民營(yíng)企業(yè)利益侵奪傾向與控制權(quán)收購(gòu)模式選擇

于 鳴，汪金愛(ài)

（1.北京大學(xué) 博士后流動(dòng)站，北京 100871；2.中國(guó)工商銀行 博士后工作站，北京100032；3.華東理工大學(xué) 商學(xué)院，上海 200237）

一、引言

近年來(lái)，大股東與中小股東之間的利益沖突（principal－principal conflicts）問(wèn)題開(kāi)始得到學(xué)者們的廣泛關(guān)注（Dharwadkar、George和Brandes，2000；Su、Xu和Phan，2008；Young等，2008）。學(xué)者們紛紛研究這種利益沖突的制度成因以及沖突對(duì)組織決策和戰(zhàn)略選擇的影響（La Porta、Lopez－de－Silanes和Shleifer，1999；La Porta等，2000；Chen和Young，2010）。在新興經(jīng)濟(jì)體中，股東之間利益沖突集中體現(xiàn)為控股股東可以利用手中的權(quán)力來(lái)獲得控制權(quán)私利，采取掏空（tunneling）、資金占用（expropriation）、關(guān)聯(lián)交易（related－party transactions）等顯性和隱蔽的手段侵奪中小股東的利益（Claessens、Djankov和Lang，2000、2002；Johnson等，2000）。

控制權(quán)收購(gòu)為研究股東之間的利益沖突以及控股股東的利益侵奪行為提供了重要的情境（李增泉、余謙和王曉坤，2005；劉峰、鐘瑞慶和金天，2007）。針對(duì)中國(guó)上市公司控制權(quán)收購(gòu)的研究表明，控股股東在獲得上市公司控制權(quán)后通常以現(xiàn)金方式進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)，而這需要支付一大筆收購(gòu)款（陳海聲和梁喜，2010）。如果預(yù)期收益好，考慮到控股股東支付了大量的現(xiàn)金，那么有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)并購(gòu)的方式來(lái)轉(zhuǎn)移資金，侵奪中小股東的利益；如果預(yù)期收益無(wú)法收回巨額投資資金，那么控股股東侵奪中小股東利益的行為將更加嚴(yán)重（陳海聲和梁喜，2010）。

雖然現(xiàn)有研究重點(diǎn)關(guān)注了收購(gòu)方在獲得上市公司控制權(quán)后對(duì)中小股東的利益侵奪的“既成事實(shí)”行為，然而卻忽略了與之相反的一個(gè)重要問(wèn)題，即如果收購(gòu)方本身具有潛在的利益侵奪傾向，那么它又是通過(guò)何種方式來(lái)獲得控制權(quán)的？顯然，這涉及控制權(quán)收購(gòu)模式選擇問(wèn)題。

根據(jù)收購(gòu)方獲得上市公司控制權(quán)的時(shí)序特征，控制權(quán)收購(gòu)可分為一次性收購(gòu)（onetime acquisition）和循序收購(gòu)（sequential acquisition）兩種模式。其中，循序收購(gòu)是指收購(gòu)方經(jīng)過(guò)兩次甚至多次與現(xiàn)任控股股東或其他股東達(dá)成股權(quán)收購(gòu)協(xié)議后，最終獲得上市公司控制權(quán)。在僅有的對(duì)控制權(quán)收購(gòu)模式的研究中，Xu、Zhou和Phan（2010）認(rèn)為，在中國(guó)本土資本市場(chǎng)由于收購(gòu)方和被收購(gòu)上市公司之間存在著嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)，收購(gòu)方較難獲取有關(guān)被收購(gòu)上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的真實(shí)信息，因此循序收購(gòu)實(shí)際上是收購(gòu)方有意識(shí)選擇的一種期權(quán)策略（option strategy），其目的在于通過(guò)部分股權(quán)收購(gòu)后的學(xué)習(xí)來(lái)漸進(jìn)收集和掌握被收購(gòu)上市公司的真實(shí)信息，降低由信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的估值不確定性。Xu、Zhou和Phan（2010）發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)與國(guó)有企業(yè)相比，由于受到制度和獲取信息途徑上的限制，在控制權(quán)收購(gòu)中更容易面臨信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，因此也更傾向于選擇循序收購(gòu)。

