濟(jì)一體化趨勢(shì)的影響下，我國利率市場(chǎng)化的進(jìn)程也隨之不斷加快，同時(shí)也面臨著更多的挑戰(zhàn)，根據(jù)中央銀行公布的市場(chǎng)化步驟，如果能夠快速地實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化，則說明國家和政府將不再對(duì)利率的調(diào)整進(jìn)行管理，而是根據(jù)市場(chǎng)的變化來確定。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制不斷完善的同時(shí)，我國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行和市場(chǎng)變化也都呈現(xiàn)出了較大的變化，這容易造成資金的快速流動(dòng)，因此利率的波動(dòng)相比以前也會(huì)更大。

2.2 經(jīng)濟(jì)的開放

我國加入WTO以后，對(duì)外開放的程度不斷增強(qiáng)，這在一定程度上也使得我國國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)資源發(fā)生了重大的變革，而這些變革在市場(chǎng)上的反應(yīng)形式就以利率的變化為主。同時(shí)，國內(nèi)的某些商業(yè)銀行中積累了大量的不良資產(chǎn)，對(duì)于銀行的運(yùn)轉(zhuǎn)也會(huì)產(chǎn)生一定的阻礙作用，這些問題的存在對(duì)于金融機(jī)構(gòu)的重組會(huì)產(chǎn)生影響，而利率本身具有不確定行，所以這些影響會(huì)直接體現(xiàn)在利率的變化方面。

2.3 金融體制的變革

隨著我國金融體制改革的不斷完善，對(duì)于金融機(jī)制的影響也不斷地體現(xiàn)出來，從證券市場(chǎng)的發(fā)展情況來說，其快速的發(fā)展形勢(shì)已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)提出了更高的要求。作為投資者，其在財(cái)富量方面也在不斷地增加，這就容易導(dǎo)致金融資本的價(jià)格發(fā)生較大的變化，而產(chǎn)生這些變化的根本原因，就是利率的變化，所以也可以說，資產(chǎn)量的變化與利率的變化之間有著直接的關(guān)系。

2.4 企業(yè)經(jīng)營核算的意識(shí)增強(qiáng)

近些年來，隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，民營經(jīng)濟(jì)的數(shù)量在不斷地增加，而企業(yè)對(duì)于會(huì)計(jì)核算的意識(shí)也在不斷地增強(qiáng)。而核算體制的改進(jìn)，企業(yè)越來越關(guān)注財(cái)務(wù)資金頭寸的管理。因?yàn)槠髽I(yè)必須要追求利益的最大化，因此企業(yè)投資收益被視為企業(yè)資產(chǎn)的重要組成部分，企業(yè)在追求利潤最大的同時(shí)，也需要獲得最大程度額貨幣形態(tài)的資本，從另一個(gè)角度來說，企業(yè)的發(fā)展和競爭離不開市場(chǎng)，利率也是企業(yè)經(jīng)營的重要參照指標(biāo)，利率風(fēng)險(xiǎn)管理便成為了企業(yè)管理的重要環(huán)節(jié)。

2.5 經(jīng)濟(jì)的不斷增長

在利率沒有完全實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化之前，經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展對(duì)于利率的變化會(huì)產(chǎn)生較大的影響，甚至在過去相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，人們都將銀行中的存款作為自己的主要財(cái)產(chǎn)。近些年來，經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，市場(chǎng)價(jià)格不斷發(fā)生變動(dòng)，人們?cè)诠ぷ骱蜕钪械闹С鲆苍诓粩嗟卦黾?，這對(duì)于利率也產(chǎn)生了不同程度的影響，這樣就會(huì)使一些人的小部分財(cái)富被“消化”掉，或者導(dǎo)致人們?cè)谀承┨厥馇闆r下對(duì)自己的財(cái)產(chǎn)進(jìn)行轉(zhuǎn)移。通常情況下，個(gè)人所持有的證券數(shù)量并不多，這就容易使得很多小額的證券被消化或者轉(zhuǎn)移，而沒有轉(zhuǎn)移的部分就由于其價(jià)格的變動(dòng)而產(chǎn)生各種不同的效益。因此，從根本上說，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展加快了人們消費(fèi)的速度，而消費(fèi)的增加也刺激了經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，無形中對(duì)利率的變化也產(chǎn)生了較大的影響。

