我國貨幣政策對股票市場非對稱影響的實證研究

摘 要：本文基于1997年1月至2012年4月的數(shù)據(jù)，使用三區(qū)制滯后兩階的MS（3）-VAR（2）模型，對三種區(qū)制下貨幣政策對股票市場的影響進行分析。研究發(fā)現(xiàn)，在不同狀態(tài)下，貨幣政策變量的變動對上證綜指收益的影響在時間、方向和效果上是非對稱的。在高收益、低波動狀態(tài)與低虧損、低波動狀態(tài)下，利率的變動對股票市場并不存在顯著的影響；在高虧損、高波動狀態(tài)下，利率的變動滯后一期對股票市場有較小的正向影響，但滯后二期時存在較大的負向影響。貨幣供應量變動對股票市場的影響在高虧損、高波動行情時比在高收益、低波動和低虧損、低波動行情時更加顯著。總體來看，利率和貨幣供應量對股票市場的影響在高虧損、高波動行情下是顯著的。

關鍵詞：貨幣政策；股票市場；MS-VAR

Abstract：This paper employs data dated from January 1997 to April 2012 and uses MS（3）-VAR（2） model to analyze the effect of the monetary policy on the stock market under three regimes. It is found that the effect of changes in monetary policy variables on the yield of SSE Composite Index in terms of time，direction and effect is asymmetric under different regimes. As for the interest rate，in the market featured by high yield and low volatility，and that by low loss and low volatility，changes in interest rate do not exert a significant influence on the stock market. And in the market featured by high loss，high volatility，changes in interest rate have a small positive impact during the lag one period，but there is a big negative impact in the lag two period. As for the supply of money，changes in money supply do have greater effects on the stock market in the high-loss and high-volatility market than in high- yield，low-volatility and low-loss，low-volatility market. Generally speaking，the influence of the interest rate and money supply on stock market is significant in high-loss and high-fluctuation market.

Key Words：monetary policy，stock market，MS-VAR

中圖分類號：F820.1 文獻標識碼： A 文章編號：1674-2265（2013）03-0010-06

一、引言

傳統(tǒng)金融理論認為，寬松的貨幣政策會導致股票價格上漲；緊縮的貨幣政策會導致股票價格下跌。但是縱觀我國股市的歷史，我們發(fā)現(xiàn)很多時候“政策市”也存在“失靈”現(xiàn)象，比如2006—2008年我國貨幣政策的調整對股市的影響并不符合傳統(tǒng)金融理論。實際上，除了受國內外宏觀經(jīng)濟形勢影響，股票市場本身所處的市場行情狀態(tài)也可能影響貨幣政策的效果。也就是說，在不同的市場行情狀態(tài)下，貨幣政策對股票價格的影響可能是非對稱的，即在某些市場下，貨幣政策有效，而在某些市場狀態(tài)下，貨幣政策“失靈”。本文試圖利用馬爾可夫區(qū)制轉換VAR模型分析我國貨幣政策對股票市場的非對稱影響，希望能夠得到更加準確的結論。

關于貨幣政策對股票市場的影響，一直是國內外金融研究領域的熱點問題，學者們做了大量研究，并取得了豐碩的成果。有的學者認為貨幣政策可以影響股票價格。漢堡和柯欽（Hamburger和Kochin，1972）通過研究表明，貨幣供應量不僅通過利率間接影響股票市場，而且對股票市場還有短期的直接影響。馬歇爾（Mashall，1992）分析了美國1959—1990年間的季度數(shù)據(jù)，認為股票的實際回報率同貨幣增長之間存在較弱的正相關關系。比耶內林德和萊德莫（Bjornland和Leitemo，2009）使用SVAR方法進行研究，發(fā)現(xiàn)實際股價與利率之間顯著相關，聯(lián)邦基金利率上升100個基點，實際股價下降7%—9%。陳曉莉（2003）利用VECM方法對1997年1月到2002年4月的數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)上證綜指與M1之間存在長期均衡關系，且影響是正向的。劉萍萍（2010）運用VAR模型對1998年第一季度到2009年第三季度的數(shù)據(jù)進行了研究，發(fā)現(xiàn)我國銀行信貸與股價之間存在正相關關系，銀行信貸擴張是股價波動的Granger原因。

