IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的內(nèi)容分析與質(zhì)量檢驗(yàn)

黃方亮，顧婧瑾，齊 魯，馬 輝

(山東財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院，山東 濟(jì)南 250014)

招股說(shuō)明書是企業(yè)股票首次公開發(fā)行(Initial Public Offering，簡(jiǎn)稱IPO)進(jìn)行信息傳遞的載體，是強(qiáng)制性信息披露的關(guān)鍵法律文件。其中，風(fēng)險(xiǎn)因素作為招股書中比較核心的內(nèi)容，是投資者重點(diǎn)關(guān)注的信息之一。

招股說(shuō)明書中披露的風(fēng)險(xiǎn)因素包含很多方面，這使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)披露的質(zhì)量檢驗(yàn)變得復(fù)雜。本文通過(guò)根據(jù)招股說(shuō)明書中披露的眾多風(fēng)險(xiǎn)因素的內(nèi)容對(duì)其進(jìn)行分類并進(jìn)行主成分分析，獲得少數(shù)主要風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)，然后結(jié)合公司公開上市前與公開上市后的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化狀況，對(duì)主要風(fēng)險(xiǎn)因素指標(biāo)進(jìn)行多元回歸分析，檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。

一、文獻(xiàn)回顧

內(nèi)容分析法已被廣泛地應(yīng)用于傳播學(xué)、文獻(xiàn)學(xué)、情報(bào)學(xué)、社會(huì)學(xué)等社會(huì)科學(xué)中，近幾年國(guó)外對(duì)證券市場(chǎng)信息進(jìn)行內(nèi)容分析的文獻(xiàn)數(shù)量呈加速增多的趨勢(shì)。與國(guó)外相比，國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究起步較晚、數(shù)量尚少［1］。

國(guó)外有學(xué)者研究了公司股票的歷史表現(xiàn)以及當(dāng)前表現(xiàn)是否能在公司披露的風(fēng)險(xiǎn)信息中得到反映［2］。Arnold、Fishe和North［3］通過(guò)研究IPO中的風(fēng)險(xiǎn)信息披露對(duì)股票上市后收益的影響來(lái)判斷上市公司招股說(shuō)明書是否充分披露了風(fēng)險(xiǎn)信息以及這些已披露的風(fēng)險(xiǎn)信息是否對(duì)投資者造成了影響。Deumes［4］在運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)信息進(jìn)行定量研究的基礎(chǔ)上，又進(jìn)行了主成分分析，并得出風(fēng)險(xiǎn)度量值能很好地預(yù)測(cè)公司未來(lái)股票價(jià)格波動(dòng)率的結(jié)論。Papa［5］運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)制造業(yè)與IT業(yè)的IPO招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)信息作了定量與定性分析，并對(duì)樣本招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)信息披露質(zhì)量做了檢測(cè)，發(fā)現(xiàn)樣本公司更愿意披露與外部風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的細(xì)節(jié)信息。Balakrishnan和Bartov［6］運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)新股發(fā)行招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)部分進(jìn)行了分析，得出了專家對(duì)股價(jià)的預(yù)測(cè)偏差與招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)信息披露之間有顯著相關(guān)關(guān)系這一結(jié)論，同時(shí)，他們還證明了風(fēng)險(xiǎn)信息對(duì)事后股票價(jià)格有顯著影響。

國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用內(nèi)容分析法對(duì)新股發(fā)行信息披露這方面的研究還處于探索階段，現(xiàn)有的研究主要集中在對(duì)證券信息特征及其相關(guān)變量的分析方面［1，7］。Huang等［8］檢驗(yàn)了我國(guó)IPO風(fēng)險(xiǎn)因素披露狀況與IPO初始收益之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)初始收益與風(fēng)險(xiǎn)因素的披露篇幅呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，但與披露的風(fēng)險(xiǎn)類別的數(shù)量呈正相關(guān)關(guān)系。黃方亮、宋曉蕾和種莉萍［9］對(duì)IPO風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的合規(guī)性進(jìn)行了顯性內(nèi)容分析，證明從信息披露的外在形式上看，我國(guó)推行的IPO核準(zhǔn)制基本是有效的。

