資產(chǎn)負(fù)債久期錯配與利率衍生品使用

據(jù)斯文

收稿日期：2013-07-08

基金項目：

作者簡介：斯文（1980-），男，浙江湖州人，上海社會科學(xué)院世界經(jīng)濟(jì)研究所博士研究生，就職于東方證券股份有限公司合規(guī)與風(fēng)險管理總部，研究方向為金融衍生品市場。

摘要：由于商業(yè)銀行業(yè)務(wù)的特殊性，其資產(chǎn)與負(fù)債之間往往會出現(xiàn)久期錯配，從而在利率發(fā)生波動時形成利率風(fēng)險，國外研究表明久期錯配對利率衍生品使用存在正向拉動作用。通過對中國16家上市商業(yè)銀行2006—2012年的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析后卻發(fā)現(xiàn)，久期錯配對利率衍生品的影響為負(fù)。進(jìn)一步的研究顯示，這種負(fù)效應(yīng)的規(guī)模及顯著性水平均與錯配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)性?；趯嵶C結(jié)果并結(jié)合中國金融體系的現(xiàn)狀，提出了相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：久期錯配；利率衍生品；商業(yè)銀行；利率市場化

文章編號：2095-5960（2013）05-0015-09

；中圖分類號：F830

；文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A

一、引言

由于各類資產(chǎn)和負(fù)債存在期限結(jié)構(gòu)的差異，商業(yè)銀行不可避免地存在資產(chǎn)與負(fù)債之間的久期錯配，而受業(yè)務(wù)性質(zhì)和操作成本等因素制約，往往很難通過調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債自身的結(jié)構(gòu)以減少和消除這種錯配，當(dāng)市場利率出現(xiàn)波動時，商業(yè)銀行的久期錯配便會形成利率風(fēng)險，導(dǎo)致經(jīng)營業(yè)績的波動。20世紀(jì)80年代以美國廢除管制利率Q條例為代表的利率自由化使得發(fā)達(dá)國家商業(yè)銀行面臨的利率風(fēng)險日益凸顯，而以利率互換、遠(yuǎn)期利率協(xié)議、利率期權(quán)和利率期貨等為代表的利率衍生品合約能夠方便和靈活地改善銀行久期錯配程度，從而有效降低利率風(fēng)險水平。

商業(yè)銀行作為利率衍生品市場的主要參與者，通常擁有多重交易動機(jī)。一是作為套期保值者，運用利率衍生品可以降低久期錯配，對沖利率風(fēng)險，減少風(fēng)險暴露。二是扮演做市商（Market maker）角色，持續(xù)向市場報出衍生品合約的買賣價格，在為市場提供流動性的同時，也擴(kuò)大了中間業(yè)務(wù)收入。三是依托專業(yè)和人才的優(yōu)勢，基于對利率趨勢和波動的研判，從事套利、投機(jī)為目的的衍生品策略交易，改善銀行盈利結(jié)構(gòu)。利率衍生品市場由此得到了空前的發(fā)展，根據(jù)國際清算銀行（BIS，2013）統(tǒng)計，2012年末全球利率衍生品合約名義本金為538.33萬億美元，比2000年底增長了7.1倍，占全部衍生品的比重高達(dá)78.6%^[1]。

