• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

    2013-06-05 09:49:14況學(xué)文
    江西社會(huì)科學(xué) 2013年10期
    關(guān)鍵詞:調(diào)整資本速度

    況學(xué)文

    上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的實(shí)證檢驗(yàn)

    況學(xué)文

    實(shí)證研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),當(dāng)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)時(shí),實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%。同時(shí),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。相對(duì)于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng),我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度相對(duì)較慢。因此,政府應(yīng)進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng),降低企業(yè)融資的交易成本和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,發(fā)展和完善債券市場(chǎng),拓展上市公司融資渠道,提高上市公司融資能力,進(jìn)而提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

    權(quán)衡理論;目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);調(diào)整成本;調(diào)整速度

    況學(xué)文,南昌大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授,博士。(江西南昌 330031)

    本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,從動(dòng)態(tài)的角度考察我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為以及調(diào)整速度,從另一個(gè)視角檢驗(yàn)權(quán)衡理論的適用性。研究結(jié)果表明,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度年均為13.8%。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度為20.4%,而向上調(diào)整的速度為9.3%,向下調(diào)整的速度明顯大于向上調(diào)整的速度。上述結(jié)果表明我國(guó)上市公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),從而為權(quán)衡理論提供了新的檢驗(yàn)證據(jù)。

    一、文獻(xiàn)回顧和理論分析

    根據(jù)權(quán)衡理論的觀點(diǎn),在融資決策時(shí),公司將權(quán)衡債務(wù)融資的收益與成本,進(jìn)而確定一個(gè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)即目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)債務(wù)融資的邊際收益等于邊際成本時(shí),公司的資本結(jié)構(gòu)達(dá)到最優(yōu)。因此,權(quán)衡理論的一個(gè)核心觀點(diǎn)是,公司存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于外部經(jīng)濟(jì)沖擊,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)可能會(huì)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。此時(shí),公司將對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)作出相應(yīng)調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)回歸至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本將對(duì)公司的融資決策和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度產(chǎn)生顯著影響[2],導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整不能達(dá)到完全調(diào)整,而只能進(jìn)行部分調(diào)整。[3]因此,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)將偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。

    近年來(lái),學(xué)者從動(dòng)態(tài)的角度檢驗(yàn)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。調(diào)整成本是影響調(diào)整速度的主要影響,但調(diào)整成本具有不可觀測(cè)的特性。因此,學(xué)者們一般通過(guò)檢驗(yàn)調(diào)整速度來(lái)推斷調(diào)整成本。Fischer,Heinkel和Zechner發(fā)展了一個(gè)存在調(diào)整成本的動(dòng)態(tài)資本結(jié)構(gòu)模型并研究發(fā)現(xiàn),即使很小的調(diào)整成本也將使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。[4]Leary和 Roberts將調(diào)整成本劃分為固定調(diào)整成本和變動(dòng)調(diào)整成本,并認(rèn)為這兩種性質(zhì)的調(diào)整成本對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為和調(diào)整速度具有不同的影響。如果調(diào)整成本是固定的,那么資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是一次性完成,其調(diào)整速度較快;而當(dāng)調(diào)整成本是變動(dòng)的,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整將是逐步和多次進(jìn)行的,每次的調(diào)整速度相對(duì)較慢。[2]另一方面,學(xué)者們采用部分調(diào)整模型直接估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。Marcus利用美國(guó)銀行1965—1977年的數(shù)據(jù),采用固定效應(yīng)的面板數(shù)據(jù)估計(jì)發(fā)現(xiàn),在1956—1977年期間,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為20% ~24%,而1956—1971期間,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為32.5%。[5]Fama和 French估計(jì)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為7% ~18%。[6]Roberts利用1980—1998年美國(guó)上市公司的季度數(shù)據(jù),采用Kalman過(guò)濾模型估計(jì)發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度在18% ~100%之間。[7]Alti采用部分調(diào)整模型但沒(méi)有控制公司固定效應(yīng)后估計(jì)發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為30%。[8]Flannery和Rangan利用1965—2001年美國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用公司固定效應(yīng)的部分調(diào)整模型研究發(fā)現(xiàn),公司確實(shí)存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),且公司每年將以三分之一的偏離度向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整即調(diào)整速度年均為34.4%。[9]Byoun采用OLS估計(jì)方法發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.58%,且向下調(diào)整的速度為27.84,而向上調(diào)整的速度為19.36%,向下調(diào)整速度要高于向上調(diào)整的速度。[10]Huang和Ritter估計(jì)發(fā)現(xiàn),如果采用賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),其調(diào)整速度年均為17%,而采用市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),其調(diào)整速度年均為23.2%,也就是說(shuō),對(duì)于賬面價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),公司大約需要花費(fèi)3.7年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差,而對(duì)于市場(chǎng)價(jià)值基礎(chǔ)的資本結(jié)構(gòu),公司大約需要花費(fèi)2.6年的時(shí)間來(lái)消除一半的資本結(jié)構(gòu)偏差。[11]DeAngelo等采用不同的估計(jì)方法得到不同的調(diào)整速度,估計(jì)值從14.2%到60.5%。[12]Faulkender等利用美國(guó)1965—2006年的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),如果以賬面價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu),則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為21.9%,而如果以市場(chǎng)價(jià)值度量資本結(jié)構(gòu),則資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為22.3%。[13]