針對(duì)我國(guó)IPO招股說(shuō)明書的內(nèi)容分析尚少，對(duì)招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素部分的內(nèi)容分析則更少。我們對(duì)我國(guó)IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的內(nèi)容分析和質(zhì)量檢驗(yàn)會(huì)彌補(bǔ)這個(gè)研究領(lǐng)域的不足。

在黃方亮、宋曉蕾和種莉萍［9］對(duì)IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的顯性內(nèi)容分析的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)行一個(gè)側(cè)面的隱性分析，即通過(guò)IPO公司上市之后的財(cái)務(wù)表現(xiàn)判斷其信息披露的質(zhì)量。根據(jù)內(nèi)容分析法的基本原理，我們借鑒Deumes［4］的研究方法，考察IPO招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素部分，首先對(duì)眾多的IPO風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行分類，并進(jìn)行主成分分析;然后，與Deumes不同的是，我們結(jié)合我國(guó)IPO公司的財(cái)務(wù)特征，篩選出8類不同的財(cái)務(wù)指標(biāo);通過(guò)對(duì)這些財(cái)務(wù)指標(biāo)在公司上市前后的變化率和風(fēng)險(xiǎn)因素主成分進(jìn)行多元回歸分析，檢驗(yàn)IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。

二、樣本數(shù)據(jù)與變量說(shuō)明

(一)樣本選取

本文所選取的樣本是在滬深交易所主板和中小企業(yè)板上市的A股公司，收集了2007年1月1日至2010年12月31日期間的所有IPO招股說(shuō)明書，以2007年1月1日至2011年12月31日期間的IPO之前和之后相關(guān)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。由于金融、保險(xiǎn)、證券以及房地產(chǎn)行業(yè)的IPO風(fēng)險(xiǎn)披露有其特殊的要求，為保證數(shù)據(jù)的可比性，我們?cè)谑占臉颖局刑蕹诉@兩類行業(yè)的上市公司，最終得到470個(gè)樣本公司。

(二)變量與假設(shè)

我們通過(guò)考察IPO風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的內(nèi)容與公司上市之后盈利狀況的相關(guān)性，來(lái)檢驗(yàn)IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露的質(zhì)量。

由招股書中各種風(fēng)險(xiǎn)因素的篇幅(以字?jǐn)?shù)衡量)作為變量來(lái)表示IPO風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露的詳實(shí)程度。

在財(cái)務(wù)指標(biāo)中，我們選取了體現(xiàn)公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率和資產(chǎn)管理能力的3類財(cái)務(wù)指標(biāo)。在這3類指標(biāo)中，選取了8種不重復(fù)表達(dá)類似意義的財(cái)務(wù)指標(biāo):(1)稀釋后的每股收益;(2)每股現(xiàn)金流量;(3)每股經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量;(4)凈資產(chǎn)收益率;(5)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率;(6)存貨周轉(zhuǎn)率;(7)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率;(8)資產(chǎn)負(fù)債率。

在實(shí)證分析中，我們使用了以上指標(biāo)的變化率，即上市滿1年之后的指標(biāo)與上市前指標(biāo)之間的變化比率，即:

財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率=(上市一年后的財(cái)務(wù)指標(biāo) －上市前的財(cái)務(wù)指標(biāo))/上市前的財(cái)務(wù)指標(biāo)

我們假設(shè)，如果企業(yè)IPO時(shí)披露的風(fēng)險(xiǎn)因素?cái)?shù)量不多、篇幅較短，那么其財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率應(yīng)該體現(xiàn)出向好的趨勢(shì)。比較好的變化率說(shuō)明企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況良好、盈利能力提高，也就說(shuō)明企業(yè)在IPO時(shí)披露的風(fēng)險(xiǎn)因素比較準(zhǔn)確、可靠。否則，就意味著披露質(zhì)量比較差。

三、IPO風(fēng)險(xiǎn)因素主成分分析與回歸分析

(一)IPO風(fēng)險(xiǎn)因素主成分分析

在進(jìn)行主成分分析之前，我們首先考察了所選取的IPO風(fēng)險(xiǎn)因素變量之間的相關(guān)關(guān)系。借助巴特利特球度檢驗(yàn)和KMO檢驗(yàn)方法進(jìn)行分析，得到的巴特利特球度檢驗(yàn)的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量觀測(cè)值為2328.433，相應(yīng)的概率p接近于0。由于該方法假定的顯著性水平為0.05，且概率p小于顯著性水平，我們認(rèn)為原有變量適合作主成分分析。

