企業(yè)資產(chǎn)證券化之信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律探析

摘要：企業(yè)資產(chǎn)證券化過(guò)程中信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律分析，主要指對(duì)證券本金及投資收益到期按時(shí)、足額支付可靠性的判斷，在遵循防控基本的風(fēng)險(xiǎn)水平基礎(chǔ)上擴(kuò)大企業(yè)資產(chǎn)證券化規(guī)模。建立有效的信用評(píng)級(jí)體系，可以擴(kuò)展基礎(chǔ)資產(chǎn)的規(guī)模和類(lèi)型，完善各方利益主體的法律權(quán)責(zé)體系，實(shí)現(xiàn)企業(yè)資產(chǎn)證券化的長(zhǎng)足發(fā)展。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)證券化；法律；信用評(píng)級(jí)；風(fēng)險(xiǎn)防控

一、企業(yè)資產(chǎn)證券化的發(fā)展現(xiàn)狀及信用風(fēng)險(xiǎn)分析

企業(yè)資產(chǎn)證券化是以企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入為支撐發(fā)行證券的行為，作為架構(gòu)性融資的資產(chǎn)證券化制度，其主要的特質(zhì)在于原始權(quán)益人與特殊目的載體間的風(fēng)險(xiǎn)區(qū)隔，即創(chuàng)始機(jī)構(gòu)通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離方式將資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給特殊目的載體，同時(shí)使特殊目的載體獲得對(duì)該資產(chǎn)的權(quán)利。

信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的原因，可以從經(jīng)濟(jì)運(yùn)行大環(huán)境和企業(yè)經(jīng)營(yíng)小環(huán)境兩方面探討：首先，社會(huì)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)良好態(tài)勢(shì)時(shí)，較強(qiáng)的盈利能力可以降低總體違約風(fēng)險(xiǎn)，而某一項(xiàng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和效益發(fā)生下滑時(shí)，該產(chǎn)業(yè)的預(yù)期前景和盈利能力都會(huì)受到影響，行業(yè)經(jīng)濟(jì)震動(dòng)帶來(lái)的違約可能性大大提高；其次，公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中可能發(fā)生的種種可能導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)不善、無(wú)力償債的特殊事件，是構(gòu)成信用風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的另一大原因。

基于以上對(duì)于信用風(fēng)險(xiǎn)成因的分析，資產(chǎn)支持證券的債務(wù)人發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)分析也可以遵循以下思路：第一，原始權(quán)益人和基礎(chǔ)資產(chǎn)的宏觀(guān)行業(yè)特征、產(chǎn)業(yè)前景及盈利能力的分析；第二，原始權(quán)益人的經(jīng)營(yíng)能力、財(cái)務(wù)狀況、履約能力分析。信用風(fēng)險(xiǎn)的判斷及資產(chǎn)證券化主體的權(quán)責(zé)體系構(gòu)建應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下幾個(gè)方面。第一，基礎(chǔ)資產(chǎn)，一方面是對(duì)原始權(quán)益人持續(xù)提供產(chǎn)品或服務(wù)的能力、產(chǎn)品或服務(wù)的性質(zhì)、原始權(quán)益人的債務(wù)人的信用水平、現(xiàn)金流支付機(jī)制及以上流程的法律結(jié)構(gòu)搭建等方面的分析；另外一方面當(dāng)然就是固有的資產(chǎn)證券化破產(chǎn)隔離技術(shù)的應(yīng)用及管理人的管理職責(zé)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)盈利能力的保障作用分析；第二，信用評(píng)級(jí)，也就是在盡職調(diào)查的基礎(chǔ)上，由權(quán)威機(jī)構(gòu)給出某款資產(chǎn)支持證券的信用情況評(píng)定，從而給投資者以信用風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期。

資產(chǎn)證券化的核心，是資產(chǎn)可以產(chǎn)生穩(wěn)定的、可預(yù)期的現(xiàn)金流。由于企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入主要依賴(lài)于企業(yè)提供產(chǎn)品和服務(wù)的能力與行為，與企業(yè)信用和資產(chǎn)信用均密切相關(guān)，特別是資產(chǎn)信用。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品是以資產(chǎn)的信用替代了企業(yè)的信用。自2005年8月中金公司發(fā)行第一筆基于CDMA 網(wǎng)絡(luò)租賃費(fèi)收益權(quán)的專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃起，目前通過(guò)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)起的企業(yè)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)已經(jīng)達(dá)到了12筆。產(chǎn)品范圍包括了高速公路收費(fèi)權(quán)、能源收益權(quán)、設(shè)備租賃資產(chǎn)、BT 項(xiàng)目、網(wǎng)絡(luò)租賃權(quán)、大型企業(yè)的應(yīng)收賬款收益權(quán)、銷(xiāo)售費(fèi)用收益權(quán)等。

