基于資金鏈視角的企業(yè)融資約束及效率研究——以我國房地產(chǎn)上市公司為例

許立新，史雪明

（中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)管理學(xué)院，安徽 合肥 230026）

一、引 言

資金鏈?zhǔn)侵钙髽I(yè)從融資到資金投入使用，再回收，最終償還債務(wù)、回饋投資的一種反復(fù)過程。資金鏈?zhǔn)瞧髽I(yè)的生命線，其是否連貫以及各個環(huán)節(jié)的效率水平直接關(guān)系到企業(yè)存在融資約束的程度。為此，從資金鏈視角出發(fā)，將企業(yè)融資系統(tǒng)劃分成資金吸納系統(tǒng)和資金應(yīng)用系統(tǒng)來考察企業(yè)的融資約束狀況有著重要意義。近年來，房地產(chǎn)行業(yè)一直保持著過高過快增長勢頭。為了防止房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展過熱，國家相關(guān)部門出臺了一系列政策維持房地產(chǎn)行業(yè)健康穩(wěn)定發(fā)展，特別是2011年，房地產(chǎn)調(diào)控政策出臺相對密集，力度也非常大。因此，很有必要關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)在2011年的融資約束狀況。由于企業(yè)融資約束取決于企業(yè)的融資效率，所以可以根據(jù)企業(yè)的融資效率來判斷企業(yè)的融資約束狀況。本文從資金鏈視角出發(fā)，以我國房地產(chǎn)上市公司為例，并應(yīng)用超效率DEA模型，研究其融資約束狀況。

融資約束理論產(chǎn)生于信息不對稱理論。Stiglizt和Weiss認為在信息不對稱的情況下，使用外部資金的成本要高于使用內(nèi)部資金的成本，這種由于交易成本和信息不對稱而導(dǎo)致的公司內(nèi)外部融資成本的差異，使公司的融資活動受到一定程度的約束［1］。研究融資約束的關(guān)鍵在于構(gòu)建科學(xué)的方法模型來衡量企業(yè)的融資約束程度。Fazzari、Hubbard和Petersen構(gòu)建了投資－現(xiàn)金流敏感性模型對融資約束進行研究，認為投資－現(xiàn)金流敏感性能夠反應(yīng)企業(yè)的融資約束狀況［2］。但以Kaplan和Zingales為代表的理論觀點并不支持上述結(jié)論，他們認為投資對現(xiàn)金流的敏感性并不必然地隨著融資約束程度的減弱而遞減［3］。此后，有關(guān)融資約束的大量研究集中在融資約束狀況與投資現(xiàn)金流敏感性是否正相關(guān)的爭議上。Almeida構(gòu)建了現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型來衡量企業(yè)的融資約束狀況，試圖回避投資－現(xiàn)金流模型帶來的爭議［4］。之后，眾多學(xué)者都沿著現(xiàn)金－現(xiàn)金流模型的路徑來研究企業(yè)的融資約束狀況。然而，也有學(xué)者得出與Almeida相反的結(jié)論［5］。我國學(xué)者對投資－現(xiàn)金流模型和現(xiàn)金－現(xiàn)金流模型也提出了一些質(zhì)疑。全林，魏鋒等都得出與 FHP相反的結(jié)論［6］［7］。章曉霞，吳沖鋒通過實證分析表明，現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性系數(shù)不能反映我國企業(yè)的融資約束狀況［8］。

無論是投資－現(xiàn)金流敏感性模型還是現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感性模型，在判斷企業(yè)融資約束方面都有一定的缺陷。一方面，在運用它們研究企業(yè)的融資約束狀況時，都要先根據(jù)某一變量或者某些變量將企業(yè)劃分成融資約束型企業(yè)和非融資約束型企業(yè)。然而，在把大量的企業(yè)作為研究樣本時，研究者們不能確定哪些是融資約束型公司，哪些是非融資約束型公司。另一方面，這些研究只是從企業(yè)資金的來源分析企業(yè)的融資約束狀況，而沒有考慮企業(yè)資金去向是否會影響企業(yè)的融資狀況。企業(yè)的資金鏈優(yōu)勢不僅反映了企業(yè)資金的來源，也反映了資金的去向。而企業(yè)的融資約束水平取決于企業(yè)的融資效率。鑒于此，本文從企業(yè)資金鏈角度出發(fā)，將企業(yè)的融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金運用兩大系統(tǒng)。從投入產(chǎn)出的角度構(gòu)建評價指標(biāo)體系，對融資系統(tǒng)及兩個子系統(tǒng)的效率水平進行測算，分析各房地產(chǎn)上市公司之間的差異性，在此基礎(chǔ)上，結(jié)合兩子系統(tǒng)的效率水平，對融資系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度進行研究，以判斷它們的融資約束狀況并分析其原因，最后提出有針對性的建議。

