農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營對其企業(yè)價值影響的實證研究

柴斌鋒

摘要：我國農業(yè)上市公司由于其行業(yè)本身的異質性以及受到中國特殊的市場環(huán)境的影響，多元化經(jīng)營是一種普遍現(xiàn)象。研究選用2005—2009年我國所有農業(yè)上市公司數(shù)據(jù)作為樣本，實證分析了我國農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營與企業(yè)價值之間的關系。結果表明，我國農業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績效之間是呈倒U的關系；企業(yè)規(guī)模對多元化經(jīng)營程度和企業(yè)績效之間的關系起正的調節(jié)作用；農業(yè)上市公司負債程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效之間的關系有負的調節(jié)作用；我國農業(yè)上市公司所在地區(qū)市場機制完善程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效和市場價值之間的關系起著負的調節(jié)作用。

關鍵詞：農業(yè)上市公司；多元化經(jīng)營；企業(yè)價值；企業(yè)績效；負債程度

中圖分類號：F406.72 文獻標識碼：A 文章編號：1672-3104（2013）03?0006?06

在我國，農業(yè)是關乎人民生計的基礎性行業(yè)。而農業(yè)上市公司作為現(xiàn)階段農業(yè)先進生產(chǎn)力的典型代表，對我國整個農業(yè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展在整個產(chǎn)業(yè)的整體效益和發(fā)展模式上起到了不可忽視的帶動作用。我國農業(yè)上市公司由于其特有的行業(yè)特征和受到中國特殊的宏觀政策和市場的影響，在其發(fā)展歷程中都會基本會出現(xiàn)多元化經(jīng)營的“背農”現(xiàn)象。但是，在這其中，存在著不少盲目多元化、相關多元化和不相關多元化選擇問題、多元化程度等問題，多元化經(jīng)營是否真的能夠增加農業(yè)上市公司的價值是值得關注的一個問題。在正確的時機適度地實行多元化戰(zhàn)略，才是農業(yè)上市公司克服其本身的行業(yè)弱點，提高經(jīng)營績效，增加企業(yè)價值的關鍵。因此在總結國內外研究成果的基礎上，結合我國農業(yè)上市公司的特點研究多元化戰(zhàn)略與企業(yè)價值之間的關系得出的結論對于我國農業(yè)上市公司實施多元化戰(zhàn)略和整個農業(yè)行業(yè)的發(fā)展具有重大的現(xiàn)實指導意義。

一、文獻綜述

國外學者關于多元化經(jīng)營與企業(yè)的價值的研究中有三種結果。Lang and Stulz（1994）對多元化程度和托賓Q值進行衡量后，發(fā)現(xiàn)上市公司存在著多元化折價的問題[1]。Chung， K. H.和 S. W. Pruitt（1996）通過研究也發(fā)現(xiàn)多元化經(jīng)營企業(yè)相較于單一經(jīng)營的投資組合相比存在著折價[2]。Sanji Bhagat和Bernrd Black（2002）則指出20世紀70年代中期多元化企業(yè)存在著溢價[3]。Charles P. Himmelberg，R. Glenn Hubbard和 Darius Palia（1999）認為多元化經(jīng)營與托賓Q之間雖然存在著負相關的關系，但是這種關系并不能完全成為一些企業(yè)經(jīng)營績效差的原因[4]。

國內關于該論點的研究也是三種結果。李玲等（1998）分析后表明上市公司多元化經(jīng)營程度越高，企業(yè)價值也就越低[5]；朱江（1999）通過研究得出多元化經(jīng)營雖然不能提高公司績效，但是可降低經(jīng)營風險[6]；金曉斌等（2002）認為，上市公司多元化經(jīng)營其本身就是中性的，而且從整體而言，多元化經(jīng)營存在著一個度，而且相關多元化經(jīng)營策略要優(yōu)于不相關多元化經(jīng)營策略[7]；姚俊、呂源和藍海林（2004）認為在我國經(jīng)濟轉型時期更傾向于多元化，經(jīng)濟績效也就越高，但企業(yè)多元化程度與企業(yè)的股權結構沒有顯著的關系[8]；趙素姣、方培基和于英川（2005）對中國105家上市公司的調查研究表明多元化經(jīng)營與公司績效之間存在著正相關關系[9]；姚立杰等（2010）發(fā)現(xiàn)多元化程度越高，企業(yè)價值越低[10]。