信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，沒(méi)有信用增級(jí)，資產(chǎn)證券化就失去了基本的價(jià)值衡量標(biāo)準(zhǔn)，因此資產(chǎn)證券化制度創(chuàng)新的關(guān)鍵一環(huán)就是創(chuàng)建良好的信用環(huán)境，包括良好的個(gè)人信用環(huán)境和政府信用環(huán)境。從資產(chǎn)證券化的法學(xué)本質(zhì)上看，其離不開(kāi)相關(guān)的法律制度，以法律制度作為理論基石，將原本存在于特定主體之間缺乏流動(dòng)性的債權(quán)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)化成資本市場(chǎng)上具有良好流通性的證券。通過(guò)法律制度，實(shí)現(xiàn)法律意義上的“真實(shí)出售”，完善破產(chǎn)隔離制度，探索信用評(píng)級(jí)體系，利用現(xiàn)有法律法規(guī)發(fā)掘合規(guī)的信用增級(jí)技術(shù)，建立健全專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的發(fā)行人、管理人、托管人、原始權(quán)益人的權(quán)利義務(wù)規(guī)定，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的必經(jīng)之路。

2013年3月15日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》，意味著證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點(diǎn)業(yè)務(wù)開(kāi)始轉(zhuǎn)為常規(guī)業(yè)務(wù)，同時(shí)也對(duì)以往一直存在著的可能使資產(chǎn)證券化信用風(fēng)險(xiǎn)放大并傳遞的諸多操作環(huán)節(jié)進(jìn)行了法律結(jié)構(gòu)上的固化。

二、基礎(chǔ)資產(chǎn)角度的信用風(fēng)險(xiǎn)防控

隨著《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《規(guī)定》）的頒布實(shí)施，信用風(fēng)險(xiǎn)防控的法律制度逐漸健全起來(lái)，理解、運(yùn)用好相關(guān)規(guī)則，將為企業(yè)擴(kuò)大資產(chǎn)證券化的施用范圍、拓寬企業(yè)資產(chǎn)融資路徑提供更有利的法律規(guī)則支撐。

（一）適合證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)類(lèi)型及其與信用風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系

應(yīng)該說(shuō)，《規(guī)定》在對(duì)發(fā)行人和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的法律約束方面已初見(jiàn)效果，“真實(shí)出售”與破產(chǎn)隔離等資產(chǎn)證券化的關(guān)鍵性要素都在該規(guī)定中得到制度化的固定。而在基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的影響方面，則需要進(jìn)一步的探討。

大公國(guó)際資信評(píng)估公司對(duì)中國(guó)適合證券化的企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入資產(chǎn)進(jìn)行了梳理和分類(lèi)（見(jiàn)表1）。這也印證了前文述及的基礎(chǔ)資產(chǎn)的一般特征，即旺盛的市場(chǎng)需求和穩(wěn)定的現(xiàn)金流能力。

（二）進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍——從信用風(fēng)險(xiǎn)防控角度看

《規(guī)定》在第八條第二款明確了“企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”是企業(yè)可以進(jìn)行證券化操作的基礎(chǔ)資產(chǎn)，而從表1可以看出，我國(guó)企業(yè)目前發(fā)行的資產(chǎn)支持證券的基礎(chǔ)資產(chǎn)還很有限，絕大部分都是《規(guī)定》中的“企業(yè)應(yīng)收款”和“基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)”。而這些僅有的項(xiàng)目來(lái)源又往往都是國(guó)有獨(dú)資大企業(yè)或出于壟斷行業(yè)地位的企業(yè)。

據(jù)了解，監(jiān)管部門(mén)已基本達(dá)成共識(shí)，專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)，初步目標(biāo)鎖定在五類(lèi)資產(chǎn)池，分別為：水電氣資產(chǎn)，路橋收費(fèi)和公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)，市政工程及BT項(xiàng)目資產(chǎn)，商業(yè)物業(yè)的租賃資產(chǎn)，企業(yè)大型設(shè)備租賃、金融資產(chǎn)租賃資產(chǎn)等。除了上述五大類(lèi)資產(chǎn)，還可以嘗試對(duì)房地產(chǎn)、版稅、專(zhuān)利許可收費(fèi)權(quán)等資產(chǎn)進(jìn)行證券化。資產(chǎn)證券化與進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、推動(dòng)資產(chǎn)證券化朝縱深發(fā)展是企業(yè)資產(chǎn)證券化發(fā)展的階段性目標(biāo)之一。