經(jīng)過(guò)對(duì)樣本整體的IPO風(fēng)險(xiǎn)因素分類以及主成分分析，我們提取出21個(gè)主成分來(lái)代表所有的風(fēng)險(xiǎn)因素?？紤]到進(jìn)一步的回歸分析，我們認(rèn)為自變量即風(fēng)險(xiǎn)因素主成分仍然過(guò)多。因此，我們分行業(yè)分別進(jìn)行主成分分析和回歸分析。

樣本所涉及行業(yè)的分類依據(jù)是中國(guó)證監(jiān)會(huì)在2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》(簡(jiǎn)稱《指引》)。該《指引》將上市公司分成A到M共13個(gè)門類，即A農(nóng)、林、牧、漁業(yè)，B采掘業(yè)，C制造業(yè)，D電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，E建筑業(yè)，F(xiàn)交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)，G信息技術(shù)業(yè)，H批發(fā)與零售貿(mào)易，I金融、保險(xiǎn)業(yè)，J房地產(chǎn)業(yè)，K社會(huì)服務(wù)業(yè)，L傳播與文化產(chǎn)業(yè)，M綜合類以及90個(gè)大類和288個(gè)中類。本文采用的是13門類，由于C制造業(yè)樣本很多，為了分析比較，可以對(duì)其進(jìn)一步分類，分為C0到C9的9個(gè)大類，即C0食品、飲料，C1紡織、服裝、皮毛，C2木材、家具，C3造紙、印刷，C4石油、化學(xué)、塑膠、塑料，C5電子，C6金屬、非金屬，C7機(jī)械、設(shè)備、儀表，C8醫(yī)藥、生物制品，C9其他制造業(yè)。

就A行業(yè)來(lái)說(shuō)，該行業(yè)在樣本公司IPO招股書中共出現(xiàn)了46種風(fēng)險(xiǎn)，其中19種風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的次數(shù)低于2次(如宏觀經(jīng)濟(jì)、商業(yè)、行業(yè)周期性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，拓展新業(yè)務(wù)、新市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，以及行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)或市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的風(fēng)險(xiǎn)等)，我們剔除了這些樣本;其中11種風(fēng)險(xiǎn)可以歸為一種(如苗木銷售客戶相對(duì)集中的風(fēng)險(xiǎn)，動(dòng)物疫病防治與控制風(fēng)險(xiǎn)，衛(wèi)生檢疫及食品安全控制的風(fēng)險(xiǎn)，以及畜禽疾病發(fā)生和傳播的風(fēng)險(xiǎn)等)，記作該行業(yè)的特有風(fēng)險(xiǎn)。最終得到17種主要風(fēng)險(xiǎn)，如表1所示。

表2是主成分分析的初始結(jié)果，顯示了所有變量的共同度。第一列給出了17個(gè)原始變量，第二列是因子分析初始解下的變量共同度。利用主成分分析方法得到17個(gè)特征值，可利用這17個(gè)初始解和對(duì)應(yīng)的特征向量計(jì)算出因子載荷矩陣(見表3)。由于每個(gè)原始變量的所有方差都能被因子變量解釋掉，因此每個(gè)原始變量的共同度都為1。第二列是按照特征根大于1的提取條件提取特征根時(shí)的共同度?？梢钥吹?7個(gè)變量中絕大部分的信息(大于80%)可被因子解釋，這些變量的信息丟失較少。因此本次因子提取的總體效果較為理想。

表1 A行業(yè)(即農(nóng)林牧副漁業(yè))的IPO主要風(fēng)險(xiǎn)因素

在表2中，第一組數(shù)據(jù)項(xiàng)(第二至第四列)描述了初始解的情況。第1個(gè)因子的特征根值為6.064，解釋原有變量17個(gè)變量總方差的35.669%，累積方差貢獻(xiàn)率為35.669%;第2個(gè)因子的特征根為3.492，解釋原有17個(gè)變量總方差的20.542%，累積方程貢獻(xiàn)率為56.210%。其余數(shù)據(jù)含義類似。

第二列數(shù)據(jù)項(xiàng)(第五至第七列)描述了因子解的情況。由于前五個(gè)因子共解釋了原有變量總方差的91.487%?？傮w上，原有變量的信息大部分被保留。

