流動性寬松和經(jīng)濟(jì)增長的背離

陳光磊

由于2013年一季度經(jīng)濟(jì)增速大幅放緩，接近政府所能容忍的底線，預(yù)計2013年GDP增速走勢可能轉(zhuǎn)變成“前不高、后不低”。最好的情況是全年GDP增速在8%，比2012年稍高。一方面，預(yù)計二三季度基建延續(xù)回升，維持名義上的經(jīng)濟(jì)增長，經(jīng)濟(jì)增長高點(diǎn)可能出現(xiàn)在二季度。另一方面，CPI和PPI的偏離持續(xù)。私人部門的產(chǎn)能過剩壓抑PPI價格仍處在低位，而政府部門2012年三季度以來加大杠桿擴(kuò)大基建投資，大大增加了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)增長動能不足的情況下，可能要由CPI的通脹來化解。因而在中周期意義上，筆者仍然擔(dān)心通脹上行的風(fēng)險。CPI所反映的通貨膨脹處在一個波動上行的趨勢之中，上半年CPI處于2.5%～3%區(qū)間，下半年提升到3%～3.5%。

另外，一季度快速的信貸擴(kuò)張與疲弱的經(jīng)濟(jì)增長形成鮮明的對比。與虛假貿(mào)易、外匯占款的增加結(jié)合來看，在這一輪人民幣升值過程中，人民幣香港地區(qū)離岸市場和在岸市場的存在偏差，導(dǎo)致人民幣在香港地區(qū)地區(qū)更貴，美元在國內(nèi)更貴。于是通過虛假貿(mào)易，人民幣進(jìn)入香港地區(qū)地區(qū)，美元進(jìn)入內(nèi)地，這也是與人民幣國際化一致的，這可能成為一種持續(xù)套利的空間，則虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間，并通過人民幣的外匯占款發(fā)行機(jī)制，加大流動性和經(jīng)濟(jì)的背離。

經(jīng)濟(jì)短期補(bǔ)庫存，中期滯脹

經(jīng)濟(jì)回升低于預(yù)期

從已公布的數(shù)據(jù)來看，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動能不如前期市場所預(yù)期的強(qiáng)。2013年3月延續(xù)了前兩個月的態(tài)勢，工業(yè)弱（8.9%）、消費(fèi)弱（12.4%）、投資強(qiáng)（20.7%）、出口強(qiáng)（10%）、物價高（2.1%），仍以重工業(yè)驅(qū)動復(fù)蘇。本輪復(fù)蘇更像弱反彈的滯脹階段，也就是庫存周期下的被動補(bǔ)庫存。筆者擔(dān)心這個階段有些類似于2010年末至2011年年初，當(dāng)時市場預(yù)期都普遍樂觀，之后又不斷向下修正（圖1）。

2013年經(jīng)濟(jì)增長的主要動力可能仍來自于投資。2012年四季度是基建投資，2013年1～2月是房地產(chǎn)投資拉動，3月是基建投資，制造業(yè)仍面臨著去產(chǎn)能的壓力，私人部門難有很強(qiáng)的投資意愿。凈出口對于GDP的貢獻(xiàn)非常微弱，甚至可能為負(fù)。主要原因在于出口增長主要靠東南亞新興市場，動力不強(qiáng)?？傮w凈出口水平處于一個平衡狀態(tài)，無法對經(jīng)濟(jì)增長做出明顯貢獻(xiàn)。

3月數(shù)據(jù)的大幅低于預(yù)期，主要是由于2013年春節(jié)較晚、兩會換屆政治影響、國五條地產(chǎn)調(diào)控政策細(xì)則出臺預(yù)期等因素共同作用，4月工業(yè)增加值增速在旺季延后和低基數(shù)影響下將出現(xiàn)回升。二季度由于基建回升延續(xù)、社會融資規(guī)模擴(kuò)張等因素影響，整體投資需求仍不弱，并將帶動工業(yè)生產(chǎn)維持升勢，但三季度經(jīng)濟(jì)增速可能出現(xiàn)回落。

3月工業(yè)增加值增速為8.9%，其中輕工業(yè)增速8.2%，重工業(yè)增速9.1%。以工業(yè)增加值增速（三個月移動平均）代表工業(yè)品的需求，以PPI反映庫存周期，若PPI上升則補(bǔ)庫存，下降則去庫存。2012年10月左右，工業(yè)增加值增速和PPI都見底回升，中國經(jīng)濟(jì)開始主動補(bǔ)庫存。而3月的工業(yè)增加值和PPI同時向下，可能預(yù)示著加快進(jìn)入去庫存階段，主動去庫存開始。