國內對于多元化經(jīng)營研究的視角很多，對多元化與農業(yè)上市公司企業(yè)價值二者關系的研究主要分兩大部分：一是認為多元化與企業(yè)績效不相關，二是認為應該適度多元化即實施相關多元化。鄭少鋒、何鳳平（2008）發(fā)現(xiàn)，農業(yè)上市公司進行“背農”多元化經(jīng)營的績效與其多元化經(jīng)營程度的關系，從資產(chǎn)回報率（ROA）來看，并無太大的相關關系，而從市凈率來看，具有比較明顯的負相關關系[11]。這與多元化經(jīng)營可以減少公司收益的波動性，降低公司經(jīng)營風險，并對提高上市公司價值具有促進作用（姜付秀，2006）[12]不同。持與鄭少鋒等相同觀點的還有王瑩等（2006）、余國新、張建紅（2009）[13?14]等學者。而高加寬（2008）對農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的動因進行了分析，發(fā)現(xiàn)涉農經(jīng)營的風險較高，農業(yè)產(chǎn)業(yè)盈利不高，市場發(fā)展空間小以及借農業(yè)的“殼”享受優(yōu)惠政策這幾個原因是農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的主要動因[15]。王金鳳、李平和賀旭玲（2011）認為在營業(yè)收入、營業(yè)利潤和公司規(guī)模上，農業(yè)上市公司在證券市場中都是處于劣勢地位的[16]。馮鋒，王明明（2012）基于高技術產(chǎn)業(yè)2000—2008年的面板數(shù)據(jù)，采用非參數(shù)的Malmquist指數(shù)分析方法，對5大行業(yè)的全要素生產(chǎn)率、技術效率等的變化趨勢進行研究[17]。

綜上所述，現(xiàn)有的國內外關于農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營的相關研究，主要集中在多元化的動因和后果上，而且關于多元化經(jīng)營的后果意見不統(tǒng)一。本文想對農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營和其績效之間的關系做進一步探究，并分析哪些因素會對兩者關系起作用。

二、理論分析和研究假設

一般而言，我國農業(yè)上市公司的企業(yè)規(guī)模相較于A股市場上的其他行業(yè)上市公司而言較小，姜付秀（2006）認為，多元化經(jīng)營是規(guī)模較大企業(yè)的一個重要的特征，所以說，規(guī)模小的企業(yè)有動力去多元化去擴大企業(yè)規(guī)模，從而取得生產(chǎn)經(jīng)營過程中的規(guī)模效應，再加上農業(yè)這個行業(yè)本身具有的局限性，因此，農業(yè)上市公司在多元化經(jīng)營的初期，往往企業(yè)的績效比較好，企業(yè)的績效會隨著多元化程度的提高而得到大幅度的增加。但是多元化的風險也相對比較大，而且進入壁壘高和行業(yè)差異大，企業(yè)進入過多陌生領域所產(chǎn)生的銷售費用、管理費用、交易費用等各項費用和成本的增長可能會超過進入這些行業(yè)所帶來的主營業(yè)務收入和主營業(yè)務利潤；再者，企業(yè)進行多元化所分散的風險不一定能夠抵消因多元化經(jīng)營而新增的風險，隨著企業(yè)多元化程度的提高，很難再繼續(xù)分散風險，剩余資源利用率也很難再提高。一方面，農業(yè)上市公司本身資金有限，多元化經(jīng)營就意味著企業(yè)要把有限的資金分散在各個業(yè)務，就會導致無法實現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟，增加財務負擔，甚至導致財務風險；另一方面，企業(yè)進入過多的新的行業(yè)會由于對其不熟悉，經(jīng)理層管理水平比較低，管理者很可能會出現(xiàn)決策上的失誤，導致管理質量下降，增加管理風險；再者，隨著多元化程度提高而出現(xiàn)的代理問題也是不可忽視的（姚俊，呂源，藍海林，2004）。因此，隨著多元化程度的進一步加強，企業(yè)的績效會不上升反而下降。據(jù)此分析，提出了本文的第一個假設：

假設1：我國農業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績效之間是呈倒U的關系。

金曉斌等（2002）認為公司多元化經(jīng)營是以公司價值最大化為目的的尋求公司特質最優(yōu)配置的動態(tài)搜尋與匹配過程。一個企業(yè)實施多元化經(jīng)營的目的是為了讓企業(yè)獲得競爭優(yōu)勢，或者實現(xiàn)較高的回報率，從而實現(xiàn)協(xié)同效應。多元化經(jīng)營的這種協(xié)同效應主要來自于對共享成本的分攤和交互銷售。范疇經(jīng)濟是指企業(yè)由于經(jīng)營活動的多樣化而帶來成本的減少，這些成本的降低主要是通過對公司共享資源或要素的成本分攤而實現(xiàn)的（管益忻，2000）。企業(yè)的規(guī)模越大，它的規(guī)模效應和范疇經(jīng)濟效應就越明顯。此外，在我國，企業(yè)的規(guī)模越大，從政府那里得到的支持和優(yōu)惠就越多，特別是對于農業(yè)產(chǎn)業(yè)化先進水平代表—農業(yè)上市公司而言，更是如此。因此，提出了本文的第二個假設：