表2 因子解釋原有變量總方差

變量 X1、X3、X12、X13在第一個(gè)因子上有較高的載荷，第一個(gè)因子主要解釋了這四個(gè)變量，即原材料價(jià)格供應(yīng)及依賴的風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品的價(jià)格需求及質(zhì)量情況的風(fēng)險(xiǎn)、環(huán)境保護(hù)方面的風(fēng)險(xiǎn)和匯率變化及外匯政策變化的風(fēng)險(xiǎn);同理，第二個(gè)因子主要解釋了變量X7和X9，即募集資金項(xiàng)目的管理和組織實(shí)施的風(fēng)險(xiǎn)和管理經(jīng)營(yíng)、人力資源風(fēng)險(xiǎn)。由此，可以得出解釋每一種因子所代表的主要風(fēng)險(xiǎn)。

由表3可得到以下的因子得分函數(shù):

其中，F(xiàn)1，F(xiàn)2，F(xiàn)3，F(xiàn)4和 F5分別代表5 個(gè)主成分。

對(duì)于其他行業(yè)，我們也進(jìn)行了IPO風(fēng)險(xiǎn)因素的主成分分析(由于篇幅所限，這里不一一列出)。其中，有4個(gè)行業(yè)的樣本數(shù)量較少，進(jìn)行分析的意義不大，我們予以剔除。剔除的行業(yè)包括:C2(即木材、家具業(yè))、D(即電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè))、L(即傳播與文化產(chǎn)業(yè))和M(即綜合類行業(yè))。

表3 因子載荷矩陣

(二)IPO風(fēng)險(xiǎn)因素主成分與IPO前后財(cái)務(wù)指標(biāo)變化的回歸分析

經(jīng)過(guò)主成分分析，我們將各行業(yè)中數(shù)量較多的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行降維，提取出較少的主成分。我們對(duì)這些主成分與樣本公司IPO之后一年的財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率進(jìn)行相關(guān)性分析。我們對(duì)16個(gè)行業(yè)中各行業(yè)IPO風(fēng)險(xiǎn)因素主成分與8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率之間相關(guān)性分別進(jìn)行了回歸分析(由于篇幅所限，不在此列出詳細(xì)回歸結(jié)果)。

由回歸結(jié)果中經(jīng)調(diào)整的R2可以看出，最好的就是C9行業(yè)，即其他制造業(yè)，是制造業(yè)里除了分完類的C0到C8之外的剩余的制造業(yè)。這類行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素主成分和后期財(cái)務(wù)表現(xiàn)的擬合優(yōu)度較高。除C9行業(yè)之外，F(xiàn)行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè))和H行業(yè)(批發(fā)和零售貿(mào)易)的擬合優(yōu)度總體較好。其中，F(xiàn)行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)業(yè))除了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的變化率和資產(chǎn)負(fù)債比率的變化率與風(fēng)險(xiǎn)因素主成分沒(méi)有顯著線性相關(guān)關(guān)系之外，其余6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率均可由風(fēng)險(xiǎn)因素主成分解釋。H行業(yè)(批發(fā)與零售貿(mào)易)除了存貨周轉(zhuǎn)率的變化率和每股現(xiàn)金流量變化率與風(fēng)險(xiǎn)因素主成分沒(méi)有顯著線性相關(guān)關(guān)系之外，其余6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率均可由風(fēng)險(xiǎn)因素主成分來(lái)解釋。由此可判斷，以上行業(yè)IPO招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素內(nèi)容與企業(yè)上市后的表現(xiàn)顯示出一定的相關(guān)性，這些行業(yè)的IPO風(fēng)險(xiǎn)信息披露較為充分和詳實(shí)。

在各行業(yè)的回歸結(jié)果中，擬合優(yōu)度較差的行業(yè)是C5(電子)、C6(金屬、非金屬)和C7(機(jī)械、設(shè)備、儀表)。這三類制造業(yè)的8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率與風(fēng)險(xiǎn)因素主成分沒(méi)有顯著線性關(guān)系。這說(shuō)明這些行業(yè)IPO招股說(shuō)明書中的風(fēng)險(xiǎn)因素披露不夠充分和詳實(shí)。