由于PMI是環(huán)比概念，筆者以PMI新訂單代表工業(yè)品需求和PMI產(chǎn)成品庫存代表庫存，追蹤二者的環(huán)比變動。3月前者為52.3，后者為50.2，需求減弱，庫存增加動力不足，已經(jīng)進(jìn)入被動補(bǔ)庫存階段。

被動補(bǔ)庫存階段需求仍然偏弱，這與3月制造業(yè)PMI的原材料庫存明顯回落的指向一致。制造業(yè)原材料庫存在2012年四季度和2013年1月的增加之后，2～3月再度下降，但3月產(chǎn)成品庫存仍出現(xiàn)小幅加庫存現(xiàn)象，預(yù)計短期補(bǔ)庫存周期仍有望延續(xù)。

預(yù)計大約在5月左右，經(jīng)濟(jì)開始進(jìn)入去庫存周期。有兩種可能性：先由PPI引領(lǐng)下跌，先被動去庫存，工業(yè)增加值增速再下降，再主動去庫存；或者先主動去庫存，再被動去庫存。按照庫存周期對應(yīng)短經(jīng)濟(jì)周期的劃分，筆者認(rèn)為目前經(jīng)濟(jì)已經(jīng)處于短周期的滯脹向衰退過渡階段。庫存周期受到總需求疲弱，大宗商品價格和通脹預(yù)期波動的影響，呈現(xiàn)出“短頻化”的特征。

CPI與PPI偏離持續(xù)

3月CPI同比增幅由上期的3.2%迅速降至2.1%，而3月PPI同比下降1.9%，結(jié)束了2012年8月以來跌幅持續(xù)收窄的進(jìn)程。在中國投資拉動經(jīng)濟(jì)增長的主導(dǎo)模式下，其絕大多數(shù)時期是PPI同比增速高于CPI。以2000年以來為例，PPI同比增速持續(xù)低于CPI的，僅有2001年2月～2002年11月、2007年4月～2008年3月、2008年11月～2009年12月，以及2011年10月至今四個階段。目前來看，PPI低于CPI的時間長度可能超過2001～2002年通貨緊縮期（圖2）。

CPI作為物價指數(shù)，主要由衣食住行等居民消費(fèi)品價格所構(gòu)成，而PPI作為工業(yè)出廠價格，則主要由能源、礦產(chǎn)等大宗商品價格所構(gòu)成。兩者之間，CPI更能體現(xiàn)居民消費(fèi)需求，而PPI則相對體現(xiàn)企業(yè)投資需求。由于經(jīng)濟(jì)刺激對CPI的傳導(dǎo)期較短，而PPI則需要相對較長的傳導(dǎo)期以及企業(yè)對經(jīng)濟(jì)信心的恢復(fù)。在基礎(chǔ)設(shè)施以及粗放式制造業(yè)產(chǎn)能過剩背景下，貨幣政策的寬松，雖可短期維穩(wěn)，但卻無法根本促進(jìn)投資需求，更可能引發(fā)CPI通脹的再次抬頭。

然而CPI和PPI可能保持偏離，筆者認(rèn)為CPI所反映的通貨膨脹處在一個波動上行的趨勢之中，上半年CPI處于2.5%～3%區(qū)間，下半年提升到3%～3.5%。從活期存款/全部存款占比所代表的流動性偏好來看，通脹預(yù)期仍然很高。另外，存貸增速差越大，表明通脹預(yù)期越低，2007年以來，貨幣政策對基準(zhǔn)利率的大幅調(diào)整伴隨著通脹的升降，因此通脹波動與存貸增速差呈正相關(guān)。

關(guān)鍵還在固定資產(chǎn)投資

2013年3月，固定資產(chǎn)投資同比名義增長20.9%（扣除價格因素實(shí)際增長20.7%）相比1～2月21.2%的增速略有下降。從分項看，房地產(chǎn)和基建投資依然是拉動整體投資的重要動力。制造業(yè)投資增速與前兩月相比有所回升，但仍明顯低于2012年全年水平（圖3）。

投資的資金來源增速下滑的主要原因包括，3月固定資產(chǎn)投資到位資金累計同比增速19.6%，較前兩月明顯下滑，其中，國家預(yù)算資金增速大幅回落（由2月的35.3%降至21.8%）；國內(nèi)貸款增速也出現(xiàn)下滑，從前兩月的18.7%降至3月的11.1%；利用外資增速多月來首次由負(fù)轉(zhuǎn)正；自籌資金增速繼續(xù)下行，這與企業(yè)盈利未有明顯好轉(zhuǎn)有關(guān)。