本文旨在從利益侵奪傾向的視角來(lái)研究控制權(quán)收購(gòu)模式選擇。選取這種視角的研究意義在于：一方面從“事前”階段研究收購(gòu)方是否具有利益侵奪傾向，以及利益侵奪傾向?qū)τ讷@取控制權(quán)的潛在影響，可以與現(xiàn)有研究中重點(diǎn)關(guān)注控制權(quán)收購(gòu)的“事后”利益侵奪行為形成有效的呼應(yīng)和補(bǔ)充；另一方面利益侵奪傾向的視角可以彌補(bǔ)先前研究中只關(guān)注收購(gòu)方所有制背景特征的缺陷，從而挖掘收購(gòu)方背后更具有本土制度情境特點(diǎn)的因素。

本文選擇民營(yíng)企業(yè)作為研究對(duì)象，探討利益侵奪傾向與控制權(quán)收購(gòu)模式之間的關(guān)系。選取民營(yíng)企業(yè)主要有兩個(gè)原因：（1）中國(guó)資本市場(chǎng)的特殊環(huán)境使民營(yíng)企業(yè)必須尋找低成本的融資方式。直接上市對(duì)于很多民營(yíng)企業(yè)而言，代價(jià)甚高，且不易行。收購(gòu)上市公司的控制權(quán)，為民營(yíng)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)提供了重要的通道和平臺(tái)，即“殼”資源。獲取“殼”資源后，民營(yíng)收購(gòu)方更有可能利用控制權(quán)來(lái)獲取私利，侵奪中小股東的利益。（2）國(guó)有企業(yè)收購(gòu)方多由各級(jí)政府、國(guó)資委和國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)100%持有或接近全額控股。收購(gòu)方背后的實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)不會(huì)因收購(gòu)份額的多少而發(fā)生變化。在此情況下，根據(jù)本文構(gòu)建的變量測(cè)量方法，很難推斷國(guó)有收購(gòu)方在控制權(quán)收購(gòu)前所具有的利益侵奪傾向。

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在兩方面：（1）在理論上，本文提出了一種全新的解釋循序收購(gòu)的機(jī)制。以往研究將循序收購(gòu)看成是收購(gòu)方為緩解信息不對(duì)稱(chēng)而主動(dòng)采取的一種期權(quán)策略。本文認(rèn)為上市公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓的協(xié)議性特征使控制權(quán)收購(gòu)本質(zhì)上是收購(gòu)方與被收購(gòu)上市公司現(xiàn)有股東之間的一種博弈。最終的收購(gòu)模式選擇是各方基于自身策略達(dá)成博弈的均衡結(jié)果。因此，循序收購(gòu)不再僅是收購(gòu)方緩解信息不對(duì)稱(chēng)的一種機(jī)制，而是參與收購(gòu)的各方基于收購(gòu)方潛在利益侵奪傾向所達(dá)成的一種博弈均衡，這種均衡旨在通過(guò)延遲收購(gòu)方獲得上市公司控制權(quán)的方式來(lái)識(shí)別和防御可能對(duì)中小股東產(chǎn)生的利益侵奪。（2）在方法上，本文構(gòu)建了一種全新的變量測(cè)量方法，這種方法利用收購(gòu)方在控制權(quán)收購(gòu)?fù)瓿汕暗囊庀螂A段所披露的實(shí)際控制人以及實(shí)際控制人對(duì)收購(gòu)方的持股結(jié)構(gòu)等信息，推估收購(gòu)方對(duì)被收購(gòu)上市公司的潛在利益侵奪傾向。目前，在公司治理研究中普遍使用實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)間的分離度來(lái)測(cè)量控股股東對(duì)中小股東的潛在利益侵奪傾向，本文則運(yùn)用該測(cè)量方法背后的思想，構(gòu)建了在控制權(quán)收購(gòu)的“事前”階段測(cè)量收購(gòu)方潛在利益侵奪傾向的方法。