    在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中,屈耀輝研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司年度間的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度很小,趨向和背離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)是公司一種常見(jiàn)的行為,而且過(guò)度調(diào)整發(fā)生的頻率很高。[14]王正位等利用我國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn),在1998—2005年期間,我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度為52.9%,遠(yuǎn)高于美國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,并據(jù)此指出,我國(guó)的資本市場(chǎng)摩擦并不比美國(guó)資本市場(chǎng)摩擦大。同時(shí),他們的研究進(jìn)一步表明,向下調(diào)整的速度為31.7%,而向上調(diào)整的速度為45.9%,向下調(diào)整速度遠(yuǎn)小于向上調(diào)整速度,表明我國(guó)股票市場(chǎng)的摩擦程度要高于銀行貸款市場(chǎng)的摩擦程度。[15]而趙興楣和王華的研究卻表明,向下調(diào)整的速度遠(yuǎn)高于向上調(diào)整的速度,信貸市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦遠(yuǎn)大于股票市場(chǎng)的市場(chǎng)摩擦。[16]姜付秀和黃繼承研究發(fā)現(xiàn),市場(chǎng)化程度越高,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快,且從市場(chǎng)化進(jìn)程的動(dòng)態(tài)角度來(lái)看,市場(chǎng)化程度提高的越快,資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也越快。同時(shí),市場(chǎng)化程度越高,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的程度會(huì)越低,而且從動(dòng)態(tài)角度看,市場(chǎng)化程度提高的越快,資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)的程度也越低。[17]

    從上述的相關(guān)研究可以看出,目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)存在較大偏差,估計(jì)的調(diào)整速度在8% ~100%之間,而沒(méi)有達(dá)到一個(gè)相對(duì)一致的結(jié)論。因此,F(xiàn)rank和Goyal指出,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的估計(jì)仍然是一個(gè)尚未解決的問(wèn)題。[18]

    二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

    基于上述分析,本文將利用我國(guó)上市公司的數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,實(shí)證檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。因此,我們需要對(duì)研究樣本和數(shù)據(jù)來(lái)源進(jìn)行說(shuō)明,建立相應(yīng)的實(shí)證檢驗(yàn)?zāi)P?,并?duì)實(shí)證模型的變量進(jìn)行定義和度量。

    (一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

    2011年11月,白瑪群宗勇挑重責(zé),把年幼的孩子送到父母身邊,主動(dòng)擔(dān)負(fù)起駐村任務(wù),在海拔4580米的小村莊,積極為駐村點(diǎn)謀發(fā)展、找出路,帶動(dòng)群眾擺脫貧窮落后現(xiàn)狀。這期間,她爭(zhēng)取到資金150萬(wàn)元,為駐村點(diǎn)修建了道路橋梁,添置了村委會(huì)設(shè)備,并邀請(qǐng)醫(yī)療專(zhuān)家為群眾進(jìn)行免費(fèi)義診。

    本文選取我國(guó)滬深兩市公開(kāi)發(fā)行A股的上市公司為研究樣本,研究期間為2007—2012年。在樣本選擇過(guò)程中,我們按照以下程序?qū)?shù)據(jù)進(jìn)行處理:剔除金融類(lèi)上市公司,剔除在研究期間被證監(jiān)會(huì)特別處理的上市公司即ST公司,剔除所需研究數(shù)據(jù)缺失的上市公司。經(jīng)過(guò)上述處理,本文得到880家上市公司6年共計(jì)5280個(gè)觀察值,所有研究數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安(CSMAR)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)。

    (二)目標(biāo)調(diào)整模型和變量定義

    為了考察資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整行為和調(diào)整速度,我們根據(jù)Flannery和Rangan的思路[9],建立以下目標(biāo)調(diào)整模型:

    其中,Debt為第t期的資產(chǎn)負(fù)債率,其值等于期末總負(fù)債除以t期期末總資產(chǎn),Debtit-1為t-1期的資產(chǎn)負(fù)債率,其值等于 t-1期的期末總負(fù)債除以 t-1期期末總資產(chǎn),Debt*為目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率,是需要估計(jì)的數(shù)值,?為截距項(xiàng),λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù),εit為殘差項(xiàng)。

    在模型(1)中,λ為調(diào)整速度。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不存在成本時(shí),λ=1,即意味著完全調(diào)整,也就是說(shuō),實(shí)際資本結(jié)構(gòu)能夠即時(shí)地完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。然而,由于現(xiàn)實(shí)資本市場(chǎng)上存在交易成本,資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是有成本的,所以,λ=1僅僅是一種極端情況。當(dāng)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整成本足夠大時(shí),以至于調(diào)整的收益小于調(diào)整成本時(shí),λ=0,即意味著公司對(duì)實(shí)際資本結(jié)構(gòu)偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)不做任何調(diào)整。因此,0<λ<1,即意味著部分調(diào)整。

    另外,由于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*在現(xiàn)實(shí)中不可觀測(cè),因此,如果要估計(jì)模型(1),首先需要確定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*。在公司財(cái)務(wù)文獻(xiàn)中,對(duì)于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*的度量,通常的做法是按照權(quán)衡理論的預(yù)測(cè),將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)Debt*視為一系列公司特征因素和行業(yè)特征因素的線性函數(shù),通過(guò)計(jì)量方法進(jìn)行估計(jì)。在本文中,我們建立了下面的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型:

    其中,Debt*it為t期的目標(biāo)資產(chǎn)負(fù)債率,β0為堆距項(xiàng),βj為第 j個(gè)公司特征變量的估計(jì)系數(shù),Xit-1為 t-1期的時(shí)變性公司特征向量和資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)中值。根據(jù)現(xiàn)有研究文獻(xiàn),[19]我們選擇了以下決定目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的公司特征變量:公司規(guī)模(Size),其值等于總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù);公司成長(zhǎng)性(Mtb),其值等于資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值除以賬面價(jià)值;盈利能力(Ebit),其值等于息稅前利潤(rùn)除以總資產(chǎn);資產(chǎn)有形性(Ppt),其值等于固定資產(chǎn)凈值除以總資產(chǎn);非債務(wù)稅盾 (Dep),其值等于折舊攤銷(xiāo)除以總資產(chǎn);公司是否支付現(xiàn)金股利(Div),如果公司當(dāng)年分配現(xiàn)金股利,則令其等于1,否則等于0。另外,我們選擇資產(chǎn)負(fù)債率的行業(yè)中值(Indebt)以反映目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)差異。因此,模型(2)可以表述為:

    我們采用最小二乘法對(duì)模型 (3)進(jìn)行估計(jì),并將模型的估計(jì)值作為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。將目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)值代入模型(1),并經(jīng)整理得模型(4)。

    其中, △Debtit=Debtit-Debtit-1, Devit= Debt*it-Debtit-1,表示資本結(jié)構(gòu)偏離度,?為截距項(xiàng),λ為需要估計(jì)的回歸系數(shù),也是本文需要估計(jì)的調(diào)整速度,ε為殘差項(xiàng)。

    模型(4)為本文基礎(chǔ)回歸模型。我們將利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用最小二乘法對(duì)模型(4)進(jìn)行估計(jì)。重點(diǎn)考察資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度λ,我們預(yù)期,λ估計(jì)系數(shù)顯著為正但小于1,并且λ值越大,表明資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越大。

    三、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果及其分析

    本文將利用上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用相應(yīng)的計(jì)量方法對(duì)模型(3)和(4)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),并對(duì)實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行分析和歸納。

    (一)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的估計(jì)結(jié)果

    根據(jù)上述分析,要估計(jì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度,首先需要對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行估計(jì)。我們利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用OLS估計(jì)方法對(duì)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)模型(3)進(jìn)行估計(jì),具體估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。公司規(guī)模(Size)的估計(jì)系數(shù)為0.047,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn),這表明公司規(guī)模越大,目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)越高,與權(quán)衡理論的預(yù)期一致。Rajan和Zingales認(rèn)為,規(guī)模較大的公司其多元化程度較高,破產(chǎn)清算的概率相對(duì)較低,因此,負(fù)債水平越高。[20]盈利能力(Ebit)的估計(jì)系數(shù)為-0.514,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn),表明盈利能力越強(qiáng),公司負(fù)債水平越低,這與優(yōu)序融資理論的預(yù)期一致而與權(quán)衡理論預(yù)期相反。優(yōu)序融資理論認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱(chēng),公司在選擇融資時(shí)首先選擇留存收益,然后選擇債務(wù)資本,最后選擇權(quán)益資本。因此,盈利能力越強(qiáng),留存收益越高,負(fù)債水平越低,盈利能力與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。而權(quán)衡理論認(rèn)為,盈利能力越強(qiáng),債務(wù)的稅盾越強(qiáng),負(fù)債水平越高。[6]因此,權(quán)衡理論預(yù)期,盈利能力與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。抵押能力(Ppt)的估計(jì)系數(shù)為0.085,也在1%的顯著性水平通過(guò)檢驗(yàn),表明抵押能力越強(qiáng),負(fù)債水平越高。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。較高的抵押能力可以降低債權(quán)人的風(fēng)險(xiǎn)和增加破產(chǎn)情況下的資產(chǎn)價(jià)值。[21]非債務(wù)稅盾(Dep)的估計(jì)系數(shù)為-1.329,也在1%水平上顯著,表明非債務(wù)稅盾越高,債務(wù)水平越低。這與權(quán)衡理論預(yù)期一致。DeAngelo和Masulis認(rèn)為,較高的非債務(wù)稅盾,意味著較低的應(yīng)稅利潤(rùn)和較低的預(yù)期公司所得稅稅率,因而較低的債務(wù)利息稅收節(jié)省收益。[22]因此,非債務(wù)稅盾與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。股利支付(Div)的估計(jì)系數(shù)為-0.061,在1%水平上顯著,表明股利支付公司的債務(wù)水平較低。行業(yè)中值(Indebt)的估計(jì)系數(shù)為0.547,在1%水平上通過(guò)顯著性測(cè)試,表明目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在行業(yè)間存在顯著差異,行業(yè)因素是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的一個(gè)重要影響因素。

    表1 目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果

    (二)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度估計(jì)結(jié)果

    在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)估計(jì)結(jié)果的基礎(chǔ)上,利用模型 (4)進(jìn)一步檢驗(yàn)我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。

    按照目標(biāo)調(diào)整模型的預(yù)期,模型(4)中的α值在理論上應(yīng)該等于或接近于0,而Dev的系數(shù)即λ在0與1之間,且λ越大,表明資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越大。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)構(gòu)看,常數(shù)項(xiàng)α為0.002,在10%的水平上顯著,其值接近0。在本文中,我們更關(guān)注Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ。從表2中全樣本估計(jì)結(jié)果來(lái)看,Dev的估計(jì)系數(shù)λ=0.138,且在1%的顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。這表明我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度年均為13.8%,意味著我國(guó)上市公司平均每年將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)趨近13.8%。

