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    上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

    2013-06-05 09:49:14況學(xué)文
    江西社會(huì)科學(xué) 2013年10期
    關(guān)鍵詞:調(diào)整資本速度

    況學(xué)文

    上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

    況學(xué)文

    實(shí)證研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%。同時(shí),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。相對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng),我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢。因此,政府應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng),降低企業(yè)融資的交易成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,發(fā)展和完善債券市場(chǎng),拓展上市公司融資渠道,提高上市公司融資能力,進(jìn)而提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

    權(quán)衡理論;目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);調(diào)整成本;調(diào)整速度

    況學(xué)文,南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授,博士。(江西南昌 330031)

    本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,從動(dòng)態(tài)的角度考察我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為以及調(diào)整速度,從另一個(gè)視角檢驗(yàn)權(quán)衡理論的適用性。研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度年均為13.8%。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度為20.4%,而向上調(diào)整的速度為9.3%,向下調(diào)整的速度明顯大于向上調(diào)整的速度。上述結(jié)果表明我國(guó)上市公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),從而為權(quán)衡理論提供了新的檢驗(yàn)證據(jù)。

    一、文獻(xiàn)回顧和理論分析

    根據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn),在融資決策時(shí),公司將權(quán)衡債務(wù)融資的收益與成本,進(jìn)而確定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益等于邊際成本時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。因此,權(quán)衡理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是,公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于外部經(jīng)濟(jì)沖擊,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。此時(shí),公司將對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)作出相應(yīng)調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)回歸至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本將對(duì)公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生顯著影響[2],導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能達(dá)到完全調(diào)整,而只能進(jìn)行部分調(diào)整。[3]因此,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)將偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

    近年來(lái),學(xué)者從動(dòng)態(tài)的角度檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的主要影響,但調(diào)整成本具有不可觀測(cè)的特性。因此,學(xué)者們一般通過(guò)檢驗(yàn)調(diào)整速度來(lái)推斷調(diào)整成本。Fischer,Heinkel和Zechner發(fā)展了一個(gè)存在調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型并研究發(fā)現(xiàn),即使很小的調(diào)整成本也將使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。[4]Leary和 Roberts將調(diào)整成本劃分為固定調(diào)整成本和變動(dòng)調(diào)整成本,并認(rèn)為這兩種性質(zhì)的調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為和調(diào)整速度具有不同的影響。如果調(diào)整成本是固定的,那么資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一次性完成,其調(diào)整速度較快;而當(dāng)調(diào)整成本是變動(dòng)的,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是逐步和多次進(jìn)行的,每次的調(diào)整速度相對(duì)較慢。[2]另一方面,學(xué)者們采用部分調(diào)整模型直接估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Marcus利用美國(guó)銀行1965—1977年的數(shù)據(jù),采用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)估計(jì)發(fā)現(xiàn),在1956—1977年期間,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為20% ~24%,而1956—1971期間,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為32.5%。[5]Fama和 French估計(jì)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為7% ~18%。[6]Roberts利用1980—1998年美國(guó)上市公司的季度數(shù)據(jù),采用Kalman過(guò)濾模型估計(jì)發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度在18% ~100%之間。[7]Alti采用部分調(diào)整模型但沒(méi)有控制公司固定效應(yīng)后估計(jì)發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為30%。[8]Flannery和Rangan利用1965—2001年美國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用公司固定效應(yīng)的部分調(diào)整模型研究發(fā)現(xiàn),公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),且公司每年將以三分之一的偏離度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整即調(diào)整速度年均為34.4%。[9]Byoun采用OLS估計(jì)方法發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.58%,且向下調(diào)整的速度為27.84,而向上調(diào)整的速度為19.36%,向下調(diào)整速度要高于向上調(diào)整的速度。[10]Huang和Ritter估計(jì)發(fā)現(xiàn),如果采用賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),其調(diào)整速度年均為17%,而采用市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),其調(diào)整速度年均為23.2%,也就是說(shuō),對(duì)于賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),公司大約需要花費(fèi)3.7年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差,而對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),公司大約需要花費(fèi)2.6年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差。[11]DeAngelo等采用不同的估計(jì)方法得到不同的調(diào)整速度,估計(jì)值從14.2%到60.5%。[12]Faulkender等利用美國(guó)1965—2006年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),如果以賬面價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu),則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為21.9%,而如果以市場(chǎng)價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu),則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.3%。[13]