若要在我國(guó)進(jìn)一步推廣和發(fā)展企業(yè)資產(chǎn)證券化，幫助企業(yè)搭建兼具流動(dòng)性和低成本的融資平臺(tái)，就必須探索企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金收入的信用風(fēng)險(xiǎn)分析機(jī)制，借助法律規(guī)則的規(guī)范性和責(zé)任追究制度完善對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)分析、管理人職責(zé)與信息披露的法律約束。

（三）從《規(guī)定》看基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用風(fēng)險(xiǎn)防控

1.關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的界定

首先，在基本屬性方面，基礎(chǔ)資產(chǎn)在《規(guī)定》中是指符合法律法規(guī)，權(quán)屬明確，可以產(chǎn)生獨(dú)立、可預(yù)測(cè)的現(xiàn)金流的可特定化的財(cái)產(chǎn)權(quán)利或者財(cái)產(chǎn)。其次，明確了目前證監(jiān)會(huì)允許的基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍，即企業(yè)應(yīng)收款、信貸資產(chǎn)、信托受益權(quán)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利，商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)，同時(shí)《規(guī)定》還保留了“中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利”，這為進(jìn)一步擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)的范圍、探索新的融資渠道提供了法律支持。最后，《規(guī)定》要求按照保護(hù)基礎(chǔ)資產(chǎn)安全的要求，履行批準(zhǔn)、轉(zhuǎn)讓登記等手續(xù)，這為資產(chǎn)支持證券的宏觀(guān)監(jiān)管、信息披露，以及實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”和破產(chǎn)隔離提供了制度支持。

2.原始權(quán)益人

《規(guī)定》中有關(guān)原始權(quán)益人對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的防控設(shè)定主要有如下三個(gè)方面：第一，原始權(quán)益人不得侵占、損害專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)履行依照法律、行政法規(guī)、公司章程和相關(guān)協(xié)議的規(guī)定或者約定移交基礎(chǔ)資產(chǎn)的職責(zé)；第二，保證基礎(chǔ)資產(chǎn)合法、真實(shí)、有效；第三，具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力、無(wú)重大財(cái)務(wù)和法律風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)重大違約記錄等?！兑?guī)定》對(duì)于原始權(quán)益人進(jìn)行了多角度的風(fēng)險(xiǎn)把控。特別是第三十二條規(guī)定的原始權(quán)益人的條件中，將“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”明確下來(lái)，并在第二款規(guī)定：上述特定原始權(quán)益人，在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，應(yīng)當(dāng)維持正常的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或者提供合理的支持，為基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生預(yù)期現(xiàn)金流提供必要的保障。應(yīng)該說(shuō)，《規(guī)定》的這一條表述直接的迎合了資產(chǎn)證券化中基礎(chǔ)資產(chǎn)的穩(wěn)定現(xiàn)金流能力的基本要求，從制度上為信用風(fēng)險(xiǎn)的防控進(jìn)行了法律鋪墊。

3.管理人職責(zé)

第一，《規(guī)定》第二十條“管理人應(yīng)當(dāng)履行的職責(zé)”中第一項(xiàng)規(guī)定：對(duì)相關(guān)交易主體和基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行全面的盡職調(diào)查。一方面要求管理人作為資產(chǎn)證券化的發(fā)行人，從投資人權(quán)益保護(hù)的角度，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流能力、基本信用水平、債務(wù)人履約能力、政策環(huán)境等各種事關(guān)基礎(chǔ)資產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)的方方面面的問(wèn)題進(jìn)行盡職調(diào)查，保障投資者正當(dāng)合理的知情權(quán)，維護(hù)公平安全的交易環(huán)境；另一方面作為《規(guī)定》的職責(zé)規(guī)定，在賦予管理人調(diào)查職權(quán)的同時(shí)也使其在出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的時(shí)候向投資者承擔(dān)責(zé)任?！兑?guī)定》在第四十二條明確了這種責(zé)任的承擔(dān)。

第二，《規(guī)定》完善了管理人的信息披露制度?！兑?guī)定》在第三十七條特別提到了在年度資產(chǎn)管理報(bào)告中應(yīng)當(dāng)包括“基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)行情況”。此外，《規(guī)定》在第三十九條還將“基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)行情況或產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力發(fā)生重大變化”列為在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間發(fā)生的應(yīng)當(dāng)向投資者披露的情況。這就為管理人持續(xù)性的資產(chǎn)關(guān)注職權(quán)和義務(wù)提供了法律支持。

