我國股指期貨價格影響因素實證研究

□文/張 娟 李愛蘭

（河北金融學院 河北·保定）

一、中國股指期貨發(fā)展現(xiàn)狀

股指期貨，全稱是股票價格指數(shù)期貨，也可稱為股價指數(shù)期貨、期指。就是以股票指數(shù)為標的物的期貨合約。2006年9月，中國金融期貨交易所宣告成立，隨后推出滬深300指數(shù)期貨仿真交易。中國證監(jiān)會有關(guān)部門負責人2010年2月20日宣布，證監(jiān)會已正式批復中國金融期貨交易所滬深300股指期貨合約和業(yè)務規(guī)則，至此股指期貨市場的主要制度已全部發(fā)布。2010年2月22日9時起，正式接受投資者開戶申請。

21世紀以來，我國期貨市場在監(jiān)管層和市場各參與主體的精心呵護下，得到了快速而穩(wěn)健的發(fā)展，行業(yè)風險管理能力整體提高，期貨與現(xiàn)貨、實體產(chǎn)業(yè)的融合度不斷提高，市場功能逐步發(fā)揮，服務國民經(jīng)濟的能力日漸增強。截至2009年6月，市場保證金水平已較2000年增長了13倍；2008年成交金額為71.9萬億元，比2000年增長了44倍，成為僅次于美國的全球第二大商品期貨市場，全球影響力逐步顯現(xiàn)。但是，快速發(fā)展中的中國期貨市場，其發(fā)展?jié)摿€遠未得到充分挖掘。只有商品期貨品種的中國期貨市場需要加大發(fā)展力度，而推出股指期貨對促進中國期貨市場發(fā)展具有重大意義。

目前，我國股指期貨市場的組成包括投資者、期貨公司、中金所、監(jiān)管機構(gòu)、自律組織以及相關(guān)服務機構(gòu)。其中，中金所是經(jīng)國務院批準，中國證監(jiān)會批準，由上海期貨交易所、鄭州商品交易所、大連商品交易所、上海證券交易所和深圳證券交易所共同發(fā)起設(shè)立的股份制交易所。我國股指期貨在中金所掛牌交易。我國股指期貨市場結(jié)構(gòu)的核心是中國金融期貨交易所，股指期貨在該交易所掛牌并交易。中金所本身不參加股指期貨的交易，而是為各類市場參與主體提供股指期貨的交易、結(jié)算等服務，并作為中央對手方擔保股指期貨的履約。中金所有很多會員公司，都是期貨公司，投資者可以通過期貨公司參與股指期貨交易。

二、股指期貨價格影響因素層次分析

層次分析法（簡稱AHP方法）是一種定性與定量相結(jié)合的決策分析方法。通過選取股指期貨價格的影響因素，運用層次分析法，在選定目標層、分析層和準則層的基礎(chǔ)上，將各決策目標與其影響因素進行重要性比較和一致性檢驗，以期得到各因素對股指期貨的影響程度。

（一）股指期貨價格的影響因素。股指期貨的價格實質(zhì)上是對股票價格指數(shù)未來的一種預期。股指期貨價格受多種因素的影響。從國際金融市場走勢來看，我國外貿(mào)依存度高達70%左右，分析我國的股指期貨走勢也必須關(guān)注世界經(jīng)濟的整體發(fā)展，如道瓊斯指數(shù)價格的變動、國際原油期貨市場價格變動等；從國內(nèi)經(jīng)濟運行來看，宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)如GDP、工業(yè)指數(shù)、通貨膨脹率等，宏觀經(jīng)濟政策如利率、匯率的變動等都會從不同程度上影響股指期貨合約的價格。由此最終選取CPI、工業(yè)增加值、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價格和銀行活期存款利率等六個變量。

（二）股指期貨價格影響因素的層次分析

1、目標層、準則層、措施層的確定。股指期貨為目標層；宏觀經(jīng)濟政策、企業(yè)運營狀況、利率匯率水平、資金供求狀況及通脹預期、突發(fā)政治安全事件五個影響股指期貨的影響因素為準則層；CPI、工業(yè)增加值、活期存款利率、期貨的剩余期限、人民幣兌美元匯率中間價、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價格為措施層。

宏觀經(jīng)濟政策包括CPI、工業(yè)增加值、活期存款利率、人民幣兌美元匯率中間價、原油期貨WTI價格、滬深300指數(shù)；企業(yè)運營狀況包括CPI、工業(yè)增加值、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、滬深300指數(shù)；資金供求狀況及通脹預期包括CPI、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、滬深300指數(shù)；利率匯率水平包括活期存款利率、人民幣兌美元匯率中間價、原油期貨WTI價格；突發(fā)政治安全事件包括原油期貨WTI價格、期貨的剩余期限。