    在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中,屈耀輝研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司年度間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很小,趨向和背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司一種常見(jiàn)的行為,而且過(guò)度調(diào)整發(fā)生的頻率很高。[14]王正位等利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),在1998—2005年期間,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為52.9%,遠(yuǎn)高于美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,并據(jù)此指出,我國(guó)的資本市場(chǎng)摩擦并不比美國(guó)資本市場(chǎng)摩擦大。同時(shí),他們的研究進(jìn)一步表明,向下調(diào)整的速度為31.7%,而向上調(diào)整的速度為45.9%,向下調(diào)整速度遠(yuǎn)小于向上調(diào)整速度,表明我國(guó)股票市場(chǎng)的摩擦程度要高于銀行貸款市場(chǎng)的摩擦程度。[15]而趙興楣和王華的研究卻表明,向下調(diào)整的速度遠(yuǎn)高于向上調(diào)整的速度,信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦。[16]姜付秀和黃繼承研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度越高,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快,且從市場(chǎng)化進(jìn)程的動(dòng)態(tài)角度來(lái)看,市場(chǎng)化程度提高的越快,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。同時(shí),市場(chǎng)化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度會(huì)越低,而且從動(dòng)態(tài)角度看,市場(chǎng)化程度提高的越快,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度也越低。[17]

    從上述的相關(guān)研究可以看出,目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)存在較大偏差,估計(jì)的調(diào)整速度在8% ~100%之間,而沒(méi)有達(dá)到一個(gè)相對(duì)一致的結(jié)論。因此,F(xiàn)rank和Goyal指出,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)仍然是一個(gè)尚未解決的問(wèn)題。[18]

    二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    基于上述分析,本文將利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此,我們需要對(duì)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明,建立相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)P?,并?duì)實(shí)證模型的變量進(jìn)行定義和度量。

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

    2011年11月,白瑪群宗勇挑重責(zé),把年幼的孩子送到父母身邊,主動(dòng)擔(dān)負(fù)起駐村任務(wù),在海拔4580米的小村莊,積極為駐村點(diǎn)謀發(fā)展、找出路,帶動(dòng)群眾擺脫貧窮落后現(xiàn)狀。這期間,她爭(zhēng)取到資金150萬(wàn)元,為駐村點(diǎn)修建了道路橋梁,添置了村委會(huì)設(shè)備,并邀請(qǐng)醫(yī)療專(zhuān)家為群眾進(jìn)行免費(fèi)義診。

    本文選取我國(guó)滬深兩市公開(kāi)發(fā)行A股的上市公司為研究樣本,研究期間為2007—2012年。在樣本選擇過(guò)程中,我們按照以下程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行處理:剔除金融類(lèi)上市公司,剔除在研究期間被證監(jiān)會(huì)特別處理的上市公司即ST公司,剔除所需研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理,本文得到880家上市公司6年共計(jì)5280個(gè)觀察值,所有研究數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)目標(biāo)調(diào)整模型和變量定義

    為了考察資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為和調(diào)整速度,我們根據(jù)Flannery和Rangan的思路[9],建立以下目標(biāo)調(diào)整模型:

    其中,Debt為第t期的資產(chǎn)負(fù)債率,其值等于期末總負(fù)債除以t期期末總資產(chǎn),Debtit-1為t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率,其值等于 t-1期的期末總負(fù)債除以 t-1期期末總資產(chǎn),Debt*為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率,是需要估計(jì)的數(shù)值,?為截距項(xiàng),λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù),εit為殘差項(xiàng)。

    在模型(1)中,λ為調(diào)整速度。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在成本時(shí),λ=1,即意味著完全調(diào)整,也就是說(shuō),實(shí)際資本結(jié)構(gòu)能夠即時(shí)地完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而,由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上存在交易成本,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是有成本的,所以,λ=1僅僅是一種極端情況。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本足夠大時(shí),以至于調(diào)整的收益小于調(diào)整成本時(shí),λ=0,即意味著公司對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不做任何調(diào)整。因此,0<λ<1,即意味著部分調(diào)整。