有的學者認為貨幣政策對股票價格的影響并不顯著，阿爾提齊和法澤勒（Alatiqi和Fazel，2008）利用協(xié)整檢驗和Granger因果檢驗方法，以美國市場為研究對象，研究得出貨幣供應量對利率、利率對股票價格不存在顯著負向因果關系，貨幣供應量與股票價格之間不存在顯著的長期因果關系。孫華妤、馬躍（2003）用動態(tài)滾動式的VAR方法分析了1993年10月至2002年6月的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量對股票價格沒有影響。童紅堅（2008）使用VAR模型的脈沖響應和差分分解方法對我國貨幣政策對股票價格影響的動態(tài)特征進行了考察。研究表明，利率變動初期并不能達到政策的預期效果，但長期來講有效，而貨幣供應量對股價的影響則不顯著。張成虎和李育林（2010）使用Granger因果關系檢驗和VAR模型對1999年12月到2008年8月的數(shù)據(jù)進行了分析研究，發(fā)現(xiàn)貨幣供應量變化對股票價格的影響不顯著。

還有一些學者認為，不同金融狀態(tài)或經(jīng)濟狀態(tài)下，貨幣政策對股價的影響是不同的。麥奎因、賴利（Mcqueen、Roley，1993）研究表明，不同經(jīng)濟狀態(tài)下，股票市場對宏觀經(jīng)濟變量的反應是不同的。巴西斯塔、庫羅夫（Basistha、Kurov，2008）發(fā)現(xiàn)，美國利率未預期到的部分在經(jīng)濟處于衰退、信貸市場緊縮時對股價的影響更大。

通過對已有文獻的梳理，我們發(fā)現(xiàn)大多數(shù)研究并沒有考慮股票市場本身處于不同狀態(tài)下，貨幣政策對股票價格的不同影響，即可能存在的非對稱效應。國內文獻在這方面的研究還很少，而且對股票市場的狀態(tài)劃分也很簡單。比如，鄭鳴、倪玉娟、劉林（2010）使用馬爾可夫區(qū)制轉換模型（Markov Switching），將股票市場分為低迷和膨脹兩種區(qū)制。但筆者認為，這樣并不能全面、細致地描述我國股票市場的完整狀態(tài)，因此本文力圖對以前學者的研究進行改進，雖然仍舊使用馬爾可夫區(qū)制轉換模型，但我們將股票市場更加細分為三種狀態(tài)區(qū)制，然后再研究不同狀態(tài)區(qū)制下貨幣政策變量對股票市場影響的非對稱效應，以期得到更加準確的結論。

二、馬爾可夫區(qū)制轉換VAR模型

本文采用馬爾可夫區(qū)制轉換模型的向量自回歸（MS-VAR）模型來分析貨幣政策沖擊對股票價格的影響。MS-VAR模型允許回歸系數(shù)依賴于一個不可觀測的區(qū)制變量而變化，而不同區(qū)制之間的轉換均服從馬爾可夫過程。

滯后p階的MS-VAR模型表達式如下：

[yt-μ（st）=?1[Yt-1-μ（st-1）]+…+?p[（yt-p）-μ（St-p）]+ut]，

[ut～i.i.d.N（0，（st））] （1）

其中，[st]表示無法觀測的離散狀態(tài)的區(qū)制變量，[μ（st）]為均值，[?p]為待估參數(shù)。區(qū)制[i]到區(qū)制[j]的狀態(tài)轉移概率為：