二、融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)效率水平及協(xié)調(diào)度測算

1.指標(biāo)體系構(gòu)建

融資系統(tǒng)分為資金吸納和資金應(yīng)用兩個子系統(tǒng)。企業(yè)的融資活動構(gòu)成了資金吸納系統(tǒng)，企業(yè)的融資再創(chuàng)造活動構(gòu)成了資金應(yīng)用系統(tǒng)。在子系統(tǒng)Ⅰ（資金吸納系統(tǒng)）中，企業(yè)通過各項投入吸納外部資金，但是所吸納的資金并不能全部得到優(yōu)化應(yīng)用，實現(xiàn)價值增值，只有通過子系統(tǒng)Ⅱ（資金應(yīng)用系統(tǒng)）的優(yōu)化應(yīng)用，才能實現(xiàn)資金的良性運轉(zhuǎn)，即將資金應(yīng)用于投資活動或經(jīng)營活動中，才能實現(xiàn)其經(jīng)濟價值。具體投入產(chǎn)出過程如圖1所示。

圖1 企業(yè)融資系統(tǒng)模型

目前鮮有學(xué)者運用DEA方法對我國上市公司融資效率或者經(jīng)營效率進行研究，其中絕大部分應(yīng)用靜態(tài)DEA模型來研究房地產(chǎn)行業(yè)的經(jīng)營效率，對籌資效率的研究更是少見。將資金吸納和資金應(yīng)用兩個系統(tǒng)聯(lián)系起來研究企業(yè)的融資約束狀況的文獻目前還沒有，但是他們的指標(biāo)選取及模型的選擇對本文有著重要的借鑒意義［9］［10］［11］［12］［13］［14］。

本文根據(jù)已有的研究成果，在指標(biāo)選取上，以科學(xué)性、典型性、實用性和邏輯性為原則，從投入產(chǎn)出的角度構(gòu)建融資系統(tǒng)及兩個子系統(tǒng)效率水平的評價指標(biāo)體系。

子系統(tǒng)Ⅰ（資金吸納系統(tǒng)）主要涉及4個投入指標(biāo)和2個產(chǎn)出指標(biāo)。在子系統(tǒng)Ⅰ中，上年度息稅前利潤、企業(yè)規(guī)模、凈現(xiàn)金流量構(gòu)成了企業(yè)融資的保障，本年度財務(wù)費用是企業(yè)進行融資的代價，所以這4個指標(biāo)構(gòu)成了企業(yè)資金吸納系統(tǒng)的投入指標(biāo)，其中企業(yè)規(guī)模用企業(yè)的資產(chǎn)總額表示。這4項投入通過資金吸納系統(tǒng)為企業(yè)取得本年的負債融資和權(quán)益融資，所以負債融資與權(quán)益融資構(gòu)成了企業(yè)資金吸納系統(tǒng)的產(chǎn)出指標(biāo)。其中負債融資用現(xiàn)金流量表中發(fā)行債券收到的現(xiàn)金，權(quán)益融資用權(quán)益增加量表示。在子系統(tǒng)Ⅱ（資金應(yīng)用系統(tǒng)）中，系統(tǒng)Ⅰ中的負債融資和權(quán)益融資構(gòu)成該系統(tǒng)的投入指標(biāo)，以實現(xiàn)資金增值目的。另外，企業(yè)本年的投資規(guī)模、成本費用是企業(yè)進一步創(chuàng)造價值的基礎(chǔ)，而本年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率則是企業(yè)創(chuàng)造利潤的加速器，所以這3項也構(gòu)成了資金進一步增值的投入要素。其中，投資規(guī)模用現(xiàn)金流量表中的購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金表示，年末息稅前利潤和凈現(xiàn)金流量則是資金應(yīng)用活動的成果，構(gòu)成了第二階段的產(chǎn)出指標(biāo)。企業(yè)融資系統(tǒng)的具體評價指標(biāo)體系如圖2所示。