3 利率市場(chǎng)化促進(jìn)和國債推出

3.1 利率市場(chǎng)化需要國債

當(dāng)前，我國正處在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建立與完善的特殊時(shí)期，這一時(shí)期的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行波動(dòng)性也非常大，這就導(dǎo)致資金供求的波動(dòng)性也在隨之而增大。由于利率的市場(chǎng)化進(jìn)程不斷加快，因此利率的變動(dòng)也日漸頻繁，在這種情況下，包括銀行在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)或是一些企業(yè)，就會(huì)面臨更大的利率風(fēng)險(xiǎn)，因此要對(duì)利率風(fēng)險(xiǎn)有全面的認(rèn)識(shí)，才能采取更加有效的規(guī)避措施。國債期貨又是利率期貨中的重要組成部分，利率期貨的作用一般都是通過國債期貨來體現(xiàn)的。所以，利率市場(chǎng)化也在一定程度上促進(jìn)了國債推出。

從另一個(gè)角度來說，國債的購入對(duì)于利率變化風(fēng)險(xiǎn)所引起的債券價(jià)格變動(dòng)有著較大的影響，所以利率市場(chǎng)的變化也直接影響國債市場(chǎng)的變化。國債有以下幾個(gè)作用。

3.1.1 規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)

國債具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的作用，但是卻不能將這種風(fēng)險(xiǎn)完全消除，因此可以通過一些必要的控制手段，來減小風(fēng)險(xiǎn)，提高市場(chǎng)的承受能力。當(dāng)同樣的風(fēng)險(xiǎn)由更多的主體來承擔(dān)時(shí)，每個(gè)個(gè)體承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就變得十分有限，所以國債期貨在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)方面的作用使得其成為了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理工具，可以通過套期保值的功能，科學(xué)合理地規(guī)避利率市場(chǎng)波動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。這樣就可以保證自身的利潤和收益。

3.1.2 反映利率未來的變動(dòng)情況

國債雖然也具有很大的流動(dòng)性，但是由于其具有較高的安全性，所以在相同的條件下，國債能夠吸引更多的投資者，這樣一來，整個(gè)市場(chǎng)的信息量就非常的廣，市場(chǎng)也就變得更加的廣闊、透明、公平了，而在這種情況下的國債市場(chǎng)價(jià)格也就變得十分合理。同時(shí)，國債也可以視為一種利率期貨，其在交易的過程中會(huì)形成收益率，該收益率也是影響利率市場(chǎng)化進(jìn)程的一個(gè)主要因素。在不同的市場(chǎng)條件下會(huì)形成不同的收益率，這與國債市場(chǎng)的發(fā)展水平是相適應(yīng)的，因此說國債的利率體系變化能夠反映出利率市場(chǎng)的變動(dòng)情況。

3.2 國債期貨作用的發(fā)揮需要依靠利率市場(chǎng)化

國債期貨要充分地發(fā)揮其作用，就必須要依靠利率市場(chǎng)化。因?yàn)槔时粐?yán)格地控制著，利率的變動(dòng)不能夠反映市場(chǎng)的真實(shí)情況。而且利率的變動(dòng)具有一定的遲鈍性，這會(huì)導(dǎo)致國債本身價(jià)格波動(dòng)很慢，所以國債的交易也顯得十分倦怠。這在一定程度上影響了國債期貨的流動(dòng)性，也影響了國債期貨的功能發(fā)揮。

國債期貨和利率市場(chǎng)化關(guān)系密切，前者是后者的重要推動(dòng)力。央行的貨幣政策調(diào)控正逐漸從數(shù)量型工具向價(jià)格型工具轉(zhuǎn)變，需要增加多種市場(chǎng)化工具，國債收益率、國債期貨價(jià)格均可作為政策的重要參考。利率市場(chǎng)化后，各類機(jī)構(gòu)需要一個(gè)市場(chǎng)形成的利率基準(zhǔn)和有效的避險(xiǎn)工具，國債期貨在這兩方面均可發(fā)揮重要作用。

