淺談冀中能源收購華北制藥

鄒維芝 李向

【摘 要】2009年冀中能源集團有限責任公司對華北制藥進行了重組，使資本結(jié)構(gòu)極不合理的華北制藥重新恢復(fù)了活力，不僅使華北制藥資本結(jié)構(gòu)得到改善，融資能力大大增強，行業(yè)競爭力大幅度提升，還使其本身實力得到進一步的提高。本文首先利用

CAMP模型和EVA模型分別對華北制藥的風(fēng)險系數(shù) 和內(nèi)在價值進行計算，然后和其收購價格進行對比，來分析此收購價是高于其本身內(nèi)在價值還是低于內(nèi)在價值，并做出相應(yīng)的分析，最后對冀中能源收購華北制藥后的前景進行展望。

【關(guān)鍵詞】冀中能源；收購；華北制藥

一、基本概念

對公司的股票進行估值時，我們普遍使用的是市盈率法和現(xiàn)金流貼現(xiàn)法。對于市盈率法來說，由于每個公司具有差異性，所以選取相關(guān)公司的市盈率時存在很大的誤差。而現(xiàn)金流貼現(xiàn)法則由于貼現(xiàn)率和未來現(xiàn)金流不好估計，對于實證研究顯得力不從心。所以我們進行估值一般采用當前比較流行的EVA法。

1.EVA的概念。經(jīng)濟增加值也稱經(jīng)濟利潤（即EVA），是衡量經(jīng)濟組織價值和財富創(chuàng)造的度量標準。從數(shù)量角度說，EVA等于稅后凈營業(yè)利潤減去債務(wù)和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收益。EVA的公式表示如下：EVA=NOPAT-WACC×

TC。NOPAT是稅后凈營業(yè)利潤，它可以通過財務(wù)賬簿和報表得出（需調(diào)整）。WACC是債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本按資本市場價值加權(quán)平均后的成本。TC是投入的債務(wù)資本和權(quán)益資本總額，它也是對資產(chǎn)負債表進行會計調(diào)整后得到的指標。運用

EVA計算時，一般按照下列步驟進行：第一，對相關(guān)數(shù)據(jù)進行調(diào)整。第二，調(diào)整后計算出稅后凈經(jīng)營利潤和企業(yè)的投入資本。第三，根據(jù)CAPM計算權(quán)益資本成本，根據(jù)銀行借款利息計算債務(wù)資本成本，接著按照權(quán)益資本和債務(wù)資本的比例關(guān)系計算企業(yè)所有資本的加權(quán)平均成本。第四，按照EVA公式求得EVA。

2.β系數(shù)。β系數(shù)是一種風(fēng)險指數(shù)，用來衡量個別股票或股票基金相對于整個股市的價格波動情況。通常運用CAPM模型對其進行回歸求解。CAPM的市場模型為Ri=C+βiRM+εi，此模型假設(shè)股票i在一定時期內(nèi)的收益率與某一市場指數(shù)的收益率相聯(lián)系，并且是線性相關(guān)。其中，Ri為股票i的收益率，RM為上證綜指的收益率，C為常數(shù)項，βi為i股票相對于上證綜指收益率的敏感性，εi為隨機誤差項。收益率的計算標準為

Rt=lnPt-lnPt-1（忽略分紅收益），Rt是t期收益率，Pt是t期收盤價，Pt-1是t-1期收盤價。

二、運用EVA進行實證分析

1.稅后凈營業(yè)利潤和資本總額的計算（結(jié)果見表1，本表中單位均為萬元）。根據(jù)凈營業(yè)利潤的公式及華北制藥的財務(wù)報表，將稅后凈營業(yè)利潤進行調(diào)整，調(diào)整后的公式為：稅后凈營業(yè)利潤=稅后凈利潤+利息費用+少數(shù)股東損益+遞延稅款貸方余額增加+研發(fā)費用。

2.計算加權(quán)平均資本成本。

（1）債務(wù)資本和權(quán)益資本。

債務(wù)資本=短期借款+長期借款+一年內(nèi)到期的長期借款

權(quán)益資本=資本總額-債務(wù)資本

由上表數(shù)據(jù)及上述公式，可知：2009年和2010年的資本總額分別為428285.8萬元和453778.43萬元，債務(wù)資本分別為398043萬元和528595萬元，然后算出權(quán)益資本分別是30242.8萬元和-74816.57萬元，進而計算出債務(wù)資本所占比例分別為92.94%和116.49%，權(quán)益資本所占比例分別為7.06%和-16.