二、理論與假設(shè)

資源依賴(lài)?yán)碚摚╮esource dependence theory）認(rèn)為，一個(gè)組織對(duì)另一個(gè)組織的依賴(lài)程度取決于：（1）對(duì)方擁有自身所需資源的重要性和豐裕程度；（2）獲取該資源的備選途徑和難易程度（Pfeffer和Salancik，1978）。Casciaro和Piskorski（2005）認(rèn)為，資源依賴(lài)性的存在造成組織間權(quán)力配置的失衡，當(dāng)占有資源的一方清楚依賴(lài)關(guān)系所蘊(yùn)含的內(nèi)在失衡狀態(tài)時(shí)，它可以從這種失衡中獲取權(quán)力優(yōu)勢(shì)，致使對(duì)資源有需求的另一方處于弱勢(shì)位置。組織必須趨利避害，找到削弱甚至化解這種權(quán)力不對(duì)稱(chēng)的合理方式（Casciaro和Piskorski，2005）。

在被收購(gòu)上市公司現(xiàn)任控股股東看來(lái)，控制權(quán)對(duì)于具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)是一項(xiàng)非常重要的資源，因?yàn)槭召?gòu)方更可能利用手中的控制權(quán)來(lái)獲取私利。這種動(dòng)機(jī)加深了收購(gòu)方對(duì)現(xiàn)任控股股東的依賴(lài)，并提高了現(xiàn)任控股股東在控制權(quán)收購(gòu)談判中的議價(jià)能力（bargaining power）和要挾能力。循序收購(gòu)是具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方減緩對(duì)現(xiàn)任控股股東依賴(lài)的一種理性策略。這種策略的好處在于，握有部分股權(quán)為其賦予了內(nèi)部人的話語(yǔ)權(quán)和合法性，可以提高與現(xiàn)任控股股東再次談判的籌碼，從而有效減緩對(duì)控股股東的依賴(lài)。

循序收購(gòu)還是具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方贏得中小股東信任的重要機(jī)制。循序收購(gòu)為被收購(gòu)上市公司現(xiàn)有中小股東內(nèi)化地觀察收購(gòu)方的動(dòng)機(jī)提供了一個(gè)窗口期，中小股東可以借助這個(gè)窗口期完成對(duì)收購(gòu)方資質(zhì)、動(dòng)機(jī)的觀察和評(píng)價(jià)。對(duì)于具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方來(lái)說(shuō)，選擇循序收購(gòu)可以向中小股東釋放積極信號(hào)，以此規(guī)避中小股東“用腳投票”式的防御和反擊。這種防御和反擊是指，假如中小股東了解收購(gòu)方有可能與現(xiàn)任控股股東就一次性轉(zhuǎn)讓控制權(quán)達(dá)成協(xié)議，那么出于保護(hù)自身利益的考慮，可以選擇將所持股權(quán)低價(jià)出售給其他潛在競(jìng)購(gòu)方。鑒于股權(quán)轉(zhuǎn)讓以上市公司凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)進(jìn)行估價(jià)，中小股東的股權(quán)出售行為將觸發(fā)收購(gòu)方與現(xiàn)任控股股東之間的重新談判。考慮到競(jìng)購(gòu)方的介入和重新談判時(shí)的成本，具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方將更有可能選擇循序收購(gòu)。綜上所述，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：在針對(duì)上市公司控制權(quán)的收購(gòu)中，與不具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方相比，具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方更有可能選擇循序收購(gòu)而非一次性收購(gòu)。