    另外,由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*在現(xiàn)實(shí)中不可觀測(cè),因此,如果要估計(jì)模型(1),首先需要確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*。在公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中,對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*的度量,通常的做法是按照權(quán)衡理論的預(yù)測(cè),將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*視為一系列公司特征因素和行業(yè)特征因素的線性函數(shù),通過(guò)計(jì)量方法進(jìn)行估計(jì)。在本文中,我們建立了下面的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型:

    其中,Debt*it為t期的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率,β0為堆距項(xiàng),βj為第 j個(gè)公司特征變量的估計(jì)系數(shù),Xit-1為 t-1期的時(shí)變性公司特征向量和資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中值。根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn),[19]我們選擇了以下決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量:公司規(guī)模(Size),其值等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);公司成長(zhǎng)性(Mtb),其值等于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以賬面價(jià)值;盈利能力(Ebit),其值等于息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn);資產(chǎn)有形性(Ppt),其值等于固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn);非債務(wù)稅盾 (Dep),其值等于折舊攤銷(xiāo)除以總資產(chǎn);公司是否支付現(xiàn)金股利(Div),如果公司當(dāng)年分配現(xiàn)金股利,則令其等于1,否則等于0。另外,我們選擇資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中值(Indebt)以反映目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異。因此,模型(2)可以表述為:

    我們采用最小二乘法對(duì)模型 (3)進(jìn)行估計(jì),并將模型的估計(jì)值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)值代入模型(1),并經(jīng)整理得模型(4)。

    其中, △Debtit=Debtit-Debtit-1, Devit= Debt*it-Debtit-1,表示資本結(jié)構(gòu)偏離度,?為截距項(xiàng),λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù),也是本文需要估計(jì)的調(diào)整速度,ε為殘差項(xiàng)。

    模型(4)為本文基礎(chǔ)回歸模型。我們將利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用最小二乘法對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)。重點(diǎn)考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ,我們預(yù)期,λ估計(jì)系數(shù)顯著為正但小于1,并且λ值越大,表明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越大。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

    本文將利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用相應(yīng)的計(jì)量方法對(duì)模型(3)和(4)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),并對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析和歸納。

    (一)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

    根據(jù)上述分析,要估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,首先需要對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)。我們利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用OLS估計(jì)方法對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型(3)進(jìn)行估計(jì),具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。公司規(guī)模(Size)的估計(jì)系數(shù)為0.047,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這表明公司規(guī)模越大,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高,與權(quán)衡理論的預(yù)期一致。Rajan和Zingales認(rèn)為,規(guī)模較大的公司其多元化程度較高,破產(chǎn)清算的概率相對(duì)較低,因此,負(fù)債水平越高。[20]盈利能力(Ebit)的估計(jì)系數(shù)為-0.514,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn),表明盈利能力越強(qiáng),公司負(fù)債水平越低,這與優(yōu)序融資理論的預(yù)期一致而與權(quán)衡理論預(yù)期相反。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱(chēng),公司在選擇融資時(shí)首先選擇留存收益,然后選擇債務(wù)資本,最后選擇權(quán)益資本。因此,盈利能力越強(qiáng),留存收益越高,負(fù)債水平越低,盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。而權(quán)衡理論認(rèn)為,盈利能力越強(qiáng),債務(wù)的稅盾越強(qiáng),負(fù)債水平越高。[6]因此,權(quán)衡理論預(yù)期,盈利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。抵押能力(Ppt)的估計(jì)系數(shù)為0.085,也在1%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn),表明抵押能力越強(qiáng),負(fù)債水平越高。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。較高的抵押能力可以降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)和增加破產(chǎn)情況下的資產(chǎn)價(jià)值。[21]非債務(wù)稅盾(Dep)的估計(jì)系數(shù)為-1.329,也在1%水平上顯著,表明非債務(wù)稅盾越高,債務(wù)水平越低。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。DeAngelo和Masulis認(rèn)為,較高的非債務(wù)稅盾,意味著較低的應(yīng)稅利潤(rùn)和較低的預(yù)期公司所得稅稅率,因而較低的債務(wù)利息稅收節(jié)省收益。[22]因此,非債務(wù)稅盾與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。股利支付(Div)的估計(jì)系數(shù)為-0.061,在1%水平上顯著,表明股利支付公司的債務(wù)水平較低。行業(yè)中值(Indebt)的估計(jì)系數(shù)為0.547,在1%水平上通過(guò)顯著性測(cè)試,表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)間存在顯著差異,行業(yè)因素是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要影響因素。