因此，利率市場(chǎng)化與國債期貨的發(fā)展除了相互促進(jìn)以外，也會(huì)相互為對(duì)方創(chuàng)造有利條件。目前，利率市場(chǎng)化的步伐在不斷地加快。國債期貨也應(yīng)該恢復(fù)了，這樣才能更好地完善我國的金融市場(chǎng)。

4 推出國債期貨的作用和意義

隨著利率市場(chǎng)化的進(jìn)程不斷加快，在沒有制定正式的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避機(jī)制以前，銀行或者企業(yè)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的方式主要是以下幾種：第一種方式是進(jìn)行傳統(tǒng)的投資管理，也就是根據(jù)現(xiàn)有資金的情況，來確定一定期限內(nèi)的投資計(jì)劃，選擇納入投資組合的證券并且確定適量的權(quán)重，這樣就能形成風(fēng)險(xiǎn)水平最低的投資組合。并且還要根據(jù)市場(chǎng)的變化來進(jìn)行調(diào)整，或者是根據(jù)市場(chǎng)的特點(diǎn)來選擇債券。第二種方式是進(jìn)行市場(chǎng)創(chuàng)新，也就是利用開放式回購、帶選擇權(quán)的債券品種，進(jìn)行遠(yuǎn)期交易。然而這些投資方式都存在一定的缺陷，比如說，之前的傳統(tǒng)的投資管理方式中，投資決策是完全建立在市場(chǎng)投資者的預(yù)期基礎(chǔ)上的，而隨著利率的波動(dòng)和市場(chǎng)的變化，債券投資組合也顯示出階段性的特征，投資者雖然可以利用現(xiàn)貨市場(chǎng)工具來改變他們的投資組合的持續(xù)期，如果沒有期貨市場(chǎng)，就需要調(diào)整之前的投資組合，這樣一來就會(huì)增加交易的成本費(fèi)用。不管是在效率上還是在成本上，現(xiàn)貨市場(chǎng)工具都比利率期貨差。在另外一個(gè)方面，風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避交易都是采用的實(shí)盤交割方式，因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)會(huì)有一些限制，這就會(huì)對(duì)價(jià)格產(chǎn)生影響，從而引起市場(chǎng)價(jià)格的波動(dòng)。相反，實(shí)盤交割的方法還會(huì)使交易產(chǎn)生不確定性，比如市場(chǎng)創(chuàng)新的交易方式，由于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的交易設(shè)計(jì)有一定的針對(duì)性，采用的是點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的協(xié)議方式，所以交易效率很低。其次，市場(chǎng)創(chuàng)新的交易方式也不能夠完全地脫離實(shí)盤交割方式，甚至還沒有法律保障，極容易產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)信用問題。

當(dāng)前我國推出的利率衍生品在推動(dòng)金融行業(yè)發(fā)展方面起到了很重要的作用，同時(shí)也是促進(jìn)我國利率市場(chǎng)化改革的一個(gè)重要途徑。利率衍生產(chǎn)品中，除了由國家財(cái)政部門明確的回購方式以外，同時(shí)也包括利率期貨、互換等產(chǎn)品。目前我國的金融市場(chǎng)正處在轉(zhuǎn)型的特殊時(shí)期，很多的風(fēng)險(xiǎn)控制措施也在不斷地發(fā)展與完善中，因此要實(shí)現(xiàn)利率改革的全面推行仍然存在著較大的難度。因?yàn)槔恃苌吩诮鹑谑袌?chǎng)中的發(fā)展需要與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展需求是一致的，從我國金融市場(chǎng)發(fā)展的成熟程度來說，在利率衍生品發(fā)展方面還不夠成熟，仍然無法滿足市場(chǎng)投資者的需求。而在推出交易時(shí)，也要對(duì)國債期貨交易進(jìn)行全面的考慮，為投資者提供相應(yīng)的保障。雖然這種交易方式在某種程度上來說，能夠?yàn)橥顿Y者提供一定的風(fēng)險(xiǎn)保障，滿足他們規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的需要。但是，因?yàn)檫h(yuǎn)期交易的合約不具有標(biāo)準(zhǔn)性，所以它的風(fēng)險(xiǎn)就難以控制。相反的是，國債期貨交易需要收取保證金，這就能夠在一定程度上控制交易的風(fēng)險(xiǎn)。