與發(fā)達(dá)國家相比，中國利率衍生品市場的起步較晚。2005年6月，銀行間債券市場正式推出了債券遠(yuǎn)期

①①債券遠(yuǎn)期是指交易雙方約定在未來某一日期，以約定價格和數(shù)量買賣標(biāo)的債券的金融合約。，從此拉開了國內(nèi)建立規(guī)范的利率衍生品市場的序幕②②早在上世紀(jì)90年代初期，中國就創(chuàng)建利率衍生品（國債期貨）市場進(jìn)行了嘗試，然而由于當(dāng)時內(nèi)外部條件均不成熟，歷時兩年半的國債期貨試點在1995年5月以失敗告終。值得欣慰的是，2013年7月初恢復(fù)國債期貨交易的方案正式獲得國務(wù)院的批準(zhǔn)。。隨后，銀行間債券市場于2006年2月推出利率互換③③利率互換是指交易雙方約定在未來一定期限內(nèi)，根據(jù)約定的本金和利率計算利息并進(jìn)行利息交換的金融合約。，又于2007年11月推出遠(yuǎn)期利率協(xié)議④④遠(yuǎn)期利率協(xié)議是指交易雙方約定在未來某一日期，在一定名義本金基礎(chǔ)上分別以合同利率和參考利率計算利息的金融合約。，合約品種日趨豐富，市場交易增長迅速，2012年全年利率衍生品交易的名義本金規(guī)模高達(dá)2.92萬億元，是2006年的29倍，其中利率互換逐步成為市場的主導(dǎo)⑤⑤利率互換成為利率衍生品市場的主導(dǎo)有兩方面的原因：一是與其他衍生工具相比，利率互換在諸如期限、名義本金等合約要素的選擇上具有很大的靈活性^[2]。二是利率互換在對沖利率風(fēng)險方面具備成本上的比較優(yōu)勢^[3]。。國內(nèi)銀行開展衍生品業(yè)務(wù)可以更好地發(fā)揮金融中介功能，提升金融市場運行效率，優(yōu)化金融資產(chǎn)定價機(jī)制，在一定程度上推進(jìn)利率市場化的改革。然而，與發(fā)達(dá)國家衍生品市場的自發(fā)產(chǎn)生與演進(jìn)所不同的是，中國利率衍生品市場在很大程度上由政府主導(dǎo)和推動，同時國內(nèi)銀行的存貸款利率依然受到嚴(yán)格管制。在這樣的背景下，中國商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配會影響利率衍生品使用嗎？與國外市場主體相比，久期錯配的影響在方向上是否存在差異性？如果存在差異，那么其背后的原因又會是什么？這些問題是本文試圖去回答的，同時，以期為國內(nèi)監(jiān)管政策制定者和商業(yè)銀行管理層提供一定的啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

20世紀(jì)80年代開始，運用利率衍生品等金融衍生工具進(jìn)行風(fēng)險管理逐步成為歐美企業(yè)日常的財務(wù)活動和普遍的金融現(xiàn)象，理論界也開始關(guān)注影響企業(yè)（包括銀行等金融機(jī)構(gòu)）參與衍生品活動的各種驅(qū)動因素，通過放松經(jīng)典的MM理論①①Modigliani & Miller（1958）^[4]認(rèn)為，在金融市場處于完美的狀態(tài)下（即不存在代理成本、信息不對稱、稅收以及交易成本），風(fēng)險對沖的行為無法增加企業(yè)價值。中嚴(yán)格的前提假設(shè)，運用理論分析和實證檢驗來探究運用衍生品的必要性及其背后的動因，包括財務(wù)困境和稅收凸性（Smith and Stulz，1985）^[5]、投資機(jī)會（Froot et al.，1993）^[6]、風(fēng)險暴露（Géczy et al.，1997）^[7]、市場不完全性（Froot et al.，1989）^[8]以及信息不對稱性（DeMarzo and Duffie，1995）^[9]等因素，從而形成了現(xiàn)代風(fēng)險管理理論。

國外研究表明利率風(fēng)險是造成商業(yè)銀行業(yè)績波動的主要因素，從而對銀行的市值和股票收益率帶來負(fù)面沖擊 [10][11][12]

伴隨著中國利率衍生品市場的發(fā)展，國內(nèi)學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注利率衍生品，主要圍繞以下四個方面展開研究：一是從全球金融市場的視野出發(fā)，研究發(fā)達(dá)國家利率衍生品市場及監(jiān)管改革，并對國內(nèi)市場的發(fā)展提出政策建議（王吉和劉湘成，2011）^[23]。二是從合約風(fēng)險管理的功能出發(fā)，探討利率衍生品如何有效地管理利率風(fēng)險（康志勇和張莉，2009）^[24]。三是從合約定價機(jī)制的視角出發(fā)，討論中國利率衍生品現(xiàn)有定價機(jī)制的缺陷和優(yōu)化方向（陳可和任兆璋，2011）^[25]。四是從市場影響因素入手，探究各種影響利率衍生品市場發(fā)展的驅(qū)動因素（斯文，2013）^[26]。