    由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整存在兩種方向,第一種是向下調(diào)整,即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu);第二種是向上調(diào)整,即實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),這時(shí)公司需要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向上調(diào)整,以使得實(shí)際資本結(jié)構(gòu)趨近目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。由于向下調(diào)整和向上調(diào)整的方式不同,其面臨的調(diào)整成本可能存在差異,導(dǎo)致其調(diào)整速度也將不同。為了考察向下調(diào)整和向上調(diào)整的速度是否存在顯著差異,我們將研究樣本劃分兩個(gè)子樣本。如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),則將該樣本定義為向下調(diào)整樣本;反之,如果實(shí)際資本結(jié)構(gòu)小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu),則將該樣本定義為向上調(diào)整樣本。

    從表2的估計(jì)結(jié)果看,在向下調(diào)整樣本中,Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.204,且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn);而在向上調(diào)整樣本中,Dev的估計(jì)系數(shù)即調(diào)整速度λ為0.093,且在1%顯著性水平上通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。因此,向下調(diào)整的速度顯著要大于向上調(diào)整的速度。這是因?yàn)?,如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)債務(wù)的調(diào)整而進(jìn)行,向下調(diào)整則意味著債務(wù)的償還,而向上調(diào)整則意味著債務(wù)的增加。對(duì)上市公司來(lái)說(shuō),償還債務(wù)相對(duì)于增加債務(wù)較為容易,交易成本相對(duì)較小。因此,向下調(diào)整的速度自然比向上調(diào)整的速度要快。同樣,如果資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整是通過(guò)權(quán)益的調(diào)整而進(jìn)行,向下調(diào)整意味著增加股票發(fā)行,而向上調(diào)整意味著回購(gòu)股票。由于在我國(guó)資本市場(chǎng)上,回購(gòu)股票現(xiàn)象鮮有發(fā)生,回購(gòu)股票的交易成本要大于股票增發(fā)的成本。

    表2 調(diào)整速度的估計(jì)結(jié)果

    四、研究結(jié)論和政策建議

    資本結(jié)構(gòu)理論一直是現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論的核心和基石,在半個(gè)多世紀(jì)中,學(xué)者在逐步放松MM理論的假設(shè)前提下,不斷創(chuàng)新研究方法和研究視角,相繼發(fā)展了權(quán)衡理論、優(yōu)序融資理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論等主流資本結(jié)構(gòu)理論。縱觀這些主流資本結(jié)構(gòu)理論的研究文獻(xiàn),一個(gè)核心的焦點(diǎn)問(wèn)題是,公司是否存在一個(gè)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)以及資本結(jié)構(gòu)是否存在均值回歸現(xiàn)象。本文利用我國(guó)上市公司2007—2012年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù),采用目標(biāo)調(diào)整模型,實(shí)證檢驗(yàn)了資本結(jié)構(gòu)的均值回歸以及資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)確實(shí)存在均值回歸現(xiàn)象,實(shí)際資本結(jié)構(gòu)向目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度為年均13.8%,即意味著我國(guó)上市公司如果要將實(shí)際資本結(jié)構(gòu)完全調(diào)整至目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)大約需要7年的時(shí)間。這種調(diào)整速度相對(duì)要小于美國(guó)上市公司的調(diào)整速度,也從一個(gè)側(cè)面表明我國(guó)資本市場(chǎng)上的交易成本要大于美國(guó)等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)上的交易成本。同時(shí),我們的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn),資本結(jié)構(gòu)向下調(diào)整的速度要顯著大于向上調(diào)整的速度。這與我國(guó)資本市場(chǎng)的特殊制度背景相吻合。

    基于上述研究結(jié)論,我們認(rèn)為,要加快我國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度,首先需要進(jìn)一步完善我國(guó)資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng),降低資本市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)上的交易成本,降低企業(yè)在融資過(guò)程中的交易成本,進(jìn)而降低資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本,提高上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。另外,進(jìn)一步發(fā)展和完善債券市場(chǎng),拓展上市公司融資渠道,提高上市公司融資能力,進(jìn)而提高資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

    [1]Myers,C.and Majluf,S.Corporate Financing and Investment Decisions when Firms Have Information that InvestorsDoNotHave.JournalofFinancialEconomics, 1984,Vol.13.

    [2]Leary,T.and Roberts,M.Do Firms Rebalance Their Capital Structures?Journal of Finance,2005,Vol.60.

    [3]連玉君,鐘經(jīng)樊,中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制研究[J],南方經(jīng)濟(jì),2007,(1).

    [4]Fischer,E.,Heinkel,R.,Zechner,J.Dynamic Capital Structure Choice:Theory and Tests.Journal of Finance, 1989,Vol.44.

    [5]Marcus,A.The Bank Capital Decision:a Time Series-Cross Section Analysis.Journal of Finance,1983,Vol.38.

    [6]Fama,E.and French,K.Testing Trade-off and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt.Review of Financial Studies,2002,Vol.15.

    [7]Roberts,M.The Dynamics of Capital Structure:an Empirical Analysis of a Partially Observable System.Duke Working Paper,2002.

    [8]Alti,A.How Persistent Is the Impact of Market Tim ing on Capital Structure?Journal of Finance,2006,Vol.61.

    [9]Flannery,J.and Rangan,K.Partial Adjustment toward Target Capital Structures.Journal of Financial Economics,2006,Vol.79.

    [10]Byoun,S.How and when Do Firms Adjust Their Capital Structures toward Targets? Journal of Finance, 2008,Vol.63.

    [11]Huang,R,and Ritter,J.Testing Theories of Capital Structure and Estimating the Speed of Adjustment.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2009,Vol.44.