三、數(shù)據(jù)與變量

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選擇

本文以1998－2006年中國(guó)A 股市場(chǎng)（深市和滬市）民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方的上市公司控制權(quán)收購(gòu)案例作為研究對(duì)象。初始樣本從CCER 數(shù)據(jù)庫(kù)中的股份協(xié)議轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中的股權(quán)轉(zhuǎn)讓數(shù)據(jù)庫(kù)獲得。之所以選取1998－2006年這個(gè)時(shí)間窗口，是因?yàn)?006年上市公司開(kāi)始陸續(xù)啟動(dòng)股權(quán)分置改革，因此1998－2006年的上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)讓主要是基于非流通股來(lái)實(shí)現(xiàn)的，這樣更易于觀測(cè)和把握控制權(quán)收購(gòu)的“協(xié)議性特征”和股權(quán)高度集中背景下的相關(guān)制度性因素。

上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移是指控股股東發(fā)生變更，新控股股東取得上市公司實(shí)質(zhì)控制權(quán)。本文通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告、上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移當(dāng)年和次年年報(bào)來(lái)確認(rèn)、核實(shí)上市公司的實(shí)際控制人信息。參照先前研究中界定的符合控制權(quán)收購(gòu)特征的樣本標(biāo)準(zhǔn)（涂國(guó)前，2010；李善民和張媛春，2009），本文剔除了如下幾類(lèi)樣本：（1）收購(gòu)方與被收購(gòu)上市公司具有股權(quán)持有、同屬于一個(gè)最終控制人等特征的關(guān)聯(lián)關(guān)系；（2）收購(gòu)方本身是自然人；（3）收購(gòu)方或收購(gòu)方的實(shí)際控制人已持有上市公司超過(guò)5%的股權(quán)；（4）收購(gòu)方為上市公司的董事、高管或職工成立的公司；（5）上市公司原控股股東單獨(dú)或與其他股東一起，以所持有股份出資與收購(gòu)方共同組建成立一家新公司，新公司為新的控股股東；（6）通過(guò)無(wú)償劃撥、協(xié)議劃轉(zhuǎn)方式獲得控制權(quán)的樣本；（7）通過(guò)司法裁定、司法劃轉(zhuǎn)和拍賣(mài)方式獲得控制權(quán)的樣本；（8）一年內(nèi)連續(xù)發(fā)生兩次控制權(quán)轉(zhuǎn)移的樣本，以及在三年內(nèi)原控股股東與新控股股東發(fā)生兩次相互對(duì)調(diào)股權(quán)轉(zhuǎn)讓的樣本；（9）金融業(yè)的控制權(quán)轉(zhuǎn)移樣本。在剔除上述樣本后，本文最終共得到168例樣本。

（二）變量測(cè)量

1.因變量。本文的因變量為收購(gòu)方的控制權(quán)收購(gòu)模式，采用虛擬變量SEQUEN 來(lái)衡量。當(dāng)收購(gòu)方多次、分階段地向原控股股東和其他股東收購(gòu)股權(quán)，并最終獲得控制權(quán)時(shí)，SEQUEN取1；當(dāng)收購(gòu)方一次性獲得上市公司控制權(quán)時(shí)，SEQUEN 取0。

本文首先依據(jù)CCER 和RESSET 兩個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)記錄的每筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易記錄，到專(zhuān)業(yè)的財(cái)經(jīng)網(wǎng)站上搜索和查證該記錄的正式公告日期，并依據(jù)上市公司的公告提取每筆股權(quán)交易的正式協(xié)議簽署日期。根據(jù)Xu、Zhou和Phan（2010）的界定標(biāo)準(zhǔn)，循序收購(gòu)要求緊鄰的兩次收購(gòu)的協(xié)議簽署日期相隔在一個(gè)月以上。因此如果兩次或多次收購(gòu)在一個(gè)月以?xún)?nèi)連續(xù)進(jìn)行，本文則視其為一次性收購(gòu)。在檢索股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的公告時(shí)，本文還仔細(xì)核查采取多次收購(gòu)不是由于股份本身的質(zhì)押或凍結(jié)等限制狀態(tài)而造成的分時(shí)、分期轉(zhuǎn)讓問(wèn)題。

