寶能系對萬科的收購分析

張輝

（沈陽理工大學經(jīng)濟管理學院，遼寧 沈陽 110000）

【摘 要】在中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級過程中，企業(yè)控制權(quán)爭奪事件時有發(fā)生，而近年房地產(chǎn)龍頭企業(yè)萬科也陷入了不斷升級的控制權(quán)爭奪戰(zhàn)。萬科與寶能系控制權(quán)爭奪的典型案例啟示我們，對于業(yè)績優(yōu)良、前景向好的上市公司而言，若想不被惡意收購，就要防范于未然，通過制定管理戰(zhàn)略，提前建立防火墻，以保護公司的控制權(quán)。在2015年底，寶能集團動用巨額資金增持地產(chǎn)龍頭萬科企業(yè)股份有限公司（以下簡稱“萬科”）的股權(quán)，引發(fā)了與萬科的控制權(quán)之爭。在我國資本市場迅猛發(fā)展的背景下，萬科作為上市公司受到資本市場運作模式的影響和沖擊，是上市公司在發(fā)展過程中都可能遇到的問題。

【關(guān)鍵詞】資本市場；收購；公司治理

一、寶能系對萬科收購的動機

寶能系為何鐘情萬科？甚至以高舉高打的彪悍手法不惜背上資本市場“野蠻人”的指稱。

萬科是A股“藍籌白馬股”的代表，同時也是全球最大的住宅地產(chǎn)開發(fā)商。近幾年國際機構(gòu)給萬科的信用評級為AAA，是全世界地產(chǎn)公司最高水平。萬科2016年全年銷售金額3647.7億元成為房地產(chǎn)行業(yè)的標桿。從2012年到2016年，萬科的凈資產(chǎn)回報率分別是21.49%、21.49%、19.08%、19.14%、19.68%，而同期房地產(chǎn)業(yè)平均凈資產(chǎn)回報率是10.38%、10.84%、5.9%。由此來看，萬科是“價值被低估”的“現(xiàn)金?！逼髽I(yè)，成為寶能系惡意收購的資本獵物并不奇怪。

2015年8月26日，寶能通過二級市場增持、融資融券買入、收益互換三種方式對萬科發(fā)起第三次舉牌，就此奪下第一大股東之位。期間，萬科管理層曾不止一次上門請求華潤給予支援。港交所權(quán)益信息披露數(shù)據(jù)顯示，華潤在8月31日和9月1日兩次增持萬科，兩次增持共耗資約4.97億元。增持完成后，華潤共持有萬科15.29%股份，以0.25%的優(yōu)勢領(lǐng)先寶能。此后，華潤在持股萬科方面再無動作。

二、寶能系對萬科收購的運作過程

根據(jù)萬科A公告，其實早在2015年1月，前海人壽（寶能系）就通過證券交易所買入萬科A股股票，前海人壽于2015年1月、2015年2月、2015年3月、2015年4月、2015年6月和2015年7月都有所交易。

2015年8月26日，前海人壽、鉅盛華通知萬科，截至當天，兩家公司增持了萬科5.04%的股份，加上此前的兩次舉牌，寶能系合計持有萬科15.04%，以0.15%的優(yōu)勢，首次超越了萬科原第一大股東華潤集團。2015年截至12月24日，寶能系對萬科的持股比例增至24.26%。

2016年7月4日，萬科A復牌，一字跌停，7月5日寶能系購入萬科股票75293000股，占總股本的0.682%，購入后，寶能系合計持有公司股份數(shù)量占公司總股本的24.972%。

2017年1月12日晚間，萬科在深圳香港兩地交易所發(fā)布公告，華潤將其所持有的全部15.31%萬科股份轉(zhuǎn)讓給深圳地鐵集團（“深鐵集團”）。此次華潤轉(zhuǎn)讓股份的價格為371.7億元，對應(yīng)每股交易價格為22元/股。

這也意味著，華潤退出萬科后，萬科的前三大股東結(jié)構(gòu)變?yōu)椋簩毮芟党钟腥f科股份25.4%；代表深圳國資的深圳地鐵持有萬科15.31%股份；恒大的持股比例為14.07%。持股25.4%的寶能仍為萬科的第一大股東。