與國外相比，國內(nèi)對利率衍生品使用動機(jī)的研究才剛起步。王敬（2010）^[27]對中國15家參與利率互換業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行2007年度數(shù)據(jù)運用橫截面模型分析，發(fā)現(xiàn)國內(nèi)銀行對利率衍生產(chǎn)品的需求與國外的理論分析和實證結(jié)果存在明顯的差異，其中期限為3個月以內(nèi)資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配與利率衍生品使用存在負(fù)相關(guān)性，但是未能對產(chǎn)生負(fù)相關(guān)的原因進(jìn)行解釋，此外受限于觀測值數(shù)量，相關(guān)的實證結(jié)論有待進(jìn)一步檢驗和證實。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下兩個方面：一是利用了2006年至2012年中國上市銀行的半年度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，與國內(nèi)已有文獻(xiàn)相比大幅增加了實證的觀測值數(shù)量，從而有助于增強(qiáng)研究結(jié)論的可靠性。二是分別構(gòu)建測度整體和不同期限資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配指標(biāo)，首次檢驗了久期錯配對利率衍生品使用是否存在期限結(jié)構(gòu)差異的命題。

三、實證研究設(shè)計

（一）變量選取與計算

1.被解釋變量

在已有文獻(xiàn)中，表示衍生品使用這一變量通常采用兩種形式：一是虛擬變量，即當(dāng)觀測期內(nèi)樣本公司使用衍生品時，賦值為1，否則為0。二是對沖比率（Hedge ratio），即衍生品合約名義本金占總資產(chǎn)的比例。然而，使用虛擬變量的局限性在于它無法對樣本的對沖程度進(jìn)行衡量，對沖1%風(fēng)險暴露的樣本與對沖100%風(fēng)險暴露的樣本在實證檢驗中的影響完全相同，這顯然不符合實際，因而得出的結(jié)論很有可能產(chǎn)生偏差甚至錯誤。近年來，國外的相關(guān)實證研究文獻(xiàn)主要運用對沖比率來衡量衍生品使用這一變量。

按照中國《企業(yè)會計準(zhǔn)則第22號——金融工具確認(rèn)和計量》等相關(guān)要求，商業(yè)銀行計量和披露衍生工具的信息包括名義本金和公允價值，筆者通過手工整理中國上市銀行對外披露的財務(wù)報告時發(fā)現(xiàn)，上市銀行均能夠嚴(yán)格按照會計準(zhǔn)則的要求在半年度和年度財務(wù)報告附件中詳細(xì)披露衍生品的種類、名義本金和公允價值，這為本文實證研究提供了數(shù)據(jù)保障。Pantzalis et al.（2001）^[28]、Zhao and Moser（2009）^[29]指出名義本金是衡量衍生品交易的一個理想指標(biāo)。此外，Triki（2006）^[30]認(rèn)為由于衍生品的公允價值易受被對沖資產(chǎn)價值波動以及合約存續(xù)期的影響，因而公允價值不適合作為實證研究的變量。

據(jù)此，本文借鑒了Carter and Sinkey（1998）、Pumanandam（2007）等的研究思路，運用對沖比率來代表中國商業(yè)銀行利率衍生品的使用程度，因此將期末利率衍生品名義本金占資產(chǎn)總額的比重作為實證模型的被解釋變量。

2.解釋變量

本文重點關(guān)注商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配對利率衍生品使用的影響，因而久期錯配程度便成為實證模型的解釋變量。然而，在已有國內(nèi)外實證研究中，針對商業(yè)銀行久期錯配的測算方法存在著差異，如Kim and Koppenhaver（1993）用期限在1—5年的計息資產(chǎn)減去對應(yīng)期限計息負(fù)債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重來表示久期錯配程度；Carter and Sinkey（1998）用期限在1年以內(nèi)的計息流動資產(chǎn)減去計息流動負(fù)債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重作為衡量指標(biāo)；王敬（2010）則用期限在3個月以內(nèi)的計息資產(chǎn)減去同期限計息負(fù)債的差額絕對值占總資產(chǎn)的比重作為代理指標(biāo)。