2.解釋變量?，F(xiàn)有文獻(xiàn)普遍利用實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)（control rights）和現(xiàn)金流權(quán)（cash flow rights）之間的分離度來(lái)測(cè)度控股股東與中小股東的可能利益沖突以及實(shí)際控制人對(duì)上市公司的利益侵奪傾向（Claessens、Djankov和Lang，2000；LLSV，2002）。

然而在收購(gòu)方完成控制權(quán)收購(gòu)之前，現(xiàn)有股東并不清楚收購(gòu)方背后的實(shí)際控制人將最終持有上市公司多少控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)。也就是說(shuō)，上市公司的股東們只能根據(jù)實(shí)際控制人對(duì)收購(gòu)方的持股結(jié)構(gòu)來(lái)“推斷”即將成為新控股股東的收購(gòu)方所具有的潛在利益侵奪傾向。為了測(cè)量潛在利益侵奪傾向，本文通過(guò)《股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告》、《收購(gòu)公告書(shū)》、《持股變動(dòng)書(shū)》和《詳式權(quán)益變動(dòng)書(shū)》等上市公司發(fā)布的文件來(lái)識(shí)別和確認(rèn)收購(gòu)方的實(shí)際控制人信息及其對(duì)收購(gòu)方的持股結(jié)構(gòu)。然后，本文構(gòu)建了一種測(cè)量方法。在圖1中，假設(shè)現(xiàn)有控股股東對(duì)上市公司的持股份額為40%，收購(gòu)方以該持股份額作為控制權(quán)收購(gòu)的基準(zhǔn)。假設(shè)有兩個(gè)收購(gòu)方，它們的實(shí)際控制人對(duì)其持股結(jié)構(gòu)有所不同。在情境1中，實(shí)際控制人持有收購(gòu)方60%的股權(quán)，只有一層控制鏈。只要收購(gòu)方參照上市公司現(xiàn)有控股股東的持股份額，不打算超量收購(gòu)上市公司的股權(quán)（超過(guò)40%），那么新的實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度將不會(huì)發(fā)生波動(dòng)，都為1.67。事實(shí)上，這種預(yù)期到的分離度越是不易發(fā)生波動(dòng)，被收購(gòu)上市公司的股東越是可以對(duì)收購(gòu)方的收購(gòu)策略提前做出判斷和應(yīng)對(duì)，收購(gòu)方也就越不會(huì)被認(rèn)為具有潛在的利益侵奪傾向。在情境2中，實(shí)際控制人對(duì)收購(gòu)方的控制通過(guò)兩層控制鏈來(lái)達(dá)成。如果收購(gòu)方選擇收購(gòu)上市公司40%的股份，那么新的實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度為8.33；如果收購(gòu)方選擇收購(gòu)上市公司30%的股份，則分離度為11.11。顯然，與情境1相比，新的實(shí)際控制人對(duì)上市公司的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離度將隨著收購(gòu)方的收購(gòu)份額而有所波動(dòng)，有很大的彈性。這種分離度的波動(dòng)性將使上市公司的現(xiàn)有股東很難把握收購(gòu)方的真實(shí)收購(gòu)動(dòng)機(jī)和策略，因此認(rèn)為收購(gòu)方具有潛在的利益侵奪傾向。本文根據(jù)上述兩種情境及其背后的邏輯，結(jié)合新的實(shí)際控制人對(duì)收購(gòu)方的持股結(jié)構(gòu)，對(duì)收購(gòu)方的潛在利益侵奪傾向進(jìn)行了編碼。如果收購(gòu)方如情境1所示，那么其潛在利益侵奪傾向?yàn)?（CONFHD 1＝0）；如果收購(gòu)方如情境2所示，那么其潛在利益侵奪傾向?yàn)?（CONFHD 1＝1）。