49%。

（2）債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本。中國上市公司的負債主要是銀行貸款，而銀行貸款中短期貸款所占比重又相當大，所以本文將采用一年期銀行流動資金貸款利率作為債務(wù)成本，查有關(guān)信息得知，2009年和2010年的一年期銀行流動資金貸款利率分別為5.85%和5.31%。同時所得稅是25%，所以根據(jù)債務(wù)資本成本=利率×（1-所得稅率），可得2009年和2010年的債務(wù)資本成本分別為4.39%和3.98%。由于無法從網(wǎng)站上得到華北制藥權(quán)威可靠的β系數(shù)，所以我們運用CAPM的市場模型來求貝塔系數(shù)。

從google財經(jīng)中，分別獲得華北制藥和上證指數(shù)2009年和2010年各自的日收盤價，然后運用上述模型，利用eviews軟件得到2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96。

權(quán)益資本成本的計算公式為權(quán)益資本成本=無風(fēng)險資產(chǎn)收益率+β系數(shù)×（市場年收益率-無風(fēng)險資產(chǎn)收益率），其中，無風(fēng)險資產(chǎn)收益率我們一般采取一年期國債利率，市場年收益率我們運用收盤價計算。通過查資料，我們得知2009年和2010年的無風(fēng)險收益率都是3.25%，通過上述CAPM模型得知2009年和2010年的β系數(shù)分別為0.68和0.96，運用收盤價計算出兩年的市場年收益率分別為0.0022和-0.0008，將其帶入公式可得2009年和2010年的權(quán)益資本成本分別為1.19%和0.053%。

（3）加權(quán)資本成本。根據(jù)上面數(shù)據(jù)可得加權(quán)平均資本成本，結(jié)果如下表3所示：

3.EVA的計算。因為EVA=NOPAT-WACC×TC，所以將上述所求結(jié)果帶入公式得：

2009年EVA=-31872.76-4.16%×428285.8=-49689.449（萬元）

2010年EVA=55202.31-4.63%×453778.43=34192.37（萬元）

4.EVA的估值模型。EVA估值模型認為股票的內(nèi)在價值應(yīng)等期初投入資本與未來經(jīng)濟增加值的折現(xiàn)值之和即：

根據(jù)上述公式算得華北制藥的總價值為V=428285.8+（-49689.449）/（1+4.16%）+34192.37/4.63%×（1+4.63%）×（1+4.63%）=380580.88+674583.58=1055164.5。

因為華北制藥的總股數(shù)是102857.756，所以2009年初每股價值為10.26元。觀察華北制藥在2009年初被收購前的估價走勢，我們可以清楚地看到其估價從7.0元增長到10.20元然后又小幅下降，但總體跟其內(nèi)在價值保持一致。所以可知EVA的計算是有效的。但是冀中能源收購華北制藥時的實際收購價格為8.53元，遠遠低于華藥的內(nèi)在價值，我認為有以下幾個原因：首先金融危機的到來給所有股市都帶來了巨大的創(chuàng)傷，當然華北制藥也難逃這次危機。所以股價大幅下跌。其次，本公司的資本結(jié)構(gòu)不是太好，資產(chǎn)負債比率相當高，2009年和2010年都為87%（一般情況下，維持在50%比較好），所以說本公司負債比率太高，給還債帶來了巨大的壓力。最后，人們對此公司的低估。低估使華北制藥的權(quán)益資本很少，致使不能利用權(quán)益資本進行規(guī)模擴大和提升自我競爭力。所以迅速找到一家大公司被收購變得至關(guān)重要，即使收購價格比自身價值稍低。

三、前景展望

冀中能源集團控股華北制藥集團后，利用自身的資金優(yōu)勢為上市公司提供了大量的資金支持，從而華北制藥的資本結(jié)構(gòu)可以得到比較好的改善，進而華北制藥的盈利能力將大大提高，融資能力大幅度增強，行業(yè)競爭力進一步加強，在未來的行業(yè)兼并重組中占據(jù)有利地位。而且本次發(fā)行完成后，按發(fā)行股份最高限額計算，冀中能源集團直接及間接持有華北制藥股份的比例將由27.88%提高到不超過46.19%，控股股東的利益與上市公司的利益更加緊密，那么股東會為了公司的更好發(fā)展盡心盡力。而且冀中能源集團及其關(guān)聯(lián)方會充分調(diào)動自身資源，大力支持上市公司的發(fā)展戰(zhàn)略實施和業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型，從而使其在以后的舞臺上嶄露頭角。

參 考 文 獻

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2009（9）

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