電源項目投資財務凈現(xiàn)值的多因素敏感性分析及風險防范

蒲鵬飛，趙保華

(1.神華集團公司，北京市 100011;2.西南電力設計院，成都市 610021)

0 引言

工程經濟分析中，投資方案的凈現(xiàn)值是指用一個預設的基準收益率(或折現(xiàn)率)，分別將整個計算期內各年所發(fā)生的凈現(xiàn)金流折算到投資方案開始實施時的現(xiàn)值之和，凈現(xiàn)值反映投資方案在計算期內的獲利能力。財務凈現(xiàn)值的敏感程度不僅受初始規(guī)模的影響，同時也受項目計算期內各年凈收益大小的影響［1-4］。已有的技術經濟分析文獻中，多數(shù)文獻研究的是當一個因素發(fā)生變動，其余影響因素保持不變、孤立的單因素敏感性分析［5-10］。但實際情況是影響項目投資的因素很多，且一般都不是單因素獨立地變動，往往同時發(fā)生變化且相互依賴，構成對項目投資指標的復雜影響。本文首先提出多因素變動的評價準則，然后建立多因素敏感性分析模型，通過實例驗證模型的正確性，本文的不確定性分析更接近實際的經濟分析活動。

1 評價準則

1.1 基本方案評價準則

電源項目投資的敏感性是在基本方案基礎上進行的，所以，財務凈現(xiàn)值、財務內部收益率、投資回收期及上網電價等都可以作為敏感性分析的指標。其中，財務凈現(xiàn)值是評價項目盈利能力的絕對指標，其表達式為

式中:FNPV為財務凈現(xiàn)值;CIt為第t年的現(xiàn)金流入量;COt為第t年的現(xiàn)金流出量;ic為電力行業(yè)基準收益率;n為投資方案計算期。

當方案的FNPV≥0時，說明在項目的計算期內，該方案能滿足基準收益率ic的盈利水平，方案在經濟上是可行的;否則，方案在經濟上是不可行的。

1.2 多因素變動方案評價準則

假定各影響因素變動的幅度很小，在此條件下，用泰勒級數(shù)的一次項部分來表示近似指標的變動部分，從而減少計算量。設FNPV是變量Fij(i=0，1，…，n;j=1，…，k) 的函數(shù)，即

式中:Fij是發(fā)生在第i年的第j種收入或費用，包括售電、發(fā)電副產品(比如粉煤灰綜合利用等)以及國家能源優(yōu)惠政策的各種補貼收入等;k為收入或者費用的數(shù)量。

當各種影響因素同時發(fā)生變化時，則有

式(5)表示由各種影響因素變動引起FNPV的變動，則變動后的FNPV值可以近似為

各種因素都沒有變化時，項目可以接受的條件是FNPV≥0，則各種因素同時變動后，項目仍然可以接受的條件是FNPV+dFNPV≥0，即

2 多因素敏感性模型建立

電源投資項目現(xiàn)金流入量包括售電收入、補貼收入以及期末回收固定資產余值以及回收流動資金;現(xiàn)金流出量包括建設投資、流動資金、經營成本以及銷售稅金及附加。這些因素同時影響項目投資的財務凈現(xiàn)值，但其影響程度不同?；厥展潭ㄙY產余值和回收流動資金發(fā)生在期末，一次折現(xiàn)系數(shù)很小，所以影響程度也很小;流動資金相對固定資產投資額也很小，其影響也不大，銷售稅金及附加由銷項稅減去進項稅金求得增值稅乘以費率計算，與售電收入和發(fā)電可變成本成一定比例。因此，影響電源項目投資凈現(xiàn)值的主要不確定因素可以簡化為總投資、發(fā)電小時數(shù)、煤價以及售電價等。

2×600MW級電源項目建設期約2年多，為便于分析，本文基建期按2年計算(項目投資按年內均衡發(fā)生)，在項目計算期內，根據(jù)式(1)可建立如下數(shù)學模型式:

式中:Is為固定資產投資額;If為流動資金;B為售電收入;T為銷售稅金及附加;C為年經營成本;Im為期末回收資產;n為項目計算期;fA(α，β，γ)為等額支付現(xiàn)值函數(shù);fF(α，β，γ)為一次支付現(xiàn)值函數(shù);P為現(xiàn)值;F為終值;A為年值。

3 案例分析

以2×660MW燃煤電廠投資為例，生產期為20年。固定資產投資額為488000萬元，流動資金12600萬元，在年利用小時4500 h情況下，扣除廠用電后的發(fā)電年平均售電收入180000萬元，銷售稅金及附加988萬元，年平均經營成本118000萬元(可變成本 Cv為100000萬元)，回收固定資產余值26000萬元。投資額、售電價格及煤價均有可能在±20%范圍內變動(固定年利用小時為4500 h)，行業(yè)基準收益率取7%。不考慮所得稅，試對上述3個影響因素作財務凈現(xiàn)值的多因素敏感性分析。將數(shù)據(jù)代入式(8)，可得:本項目基本方案財務凈現(xiàn)值為106073萬元。

在年利用小時為4500 h條件下，設項目投資額Is的變動百分比為x;煤價的變動百分比為y，煤價將導致經營成本C的變動，經營成本變動比例與煤價變動的比例相同;售電價格變動的百分比為z，售電價格將導致售電收入B的變動，售電收入變動比例與售電價格變動的比例相同;d為增值稅率=17%/(1+17%)=14.53%。將上述參數(shù)代人式(8)，得到