圖2 企業(yè)融資系統(tǒng)

2.企業(yè)融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)融資效率實證測度

（1）各子系統(tǒng)融資效率的測度方法

企業(yè)融資系統(tǒng)是一個復(fù)雜的系統(tǒng)過程，融入資金從投入到產(chǎn)出貫穿整個過程，但是其中還涉及到復(fù)雜經(jīng)營活動或投資活動。諸多學(xué)者采用傳統(tǒng)的投資現(xiàn)金流模型對企業(yè)的融資約束狀態(tài)進行測算，但傳統(tǒng)的投資現(xiàn)金流模型一直存在著爭議，從而無法真正判斷企業(yè)的融資約束狀況。企業(yè)的融資效率能夠緩解企業(yè)的融資約束狀況，所以可以通過衡量企業(yè)的融資效率來反映企業(yè)的融資約束程度。為此，本文將采用多階段的超效率DEA模型，可以有效地解決衡量企業(yè)融資約束狀況問題。該模型通過公式表示為：

在上述模型中，X和Y分別表示第j個企業(yè)的融資系統(tǒng)輸入和輸出可能集，θ為被評價該企業(yè)的融資效率值。當(dāng)θ＞1時，表示企業(yè)具有最優(yōu)的融資產(chǎn)出，說明企業(yè)資金充裕，不存在融資約束；當(dāng)θ＝1時，表示企業(yè)融資產(chǎn)出剛好達到最優(yōu)產(chǎn)出；當(dāng)θ＜1時，表明企業(yè)融資投入轉(zhuǎn)化未能達到最優(yōu)效率，企業(yè)存在融資約束。S－，S＋分別表示投入的“虧量”和產(chǎn)出的“虧量”［15］。

（2）企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)協(xié)調(diào)度測算方法

協(xié)調(diào)度是用來描述企業(yè)融資系統(tǒng)各子系統(tǒng)之間協(xié)調(diào)性是否良好的定量指標(biāo)，體現(xiàn)了各子系統(tǒng)協(xié)調(diào)狀況的好壞，系統(tǒng)由無序走向有序的趨勢。企業(yè)融資系統(tǒng)中子系統(tǒng)Ⅰ（F1）和子系統(tǒng)Ⅱ（F2）的協(xié)調(diào)度可以用其相對離差表示，其定義如下：

其中，K為辨別系數(shù)，且K≥2，顯然0≤Cv≤1。

協(xié)調(diào)度僅反映了企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)中兩子系統(tǒng)發(fā)展的協(xié)調(diào)程度，但不能反映出系統(tǒng)融資效率水平的高低。因此，本文將借助協(xié)調(diào)發(fā)展度模型，對系統(tǒng)的效率水平與系統(tǒng)協(xié)調(diào)度進行綜合評價，來判斷企業(yè)融資約束的程度，用LCv表示，并將其定義如下：

其中，α、β為待定系數(shù)，且α＋β＝1

協(xié)調(diào)度是評價子系統(tǒng)Ⅰ和子系統(tǒng)Ⅱ協(xié)調(diào)性的綜合指標(biāo)，揭示了系統(tǒng)當(dāng)時的協(xié)調(diào)程度及發(fā)展水平，所以協(xié)調(diào)度可以用來衡量企業(yè)資金鏈的連貫程度。

三、實證分析

1.數(shù)據(jù)收集及來源

本文選擇2011年我國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為研究對象，剔除了ST、數(shù)據(jù)缺失及異常的公司后，共有95家上市公司作為樣本總體。假定上年末的企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金凈流量、息稅前利潤影響著本年的融資規(guī)模，本年的財務(wù)費用是本年融資的直接投入。本年的負債、資產(chǎn)負債率、成本費用直接影響著企業(yè)的當(dāng)年利潤，年初的權(quán)益影響著企業(yè)當(dāng)年的利潤，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率選取當(dāng)年平均資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。所有數(shù)據(jù)來自國泰君安數(shù)據(jù)庫。