為了更全面地檢驗中國商業(yè)銀行的久期錯配對利率衍生品使用的影響，同時也考察這種影響是否存在期限結(jié)構(gòu)上的差異，在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文分別構(gòu)建以下四個指標(biāo)來衡量商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯配程度。

在此基礎(chǔ)上，并依據(jù)現(xiàn)有多數(shù)研究的結(jié)論，做出中國商業(yè)銀行無論是整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯配還是不同期限結(jié)構(gòu)的久期錯配均對利率衍生品運用產(chǎn)生正效應(yīng)的實證假設(shè)。

3.控制變量

為了提高實證檢驗的準(zhǔn)確性，根據(jù)風(fēng)險管理理論和已有的相關(guān)實證文獻(xiàn)，在實證模型中包含以下控制變量。

（1）其他衍生品。Kim and Koopenhaver （1993） 指出商業(yè)銀行參與不同衍生品交易存在著同步性，即銀行使用一種衍生工具往往會增加運用其他衍生產(chǎn)品合約的可能性。這一觀點得到了Heineche and Shen （1995） [31]

（3）資本充足。Merton and Bodie（1992）^[36]指出金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管資本是一種保障性資本（Assurance capital），其發(fā)揮著抵御風(fēng)險損失的緩沖器功能。Sinkey and Carter（2000）認(rèn)為較高資本充足率的金融機(jī)構(gòu)擁有更強(qiáng)的業(yè)務(wù)擴(kuò)張能力，擴(kuò)大業(yè)務(wù)必然伴隨風(fēng)險增加，因而更傾向于使用衍生工具規(guī)避風(fēng)險。衡量中國商業(yè)銀行資本充足水平的指標(biāo)分別為核心資本充足率和資本充足率①①根據(jù)中國銀監(jiān)會2012年6月頒布的《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》，2013年開始將原有的“核心資本充足率” 、“資本充足率”兩個指標(biāo)調(diào)整為“核心一級資本充足率”、“一級資本充足率”和“資本充足率”三個指標(biāo)。，在實證模型中用資本充足率代表資本充足水平，此外將核心資本充足率作為檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。根據(jù)已有的理論分析和實證研究，本文預(yù)期資本充足水平對利率衍生品使用的影響為正。

（4）成長能力。Froot et al（1993）通過企業(yè)最優(yōu)投資模型證明，當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流不穩(wěn)定和外部籌資成本較高時，風(fēng)險對沖的行為可以更好地匹配現(xiàn)金流出與流入，降低企業(yè)借助外部融資的可能性，從而保證企業(yè)有更多的內(nèi)部資金投資于凈現(xiàn)值（NPV）為正的項目，有助于解決投資不足問題（Underinvestment Problem），滿足潛在投資機(jī)會。在已有的實證研究中，通常運用營業(yè)收入增長率、利潤增長率等指標(biāo)來表示商業(yè)銀行的商業(yè)機(jī)會和成長能力①①針對非金融企業(yè)，普遍采用資本性支出占營業(yè)收入、研發(fā)支出（R&D）占營業(yè)收入來衡量投資機(jī)會^[37]，而這些指標(biāo)對于商業(yè)銀行而言不適用。，這些指標(biāo)越高表明銀行的成長能力越強(qiáng)。因此，本文將營業(yè)收入增長率作為衡量成長能力的控制變量，而將利潤增長率作為檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量。依據(jù)已有的研究結(jié)論，預(yù)期成長能力因素與利率衍生品使用之間存在正相關(guān)。

