論中國(guó)利率匯率市場(chǎng)化改革的必要性

摘 要：本文認(rèn)為，利率市場(chǎng)化有助于通過(guò)降低投資率、促進(jìn)消費(fèi)來(lái)推動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)型，而匯率市場(chǎng)化帶來(lái)的人民幣升值則有助于中國(guó)減少經(jīng)常項(xiàng)目順差，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的再平衡。因此，中國(guó)有必要加快利率和匯率市場(chǎng)化改革。

關(guān)鍵詞：利率；匯率；市場(chǎng)化；再平衡

中圖分類號(hào)：F820.1 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-2265（2013）04-0078-03

我們首先討論人民幣利率市場(chǎng)化改革問(wèn)題。利率反映了資金的成本，在過(guò)去10年中，中國(guó)的利率被人為壓低，一直處在較低的水平上，并以此來(lái)維持人民幣匯率基本穩(wěn)定。如果中國(guó)利率市場(chǎng)化改革進(jìn)一步加快，維持匯率穩(wěn)定的成本就可能上升，因?yàn)橹醒脬y行在大量購(gòu)入外匯的同時(shí)，也增加中國(guó)國(guó)內(nèi)的貨幣供給。

從2004年到2011年，中國(guó)曾經(jīng)大規(guī)模干預(yù)外匯市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)如果不采取有效的對(duì)沖操作措施，中國(guó)國(guó)內(nèi)的物價(jià)水平將出現(xiàn)大幅上漲。為此，中央銀行通過(guò)提高商業(yè)銀行法定存款準(zhǔn)備金率，以及通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作賣出中央銀行票據(jù)等途徑來(lái)凍結(jié)因外匯干預(yù)而增加的貨幣供給。雖然中央銀行對(duì)法定準(zhǔn)備金和中央銀行票據(jù)都支付利息，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于市場(chǎng)利率，構(gòu)成對(duì)商業(yè)銀行的隱性征稅。為了使商業(yè)銀行能夠盈利，以避免再次發(fā)生類似于20世紀(jì)90年代末的不良貸款危機(jī)，中央銀行對(duì)人民幣的存款利率實(shí)行上限管理、對(duì)人民幣的貸款利率實(shí)行下限管理，以保證商業(yè)銀行的息差利潤(rùn)。

壓低人民幣存貸款利率的另外一個(gè)動(dòng)機(jī)是，中國(guó)政府希望以低利率水平來(lái)阻止國(guó)外熱錢的流入。在一個(gè)時(shí)期內(nèi)，由于存在著人民幣升值的預(yù)期，中國(guó)與世界其他國(guó)家和地區(qū)之間的利差，可能吸引更多的國(guó)外短期資本流入。中國(guó)政府擔(dān)心，大量的資本流入可能導(dǎo)致亞洲金融危機(jī)重演。

如果利率由市場(chǎng)的供求關(guān)系決定，人民幣存款利率將會(huì)上升，而商業(yè)銀行將會(huì)通過(guò)提高貸款利率的辦法，將部分成本轉(zhuǎn)嫁給借款人。利率市場(chǎng)化初期，實(shí)際貸款利率可能會(huì)高于近年來(lái)的貸款平均利率，這將縮小資本回報(bào)率與銀行貸款利率之間的息差，有助于降低中國(guó)長(zhǎng)期存在的過(guò)高的投資率，減少中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)投資的過(guò)分依賴。

并且，存款利率上升會(huì)通過(guò)三條不同的路徑促進(jìn)消費(fèi)。一是更高的利率會(huì)直接轉(zhuǎn)化為家庭部門的更多收入。二是利率上升有助于降低儲(chǔ)蓄率，因?yàn)榻鹑谝种平档土藘?chǔ)戶的回報(bào)（拉迪，2008），在低利率的環(huán)境下，中國(guó)儲(chǔ)戶需要進(jìn)行更多的儲(chǔ)蓄，才能積累所需的應(yīng)急資金（內(nèi)伯，2011）。三是貸款利率上升有助于抑制資本密集型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，從而創(chuàng)造更多的就業(yè)崗位、更高的家庭收入、更高水平的家庭消費(fèi)。