2.結(jié)果分析

根據(jù)所列多階段的超效率DEA模型，運用EMS1.3測算了我國房地產(chǎn)行業(yè)各公司的子系統(tǒng)Ⅰ、子系統(tǒng)Ⅱ的效率水平。然后結(jié)合協(xié)調(diào)度模型，計算企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度。由于原始數(shù)據(jù)產(chǎn)出指標(biāo)中有負數(shù)和0，故根據(jù)超效率DEA模型位移不變性，消除負數(shù)和0的不利影響。消除方法為，在第一階段模型的產(chǎn)出指標(biāo)中，負債融資加上1，權(quán)益融資加上4；在第二階段產(chǎn)出指標(biāo)中，息稅前利潤加上2，凈現(xiàn)金流量加上17。限于篇幅，本部分主要列舉了子系統(tǒng)Ⅰ、子系統(tǒng)Ⅱ和企業(yè)債務(wù)融資系統(tǒng)的效率水平和該系統(tǒng)協(xié)調(diào)度，如表1所示。

表1 融資效率及協(xié)調(diào)度統(tǒng)計

由于表1只列示了首尾30家房地產(chǎn)企業(yè)公司的融資約束狀況，所以很有必要對實證分析結(jié)果進一步描述性統(tǒng)計和分析，其結(jié)果如表2所示。

表2 融資效率及協(xié)調(diào)度描述性統(tǒng)計（N＝95）

通過前文的DEA模型計算，可以比較各決策單元之間的相對有效性。在所有的輸入可能集中，當(dāng)保持產(chǎn)出不變，投入的各變量能按照某種比例減少則說明決策單元此時的運作不是有效的，其效率值小于1，反之則是有效的；當(dāng)保持投入不變，產(chǎn)出量能按照某種比例增加，那么此時的決策單元運作也必是無效的，效率值也會小于1，反之則是有效的；當(dāng)決策單元運作有效時其DEA效率為1。因此，通過數(shù)據(jù)的分析可以得出以下結(jié)論：

（1）企業(yè)融資存在融資約束在于企業(yè)融資效率低、資金應(yīng)用效率不高和資金鏈不連貫。

由表1和表2可知，總效率的最大值為1.8062，平均值為0.7323，僅有9家企業(yè)的效率值大于1，意味著絕大多數(shù)房地產(chǎn)企業(yè)融資效率低下，存在著融資約束狀況。進一步分析發(fā)現(xiàn)，系統(tǒng)I的效率總體偏低，最大值為2.8597，平均值為0.3917，僅有2家公司的效率值大于1；系統(tǒng)Ⅱ的效率要明顯好于系統(tǒng)I，但也不容樂觀，最大值為6.2838，平均值為0.6688，有11家企業(yè)的資金應(yīng)用效率高于1，這說明房地產(chǎn)企業(yè)存在融資約束主要是融資效率低下造成的。資金應(yīng)用效率低下進一步加深了企業(yè)的融資約束狀況。兩系統(tǒng)的協(xié)調(diào)度很低，平均值為0.5387，最大值是1.2888，僅有4家企業(yè)的協(xié)調(diào)度大于1，說明房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈不連貫，這也是房地產(chǎn)企業(yè)存在融資約束的原因。

（2）房地產(chǎn)企業(yè)權(quán)益融資約束比債務(wù)融資約束更嚴(yán)重

為了進一步分析我國房地產(chǎn)上市公司存在融資約束的具體因素，本文分別對房地產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)融資效率和權(quán)益融資效率進行了分析，投入指標(biāo)為系統(tǒng)I的投入指標(biāo)，產(chǎn)出指標(biāo)為系統(tǒng)I的產(chǎn)出指標(biāo)。由于DMU太多，本文在此只對分析結(jié)果進行了如表3所示的描述性統(tǒng)計。從表3中可以看出，權(quán)益融資效率的平均值為0.2268，負債融資效率的平均值為0.3665。由此可知，相比較于負債融資約束，我國房地產(chǎn)業(yè)上市公司存在更加嚴(yán)重的權(quán)益融資效率。