    [12]DeAngelo,H.,DeAngelo,L.,Whited,T.Capital Structure Dynamics and Transitory Debt.Journal of Financial Economics,2011,Vol.99.

    [13]Faulkender,W.,Flannery,M.Hankins,K.and Smith,J.Cash Flows and Leverage Adjustments.Journal of Financial Economics,2012,Vol.103.

    [14]屈耀輝.中國(guó)上市公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度及其影響因素[J].會(huì)計(jì)研究,2006,(6).

    [15]王正位,趙冬青,朱武祥.資本市場(chǎng)摩擦與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整 [J].金融研究,2007,(6).

    [16]趙興楣,王華.政府控制、制度背景與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].會(huì)計(jì)研究,2011,(3).

    [17]姜付秀,黃繼承,市場(chǎng)化進(jìn)程與資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[J].管理世界,2011,(3).

    [18]Frank,M.and Goyal,V.Trade-off and Pecking Order Theories of Debt,Handbook of Corporate Finance.Empirical Corporate Finance,2008,Vol.2.

    [19]Hovakimian,A,Opler,T.and Titman,S.The Debt-Equity Choice.Journal of Financial and Quantitative Analysis,2001,Vol.36.

    [20]Rajan,R.and Zingales,L.What Do We Know about Capital Structure:Some Evidence from International Data.Journal of Finance,1995,Vol.50.

    [21]Booth,L.Aivazian,V.Kunt-Demirguc,A.and Maksimovic, V.Capital Structure in Developing Countries.Journal of Finance,2001,Vol.56.

    [22]DeAngelo,H.and Masulis,R.Optimal Capital Structure under Corporate and Personal Taxation.Journal of Financial Economics,1980,Vol.8.

    【責(zé)任編輯:陳保林】

    F275

    A

    1004-518X(2013)10-0210-05

    國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“制度安排與公司資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整”(71062003)、“管理者羊群行為與股利政策”(71002041)、江西省社科規(guī)劃項(xiàng)目“董事會(huì)性別多元化與公司財(cái)務(wù)保守行為研究”(11GL26)、“企業(yè)慈善捐贈(zèng)愿意、動(dòng)機(jī)及其經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究”(13GL18)