假設2：企業(yè)規(guī)模對多元化經(jīng)營程度和企業(yè)績效之間的關系起正的調節(jié)作用。

一個企業(yè)的多元化程度比較高時，由于涉及到的業(yè)務范圍比較廣，資源和資金需求比較大，當然其所面臨的財務風險、經(jīng)營風險和管理風險也比較大，如果同時這個企業(yè)的資產(chǎn)負債率也高，加之許多農業(yè)上市公司普遍規(guī)模都不是很大，經(jīng)營績效低，就會給它融資造成一定的障礙，一旦企業(yè)的資金鏈斷裂，所造成的對企業(yè)績效的損害是不可估量的。我國的市場經(jīng)濟發(fā)展并不成熟，姜付秀（2006）認為有資本實力的公司通過多元化經(jīng)營模式，進入那些具有較高盈利水平，在降低公司經(jīng)營風險的同時，也可以大大提高公司的盈利能力。另一方面，以負債方式進入多元化會導致企業(yè)的資本成本大大增加，從而會使企業(yè)績效和市場價值下降的幅度加快。因此，提出了本文的第三個假設：

假設3：農業(yè)上市公司負債程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效之間的關系有負的調節(jié)作用。

我國處于轉型經(jīng)濟時期，外部市場經(jīng)濟的完善程度是多元化經(jīng)營決策的重要因素。人均生產(chǎn)總值比較高的地區(qū)，其經(jīng)濟水平比較發(fā)達，市場經(jīng)濟比較完善。轉型經(jīng)濟的特點就是市場機制不完善或者效率不高。在高度多元化企業(yè)內部存在著更有效進行資源配置的內部市場，可以大大降低企業(yè)進行資源配置的交易成本，從而提升企業(yè)的競爭力和市場價值。但是這種優(yōu)勢受到市場機制完善程度的影響。因此，在具有比較完善市場體系的發(fā)達地區(qū)，這種優(yōu)勢并不是那么明顯；另一方面，在經(jīng)濟比較發(fā)達的地區(qū)，市場所蘊藏的潛力和機會比較小，在這種環(huán)境下進行高度多元化，企業(yè)的市場價值很難提高，反而可能因為資源被分散而導致企業(yè)在激烈的市場競爭中處于不利的地位。所以，本文的第四個假設是：

假設4：我國農業(yè)上市公司所在地區(qū)市場機制完善程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效和市場價值之間的關系起著負的調節(jié)作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇

考慮到各大上市公司上市時間的不同，以及在樣本時間內各個公司可能出現(xiàn)的經(jīng)營異常的現(xiàn)象如經(jīng)營利潤為負值的公司等，本文選取的樣本為上海證券交易所和深圳證券交易所所劃分的33家農業(yè)上市公司2005—2009年年報數(shù)據(jù)。本文所用到的數(shù)據(jù)主要來自于北京大學中國經(jīng)濟研究中心開發(fā)的色諾芬數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義與設計

在國內外研究結論的基礎上，選用熵指數(shù)（Entropy Index）作為衡量企業(yè)多元化的標準，選用每股收益（EPS）和總資產(chǎn)收益率（ROA）作為衡量企業(yè)價值的指標，通過對企業(yè)規(guī)模（SIZE）、企業(yè)年齡（AGE）、獨立董事比例（S）、資產(chǎn)負債率（Debt）和市場機制完善程度六個控制變量，建立模型進行實證研究，分析企業(yè)多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對企業(yè)價值的影響。

（三） 穩(wěn)健性建議

此外，我們做了如下檢驗：用ROA代替EPS做因變量來重新進行回歸，回歸結果基本上與表2的回歸結果一致（結果不再贅述）。

五、政策建議

本文利用2005年到2009年的滬深兩市中的33家我國農業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，對這些企業(yè)多元化程度及其對企業(yè)價值的影響進行實證分析研究，得出結論：我國農業(yè)上市公司的多元化程度與企業(yè)績效之間是呈倒U的關系；企業(yè)規(guī)模對多元化經(jīng)營程度和企業(yè)績效之間的關系起正的調節(jié)作用；農業(yè)上市公司負債程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效之間的關系有負的調節(jié)作用；我國農業(yè)上市公司所在地區(qū)市場機制完善程度對多元化經(jīng)營和企業(yè)績效和市場價值之間的關系起著負的調節(jié)作用。根據(jù)上述實證結論通過研究，我們得到如下政策建議。