表3 負債融資效率及權(quán)益融資效率描述性統(tǒng)計（N＝95）

3.我國房地產(chǎn)上市公司融資約束原因分析

由于房地產(chǎn)行業(yè)對經(jīng)濟經(jīng)濟環(huán)境的變化特別敏感，所以導(dǎo)致我國房地產(chǎn)行業(yè)存在嚴(yán)重融資約束的原因包括宏觀和微觀兩個方面，具體說來有以下幾點：

（1）房地產(chǎn)調(diào)控政策加劇房地產(chǎn)融資約束程度

自2011年以來，為了房地產(chǎn)市場平穩(wěn)發(fā)展，國務(wù)院、銀監(jiān)會等相繼出臺多項政策控制過熱的房地產(chǎn)投資，主要采取三類政策：一是貨幣政策，提高銀行存款準(zhǔn)備金率和貸款利率，如中國人民銀行決定，從2011年1月20日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點；二是限購政策，如國務(wù)院常務(wù)會議再度推出8條房地產(chǎn)市場調(diào)控措施，要求強化差別化住房信貸政策，對貸款購買第二套住房的家庭，首付款比例不低于60%，貸款利率不低于基準(zhǔn)利率的1.1倍；三是稅收政策，如財政部2011年1月27日公布了《關(guān)于調(diào)整個人住房轉(zhuǎn)讓營業(yè)稅政策的通知》，規(guī)定個人將購買不足5年的住房對外銷售的，將全部征收營業(yè)稅。

（2）資本結(jié)構(gòu)不合理，融資渠道單一

分析近幾年我國房地產(chǎn)上市公司相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)：我國房地產(chǎn)上市公司負債融資偏高，2005～2010年都維持在0.62以上水平；流動負債占負債總額比例更是偏高，2005～2010年都維持在0.70以上水平，如圖3所示?？梢?，我國房地產(chǎn)上市公司現(xiàn)行融資渠道較為單一，主要以短期銀行信貸為主，很容易受到國家宏觀調(diào)控政策影響，缺乏靈活性。

圖3 房地產(chǎn)行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)

（3）房地產(chǎn)行業(yè)資金投入大，資金回收周期長

房地產(chǎn)行業(yè)屬于資金密集型行業(yè)，需要大量的資金投入作為保障才能維持其正常運營。近年來，伴隨著我國城市化進程的快速發(fā)展，我國房地產(chǎn)行業(yè)陷入盲目的擴張當(dāng)中，結(jié)果導(dǎo)致資金鏈超負荷運轉(zhuǎn)。表4為我國房地產(chǎn)上市公司2005～2011年的運營效率及盈利能力。

表4 我國房地產(chǎn)上市公司運營效率及盈利能力

從表4可以看出，房地產(chǎn)企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率特別低，甚至要遠遠低于它們的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，這說明房地產(chǎn)行業(yè)通過銷售回收資金的周期特別長，需要在前期投入大量的資金保持資金鏈的連貫。從運營效率指標(biāo)和盈利能力指標(biāo)來看，各項運營效率指標(biāo)均從2005年和2006年的低點步入2008年或2009年的高潮，并從2010年開始迅速回落，這意味著前期靠大量資金投入、高應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、低應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率和高盈利能力維持的資金鏈面臨著巨大壓力，從而導(dǎo)致我國房地產(chǎn)企業(yè)面臨巨大的融資約束。

四、結(jié)論與建議

我國房地產(chǎn)上市公司存在嚴(yán)重的融資約束。外部原因在于房地產(chǎn)業(yè)最近幾年發(fā)展過熱，國家相關(guān)部門為讓房地產(chǎn)企業(yè)保持健康平穩(wěn)發(fā)展而出臺了一系列房地產(chǎn)調(diào)控政策；內(nèi)部原因在于房地產(chǎn)企業(yè)存在不連貫的資金鏈，資金籌集效率和資金應(yīng)用效率低所致。根據(jù)導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資約束內(nèi)外部原因，本文提出以下幾點建議：

第一，我國房地產(chǎn)公司應(yīng)改善經(jīng)營管理，增強資金應(yīng)用能力，提高經(jīng)營業(yè)績。從前文分析中可以看到，我國房地產(chǎn)公司籌資效率低下，資金增值能力較弱，企業(yè)資金鏈不連貫，導(dǎo)致企業(yè)存在著較為嚴(yán)重的融資約束。所以，提高企業(yè)經(jīng)營管理效率，增強企業(yè)的資金應(yīng)用能力能夠讓房地產(chǎn)企業(yè)擺脫融資約束狀況。