    猜你喜歡
    調(diào)整資本速度
    行駛速度
    夏季午睡越睡越困該如何調(diào)整
    速度
    工位大調(diào)整
    意林(2020年10期)2020-06-01 07:26:37
    資本策局變
    商周刊(2018年18期)2018-09-21 09:14:42
    滬指快速回落 調(diào)整中可增持白馬
    第一資本觀
    商周刊(2017年25期)2017-04-25 08:12:18
    VR 資本之路
    比速度更速度——“光腦”來(lái)了
    “零資本”下的資本維持原則
    商事法論集(2015年2期)2015-06-27 01:18:54
    青春草视频在线免费观看| 国产成人午夜福利电影在线观看| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产精品日韩av在线免费观看| 波多野结衣高清无吗| 日韩国内少妇激情av| 内地一区二区视频在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲人成网站高清观看| a级毛色黄片| 一区二区三区乱码不卡18| 综合色av麻豆| 亚洲成人中文字幕在线播放| 国产成人精品久久久久久| 久久久久久久久久成人| 日韩欧美国产在线观看| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 最近手机中文字幕大全| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 伦精品一区二区三区| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | av专区在线播放| av线在线观看网站| 国产淫片久久久久久久久| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 99久久无色码亚洲精品果冻| 欧美bdsm另类| 中文字幕av成人在线电影| 国产精品国产高清国产av| 久久久久久久亚洲中文字幕| 韩国av在线不卡| 我要搜黄色片| 爱豆传媒免费全集在线观看| 只有这里有精品99| 精品国产露脸久久av麻豆 | 亚洲高清免费不卡视频| or卡值多少钱| 国产私拍福利视频在线观看| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 国产一级毛片七仙女欲春2| 亚洲成色77777| 人人妻人人看人人澡| 亚洲人成网站高清观看| 久久精品国产亚洲av天美| 久久久久性生活片| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩欧美精品免费久久| 校园人妻丝袜中文字幕| 高清av免费在线| 亚洲av福利一区| 色综合亚洲欧美另类图片| 久久久久久久久大av| 国产 一区精品| 国产免费一级a男人的天堂| 成年版毛片免费区| 麻豆成人av视频| 99久久九九国产精品国产免费| 欧美潮喷喷水| 亚洲精品一区蜜桃| 联通29元200g的流量卡| 日韩欧美国产在线观看| 成人av在线播放网站| 一本久久精品| 久久6这里有精品| 中文字幕熟女人妻在线| 丰满人妻一区二区三区视频av| av国产免费在线观看| 国产爱豆传媒在线观看| 插逼视频在线观看| 精品国产露脸久久av麻豆 | 超碰av人人做人人爽久久| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产黄a三级三级三级人| 国产成人免费观看mmmm| 99久久精品热视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 国产精品久久久久久久电影| 久久久a久久爽久久v久久| 夜夜爽夜夜爽视频| 久久草成人影院| 热99re8久久精品国产| 午夜福利视频1000在线观看| 成人午夜高清在线视频| 亚洲最大成人av| 成年女人永久免费观看视频| 亚洲精品乱久久久久久| 国内揄拍国产精品人妻在线| 日本与韩国留学比较| eeuss影院久久| 日韩欧美 国产精品| 欧美区成人在线视频| 欧美激情国产日韩精品一区| 18+在线观看网站| 欧美潮喷喷水| 亚洲av男天堂| ponron亚洲| 日本黄色视频三级网站网址| 三级男女做爰猛烈吃奶摸视频| 伊人久久精品亚洲午夜| 91精品一卡2卡3卡4卡| 亚洲三级黄色毛片| 成人综合一区亚洲| 国产色爽女视频免费观看| 亚洲国产精品久久男人天堂| 亚洲人成网站在线播| 18禁动态无遮挡网站| 热99re8久久精品国产| 精品一区二区三区视频在线| 一本久久精品| 日本与韩国留学比较| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 亚洲精品自拍成人| 一本久久精品| 两个人视频免费观看高清| 高清av免费在线| 国产精品一区二区三区四区久久| 亚洲av免费在线观看| 婷婷色综合大香蕉| 91aial.com中文字幕在线观看| 亚洲欧美精品自产自拍| 免费看a级黄色片| 国产伦一二天堂av在线观看| 欧美日本视频| 免费一级毛片在线播放高清视频| 级片在线观看| av线在线观看网站| 色视频www国产| 免费看日本二区| 色视频www国产| 麻豆av噜噜一区二区三区| 午夜爱爱视频在线播放| 一级毛片我不卡| 六月丁香七月| 我要搜黄色片| 91久久精品国产一区二区成人| 超碰av人人做人人爽久久| 成年女人永久免费观看视频| 欧美精品国产亚洲| 丰满乱子伦码专区| 乱人视频在线观看| 丰满乱子伦码专区| 久久久久久久午夜电影| 床上黄色一级片| 我要看日韩黄色一级片| 一区二区三区四区激情视频| 亚洲精品影视一区二区三区av| 欧美激情在线99| 91在线精品国自产拍蜜月| 欧美xxxx黑人xx丫x性爽| av卡一久久| 嫩草影院新地址| 淫秽高清视频在线观看| 色噜噜av男人的天堂激情| 男人舔女人下体高潮全视频| 国产av在哪里看| 少妇丰满av| 人人妻人人澡欧美一区二区| 国产三级中文精品| 日韩一本色道免费dvd| 午夜福利网站1000一区二区三区| 日韩av在线免费看完整版不卡| 欧美三级亚洲精品| 精品不卡国产一区二区三区| 国产精品一区二区在线观看99 | 亚洲av免费高清在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| av卡一久久| 亚洲国产最新在线播放| 亚洲成人久久爱视频| 能在线免费观看的黄片| 成人av在线播放网站| 老司机影院成人| 一二三四中文在线观看免费高清| 搡老妇女老女人老熟妇| 天美传媒精品一区二区| 日本免费a在线| 国产黄片视频在线免费观看| 国产黄片视频在线免费观看| 丰满少妇做爰视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 国产亚洲一区二区精品| 女人被狂操c到高潮| 老司机福利观看| 亚洲人成网站在线播| 日本一本二区三区精品| 国产色婷婷99| av专区在线播放| 麻豆成人av视频| 亚洲成av人片在线播放无| 国产又色又爽无遮挡免| 欧美+日韩+精品| 高清午夜精品一区二区三区| 精品人妻偷拍中文字幕| 热99在线观看视频| 日韩三级伦理在线观看| 久久久久久国产a免费观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 有码 亚洲区| 日本免费a在线| 国产精品久久视频播放| 国产在视频线精品| 午夜爱爱视频在线播放| 亚洲精品一区蜜桃| 亚洲av电影不卡..