2、層次分析的實施及結(jié)果。將股指期貨、宏觀經(jīng)濟政策、企業(yè)運營狀況、利率匯率水平、資金供求狀況及通脹預期、突發(fā)政治安全事件作為決策目標，與其影響因素進行重要性比較，建立判斷矩陣，進行一致性檢驗。在建立模型的基礎(chǔ)上，針對同一標準，計算備選方案元素的權(quán)重，整理得到：活期存款利率權(quán)重為0.0688，人民幣兌美元匯率中間價權(quán)重為0.0885，原油期貨WTI價格權(quán)重為0.0955，CPI權(quán)重為0.3451，期貨的剩余期限權(quán)重為0.0724，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)權(quán)重為0.0724，滬深300指數(shù)權(quán)重為0.0812，工業(yè)增加值權(quán)重為0.1748。

通過初步的層次分析，可以得出CPI和工業(yè)增加值對股指期貨的影響權(quán)重是最大的，其余的影響因素包括原油期貨WIT價格、人民幣兌美元匯率中間價、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)等所占的比重接近，對股指期貨的影響并不十分顯著。在此基礎(chǔ)上，利用GARCH模型建立影響股指期貨因素的模型，進一步進行定量分析。

三、數(shù)據(jù)的選取及模型的構(gòu)建

（一）數(shù)據(jù)的選取。研究對象選取股指期貨IF1109日收盤價。數(shù)據(jù)時間跨度為2011年1月24日至2011年5月25日，數(shù)據(jù)都來源于同花順炒股軟件2011標準版的歷史數(shù)據(jù)。關(guān)于其他變量的數(shù)據(jù)來源，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)DJI和滬深300指數(shù)都來源于同花順炒股軟件2011標準版的歷史數(shù)據(jù)；國際原油期貨WTI的價格來源于國際能源網(wǎng)的歷史數(shù)據(jù)；人民幣兌美元匯率中間價來源于國家外匯管理局網(wǎng)站的歷史數(shù)據(jù)；工業(yè)增加值的同比增長率來源于國家統(tǒng)計局網(wǎng)站的歷史數(shù)據(jù)；居民消費價格指數(shù)CPI來源于東方財富網(wǎng)的歷史數(shù)據(jù)；股指期貨IF1109的剩余期限是根據(jù)其上市日期2011年1月24日和交割日期2011年9月16日計算得到。其中，在本文中出現(xiàn)的月度數(shù)據(jù)、居民消費價格指數(shù)和工業(yè)增加值，都將其處理為以日為單位的數(shù)據(jù)，即將該月度數(shù)據(jù)視為與這一個月中每一天所對應的數(shù)據(jù)；國際原油期貨WTI所對應的人民幣價格是根據(jù)人民幣兌美元匯率的中間價換算得到的。

（二）模型的構(gòu)建。廣義自回歸條件異方差模型（簡稱GARCH），該模型是由Bollerslve（1986）提出的。對于序列｛at｝，如果：

則序列｛at｝是一個GARCH（r，s）序列（過程），式（1）~式（3）稱為 GARCH（r，s）模型。一般要求 α0＞0，αi≥0，βj≥0（i＞0，j＞0），以保證條件異方差為正。因此，是否建立GARCH模型需要對平穩(wěn)序列回歸后的殘差進行條件異方差的檢驗。

首先，進行單位根檢驗。單位根檢驗就是檢驗時間序列平穩(wěn)性的一種標準方法。應用計量經(jīng)濟學軟件EVIEWS6.0對CPI、工業(yè)增加值、期貨的剩余期限、道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、原油期貨WTI價格和銀行活期存款利率等六個變量進行單位根檢驗?？梢钥闯觯髯兞啃蛄械亩A差分為平穩(wěn)序列。

其次，保證序列平穩(wěn)性的基礎(chǔ)上，為了檢驗股指期貨日收盤價格的波動是否具有條件異方差性，本文選擇股指期貨IF1109的日收盤價作為樣本序列進行檢驗。以IF1109為因變量，各影響因素為自變量進行線性擬合，擬合過程中由于國際原油期貨WTI的日收盤價和滬深300指數(shù)影響不顯著，予以剔除，最后檢驗殘差序列的條件異方差性，通過ARCH LM檢驗及Q統(tǒng)計量檢驗都顯示殘差序列存在條件異方差性，并且存在高階的滯后項，因此構(gòu)建如下的GARCH（1，1）模型。