[pij=Pr（st+1=jst=i）]，[j=1mpij=1]，[?i，j∈1，2，…，m] （2）

其中，[m]為區(qū)制數(shù)。對于一個三狀態(tài)的馬爾可夫過程，即[st=1，2，3]，狀態(tài)轉移概率矩陣為：

[P=p11 p12 p13p21 p22 p23p31 p32 p33] （3）

對于任意的[i∈1，2，3]，都有[j=13pij=1]。

當我們將MS-VAR模型應用于股票市場的分析中時，[μ（st）]為股票市場對數(shù)收益的均值，標準差[σ（st）]代表收益的波動，它們依賴于區(qū)制[st]，各個區(qū)制則代表著股票市場所處的不同行情狀態(tài)，狀態(tài)轉移概率[pij]即為兩種市場狀態(tài)間的轉換概率。

三、實證分析

（一）變量選取

我國股票市場長期以來并沒有編制統(tǒng)一的能反映股市整體運行狀況和總體趨勢的股票價格指數(shù)，但是大量研究表明，上證綜指和深證成指是最具有代表性的，而且兩者之間有很高的相關性和同步性。因此，我們在此只選擇上證綜指為研究對象。本文選取1996年12月到2012年4月的上證綜指月末收盤指數(shù)數(shù)據(jù)，計算1997年1月到2012年4月的股票指數(shù)月度收益率，記為R。計算公式為：[Rt=ln（Pt）-ln（Pt-1）]。

銀行間同業(yè)拆借利率與存貸款利率變動有大致相同的周期，能夠及時反映金融體系銀根的松緊狀況，以及市場上貨幣資金的供求情況，因此本文選取銀行間同業(yè)拆借7天加權平均利率，并依據(jù)相應的CPI調整值得到實際利率，記為IR。選擇廣義貨幣供應量M2作為貨幣供應量的代表指標，并對IR和M2進行X-11季節(jié)調整后取對數(shù)，記為LNIR和LNM2，以消除異方差。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

本文采用ADF單位根檢驗方法，依據(jù)AIC信息準則選擇滯后階，對所有數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗。檢驗結果見表1。

由表1可知，上證綜指月收益率、利率、貨幣供應量一階差分都是平穩(wěn)的序列。本文選擇各變量的一階差分進行分析。

（三）MS-VAR模型選擇

表2報告了上證綜指的月度收益率序列的JB統(tǒng)計量檢驗結果，可見偏度小于零、峰度大于3，表明序列呈現(xiàn)左偏、尖峰態(tài)勢。根據(jù)JB統(tǒng)計量的檢驗結果，p=0.000023，拒絕上證綜指月度收益率序列服從正態(tài)分布的假設，說明上證綜指收益率不服從正態(tài)分布。因此，使用一般的線型模型來刻劃該序列顯然不太合適，我們選擇使用MS-VAR模型來進行分析。

MS-VAR模型的狀態(tài)區(qū)制一般較少，不會超過3個，如果模型的狀態(tài)區(qū)制過多，模型的參數(shù)量會很大，不能提供較好的現(xiàn)實解釋。在此我們只建立包含2個和3個狀態(tài)區(qū)制的MS-VAR模型。根據(jù)AIC、BIC準則，確定模型的最佳滯后階數(shù)為2階。表3列出了滯后兩階的線性模型VAR（2）、兩區(qū)制滯后兩階的MS（2）-VAR（2）模型和三區(qū)制滯后兩階的MS（3）-VAR（2）模型的最大似然值、AIC、BIC估計值。

由表3可知，相對于其他兩個模型，MS（3）-VAR（2）模型的AIC、BIC值最小，更加適合對股票市場的分析。而單純依據(jù)Log Likelihood值的高低來判斷最優(yōu)模型是不準確的，所以下面我們用漢密爾頓和蘇斯梅爾（Hamilton和Susmel，1994）提出的似然比檢驗（Likelihood Ratio Test， LRT）來選擇最優(yōu)模型。似然比檢驗結果如下：