三、構(gòu)建有益的信用評(píng)級(jí)制度

（一）信用評(píng)級(jí)制度的必要性和目前相關(guān)制度發(fā)展現(xiàn)狀

資產(chǎn)證券化安全價(jià)值的重要體現(xiàn)是靠信用等級(jí)實(shí)現(xiàn)的。信用評(píng)級(jí)制度是信用等級(jí)產(chǎn)生公信力和影響力的重要因素。投資者根據(jù)證券被賦予的信用等級(jí)而作出投資決定，不但可以免除了發(fā)起人推介費(fèi)用，而且在證券的評(píng)級(jí)級(jí)別情況下，可以以較其他的融資方式更低的利率發(fā)行證券，可以大大減少發(fā)起人的融資成本。信用是滲透于資產(chǎn)證券化全過(guò)程的，沒(méi)有信用評(píng)級(jí)，增級(jí)資產(chǎn)證券化就失去了大部分的光輝。

我國(guó)信用評(píng)級(jí)系統(tǒng)中還有許多問(wèn)題，主要有評(píng)估系統(tǒng)分散、評(píng)估機(jī)構(gòu)多元、市場(chǎng)還沒(méi)有形成統(tǒng)一的有說(shuō)服力的評(píng)估機(jī)構(gòu)、利益關(guān)系錯(cuò)綜復(fù)雜、獨(dú)立第三方評(píng)估機(jī)構(gòu)數(shù)量不足等問(wèn)題。首先，目前我國(guó)信用評(píng)級(jí)準(zhǔn)入門(mén)檻低，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制影響下，信用評(píng)級(jí)別收費(fèi)形式把評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和受評(píng)對(duì)象的利益結(jié)合一起，無(wú)法客觀(guān)反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力。其次，一些評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所采取方法比較片面，如忽視風(fēng)險(xiǎn)因素，將凈值增長(zhǎng)率作為判斷基金績(jī)效的唯一標(biāo)準(zhǔn)，沒(méi)有考慮風(fēng)險(xiǎn)性和流動(dòng)性因素；有些方法是搬用外國(guó)的數(shù)理分析，沒(méi)有根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)的特點(diǎn)。再次，我國(guó)信息披露制度與西方國(guó)家相比尚不健全，與全球投資績(jī)效標(biāo)準(zhǔn)有一定的差距，導(dǎo)致最后評(píng)級(jí)出現(xiàn)難以避免的誤差。

（二）企業(yè)資產(chǎn)證券化信用評(píng)級(jí)的法律分析

《規(guī)定》在第十五條明確規(guī)定：資產(chǎn)支持證券可以由取得中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券市場(chǎng)資信評(píng)級(jí)業(yè)務(wù)資格的資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)資信評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）進(jìn)行初始評(píng)級(jí)和跟蹤評(píng)級(jí)。此外，規(guī)定在第三十九條第二項(xiàng)中規(guī)定，當(dāng)資產(chǎn)支持證券信用等級(jí)發(fā)生不利調(diào)整時(shí)，管理人應(yīng)當(dāng)向資產(chǎn)支持證券投資者進(jìn)行披露。這就從法律上明確了我國(guó)的企業(yè)資產(chǎn)證券化的信用評(píng)級(jí)制度的重要作用和基礎(chǔ)規(guī)則。資產(chǎn)證券化揉合了債權(quán)、擔(dān)保、證券等諸多法律制度的“優(yōu)秀基因”，從合規(guī)性角度審查評(píng)級(jí)要素，總結(jié)了應(yīng)該遵循的思路，見(jiàn)表2。

前文對(duì)企業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)的持續(xù)盈利能力進(jìn)行過(guò)法律視角分析，這其中，資產(chǎn)法律歸屬、權(quán)屬的完善性調(diào)查是企業(yè)信用評(píng)級(jí)的考量指標(biāo)。此外，信用評(píng)級(jí)分析還應(yīng)進(jìn)行追溯考察，即對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)對(duì)應(yīng)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的安全性進(jìn)行法律分析，評(píng)估基礎(chǔ)資產(chǎn)債務(wù)人的合同權(quán)利義務(wù)，審查合同項(xiàng)目，分析違約概率，對(duì)違約責(zé)任的規(guī)定進(jìn)行利弊分析和漏洞填補(bǔ)，保證原始權(quán)益人資金安全性?；A(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金獲取能力與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的合同履行密切相關(guān)。

在信用評(píng)級(jí)過(guò)程中，交易結(jié)構(gòu)的法律風(fēng)險(xiǎn)分析也非常重要。這一環(huán)節(jié)是上一環(huán)節(jié)法律調(diào)查的延續(xù)，它對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓、買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中的法律權(quán)利完善提出了更高的要求，保證“真實(shí)出售”的實(shí)現(xiàn)。

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（作者單位：北京大學(xué)法學(xué)院）