三、寶能系收購萬科股份的反思

（一）萬科股權(quán)結(jié)構(gòu)過于分散

一直以來，股權(quán)高度分散的公司都是資本市場上的“列強”們覬覦的目標。萬科不僅是一個典型的大眾持股的公司，而且管理層持股比例僅為1%。這為寶能系搶占萬科大股東地位創(chuàng)造了有利的條件。萬科公司章程存在漏洞，董事會投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利，意味著萬科是同股同權(quán)，董事長在面臨惡意收購時沒有一票否決權(quán)，相當于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場。

（二）內(nèi)部防御措施存在漏洞

萬科公司章程存在漏洞。董事會投票權(quán)與企業(yè)控制權(quán)具有直接關(guān)系，但是萬科管理層在控制董事會方面不具優(yōu)勢。首先，萬科公司章程中的萬科同種類的每一股份應(yīng)當具有同等權(quán)利，意味著萬科是同股同權(quán)，董事長在面臨惡意收購時沒有一票否決權(quán)，相當于拱手將公司控制權(quán)交付給資本市場。其次，據(jù)萬科章程第97條和121條，萬科董事全部由股東提名，股東可以中途隨時更換任期未滿的董事。

（三）監(jiān)管部門對資本市場資金來源的管控不規(guī)范

寶能系公司舉牌萬科的資金來源廣，主要有兩種途徑：一是通過前海人壽發(fā)起高現(xiàn)金值投資項目，將客戶保費用于舉牌投資；二是將保費再注入其他子公司，通過相互質(zhì)押增資。資管計劃的本質(zhì)應(yīng)是集合投資計劃，但是分業(yè)監(jiān)管的各項規(guī)定使它可以成為通道，層層嵌套，延長了信用鏈，產(chǎn)生了異化。

四、對萬科集團應(yīng)采取的對策建議

（一）優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬科股權(quán)過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。首先，保持具有相對優(yōu)勢的股權(quán)是控制公司最基本且最有效的方法。公司的經(jīng)營者可以嘗試引入資產(chǎn)互補、在資產(chǎn)重組上擁有較大自主性的央企來完善股權(quán)結(jié)構(gòu)。其次，公司可以制定合理股權(quán)設(shè)置方案。如發(fā)行優(yōu)先股進行定制保護創(chuàng)始股東的權(quán)利，既可以汲取多樣化的資金，又能獲得創(chuàng)始股東的支持。

（二）建立完備的規(guī)章制度，完善的公司章程

完善的公司章程，適當保護創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)。公司創(chuàng)始人于公司創(chuàng)立之初注入的公司文化、發(fā)展規(guī)劃等一系列的戰(zhàn)略安排對公司的長遠發(fā)展具有舉足輕重的作用，公司章程要適當?shù)乇Ｗo創(chuàng)始人的特殊決策權(quán)，比如增加董事長的提名權(quán)、預留董事會席位、增加新股東更換董事的難度等。同時這種特殊決策權(quán)也需要加以限制并正確引導，避免由于個人失策而貽誤公司發(fā)展。

（三）強化風險控制措施，從內(nèi)部提升防御能力

收購是公司經(jīng)營過程中容易遇到的問題，也不排除被惡意收購的可能性。對此，提前做好準備，由內(nèi)而外防范惡意收購尤為重要。首先，公司可嘗試利用股權(quán)資本和社會資本應(yīng)對爭奪企業(yè)控制權(quán)事件。被收購方做好充沛的反收購資金準備，可在恰當之時反向收購收購者公司，迫使惡意收購者放棄原來的收購計劃。其次，在法律約束條件下實施毒丸計劃。當收購方占有的股份已經(jīng)達到10%到20%時，可利用大量低價增發(fā)新股來保護自己的控股權(quán)。此外，可實施“事業(yè)合伙人制度”，進一步增強管理層和員工的凝聚力。

五、總結(jié)

優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，尤其是優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的基礎(chǔ)，萬科股權(quán)過于分散的弊端為我們敲響了警鐘。建立完備的規(guī)章制度，完善的公司章程。上市公司應(yīng)認真研究市場，適時實施相應(yīng)的反收購策略。同時，監(jiān)管部門應(yīng)利用政治資源、信息優(yōu)勢和信用優(yōu)勢發(fā)揮正面引導作用。監(jiān)管和審批并購業(yè)務(wù)中涉及的資金組織，建議由人民銀行牽頭制定業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)管政策，對口監(jiān)管部門具體實施功能監(jiān)管和審批職責，盡快形成支持并購業(yè)務(wù)健康發(fā)展的完備金融制度和政策。

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