（1） 我國農業(yè)上市公司多元化程度要適度，高度多元化的戰(zhàn)略顯然是不適合我國農業(yè)上市公司的情況的。適度地多元化戰(zhàn)略并且是相關多元化能夠給我國農業(yè)上市公司帶來良好的成長機會，能夠提升企業(yè)的競爭力和企業(yè)價值，有利于企業(yè)綜合產(chǎn)出的提高，但是高度或者過度多元化反而可能會使公司綜合產(chǎn)出反而下降，使得“背農”現(xiàn)象不利于農業(yè)上市公司的正常發(fā)展。

（2） 我國農業(yè)上市公司的多元化經(jīng)營的程度要隨著企業(yè)規(guī)模的變化而變化。企業(yè)規(guī)模在開始的時候對多元化經(jīng)營促進企業(yè)業(yè)績提高的正向作用起著加速作用，同樣，在后期，多元化經(jīng)營對企業(yè)業(yè)績起著反向作用的時候，企業(yè)規(guī)模同樣起著促進的作用。因此，在多元化經(jīng)營過程中，要注重企業(yè)的規(guī)模對多元化經(jīng)營程度和企業(yè)業(yè)績之間關系的正向調節(jié)作用。

（3） 農業(yè)上市公司在進行多元化經(jīng)營過程中，一定要控制企業(yè)的負債程度。因為企業(yè)的高度多元化所帶來的資產(chǎn)負債率過高從而導致的財務風險和經(jīng)營風險。企業(yè)要在多元化程度與資產(chǎn)負債率之間把握好度。

（4） 不發(fā)達地區(qū)的農業(yè)上市公司的多元化經(jīng)營戰(zhàn)略對企業(yè)業(yè)績的提高的效果更為顯著。這是因為市場機制的完善程度對兩者關系起著負向調節(jié)作用。市場機制不完善表明市場上存在著很多可以利用的機會，更有利于多元化經(jīng)營的成功。

參考文獻：

Lang L H P， Stulz R M， Tobins Q. corporate diversification and firm performance [J]. Journal of Political Economy， 1975（102）： 156?166.

Chung K H， Pruitt S W. Executive ownership， coproate value and executive compensation： A unifying framework [J]. Journal of Banking and Finance， 1996， 20： 1135?1159.

Sanji Bhagat， Bernrd Black. The non-correlation between board composition and long-term firm performance [J]. Journal of Corporation Law， 2002（22）： 231.

Charles P， Himmelberg R. Glenn hubbard， darius palia， understanding the determinants of managerial ownership and the link between ownership and performance [J]. Journal of Financial Economics， 1999（53）： 353?384.

李玲， 趙瑜綱. 中國上市公司多元化經(jīng)營實證研究[J]. 證券市場導報， 1998（3）： 23.

朱江. 我國上市公司的多元化戰(zhàn)略和經(jīng)營業(yè)績[J]. 經(jīng)濟研究， 1999（11）： 54?61.

金曉斌， 等. 公司特質、市場激勵與上市公司多元化經(jīng)營[J].經(jīng)濟研究， 2002（9）： 67?73.

姚俊， 呂源， 藍海林. 我國上市公司多元化與經(jīng)濟績效關系的實證研究[J]. 管理世界， 2004（11）： 23?27.

趙素姣， 方培基， 于英川. 上市公司多元化與市場績效關系的實證研究[J]. 商場現(xiàn)代化， 2005（22）： 66?70.

姚立杰， 等. 多元化、公司價值和投資效率[J]. 科學決策， 2010（12）： 9?18.

鄭少鋒， 何鳳平， 等. 農業(yè)上市公司經(jīng)營業(yè)績的時序多指標綜合評價[J]. 中南大學學報（社會科學版）， 2008（1）： 84?88.

姜付秀. 我國上市公司多元化經(jīng)營的決定因素研究[J]. 管理世界， 2006（5）： 128?135.

王瑩， 施銳敏. 農業(yè)上市公司多元化經(jīng)營程度與經(jīng)營績效關系的實證分析[J]. 金融經(jīng)濟， 2006（2）： 87?88.

余國新， 張建紅. 企業(yè)多元化經(jīng)營與生產(chǎn)效率關系的實證研究——基于農業(yè)上市公司的分析[J]. 2009（2）： 300?306.

高加寬. 農業(yè)上市公司“背農”動因實證分析[D]. 四川： 中國農學通報， 2008.

王金鳳， 李平， 賀旭玲. “背農”經(jīng)營對農業(yè)上市公司全要素生產(chǎn)率影響的實證研究[J]. 農業(yè)技術經(jīng)濟， 2011（8）： 80?88.

馮鋒， 王明明. 全要素生產(chǎn)率視角下的高技術產(chǎn)業(yè)效率提升—基于5大行業(yè)的面板數(shù)據(jù)實證分析[J]. 西北農林科技大學學報（社會科學版）， 2012， 12（5）： 91?95.

[編輯： 汪曉]