    表1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果

    (二)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)結(jié)果

    在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上,利用模型 (4)進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

    按照目標(biāo)調(diào)整模型的預(yù)期,模型(4)中的α值在理論上應(yīng)該等于或接近于0,而Dev的系數(shù)即λ在0與1之間,且λ越大,表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)構(gòu)看,常數(shù)項(xiàng)α為0.002,在10%的水平上顯著,其值接近0。在本文中,我們更關(guān)注Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)果來(lái)看,Dev的估計(jì)系數(shù)λ=0.138,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為13.8%,意味著我國(guó)上市公司平均每年將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近13.8%。

    由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在兩種方向,第一種是向下調(diào)整,即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);第二種是向上調(diào)整,即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于向下調(diào)整和向上調(diào)整的方式不同,其面臨的調(diào)整成本可能存在差異,導(dǎo)致其調(diào)整速度也將不同。為了考察向下調(diào)整和向上調(diào)整的速度是否存在顯著差異,我們將研究樣本劃分兩個(gè)子樣本。如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),則將該樣本定義為向下調(diào)整樣本;反之,如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),則將該樣本定義為向上調(diào)整樣本。

    從表2的估計(jì)結(jié)果看,在向下調(diào)整樣本中,Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.204,且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn);而在向上調(diào)整樣本中,Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.093,且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此,向下調(diào)整的速度顯著要大于向上調(diào)整的速度。這是因?yàn)?,如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)債務(wù)的調(diào)整而進(jìn)行,向下調(diào)整則意味著債務(wù)的償還,而向上調(diào)整則意味著債務(wù)的增加。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),償還債務(wù)相對(duì)于增加債務(wù)較為容易,交易成本相對(duì)較小。因此,向下調(diào)整的速度自然比向上調(diào)整的速度要快。同樣,如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)權(quán)益的調(diào)整而進(jìn)行,向下調(diào)整意味著增加股票發(fā)行,而向上調(diào)整意味著回購(gòu)股票。由于在我國(guó)資本市場(chǎng)上,回購(gòu)股票現(xiàn)象鮮有發(fā)生,回購(gòu)股票的交易成本要大于股票增發(fā)的成本。

    表2 調(diào)整速度的估計(jì)結(jié)果

    四、研究結(jié)論和政策建議

    資本結(jié)構(gòu)理論一直是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心和基石,在半個(gè)多世紀(jì)中,學(xué)者在逐步放松MM理論的假設(shè)前提下,不斷創(chuàng)新研究方法和研究視角,相繼發(fā)展了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論等主流資本結(jié)構(gòu)理論。縱觀這些主流資本結(jié)構(gòu)理論的研究文獻(xiàn),一個(gè)核心的焦點(diǎn)問(wèn)題是,公司是否存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)是否存在均值回歸現(xiàn)象。本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)的均值回歸以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在均值回歸現(xiàn)象,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%,即意味著我國(guó)上市公司如果要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大約需要7年的時(shí)間。這種調(diào)整速度相對(duì)要小于美國(guó)上市公司的調(diào)整速度,也從一個(gè)側(cè)面表明我國(guó)資本市場(chǎng)上的交易成本要大于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的交易成本。同時(shí),我們的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度背景相吻合。

    基于上述研究結(jié)論,我們認(rèn)為,要加快我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,首先需要進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng),降低資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上的交易成本,降低企業(yè)在融資過(guò)程中的交易成本,進(jìn)而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。另外,進(jìn)一步發(fā)展和完善債券市場(chǎng),拓展上市公司融資渠道,提高上市公司融資能力,進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

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    【責(zé)任編輯:陳保林】

    F275

    A

    1004-518X(2013)10-0210-05

    國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度安排與公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整”(71062003)、“管理者羊群行為與股利政策”(71002041)、江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化與公司財(cái)務(wù)保守行為研究”(11GL26)、“企業(yè)慈善捐贈(zèng)愿意、動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究”(13GL18)

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