從模型似然比檢驗來看，非線性模型明顯優(yōu)于線性模型，用非線性模型來對上證綜指月收益率進行分析更加適合，而模型MS（3）-VAR（2）是兩個非線性模型中解釋能力最好的。因此，MS（3）-VAR（2）模型是最優(yōu)模型。

（四）MS（3）-VAR（2）模型估計結果

下面我們分別研究不同狀態(tài)機制下，貨幣政策變量（利率和貨幣供應量）對股票市場的影響。表5描述了不同狀態(tài)機制下，利率對股票價格影響的估計結果。DLNIR（-1）表示利率變動的滯后一期值；DLNIR（-2）表示利率變動的滯后二期值。

在狀態(tài)機制1（低虧損、低波動行情）下，利率變動滯后一期和滯后二期的參數(shù)估計值在10%的臨界水平下都不顯著，表明該狀態(tài)機制下利率的變動對股票價格的波動沒有顯著影響。在狀態(tài)機制2（高收益、低波動行情）下，兩期參數(shù)估計值都是負值，但是不顯著，說明該狀態(tài)機制下利率的變動對股票市場的波動沒有顯著的影響。在狀態(tài)機制3（高虧損、高波動行情）下，滯后一期的參數(shù)估計值為0.003，滯后二期的估計值為-0.027，而且都是顯著的，說明短期來看，利率的變動對股票市場收益率的波動有正向沖擊，但是隨后沖擊為負向，而且影響明顯加強。

可見，利率變動對股票市場的影響存在非對稱效應。在低虧損、低波動和高收益、低波動狀態(tài)下，利率的變動對股票市場并不存在顯著影響。而在高虧損、高波動狀態(tài)下，存在顯著的影響，而且滯后一期是較小的正向影響，滯后二期才有較大的負向影響，說明利率變動對股票市場收益的負向影響存在時滯。

表6報告了不同狀態(tài)機制下，貨幣供應量對股票價格影響的估計結果。DLNM2（-1）表示貨幣供應量變動的滯后一期值；DLNM2（-2）表示貨幣供應量變動的滯后二期值。

在狀態(tài)機制1（低虧損、低波動行情）和狀態(tài)機制2（高收益、低波動行情）下，滯后一期和二期的參數(shù)估計值都不顯著，說明股票市場處于這兩種狀態(tài)時，貨幣供應量的變動對股票市場的收益沒有顯著影響。在狀態(tài)機制3（高虧損、高波動行情）下，參數(shù)的估計值都是顯著的，而且都是正數(shù)，說明貨幣供應量的變動對股票市場有正向的沖擊。

可見，貨幣供應量的變動對股票市場的影響也存在非對稱效應。在高收益、低波動和低虧損、低波動行情下，貨幣供應量的變動對股票市場沒有顯著影響，但在高虧損、高波動行情下，有顯著的正向影響。

（五）三種狀態(tài)機制的平滑概率和轉移概率

根據(jù)表5和表6中所列不同區(qū)制下的均值和方差可知，上證綜指月收益率序列可以由以下三種狀態(tài)機制來描述：狀態(tài)機制1，股票市場處于低虧損、低波動狀態(tài)；狀態(tài)機制2，股票市場處于高收益、低波動狀態(tài)；狀態(tài)機制3，股票市場處于高虧損、高波動狀態(tài)。圖1、圖2、圖3分別顯示了三種區(qū)制的平滑概率，具體判斷方法為：如果某時點的某狀態(tài)機制平滑概率大于0.5，則該時間點處于此狀態(tài)機制中。