在线观看| 国产一区有黄有色的免费视频 | 91在线精品国自产拍蜜月| 一区二区三区免费毛片| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 国产成人aa在线观看| 韩国av在线不卡| 国产v大片淫在线免费观看| 国产精华一区二区三区| 99在线视频只有这里精品首页| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 99热6这里只有精品| 一级av片app| 免费av毛片视频| 日本色播在线视频| 久久99热这里只有精品18| 国产国拍精品亚洲av在线观看| 一本久久精品| 男女那种视频在线观看| 你懂的网址亚洲精品在线观看 | 国产中年淑女户外野战色| 久久精品熟女亚洲av麻豆精品 | 国产伦理片在线播放av一区| 午夜日本视频在线| 国产精品日韩av在线免费观看| 欧美色视频一区免费| 99热这里只有是精品50| 亚洲成人av在线免费| 国产精品,欧美在线| 男人的好看免费观看在线视频| 亚洲天堂国产精品一区在线| 老司机影院毛片| 亚洲怡红院男人天堂| 国模一区二区三区四区视频| 色尼玛亚洲综合影院| 三级经典国产精品| 精品国产三级普通话版| 69av精品久久久久久| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| www.av在线官网国产| 国产不卡一卡二| 日日摸夜夜添夜夜爱| 中文字幕亚洲精品专区| 少妇熟女aⅴ在线视频| 亚洲精品自拍成人| 亚洲国产欧美人成| 亚洲欧美一区二区三区国产| 国产激情偷乱视频一区二区| 国产爱豆传媒在线观看| 淫秽高清视频在线观看| 亚洲人与动物交配视频| 成人午夜精彩视频在线观看| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 国国产精品蜜臀av免费| 久久精品国产亚洲网站| 午夜免费男女啪啪视频观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 成人三级黄色视频| 亚洲国产精品成人久久小说| 欧美三级亚洲精品| 性色avwww在线观看| 欧美+日韩+精品| 国产精品三级大全| 亚洲国产精品久久男人天堂| 成人三级黄色视频| 色视频www国产| 边亲边吃奶的免费视频| 日本一二三区视频观看| 亚洲国产精品合色在线| 国产一区二区在线av高清观看| 亚洲精品乱码久久久v下载方式| 国产亚洲5aaaaa淫片| 大香蕉97超碰在线| 欧美不卡视频在线免费观看| 日日干狠狠操夜夜爽| 99久久精品一区二区三区| 99久久精品热视频| 亚洲精品456在线播放app| 中文天堂在线官网| 好男人在线观看高清免费视频| 国产精品国产高清国产av| or卡值多少钱| 久久这里有精品视频免费| 日韩大片免费观看网站 | 99久久九九国产精品国产免费| www日本黄色视频网| 免费观看性生交大片5| 欧美3d第一页| 免费看光身美女| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 美女内射精品一级片tv| 日本一本二区三区精品| 日韩一本色道免费dvd| 在线观看美女被高潮喷水网站| 特大巨黑吊av在线直播| 国产精品一区二区在线观看99 | av在线观看视频网站免费| 搡老妇女老女人老熟妇| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 国产一级毛片七仙女欲春2| 最近视频中文字幕2019在线8| 女人被狂操c到高潮| 国产精品一区二区在线观看99 | 亚洲精品日韩av片在线观看| 六月丁香七月| 中文字幕久久专区| 神马国产精品三级电影在线观看| 我要搜黄色片| 国产黄色视频一区二区在线观看 | 七月丁香在线播放| 国产精品久久久久久精品电影小说 | 成年免费大片在线观看| 夫妻性生交免费视频一级片| 日韩欧美三级三区| 午夜激情福利司机影院| 国产成人freesex在线| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 乱系列少妇在线播放| 色5月婷婷丁香| 亚洲av成人精品一二三区| 亚洲最大成人手机在线| 精品久久久久久久人妻蜜臀av| 亚洲自拍偷在线| 亚洲五月天丁香| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 国产极品天堂在线| 99久久无色码亚洲精品果冻| 亚洲av成人精品一区久久| 亚洲精品,欧美精品| 国产成人a∨麻豆精品| 99热精品在线国产| 免费观看a级毛片全部| 久久国内精品自在自线图片| 赤兔流量卡办理| 久久亚洲精品不卡| 国产精品熟女久久久久浪| 国产成人午夜福利电影在线观看| 精华霜和精华液先用哪个| 一级毛片我不卡| 人人妻人人看人人澡| 成人国产麻豆网| 精品欧美国产一区二区三| 亚洲成av人片在线播放无| 久久久成人免费电影| 国产人妻一区二区三区在| 国产伦理片在线播放av一区| 国产不卡一卡二| 成人综合一区亚洲| 波野结衣二区三区在线| 亚洲18禁久久av| 麻豆乱淫一区二区| 亚洲成人av在线免费| 国产视频首页在线观看| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| ponron亚洲| 一二三四中文在线观看免费高清| 欧美97在线视频| 国产真实伦视频高清在线观看| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 18+在线观看网站| 国产精品久久久久久精品电影| 久久精品夜色国产| 在线观看66精品国产| 国产亚洲午夜精品一区二区久久 | 国产av不卡久久| 人妻系列 视频| .国产精品久久| 91久久精品国产一区二区三区| 精品久久久久久成人av| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲精品影视一区二区三区av| 麻豆一二三区av精品| 男女下面进入的视频免费午夜| 国产成人aa在线观看| 黄色一级大片看看| 草草在线视频免费看| 中文乱码字字幕精品一区二区三区 | 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 欧美日韩一区二区视频在线观看视频在线 | 麻豆成人午夜福利视频| 大香蕉久久网| 久久久久久大精品| 亚洲不卡免费看| 国产精品国产三级专区第一集| 国产精品久久久久久av不卡| 免费一级毛片在线播放高清视频| 久久婷婷人人爽人人干人人爱| 99热6这里只有精品| 高清午夜精品一区二区三区| 一级毛片久久久久久久久女| 在线播放国产精品三级| 欧美又色又爽又黄视频| 一边摸一边抽搐一进一小说| 日韩在线高清观看一区二区三区| 一本—道久久a久久精品蜜桃钙片 精品乱码久久久久久99久播 | 全区人妻精品视频| 亚洲av一区综合| 啦啦啦韩国在线观看视频| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 97热精品久久久久久| 麻豆一二三区av精品| 99久久精品热视频| 久99久视频精品免费| 黄色一级大片看看| 国产视频首页在线观看| 老师上课跳d突然被开到最大视频| 中文天堂在线官网| 久久久久久大精品| 国产色爽女视频免费观看| 91av网一区二区| 亚洲国产精品成人久久小说| 国产精品国产高清国产av| 丰满乱子伦码专区| 又黄又爽又刺激的免费视频.| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区| 禁无遮挡网站| 国产精品乱码一区二三区的特点| 丰满乱子伦码专区| 精品人妻一区二区三区麻豆| 日本午夜av视频| 国产真实乱freesex| 少妇高潮的动态图| 国产视频首页在线观看| 亚洲在线观看片| 精品国产三级普通话版| 国产乱来视频区| 日本黄大片高清| 毛片一级片免费看久久久久| 国产精品国产高清国产av| 综合色av麻豆| 夜夜爽夜夜爽视频| 亚洲欧洲国产日韩| 超碰97精品在线观看| 国产精品一区二区性色av| 最后的刺客免费高清国语| 欧美激情久久久久久爽电影| 淫秽高清视频在线观看| 免费人成在线观看视频色| 久久99热这里只有精品18| 亚洲av不卡在线观看| 日本与韩国留学比较| 久久精品国产亚洲网站| 寂寞人妻少妇视频99o| 国产成人a∨麻豆精品| 不卡视频在线观看欧美| 久久精品综合一区二区三区| 日韩欧美国产在线观看| eeuss影院久久| 美女高潮的动态| 亚洲精品久久久久久婷婷小说 | 精品国内亚洲2022精品成人| 久久久成人免费电影| 国产精品久久久久久久久免| 国产精品一二三区在线看| 亚洲无线观看免费| 高清av免费在线| 天堂影院成人在线观看| 26uuu在线亚洲综合色| 免费黄色在线免费观看| 边亲边吃奶的免费视频| 男人的好看免费观看在线视频| 成年版毛片免费区| 国产精品女同一区二区软件| 可以在线观看毛片的网站| 国产精品,欧美在线| 亚洲不卡免费看| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 精品一区二区三区视频在线| 国产老妇女一区| 99国产精品一区二区蜜桃av| 欧美激情国产日韩精品一区| 麻豆国产97在线/欧美| 国产高清三级在线| 日本wwww免费看| 国产v大片淫在线免费观看| 午夜日本视频在线| 熟女人妻精品中文字幕| 熟女电影av网| 美女内射精品一级片tv| 国产精品.久久久| 深爱激情五月婷婷| 97超碰精品成人国产| 麻豆国产97在线/欧美| 亚洲三级黄色毛片| 国产成年人精品一区二区| 欧美成人免费av一区二区三区| 国产亚洲5aaaaa淫片| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 寂寞人妻少妇视频99o| 美女cb高潮喷水在线观看| 亚洲av二区三区四区| 日日摸夜夜添夜夜爱| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 淫秽高清视频在线观看| 成人一区二区视频在线观看| 中文精品一卡2卡3卡4更新| 国产亚洲av片在线观看秒播厂 | 国产免费福利视频在线观看| 国产在视频线精品| 欧美最新免费一区二区三区| 毛片一级片免费看久久久久| 亚洲欧美日韩东京热| 日日干狠狠操夜夜爽| 成人高潮视频无遮挡免费网站| av在线天堂中文字幕| 亚洲性久久影院| 欧美一区二区国产精品久久精品| 一级爰片在线观看| 婷婷六月久久综合丁香| 国产91av在线免费观看| www日本黄色视频网| 久久草成人影院| 久久国产乱子免费精品| 麻豆av噜噜一区二区三区| 欧美日韩在线观看h| 麻豆乱淫一区二区| 青春草视频在线免费观看| 亚洲欧洲国产日韩| 欧美高清性xxxxhd video| 搡女人真爽免费视频火全软件| 国产v大片淫在线免费观看| av国产免费在线观看| 如何舔出高潮| 3wmmmm亚洲av在线观看| 亚洲国产成人一精品久久久| 亚洲精品成人久久久久久| 国产一级毛片在线| 日本色播在线视频| 国产精品伦人一区二区| 自拍偷自拍亚洲精品老妇| 少妇人妻精品综合一区二区| 精品人妻偷拍中文字幕| 午夜爱爱视频在线播放| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 亚洲成人久久爱视频| 亚洲av中文av极速乱| 久久久国产成人免费| 日韩av在线免费看完整版不卡| 麻豆乱淫一区二区| 只有这里有精品99| 美女高潮的动态| 亚洲自拍偷在线| 中文字幕亚洲精品专区| 男女下面进入的视频免费午夜| 九九爱精品视频在线观看| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 国产伦精品一区二区三区视频9| 国产精品蜜桃在线观看| eeuss影院久久| 欧美高清性xxxxhd video| 99热网站在线观看| 最近最新中文字幕大全电影3| 久久人人爽人人爽人人片va| 国产淫语在线视频| 国产黄a三级三级三级人| 看黄色毛片网站| 亚洲精品国产成人久久av| 97超碰精品成人国产| 深爱激情五月婷婷| 精品少妇黑人巨大在线播放 | 国内精品一区二区在线观看| 毛片一级片免费看久久久久| 精品国产露脸久久av麻豆 | 色综合站精品国产| 成人午夜精彩视频在线观看| 狂野欧美激情性xxxx在线观看| 国产激情偷乱视频一区二区| 少妇的逼好多水| 午夜免费男女啪啪视频观看| 国产精品精品国产色婷婷| 欧美日本视频| 久久6这里有精品| 白带黄色成豆腐渣| 男插女下体视频免费在线播放| 全区人妻精品视频| 亚洲欧美日韩高清专用| 日韩一本色道免费dvd| 成人av在线播放网站| 只有这里有精品99| 中文字幕久久专区| 精品国产露脸久久av麻豆 | 九色成人免费人妻av| 亚洲av中文字字幕乱码综合| 舔av片在线| 国产毛片a区久久久久| 一个人观看的视频www高清免费观看| 国产精品久久久久久久电影| 好男人在线观看高清免费视频| 婷婷色麻豆天堂久久 | 国产亚洲5aaaaa淫片| 午夜激情福利司机影院| 欧美精品一区二区大全| 久久人人爽人人片av| 男女啪啪激烈高潮av片| 久久精品久久久久久久性| 国产一区二区三区av在线| 亚洲久久久久久中文字幕| 亚州av有码| 啦啦啦韩国在线观看视频| 久久久精品欧美日韩精品| 国产精品.久久久| 一本一本综合久久| 久久欧美精品欧美久久欧美| 免费看av在线观看网站| 久久精品夜夜夜夜夜久久蜜豆| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 国产一区二区亚洲精品在线观看| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 欧美日韩综合久久久久久|