中國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程緩慢且不平衡。商業(yè)銀行的貸款利率已經(jīng)基本實(shí)現(xiàn)了市場(chǎng)化，而商業(yè)銀行的存款利率仍被嚴(yán)格控制。因?yàn)榇婵罾首杂苫赡軐?dǎo)致更高的貸款利率，商業(yè)銀行會(huì)將增加的資本成本轉(zhuǎn)嫁給借款人。有人擔(dān)心，利率上升可能會(huì)傷害中國(guó)的企業(yè)部門，目前中國(guó)企業(yè)部門的負(fù)債相當(dāng)于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的100%。因此，人民幣存款利率應(yīng)當(dāng)在一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)，通過(guò)漸進(jìn)的方式逐步放開(kāi)。可以首先放開(kāi)中長(zhǎng)期存款利率，最后再放開(kāi)活期存款利率，讓企業(yè)和銀行都有足夠的時(shí)間來(lái)適應(yīng)市場(chǎng)決定利率水平的環(huán)境。目前，許多快速成長(zhǎng)的私人企業(yè)被迫通過(guò)非正規(guī)渠道融資，因?yàn)樯虡I(yè)銀行不愿意給它們貸款。利率市場(chǎng)化之后，商業(yè)銀行給它們貸款的動(dòng)機(jī)將會(huì)增強(qiáng)，從而降低這些企業(yè)的借貸成本。但是，利率水平的上升也有可能迫使那些效率低下的企業(yè)倒閉，不過(guò)，只要以漸進(jìn)的和有管理的方式推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，企業(yè)破產(chǎn)應(yīng)當(dāng)是正?，F(xiàn)象。中國(guó)的商業(yè)銀行目前背負(fù)著大量關(guān)注類貸款（special mention loans），一些商業(yè)銀行是通過(guò)借新還舊的方法來(lái)防止這些貸款淪為不良貸款。商業(yè)銀行必須減少此類貸款，才有能力向儲(chǔ)戶支付更高的由市場(chǎng)決定的利率，否則將可能陷入破產(chǎn)的境地。

當(dāng)年，日本就是通過(guò)縮小資本回報(bào)率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距而實(shí)現(xiàn)了再平衡。日本銀行的福本智之和武藤一郎（2011）認(rèn)為，減少金融抑制是推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)再平衡的主要原因之一。在20世紀(jì)70年代之前，日本中央銀行決定商業(yè)銀行的存貸款基準(zhǔn)利率，當(dāng)時(shí)商業(yè)銀行的貸款利率明顯低于資本回報(bào)率。在20世紀(jì)70年代中期，城市化減速、貨幣政策收緊等因素縮小了資本回報(bào)率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距。20世紀(jì)80年代，日本的金融改革使得貸款利率更加符合市場(chǎng)的供求關(guān)系。資本回報(bào)率與商業(yè)銀行貸款利率之間的差距縮小，降低了企業(yè)的投資動(dòng)機(jī)，使日本經(jīng)濟(jì)以較為均衡的方式增長(zhǎng)。

我們?cè)賮?lái)討論人民幣匯率市場(chǎng)化改革問(wèn)題。與2007—2008年的峰值相比，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差明顯收窄，但目前仍然處于較高水平。鑒于中國(guó)長(zhǎng)期擁有巨額的經(jīng)常項(xiàng)目順差，匯率市場(chǎng)化改革肯定會(huì)導(dǎo)致人民幣匯率升值，人民幣升值有助于中國(guó)經(jīng)濟(jì)再平衡。一是人民幣升值會(huì)使出口商品更加昂貴，進(jìn)口商品更加便宜，出口增速下降，進(jìn)口增速上升，從而減少中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差。二是自2002年以來(lái)，中國(guó)的服務(wù)部門一直在萎縮，而人民幣升值會(huì)降低以出口為導(dǎo)向的制造部門的盈利，使服務(wù)部門相對(duì)受益。三是更為靈活的人民幣匯率意味著政府減少對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)，這是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革的前提條件之一。

自2004年以來(lái)，中國(guó)實(shí)際實(shí)行了人民幣釘住美元的制度安排。在20世紀(jì)90年代后半期，釘住美元政策是有效的，因?yàn)槟菚r(shí)美元一直在升值，人民幣相對(duì)其貿(mào)易伙伴的貨幣也在不斷升值，從而在一定程度上抵消了中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率大幅提高對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響，使國(guó)際收支基本保持平衡。從1995年到1999年，中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差保持較為溫和的增長(zhǎng)，平均年增長(zhǎng)率為1.9%。