（5）股權(quán)結(jié)構(gòu)。依據(jù)委托—代理理論，股東能對公司管理層的經(jīng)營決策產(chǎn)生約束，進(jìn)而影響管理層的風(fēng)險偏好，而股東的影響力在很大程度上取決于持股集中度，當(dāng)持股集中度越高，這種影響力就越大。在本文中，運用商業(yè)銀行第一大股東持股比例來體現(xiàn)這種約束力，如果持股比例越高，管理層與股東之間的目標(biāo)就越可能一致，管理層更傾向于利用衍生品去管理自身風(fēng)險，降低現(xiàn)金流的波動性，同時用前十大股東持股比例合計作為模型穩(wěn)健性檢驗的輔助變量。對此，提出中國商業(yè)銀行股東持股比例對利率衍生品使用產(chǎn)生正效應(yīng)的假設(shè)。

（6）財務(wù)困境。Smith and Stulz（1985）通過建立企業(yè)價值最大化的風(fēng)險對沖模型，發(fā)現(xiàn)當(dāng)財務(wù)困境概率增加時，企業(yè)就更有可能借助衍生品來降低風(fēng)險。Kuersten and Linde（2011）^[38]通過構(gòu)建最優(yōu)風(fēng)險政策的跨期模型證明，面臨財務(wù)困境的高杠桿企業(yè)更傾向于通過衍生工具轉(zhuǎn)移風(fēng)險，從而降低公司的破產(chǎn)概率。根據(jù)已有的文獻(xiàn)，決定商業(yè)銀行財務(wù)困境的變量通常有三個：一是盈利能力，由于凈資產(chǎn)收益率能體現(xiàn)銀行對股東投入的回報而納入實證模型作為一個控制變量。二是資產(chǎn)質(zhì)量，評價銀行資產(chǎn)安全性的主要指標(biāo)是不良貸款率，不良貸款率越高就意味著資產(chǎn)質(zhì)量越差，因此將該指標(biāo)作為衡量資產(chǎn)質(zhì)量的控制變量。三是流動性水平，流動性比率是體現(xiàn)銀行短期流動性水平的重要指標(biāo)，該指標(biāo)越高表示資產(chǎn)流動性越強(qiáng)，銀行發(fā)生財務(wù)困境的可能就越低，反之則反是。因此，將流動性比率作為控制變量而納入實證模型，同時用存貸款比率作為檢驗?zāi)Ｐ头€(wěn)健性的替代變量?；诂F(xiàn)有研究結(jié)論，做出盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量和流動性水平均產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實證假設(shè)。

（二）實證模型的構(gòu)建

相關(guān)銀行年度、半年度財務(wù)報告Wind數(shù)據(jù)庫注：由于上文提出了資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)效應(yīng)的實證假設(shè)，而不良貸款率越高表示資產(chǎn)質(zhì)量越差，據(jù)此上表1中假設(shè)不良貸款率將產(chǎn)生正效應(yīng)。

（三）樣本選擇

考慮到實證樣本的可獲性和客觀性，本文選擇了在中國滬深A(yù)股市場上市的16家商業(yè)銀行作為研究對象，分別為中國工商銀行、中國農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、中國建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、中國光大銀行、華夏銀行、平安銀行、招商銀行、上海浦東發(fā)展銀行、興業(yè)銀行、中國民生銀行、北京銀行、南京銀行和寧波銀行。

由于本文實證研究涉及的利率衍生品屬于銀行間市場的衍生品合約，而銀行間市場雖然在2005年6月就推出了首款利率衍生品合約（債券遠(yuǎn)期），但在最初的一年內(nèi)由于市場剛起步，交易清淡，多數(shù)銀行尚處于觀望中，從2006年下半年開始市場才逐漸步入正軌。此外，通過對上市銀行年報和半年報的數(shù)據(jù)整理，發(fā)現(xiàn)多數(shù)樣本銀行從2006年開始才在半年報和年報中對外披露資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的相關(guān)數(shù)據(jù)。為此，本文選擇2006年至2012年作為觀測期間。同時，鑒于中國上市銀行僅在半年度和年度財務(wù)報告附注中對外披露各類衍生品使用的明細(xì)情況、名義本金規(guī)模等相關(guān)信息，因此以半年作為觀測頻率。本文還剔除了解釋變量和控制變量中存在缺損的觀測值，最終實證研究的觀測值共計179組。由于每個時期的樣本數(shù)量存在差異，實證研究模型屬于非平衡面板。從數(shù)據(jù)本身來看，基于上市商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)研究能夠有效克服中國銀行參與利率衍生品業(yè)務(wù)時間較短的局限，提升估計和檢驗統(tǒng)計量的自由度，增加分析結(jié)論的可靠性和準(zhǔn)確性。