從各財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率的情況看，在8個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率中，風(fēng)險(xiǎn)因素主成分與凈資產(chǎn)收益率的變化率之間具有較好的擬合優(yōu)度。擬合優(yōu)度最差的是存貨周轉(zhuǎn)率的變化率，僅在2個(gè)行業(yè)中，它與風(fēng)險(xiǎn)因素主成分是相關(guān)的。換言之，從IPO招股說(shuō)明書的風(fēng)險(xiǎn)因素部分，能夠較好地判斷出企業(yè)上市后的凈資產(chǎn)收益率變化，而較難判斷出存貨周轉(zhuǎn)率的后市變化。存貨周轉(zhuǎn)率對(duì)于某些行業(yè)來(lái)說(shuō)沒(méi)有很大的實(shí)質(zhì)性意義，這應(yīng)該是導(dǎo)致其相關(guān)性差的原因之一。其余6個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)基本上顯示與6個(gè)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素主成分存在相關(guān)性，這僅占16個(gè)行業(yè)樣本總數(shù)的1/3，不具有普遍的代表性。

四、結(jié)論及建議

從現(xiàn)有的國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)看，針對(duì)IPO招股說(shuō)明書中風(fēng)險(xiǎn)因素信息披露內(nèi)容的研究尚少。我們根據(jù)IPO招股書中風(fēng)險(xiǎn)因素的披露情況，對(duì)數(shù)量眾多的風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了分類，又對(duì)這些風(fēng)險(xiǎn)因素進(jìn)行了主成分分析。根據(jù)得到的主成分，結(jié)合體現(xiàn)公司盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率和資產(chǎn)管理能力的3類8種財(cái)務(wù)指標(biāo)，考察了財(cái)務(wù)指標(biāo)變化率與風(fēng)險(xiǎn)因素披露內(nèi)容的相關(guān)性。從樣本整體以及各行業(yè)的情況看，財(cái)務(wù)指標(biāo)的變化率與IPO招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素內(nèi)容大多不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，IPO招股書中的風(fēng)險(xiǎn)信息內(nèi)容還不夠詳實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)因素的信息披露還存在著一些問(wèn)題和較大的改進(jìn)空間。

股票市場(chǎng)屬于信息密集型市場(chǎng)。招股書是投資者能夠獲取的最重要的IPO信息載體。而招股書中的風(fēng)險(xiǎn)因素部分也是投資者關(guān)注的重點(diǎn)，是進(jìn)行投資決策的重要依據(jù)。證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也要求發(fā)行人以及投資銀行等中介機(jī)構(gòu)要及時(shí)、準(zhǔn)確、完整地披露相關(guān)信息。但在現(xiàn)實(shí)操作中，不乏有隱瞞相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)因素、甚至偽造相關(guān)信息的行為。這使得招股書中所披露信息的價(jià)值大打折扣。

目前中國(guó)證監(jiān)會(huì)施行的IPO招股書預(yù)披露制度是在發(fā)行人向證監(jiān)會(huì)提交IPO申請(qǐng)材料、進(jìn)入證監(jiān)會(huì)審核過(guò)程的一種較為有效的社會(huì)監(jiān)督措施。如果能夠?qū)⒆C監(jiān)會(huì)的反饋意見、發(fā)行人的答復(fù)也進(jìn)行公開披露，那么社會(huì)監(jiān)督力度會(huì)進(jìn)一步提高。另外，投資者是直接的利益相關(guān)者，如果將社會(huì)監(jiān)督再前移一個(gè)環(huán)節(jié)，即通過(guò)某些措施讓投資者監(jiān)督招股書的制作過(guò)程，從發(fā)行人提交IPO申請(qǐng)材料之前就開始防止信息造假等行為，那么IPO信息披露內(nèi)容的質(zhì)量將更有保障。

因?yàn)槟承┌l(fā)行人為取得上市資格、獲取由上市帶來(lái)的巨大利益而具有披露不實(shí)信息的沖動(dòng)，并且有些違法違規(guī)行為不易被察覺，事前監(jiān)管的難度較大，所以建立嚴(yán)格的事后懲治制度、加大違規(guī)成本就成為十分必要的措施。

［1］黃方亮，武銳.證券市場(chǎng)信息披露質(zhì)量:基于內(nèi)容分析法的研究框架［J］.江蘇社會(huì)科學(xué)，2011(12):67－71.

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