均值方程：IF1109=β1D（CPI，2）+β2D（DAY，2）+β3D（DJI，2）-β4D（IAV，2）+at

四、基于GARCH模型的實證分析

（一）GARCH（1，1）模型的估計結(jié)果。通過eviews6.0統(tǒng)計軟件，筆者擬合的GARCH（1，1）方程如下：

均值方程：IF1109=343.5464D（CPI，2）+4.5229D（DAY，2）+0.1545D（DJI，2）-86.7002D（IAV，2）+at

通過對模型殘差進行ARCH檢驗及Q統(tǒng)計量檢驗，均顯示殘差為白噪聲序列，說明模型的擬合效果較好。

（二）基于擬合結(jié)果的分析。從估計結(jié)果中我們不難看出，自變量D（CPI，2）、D（DAY，2）和 D（DJI，2）對因變量具有正向的影響。其中，D（CPI，2）的影響力尤為突出，其系數(shù)為343.5464，遠遠大于其余兩個變量。而自變量D（IAV，2）卻對因變量具有負向的影響，且影響較大。因此可以得出結(jié)論，居民消費價格指數(shù)、股指期貨的剩余期限和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)與股指期貨IF1109收盤價具有正相關(guān)關(guān)系，而工業(yè)增加值與收盤價具有負相關(guān)關(guān)系。

同時，在方差方程的擬合過程中我們發(fā)現(xiàn)，ARCH項和GARCH項的系數(shù)都是比較顯著的，表明股指期貨IF1109的日收盤價具有明顯的波動集簇性，并且從ARCH項和GARCH項的系數(shù)可以看出，0.8275-0.1348=0.6927＜1，因此 GARCH（1，1）過程是平穩(wěn)的，但這也說明了波動的持續(xù)性比較高。

（三）預測。運用擬合出來的GARCH（1，1）模型，對股指期貨IF1109未來兩個交易日的日收盤價進行靜態(tài)預測。股指期貨價格預測顯示，隨著交割日的臨近，股指期貨的日收盤價呈逐漸下降趨勢。這一點在方法值預測中也有體現(xiàn)，伴隨著交割日的來臨，方差值雖有小幅度的波動，但最終還是逐漸趨向于穩(wěn)定，從而也說明了股指期貨價格的變動在逐漸減小。所以，從該股指期貨價格的發(fā)展趨勢來看，可以判斷，出現(xiàn)“到期日效應”的可能性不大。

五、研究結(jié)論

第一，從以上結(jié)論我們可以看出，影響我國股指期貨價格的宏觀因素有很多，且影響的力度和范圍也不盡相同。本文中所擬合的GARCH（1，1）模型具有一定的代表性和參考價值。從模型中不難發(fā)現(xiàn)，對股指期貨價格影響較大的兩個因素分別是居民消費價格指數(shù)和工業(yè)增加值，而兩者對股指期貨的影響方向卻截然相反，前者為正向的影響，后者則為負向的影響。這也說明，我國股指期貨價格的波動受到國內(nèi)經(jīng)濟波動的影響較大，抗擊國內(nèi)經(jīng)濟波動和風險的能力還有待進一步的加強。

第二，在經(jīng)濟全球化的今天，一國的經(jīng)濟發(fā)展不再僅僅局限于本國范圍內(nèi)各種因素的影響，而是更多地受到來自國外經(jīng)濟因素的沖擊和影響。這一點在所擬合的模型中也有所體現(xiàn)。雖然模型中剔除了國際原油期貨WTI價格的影響，但模型中仍然保留了道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)這一變量。因此，對股指期貨投資者們的建議是，在進行股指期貨交易時，應當在關(guān)注國內(nèi)居民消費價格指數(shù)和工業(yè)增加值變化的同時，時刻關(guān)注美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的變化，即國際重要股價指數(shù)的變動情況。要想成為一名理性的投資者，不能僅僅局限于國內(nèi)相關(guān)數(shù)據(jù)和指標的分析，更要實時正確地把握國際市場的變動方向和發(fā)展趨勢。

第三，從模型中我們還可以發(fā)現(xiàn)，就國內(nèi)因素而言，除了居民消費價格和工業(yè)增加值，對股指期貨價格存在影響的還有股指期貨的剩余期限，但其影響程度要比前兩個變量小得多。這說明，我國的股指期貨市場基本上不存在“交割日效應”（或“到期日效應”）。臨近股指期貨的交割日，投資者的持倉量逐漸減少，股指期貨價格發(fā)生劇烈和異常波動的可能性比較小。

[1] 總行金融期貨部.股指期貨對我國的宏觀戰(zhàn)略意義[N].中國證券報——中證網(wǎng)，2009.6.

[2] 中國金融期貨交易所.影響股指期貨合約價格的因素有哪些 [N].證券時報，2010.1.

[3] 何海洪，柳強.中國資本市場上的“新秀”——滬深300股指期貨[J].中國外資，2011.