四、實證研究

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表2變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

注：總資產(chǎn)取對數(shù)時，總資產(chǎn)的單位是億元。

從表2可以看出，樣本銀行在衍生品使用、久期錯配、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、成長能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、資產(chǎn)質(zhì)量以及流動性水平等方面均存在著一定的差異，這是因為國內(nèi)上市銀行既包括了大型國有銀行（四大行），又有全國性股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行，這也說明了樣本具有廣泛性和代表性。此外，針對不同期限的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配而言，1年期以內(nèi)的久期錯配程度最高，這在一定程度上說明中國上市商業(yè)銀行面臨的短期利率風(fēng)險水平可能會較高。

（二）變量的相關(guān)系數(shù)

從表3可以看出，解釋變量與控制變量之間以及控制變量之間的相關(guān)性普遍較低，說明上文設(shè)定的實證模型不存在明顯的多元共線性問題，因此可以認(rèn)為上文4組實證模型設(shè)定是恰當(dāng)?shù)蘑佗倏紤]到資本充足率與整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯配之間的相關(guān)系數(shù)相對較高（達(dá)到0.85，見表3），筆者也嘗試在模型（1）中剔除資本充足率這一控制變量重新進(jìn)行回歸檢驗，發(fā)現(xiàn)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯配對利率衍生品影響在規(guī)模和顯著性上未發(fā)生明顯變化。。

（三）回歸模型結(jié)果

本文實證研究借助計量軟件Eviews7.0完成，對模型（1）至（4）分別進(jìn)行回歸，具體的回歸結(jié)果見表4。

計。3. 依據(jù)最大似然比檢驗的結(jié)果，上述實證模型在固定效應(yīng)模型和混合回歸模型之間選擇固定效應(yīng)模型，又根據(jù)豪斯曼檢驗的結(jié)果在固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型之間選擇固定效應(yīng)模型。

從表4不難看出，無論是整體資產(chǎn)負(fù)債的久期錯配還是不同期限的久期錯配均對樣本銀行運用利率衍生品產(chǎn)生了顯著的負(fù)效應(yīng)，這與王敬（2010）的實證研究結(jié)果相似，但是與國外已有的理論研究和實證結(jié)果卻相反。

首先，就整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的效應(yīng)而言，其效應(yīng)規(guī)模為-0.53，即當(dāng)整體資產(chǎn)負(fù)債久期錯配程度提高1%，商業(yè)銀行運用利率衍生品程度下降0.53%。究其原因，筆者認(rèn)為可以從中國現(xiàn)有的金融體系進(jìn)行分析和解釋。國內(nèi)金融體系與發(fā)達(dá)成熟的經(jīng)濟(jì)體存在著巨大差異，國內(nèi)資本市場（包括股票市場和債券市場）尚處于初級發(fā)展階段，商業(yè)銀行在整個社會融資體系中占據(jù)主導(dǎo)地位，在金融資源配置上扮演核心角色，因而使得國內(nèi)銀行的業(yè)務(wù)模式長期以傳統(tǒng)的存貸款業(yè)務(wù)為主。一方面，無論是存款利率還是貸款利率，其基準(zhǔn)利率水平均是由中國人民銀行決定，并且隨著期限的拉長而不斷走高①①例如在2012年年末，針對不同期限的存款利率和貸款利率，其中一年期基準(zhǔn)利率分別為3%和6%、三年期分別為4.25%和6.15%、五年期分別為4.75%和6.4%。，也就是說存貸款的利率曲線始終是向上傾斜的。Faulkender（2005）^[39]指出利率曲線的傾斜程度會影響利率衍生品的使用，Ruprecht et al.（2013）的研究更是發(fā)現(xiàn)當(dāng)利率曲線向上傾斜（即長期利率高于短期利率）的概率越高，則資產(chǎn)負(fù)債久期錯配與利率衍生品使用之間越可能出現(xiàn)負(fù)相關(guān)性。另一方面，中國存在著因政府管制而帶來“存款利率上限、貸款利率下限”的利差保護(hù)，并且存貸款的基準(zhǔn)利率在中國人民銀行進(jìn)行利率調(diào)整時基本保持同步性，從而使存貸款利差能夠長期維持在較高水平②②以一年期的存貸款利差為例，2006年至 2012年，該利差保持在3.2%-3.96%的區(qū)間之內(nèi)。，因此在不考慮其他諸如信用風(fēng)險等因素的情況下，當(dāng)銀行的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配程度越高，其獲取更高利潤水平的可能性就越大，銀行承擔(dān)久期錯配的意愿隨之提高，因而就更不愿意運用利率衍生品去減少久期錯配、對沖利率風(fēng)險了。然而，隨著今后利率市場化進(jìn)程的不斷推進(jìn)和深化，筆者認(rèn)為商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債久期錯配與利率衍生品的這種負(fù)相關(guān)關(guān)系將會有所改變。