圖1 潛在利益侵奪傾向測(cè)量示例

本文還構(gòu)建了另一種測(cè)量方法以進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。假定收購(gòu)方在進(jìn)行控制權(quán)收購(gòu)決策時(shí)，參照資本市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)生的控制權(quán)收購(gòu)案例決定自身的收購(gòu)份額。這是因?yàn)榛谶^(guò)去經(jīng)驗(yàn)的學(xué)習(xí)可以降低收購(gòu)時(shí)所面臨的不確定性（Haunschild和Miner，1997）。同樣，上市公司的股東們也可以基于以往的控制權(quán)收購(gòu)案例來(lái)推斷收購(gòu)方可能的收購(gòu)份額，并以此推斷其潛在的利益侵奪傾向。本文首先逐筆計(jì)算了1998－2006年所有針對(duì)控制權(quán)的收購(gòu)中民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方的收購(gòu)份額與原控股股東持股份額的比值（簡(jiǎn)稱(chēng)收購(gòu)系數(shù)）。然后，以年為單位計(jì)算了歷年所有民營(yíng)收購(gòu)方的平均收購(gòu)系數(shù)。本文假定收購(gòu)方參照上一年的平均收購(gòu)系數(shù)決定擬收購(gòu)的股份，并依據(jù)圖1中的方式重新計(jì)算新的實(shí)際控制人對(duì)上市公司的預(yù)期控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)，以及由此產(chǎn)生的潛在利益侵奪傾向。具備情境1中特質(zhì)的收購(gòu)方，其潛在利益侵奪傾向?yàn)?（CONFHD 2＝0）；具備情境2中特質(zhì)的收購(gòu)方，其潛在利益侵奪傾向?yàn)?（CONFHD 2＝1）。CONFHD 1和CONFHD 2的聚合效度（convergent validity）很高，表明兩種測(cè)量方法具有很好的一致性（γ＝0.83，p＜0.001）。

3.控制變量。借鑒已有文獻(xiàn)，本文的控制變量主要包括上市公司原控股股東性質(zhì)（CONTROL）、原控股股東持股比例（CONTRSH）、股東制衡能力（BALACA）、流通股股東制衡能力（CIRCUSH）、董事會(huì)規(guī)模（BOARD）、兩職設(shè)置（DUALITY）、上市公司所在地投資者保護(hù)狀況（TARGPRO）、收購(gòu)方所在地投資者保護(hù)狀況（ACPRO）、資產(chǎn)規(guī)模（LNASSET）、股權(quán)凈利率（ROE）和資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）。其中，收購(gòu)方所在地投資者保護(hù)狀況和被收購(gòu)上市公司所在地的投資者保護(hù)狀況變量，摘自《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)——各省區(qū)市場(chǎng)化相對(duì)進(jìn)程報(bào)告（2009）》中第五部分“市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境”（樊綱、王小魯和朱恒鵬，2010）。本文涉及變量的詳細(xì)信息見(jiàn)表1。

表1 變量定義

四、實(shí)證檢驗(yàn)

考慮到因變量是一個(gè)0，1變量，因此我們采用Logit模型進(jìn)行假設(shè)檢驗(yàn)。在全部168例控制權(quán)收購(gòu)樣本中，共有24例循序收購(gòu)、144例一次性收購(gòu)。收購(gòu)方具有潛在的利益侵奪傾向的樣本共有34例。表2報(bào)告了Logit回歸的結(jié)果。

表2 收購(gòu)方利益侵奪傾向?qū)刂茩?quán)收購(gòu)模式的影響

在模型1中我們僅放入控制變量，在模型2中則加入了解釋變量。從模型2可以發(fā)現(xiàn)，CONFHD 1的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為正，與假設(shè)1的預(yù)期相一致，表明具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方更有可能選擇循序收購(gòu)而非一次性收購(gòu)。對(duì)比模型2和模型1，可以看出放入解釋變量CONFHD 1后整個(gè)模型的擬合效果有了顯著改善（χ2＝5.93，p＜0.05），因此假設(shè)1得以檢驗(yàn)。此外，我們還可以看到上市公司原控股股東性質(zhì)、流通股股東制衡能力、被收購(gòu)上市公司的股權(quán)凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率也顯著影響控制權(quán)收購(gòu)模式。