從2001年2月開(kāi)始，美元開(kāi)始持續(xù)貶值（拉迪，2012）。中國(guó)政府沒(méi)有充分注意到美元匯率的方向性變化，也沒(méi)有改變?nèi)嗣駧旁?.28水平釘住美元的安排。因此，相對(duì)于中國(guó)其他貿(mào)易伙伴的貨幣來(lái)說(shuō)，人民幣匯率呈持續(xù)貶值趨勢(shì)，造成中國(guó)的進(jìn)出口貿(mào)易順差大幅上升。中央政府不得不在外匯市場(chǎng)增大干預(yù)力度，導(dǎo)致人民幣匯率低估。即使在2005年7月，中國(guó)政府實(shí)施第二次匯改，允許人民幣匯率一次性升值2.1%至8.11，并采取了更加嚴(yán)格的外匯管理政策，中國(guó)的出口也一直保持快速增長(zhǎng)，經(jīng)常賬戶盈余大幅積累。

那時(shí)，一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家認(rèn)為，中國(guó)的貿(mào)易順差對(duì)人民幣匯率的變化并不十分敏感。實(shí)際上，中國(guó)經(jīng)常賬戶順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重持續(xù)大幅提高，主要基于以下兩個(gè)方面的原因：一是假設(shè)人民幣匯率保持其在1994—2000年相對(duì)貿(mào)易伙伴貨幣的平均升值幅度，那么，2005年中的人民幣匯率已經(jīng)被低估了。二是鑒于2005年人民幣匯率低估程度較大，一次性升值2.1%和此后的小幅升值都不足以減少2006—2007年中國(guó)貿(mào)易順差的快速增長(zhǎng)。在2008年秋季和2010年夏季，出于對(duì)全球金融危機(jī)的擔(dān)憂，人民幣再次釘住美元。再次實(shí)行的釘住政策，造成了中國(guó)外匯儲(chǔ)備在21世紀(jì)前10年迅速增長(zhǎng)，2011年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備總規(guī)模超過(guò)了3萬(wàn)億美元。

2012年，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比重從2007年的10.1%峰值上跌下，大幅降低至2.6%。中國(guó)經(jīng)常賬戶順差大幅收縮的主要原因在于：一是2005年7月以來(lái)人民幣實(shí)際有效匯率升值30%；二是中國(guó)的主要出口市場(chǎng)（尤其是歐洲市場(chǎng)）出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退。由于中國(guó)經(jīng)常賬戶順差的減少，2012年前3季度中國(guó)政府減少了對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)。從2007年到2011年，中央銀行平均每年在外匯市場(chǎng)上購(gòu)匯4350億美元，與此相比，2012年前3季度中央銀行在外匯市場(chǎng)的購(gòu)匯規(guī)模只有640億美元。同時(shí)，2012年，人民幣匯率呈現(xiàn)出明顯的雙向波動(dòng)趨勢(shì)。有時(shí)中央銀行還通過(guò)對(duì)外匯市場(chǎng)的反向干預(yù)，防止人民幣進(jìn)一步貶值。因此，2012年人民幣匯率的形成和變動(dòng)似乎更加市場(chǎng)化。

不過(guò)，我們?nèi)杂欣碛烧J(rèn)為，中國(guó)政府對(duì)外匯市場(chǎng)的干預(yù)并未結(jié)束。2011年下半年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)減速和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)對(duì)人民幣匯率造成了下行壓力，減少了外匯干預(yù)的必要性。今后，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)趨于平靜，人民幣匯率的上行壓力可能再度出現(xiàn)。在此背景下，2011年底和2012年初，中國(guó)國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的外匯存款開(kāi)始迅速增加，因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)不再繼續(xù)將其海外收益立即兌換成人民幣。2011年第3季度和2012年第2季度，中國(guó)外匯存款增長(zhǎng)了58%（1490億美元），大大降低了外匯干預(yù)的必要性。但是，由于企業(yè)關(guān)于人民幣貶值的預(yù)期發(fā)生了改變，商業(yè)銀行外匯存款的增勢(shì)在2012年下半年驟然停止。

考慮到這些因素，說(shuō)人民幣匯率已經(jīng)處于均衡狀態(tài)為時(shí)尚早。事實(shí)上，根據(jù)威廉·R·克萊因和約翰·威廉姆森（William R.Cline和John Williamson，2012）對(duì)人民幣均衡匯率的最新分析，盡管最近一個(gè)時(shí)期中國(guó)的貿(mào)易順差有所減少，但人民幣匯率仍有低估。并且，如果未來(lái)人民幣匯率有管理的升值幅度趕不上中國(guó)勞動(dòng)生產(chǎn)率提升的速度，那么，人民幣匯率的低估程度可能進(jìn)一步加大。當(dāng)然，如果中國(guó)加快人民幣利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步減少外匯市場(chǎng)干預(yù)，將人民幣匯率的形成和變動(dòng)交由市場(chǎng)力量決定，則能夠避免這些問(wèn)題。

（責(zé)任編輯 耿欣；校對(duì) XQ，GX）