其次，久期錯配對利率衍生品的負(fù)向作用在規(guī)模上和顯著性水平上均與久期錯配的期限結(jié)構(gòu)存在正相關(guān)。具體而言，短期久期錯配的效應(yīng)規(guī)模僅為-0.06（顯著性水平為10%），中期久期錯配的效應(yīng)規(guī)模上升至-0.11（顯著性水平升至1%），長期久期錯配的影響則達(dá)到-0.26（顯著性水平為1%）。其中的原因可以從利差的期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，假設(shè)以一年期的存款利率作為銀行的平均資金成本，在2006年至 2012年期間，1—3年期的貸款利差達(dá)到3.35%—4.14%，3—5年期的貸款利差可以達(dá)到3.6%—4.32%，5年期以上的貸款利差更是高達(dá)3.75%—4.68%。而中國銀行體系中沉淀著大量的短期存款，并且市場流動性總體而言比較充裕和寬松，商業(yè)銀行容易通過“存短貸長”的運作模式實現(xiàn)穩(wěn)定的經(jīng)營利潤。因此，當(dāng)期限越長的資產(chǎn)負(fù)債久期錯配越高時，銀行承擔(dān)利率風(fēng)險的意愿就更強(qiáng)，因此對利率衍生品使用的負(fù)效應(yīng)也就進(jìn)一步擴(kuò)大。

最后，針對控制變量而言，外匯衍生品、資產(chǎn)規(guī)模、資本充足、股權(quán)結(jié)構(gòu)、不良貸款率均對利率衍生品使用產(chǎn)生了正的影響，而盈利能力和流動性水平帶來了負(fù)向作用，這與實證假設(shè)保持一致。同時，營業(yè)收入增長率（反映成長能力）的影響為負(fù)，與實證預(yù)期相反，但是這種影響在統(tǒng)計上并不顯著，可能的原因是由于衍生品是一種創(chuàng)新業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)，在銀行管理層的業(yè)務(wù)發(fā)展戰(zhàn)略規(guī)劃中往往會將其與傳統(tǒng)業(yè)務(wù)分開考慮。

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗研究結(jié)果的穩(wěn)定性和可靠性，本文運用以下三種方法對實證模型進(jìn)行穩(wěn)定性檢驗：一是調(diào)整模型的回歸方法，運用Koenker and Bassett（1978） [40]