3.1 單因素敏感性分析

根據(jù)式(9)，對財務方案進行單因素敏感性分析，分析結果如圖1所示。

從圖1可知:在同樣的變動幅度情況下，售電價格的變動對方案的財務凈現(xiàn)值影響最大，煤價的影響次之，投資額的影響最小。

令 FNPV(x，y，z)=0，不難得到:y=0、z=0 時，有x=23.25%;x=0、z=0時，有 y=11.08%;x=0、y=0時，有z=－7.45%。即:若投資額和售電價格不變、煤價高于成本預期值11.08% 以上，或者若投資額和煤價不變、售電價格低于預期值7.45%，或者若售電價格和煤價不變、投資額增加23.25%以上，此時FNPV＜0，方案將變得不可以接受。

圖1 單因素敏感性分析結果Fig.1 Analysis of single-factor sensitivity

3.2 雙因素敏感性分析

假定在售電價格不變的情況下，即z=0，取FNPV的臨界值，即令FNPV=0，則有

根據(jù)式(10)得到雙因素敏感性分析結果，如圖2所示。即y=－0.4768x+0.1108為FNPV=0的臨界線，在臨界線上，F(xiàn)NPV=0;在臨界線左下方的區(qū)域，F(xiàn)NPV＞0，在臨界點右上方的區(qū)域FNPV＜0。即在假定售電價格不變的情況下，當投資額和煤價同時變動，只要變動范圍始終處于臨界線左下方的區(qū)域(包括臨界上的點)就有FNPV≥0，方案可以接受。

圖2 雙因素敏感性分析結果Fig.2 Analysis of two-factor sensitivity

3.3 三因素敏感性分析

令式(9)中FNPV=0，得到方程y=－0.4768x+1.4869z+0.1108。在三維空間，此方程表示一個平面。為達到降維的效果，可以在 －20% ≤z≤20% 范圍內等間隔選取若干個變動值，將其代入臨界平面方程，得到平行臨界直線組，即

三因素分析結果如圖3所示。從圖3可看出:售電價格上升，臨界線往右上方移動，售電價格下降時，臨界線往左下方移動。在本工程中，售電價格下降20%，投資額下降20%，煤價下降10%，則投資額與煤價變動的狀態(tài)點A位于臨界線z=－20%的左下方，方案仍然可以接受;當售電價格下降10%，同時投資額上升10%，煤價上升5%，則投資額與煤價變動的狀態(tài)點B位于臨界線z=－10%的右上方，方案將不可以接受。所以根據(jù)上面三因素敏感性分析圖，可以直觀了解投資額、煤價、售電價格3種因素同時變動對財務凈現(xiàn)值的影響。

圖3 三因素敏感性分析結果Fig.3 Analysis of three-factor sensitivity

4 結論

電源項目投資有其工程的特殊性:上網電價由國家制定，煤價則由市場競爭形成。因此，決策者在決定項目投資時，對于煤價合同、投融資等外部條件的落實非常重要。敏感性分析是在投資項目財務評價的基礎上進行的，在項目實施過程中出現(xiàn)多因素同時變化組合的概率非常大，而常規(guī)的單因素分析往往不能預測這些變化結果。通過對項目進行多因素敏感性分析，在一定程度上就各種不確定因素的變動對方案經濟效果影響作定量描述，能夠大致揭示投資效益的變動幅度，找到投資效益變動臨界值，從而為投資主體進行投資決策提供一定的依據(jù)和分析問題的方向。

(1)財務凈現(xiàn)值分析是投資項目不確定性分析的重要方法，用其對單影響因素的敏感程度及多因素變動的臨界條件進行分析非常方便。

(2)通過降維處理，可以將三維因素分析轉化為4個雙因素分析，而雙因素的分析實際包括了單因素分析的結論。從文中實例可以看出:售電價格的對方案的財務凈現(xiàn)值影響最大，煤價的影響次之，投資額的影響最小(注意:不同的工程依據(jù)不同的基礎數(shù)據(jù)財務評價結果，各因素的敏感程度不盡相同)。

(3)在進行多因素敏感性分析的基礎上，重視搜集不確定性因素的相關信息。電源項目投資風險與外界條件的不確定有關，而不確定性則同信息密切相關。信息獲取數(shù)量的多少以及真實可靠性將直接影響投資項目能否正確決策。有用的信息越多，投資風險就越小。電力項目周期較長，電源項目建設不確定性相關信息包括:設備供應進度情況、設備材料價格、煤炭供應情況、煤價合同談判、貸款利率變化以及該地區(qū)或未來電力市場供需狀況預測等等。這些都是與投資決策相關的不確定性信息。

(4)進行多因素敏感性分析，強化對項目投資環(huán)境影響分析。在投資主體進行決策前，必須認真對各種宏觀微觀環(huán)境進行分析與了解:當前國家面臨巨大節(jié)能減排任務，能源政策是大力發(fā)展各種綠色新能源，對綠色電力項目的投資，國家采取一系列優(yōu)惠政策，這將為電力項目資金投入降低風險。常用的風險對策有風險回避、風險控制、風險轉移、風險自擔等;項目公司必須在結合自身的競爭優(yōu)勢、劣勢以及承擔風險能力的基礎上決策敏感因素中大概率事件的取舍。

(5)在運用多因素敏感性分析進行決策時，應注意:對財務凈現(xiàn)值進行敏感性分析究竟選幾個不確定性因素，要根據(jù)各影響因素預計值對其敏感性程度而定，不能選取過多，而使分析過于復雜，也不能選過少，而使分析結論失去應用價值。

(6)敏感性分析沒有考慮各種不確定因素在未來發(fā)生變動的概率，這可能會影響分析結論的準確性。這種問題是敏感性分析無法解決的，必須結合蒙特卡洛模擬等概率分析方法，對項目投資方案的風險情況進行分析后才能做出正確的判斷。

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