第二，確定合理的發(fā)展目標(biāo)，選擇最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。在2008年和2009年，很多企業(yè)盲目進行房地產(chǎn)投資，導(dǎo)致資金鏈超負荷運轉(zhuǎn)，使企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資約束。對此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合自身抗風(fēng)險能力，確定合理的發(fā)展目標(biāo)。同時，應(yīng)該拓寬融資渠道，改變以銀行信貸，特別是以短期銀行信貸為主的融資方式，以改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。在考慮融資方式時，根據(jù)具體投資項目的資金需要和風(fēng)險水平，確定合適融資方案，在此基礎(chǔ)上考慮不同融資方案帶來的融資風(fēng)險和融資成本，選擇最佳的融資方式。

第三，加強成本管理，防止資金鏈斷裂。房地產(chǎn)企業(yè)成本管理的水平直接關(guān)系到企業(yè)經(jīng)濟效益水平［16］。當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)盲目投資，不注重日?，F(xiàn)金流管理給企業(yè)的資金融通帶來巨大壓力。通過完善的成本管理制度能夠避免企業(yè)出現(xiàn)資源浪費現(xiàn)象，防止房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂，從而提高房地產(chǎn)企業(yè)的核心競爭力。

［1］STIGLITZ J E，WEISS A.Credit rationing in markets with imperfect information［J］.American Economic Review，1981，71（3）：393－410.

［2］FAZZARI S M，HUBBARD R G，PETERSEN B C，et al.Financing constraints and corporate investment［J］.Brookings Papers on Economic activity，1988，（1）：141－206.

［3］KAPLAN S N，ZINGALES L.Do investment－cash flow sensitivities provide useful measures of financing constraints［J］.Quarterly Journal of Economics，1997，112（1）：169－215.

［4］ALMEIDA H，CAMPELLO M，WEISBACH M.The cash flow sensitivity of cash［J］.Journal of Finance，2004，59（4）：1777－1804.

［5］LIN Y C.The cash flow sensitivity of cash：evidence from taiwan［J］.Applied Financial Economics，2007，17（12）：1013－1024.

［6］全林，姜秀珍，陳俊芳.不同公司規(guī)模下現(xiàn)金流量對投資決策影響的實證研究［J］.上海交通大學(xué)學(xué)報，2004，38（3）：355－358.

［7］魏鋒，劉星.融資約束、不確定性對公司投資行為的影響［J］.經(jīng)濟科學(xué)，2004，（2）：35－43.

［8］章曉霞，吳沖鋒.融資約束影響我國上市公司的現(xiàn)金持有政策嗎——來自現(xiàn)金－現(xiàn)金流敏感度的分析［J］.管理評論，2006，18（10）：59－62.

［9］劉永樂，孫仲明.房地產(chǎn)上市公司經(jīng)營效率的DEA評價［J］.統(tǒng)計與信息論壇，2006，21（1）：74－78.

［10］孫鴿.基于DEA的我國房地產(chǎn)業(yè)運作效率研究［J］.經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2007，（9）：174－176.

［11］曾江洪，陳迪宇.基于DEA的中小企業(yè)債務(wù)融資效率研究［J］.經(jīng)濟理論與經(jīng)濟管理，2008，（1）：50－53.

［12］施磊，郝鳳霞.2008年房地產(chǎn)上市公司的經(jīng)營效率分析［J］.經(jīng)濟論壇，2009，（21）：34－36.

［13］孟川瑾，刑斐，陳禹.基于DEA分析的房地產(chǎn)企業(yè)效率評價［J］.管理評論，2008，20（7）：57－62.

［14］任曉萍.基于三階段DEA的我國各省房地產(chǎn)業(yè)效率實證研究［J］.經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2011，（8）：44－47.

［15］石風(fēng)光，周明.中國地區(qū)技術(shù)效率的測算及隨機收斂性檢驗［J］.研究與發(fā)展管理，2011，23（1）：23－30.

［16］羅孝玲，洪波，馬世昌.基于VAR模型的房地產(chǎn)價格影響因素研究［J］.中南大學(xué)學(xué)報（社會科學(xué)版），2012，18（4）：1－7.