在模型3中，我們使用穩(wěn)健性的測(cè)量方法對(duì)假設(shè)進(jìn)行了檢驗(yàn)。由于樣本覆蓋范圍從1999年開(kāi)始，因此樣本量減少到162例。其中，共有20例循序收購(gòu)，142例一次性收購(gòu)。從模型4可以發(fā)現(xiàn)，CONFHD 2的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正。同時(shí)與模型3相比，模型4的整體擬合效果顯著提高（χ2＝7.35，p ＜0.01），穩(wěn)健性測(cè)量方法增強(qiáng)了解釋變量的解釋效力，說(shuō)明收購(gòu)方和被收購(gòu)上市公司都從過(guò)去其他上市公司的控制權(quán)收購(gòu)經(jīng)驗(yàn)中得到了收獲。此外，在先前模型中有顯著效應(yīng)的控制變量仍然顯著，體現(xiàn)了模型內(nèi)在的穩(wěn)定性。

五、結(jié)論與啟示

本文以1998－2006年中國(guó)A 股市場(chǎng)中民營(yíng)企業(yè)作為收購(gòu)方的上市公司控制權(quán)收購(gòu)樣本為對(duì)象，對(duì)收購(gòu)方潛在利益侵奪傾向影響控制權(quán)收購(gòu)模式（一次性收購(gòu)還是循序收購(gòu)）的方式和機(jī)制進(jìn)行了研究。結(jié)果顯示，具有潛在利益侵奪傾向的收購(gòu)方為了減緩對(duì)控股股東的依賴(lài)并贏得中小股東的信任，更有可能選擇循序收購(gòu)而非一次性收購(gòu)。

本文對(duì)上市公司的股東具有一定啟示。原控股股東在選擇收購(gòu)方時(shí)，可以對(duì)其背后的利益侵奪傾向進(jìn)行更為細(xì)致的考察，并根據(jù)自身的股權(quán)出售動(dòng)機(jī)（資金套現(xiàn)、戰(zhàn)略性剝離和尋求戰(zhàn)略聯(lián)盟等）“擇時(shí)機(jī)”、“擇進(jìn)退”?！皳駮r(shí)機(jī)”是指控股股東根據(jù)收購(gòu)方的收購(gòu)動(dòng)機(jī)考慮出售控制權(quán)的時(shí)機(jī)，既可以在第一階段就將控制權(quán)出售給收購(gòu)方，也可以選擇分階段地出售控制權(quán)；“擇進(jìn)退”是指控股股東既可以選擇在出售控制權(quán)后保留部分股權(quán)，也可以全部售清股權(quán)。對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，如果認(rèn)為收購(gòu)方具有潛在的利益侵奪傾向，并且很有可能一次性地完成控制權(quán)收購(gòu)，那么可以通過(guò)將所持股權(quán)出售給競(jìng)購(gòu)方或其他制衡股東的方式來(lái)阻擊收購(gòu)方。本文對(duì)公司治理的監(jiān)管實(shí)踐也具有啟示作用。如果監(jiān)管當(dāng)局對(duì)一宗涉及上市公司的控制權(quán)收購(gòu)動(dòng)議在審查、批準(zhǔn)過(guò)程中能更積極、更審慎地考察收購(gòu)方背后的實(shí)際控制人及其持股結(jié)構(gòu)特征，那么或許可以有效防止收購(gòu)方在獲得控制權(quán)后對(duì)上市公司的惡性掏空行為，更好地保護(hù)中小股東和投資者的合法權(quán)益。

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