圖1、圖2、圖3較好地模擬了上證綜指收益率序列在三種狀態(tài)機制間的轉換過程。1997年1月到1997年4月即觀測期中的第1—4期，股票市場處于狀態(tài)機制2即高收益、低波動狀態(tài)。但1997年初，政府為遏制股票市場的過快發(fā)展實施緊縮政策，以及隨后亞洲金融危機爆發(fā)，股票市場自1997年5月到1999年4月（第5—30期），一直處于低虧損、低波動的狀態(tài)機制1。1999年5月，受網(wǎng)絡概念股炒作的影響，股票市場出現(xiàn)了短暫幾個月的高收益行情，但中國經(jīng)濟整體通貨緊縮的狀態(tài)并沒有好轉，直到2006年2月（第112期），股票市場的行情一直是低虧損、低波動的狀態(tài)機制1。2006年以后，隨著股權分置改革的實施，中國股市迎來了一波高收益的牛市行情（狀態(tài)機制2），并且一直持續(xù)到2007年11月（第133期）。隨后由于2007年底美國次貸危機影響，2008年股市大跌。2007年12月到2008年11月（第134—145期），股市處于高虧損、高波動行情的狀態(tài)機制3中。進入2009年后，由于全球經(jīng)濟回暖，股市出現(xiàn)一波反彈行情，但復蘇乏力，樣本數(shù)據(jù)在三種狀態(tài)機制之間轉換。直到2009年底（第156期）開始，股票市場呈現(xiàn)低虧損、低波動的行情，而且這一行情一直持續(xù)到觀測期結束。

表7給出了不同狀態(tài)區(qū)制之間的轉移概率，可以看出，系統(tǒng)維持在狀態(tài)機制1的概率為0.97，狀態(tài)機制1轉移到狀態(tài)機制2的概率為0.15，轉移到狀態(tài)機制3的概率為0，狀態(tài)機制1的平均持續(xù)期為32.50個月。系統(tǒng)維持在狀態(tài)機制2的概率為0.76，從狀態(tài)機制2轉移到狀態(tài)機制1的概率為0.03，轉移到狀態(tài)機制3的概率為0.18，機制2的平均持續(xù)期為4.25個月。系統(tǒng)維持在狀態(tài)機制3的概率為0.82，從狀態(tài)機制3轉移到機制1的概率為0，轉移到機制2的概率為0.09，機制3的平均持續(xù)期為5.57個月?？梢钥闯?，股票市場處于低虧損、低波動行情中的時間是最長的，而且概率最高。

四、結論

本文運用MS-VAR模型研究了我國1997年1月至2012年4月的貨幣政策對股票市場的非對稱性影響。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，股票市場在考察期內存在三種狀態(tài)機制，并且貨幣政策變量（利率和貨幣供應量）對股票市場的收益率均有影響，在不同狀態(tài)機制下影響效果不同。

總體上講，利率對股票收益率有負向的影響關系，但不同區(qū)制下影響效力是不同的。利率對股票市場的影響在股市高虧損、高波動時比在高收益、低波動和低虧損、低波動時要大。短期來說，利率對股票市場有較小的正向沖擊，但長期來看，利率對股票價格的控制是有效的，利率的提高在一定程度上能夠使投資者的資金流出股市，從而控制股票價格的上漲。貨幣供應量變動對股票市場的影響在股票市場處于高虧損、高波動行情時比在高收益、低波動和低虧損、低波動行情時的影響更加顯著。應該說，股票市場處于高虧損、高波動行情時，增加貨幣供應量將提高股票市場收益率，并且能夠收到即時效果。

我國股票市場處于不同的市場狀態(tài)下，貨幣政策的實施對股市的影響存在一定程度的非對稱效應。應當根據(jù)市場所處的具體狀況，采取適當?shù)呢泿耪邔善笔袌鍪┘佑绊?，從而促進我國股票市場健康有序發(fā)展。

另外，我國股票市場存在明顯的狀態(tài)機制轉換特征。低虧損、低波動的小熊市行情持續(xù)時間最長，高收益、低波動的牛市行情和高虧損、高波動的大熊市行情持續(xù)時間較短。投資者可以根據(jù)行情持續(xù)期以及狀態(tài)轉移概率選擇合適的投資時機和持續(xù)期，制定合理的投資策略和投資計劃，爭取更大的收益。

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（特約編輯 張立光；校對 GX）