因?yàn)椴捎脴?biāo)準(zhǔn)化的合約，并且在交易所進(jìn)行交易，它的流動(dòng)性就很大。在我國很多投資規(guī)模小的投資者，在當(dāng)前的情況下無法參與到銀行間的交易中，而單一的交易模式仍然無法滿足交易者的需要，作為國債期貨無法避免這一問題，卻可以通過債券衍生品來實(shí)現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)和場(chǎng)外的有效溝通。國債期貨市場(chǎng)的建立，將滿足市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)管理的迫切需求，構(gòu)建起完整的債券市場(chǎng)體系，完善國債管理體制，優(yōu)化結(jié)構(gòu)；有助于發(fā)現(xiàn)價(jià)格，提高債券市場(chǎng)定價(jià)效率；有助于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)；有助于提高現(xiàn)貨和期貨市場(chǎng)活力。

5 如何重建國債期貨

5.1 交易場(chǎng)所和銀行間市場(chǎng)進(jìn)行統(tǒng)一

首先要打通交易所、國債期貨市場(chǎng)、柜臺(tái)國債交易市場(chǎng)等，使之相統(tǒng)一。如果沒有打通這三個(gè)市場(chǎng)，就必須要增加和擴(kuò)大在交易所進(jìn)行交易的國債品種，使國債現(xiàn)貨市場(chǎng)變得更有流動(dòng)性。

5.2 對(duì)國債期貨的合約進(jìn)行分析

一方面，要對(duì)國債期貨的合約進(jìn)行全面的分析，根據(jù)分析結(jié)果對(duì)交易系統(tǒng)進(jìn)行開發(fā)與完善，同時(shí)需要對(duì)交易過程進(jìn)行完全的模擬，才能有效地促進(jìn)市場(chǎng)開發(fā)工作的持續(xù)開展。另一方面，要在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)對(duì)國債期貨進(jìn)行全面的推行，才能有效地促進(jìn)其發(fā)展。

5.3 大力發(fā)展國債現(xiàn)貨

在國債品種上，應(yīng)該盡量地實(shí)現(xiàn)相互搭配，為期貨市場(chǎng)奠定堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，同時(shí)也要注重期貨流動(dòng)性的建設(shè)。從當(dāng)前我國國債期限結(jié)構(gòu)方面來說，對(duì)于國債的年限可以適當(dāng)?shù)剡M(jìn)行延長，同時(shí)增加國債的品種，這樣便能夠與償債高峰期進(jìn)行巧妙的回避，有利于償債風(fēng)險(xiǎn)的降低。我國利率市場(chǎng)化有很多的制約因素，在利率市場(chǎng)化的過程當(dāng)中，必須要推出國債期貨。推出國債期貨的目的是為了對(duì)利率市場(chǎng)化提供風(fēng)險(xiǎn)管理，這對(duì)于加入世貿(mào)組織之后各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體回避利率波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，有重大的意義和作用。

6 總結(jié)與體會(huì)

總之，從利率市場(chǎng)化的角度上來看，因?yàn)槟壳暗膰鴤袌?chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能、市場(chǎng)調(diào)節(jié)功能以及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的功能不完善，直接地阻礙了利率市場(chǎng)化的進(jìn)程。所以應(yīng)該盡快地發(fā)展和完善國債期貨市場(chǎng)的功能，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，同時(shí)，這也是我國完善金融體制和更好更快發(fā)展經(jīng)濟(jì)面臨的重要問題。

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