（一）推進(jìn)存貸款利率的市場化水平

利率市場化改革的目標(biāo)是建立健全由市場供求決定的利率形成機(jī)制，中央銀行運用貨幣政策工具引導(dǎo)市場利率，金融機(jī)構(gòu)在競爭性市場中進(jìn)行自主定價，從而實現(xiàn)資源的合理配置^[41]。自1996年以來，中國先后放開了銀行間拆借利率、債券回購與發(fā)行利率，存貸款利率也允許依照基準(zhǔn)利率進(jìn)行一定區(qū)間的浮動③③根據(jù)中國人民銀行的規(guī)定，2012年6月8日起金融機(jī)構(gòu)存款利率浮動區(qū)間的上限為基準(zhǔn)利率的1.1倍，貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準(zhǔn)利率的0.8倍。。經(jīng)過十多年的努力，應(yīng)當(dāng)說利率市場化已經(jīng)取得了階段性的進(jìn)展，進(jìn)一步推進(jìn)利率市場化的基礎(chǔ)條件也已基本具備^[42]。對此，建議進(jìn)一步放開商業(yè)銀行存貸利率的浮動區(qū)間，同時中國人民銀行在存貸款基準(zhǔn)利率調(diào)整時應(yīng)當(dāng)增加不對稱性，從而在放松利率管制的同時，降低對存貸利差的保護(hù)，使利率衍生品工具能夠真正成為商業(yè)銀行改善資產(chǎn)負(fù)債久期錯配的工具，進(jìn)而發(fā)揮管理利率風(fēng)險的功能。

（二）高度重視利率衍生品的風(fēng)險性

國外的研究表明，久期錯配程度越高對利率衍生產(chǎn)品的需求越大，這是一種良性、合理的需求結(jié)構(gòu)。然而本文實證結(jié)果卻截然相反，這也在一定程度上暗示了國內(nèi)商業(yè)銀行目前在利率衍生品業(yè)務(wù)中更多地扮演了利率衍生品市場的做市商，以及從事套利、投機(jī)為目的的衍生品交易。然而，衍生品合約本身隱含著市場風(fēng)險、信用風(fēng)險、流動性風(fēng)險、操作風(fēng)險和法律風(fēng)險等在內(nèi)的多元風(fēng)險，并且這些風(fēng)險間的耦合關(guān)系也不是簡單的線性相關(guān)而是非線性相關(guān)^[43]，因而需要金融監(jiān)管部門和銀行管理層高度重視利率衍生品業(yè)務(wù)的風(fēng)險性。建議國內(nèi)商業(yè)銀行根據(jù)自身的市場定位和業(yè)務(wù)專長，審慎、穩(wěn)步和有針對性地開展利率衍生品活動，同時積極健全科學(xué)、有效的內(nèi)部控制機(jī)制與風(fēng)險管理體系，防范因該項業(yè)務(wù)的快速擴(kuò)張而加大商業(yè)銀行的風(fēng)險程度。

（三）加強(qiáng)對利率衍生品市場的監(jiān)管

目前，中國利率衍生品是銀行間市場交易的場外衍生品合約。然而近期發(fā)生的“債券黑金”事件暴露出中國銀行間市場的交易缺乏公開透明，容易成為利益輸送的溫床①①《“債市黑金”凸顯監(jiān)管盲區(qū)》，《人民日報》2013年4月25日，第6版。。對此，金融監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)以落實十八大報告中提出的“完善金融監(jiān)管，推進(jìn)金融創(chuàng)新，維護(hù)金融穩(wěn)定”為契機(jī)，加快建立一個具有充分透明度的市場框架，從而防范系統(tǒng)性風(fēng)險的發(fā)生。建議從三個方面著手：一是完善監(jiān)管法律體系，盡快制定一部全面規(guī)范包括利率衍生品在內(nèi)的場外衍生品交易的法律，將場外市場統(tǒng)一納入監(jiān)管框架。二是健全監(jiān)管協(xié)調(diào)機(jī)制，改進(jìn)不同監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的信息交流與共享機(jī)制，加強(qiáng)對利率衍生品市場監(jiān)管的合作協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管的協(xié)同效應(yīng)。三是完善上海清算所作為場外市場中央對手方的功能，授權(quán)其負(fù)責(zé)對利率衍生品的交易、結(jié)算、風(fēng)控、信息披露等重點環(huán)節(jié)進(jìn)行統(tǒng)一管理^[44]。

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