2013年3月房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增速為17.6%，相比1～2月22.8%的增速小幅回落，3月土地購置面積增速及房屋新開工面積增速大幅下降，是拖累地產(chǎn)投資增長的主要動力。地產(chǎn)調(diào)控收緊的預(yù)期或影響3月地產(chǎn)投資增長，考慮到實(shí)際地產(chǎn)調(diào)控力度低于預(yù)期，地產(chǎn)投資增速未必會持續(xù)下降。

預(yù)計二季度基建投資仍將保持較快增長，預(yù)計增速達(dá)到23%。這主要受前期社會融資總規(guī)模寬松的影響，而且在消費(fèi)低位運(yùn)行與民間投資下滑風(fēng)險增大的背景下，基建投資仍將發(fā)揮關(guān)鍵作用，增大投資的可能性增大。

出口超預(yù)期，或有虛擬貿(mào)易

2013年3月出口增長10%，進(jìn)口增長14.1%，月度貿(mào)易逆差8.8億美元。然而，從貿(mào)易伙伴角度來看，3月中國對美國（-6.5%）、歐洲（-14%）、日本（-10%）、印度（-4.9%）等經(jīng)濟(jì)體出口都處于同比負(fù)增長的狀態(tài)，而對香港地區(qū)地區(qū)的出口同比則達(dá)到了93%，中國從香港地區(qū)地區(qū)的進(jìn)口反差也較大。中國實(shí)際出口的情況可能遠(yuǎn)弱于名義數(shù)據(jù)。因此，這一數(shù)據(jù)受到廣泛的質(zhì)疑。

一季度過于亮麗的出口數(shù)據(jù)應(yīng)當(dāng)和近期外匯占款的巨增、國內(nèi)較為寬松的流動性結(jié)合一起看。香港地區(qū)在中國出口中的占比急劇上升，很大程度上是跨境套利人民幣的一種體現(xiàn)。盡管中國當(dāng)前仍沒有開放資本項目，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，目前已開放貿(mào)易人民幣結(jié)算，可以通過以不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)跨境的人民幣或外匯資金流動套利，可能是虛假貿(mào)易背后的原因（圖4）。

流動性寬松和經(jīng)濟(jì)增長存在分歧

流動性偏寬松

3月社會融資規(guī)模為2.54萬億元，比上年同期多增6739億元。M2同比增15.7%，M1同比增11.9%，當(dāng)月人民幣貸款增加1.06萬億元。一季度融資規(guī)模總計6.16萬億元，創(chuàng)同期歷史新高。3月新增信貸1.06萬億元，同比基本持平。融資超增主要源于信托貸款與企業(yè)債券，均創(chuàng)月度新高，同比分別多增3300億元與1900億元。

3月人民幣存款新增4.22萬億元，創(chuàng)出單月新高，存款余額同比上升1個百分點(diǎn)至15.6%，其中非金融企業(yè)存款增長2.43萬億元，助推M1增速由9.5%回升至11.9%（M1統(tǒng)計口徑中單位活期存款增長1.97萬億元），居民存款增長1.18萬億元，增長相對較弱，導(dǎo)致M2小幅回升至15.7%，M1-M2剪刀差縮小至-3.8%，維持著從2012年下半年開始的貨幣活性提升的趨勢。企業(yè)存款的增長顯示企業(yè)當(dāng)下的現(xiàn)金流有所改善，企業(yè)未來的投資需求能否回升依然存在較大不確定性，尤其這部分存款的增加來自于外匯占款的流入。

從利率來看，幾次正回購之下短期流動性依然非常寬裕：7天銀行間回購利率繼續(xù)下跌（2.95%），票據(jù)直貼利率和5年期AA級企業(yè)債利率也出現(xiàn)了小幅下跌，分別報收于3.75%、5.46%。與銀行表外業(yè)務(wù)相關(guān)的3個月理財產(chǎn)品收益率穩(wěn)定在4.39%，溫州民間融資綜合利率報21.44%。

外匯占款加快流入

1月新增外匯占款6836億元，2月新增2954億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場預(yù)期，以及2月291億美元的貿(mào)易順差和92.7億美元的FDI的規(guī)模，3月逆差8.8億美元。筆者認(rèn)為國內(nèi)市場和香港地區(qū)市場人民幣美元價格差的套利活動，使熱錢正在大舉流入境內(nèi)并制造了虛假貿(mào)易。

外匯占款有兩個口徑，人民銀行外匯占款屬于央行購匯行為，反映在“中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表”中。全金融機(jī)構(gòu)外匯占款屬于整個銀行體系（包括中央銀行與商業(yè)銀行）的購匯行為，反映在“全部金融機(jī)構(gòu)人民幣信貸收支表”。

外管局公布2012年中國資本和金融賬戶逆差1173億美元，1998年亞洲金融危機(jī)以來中國首次出現(xiàn)年度逆差，從時間來看，一季度流入561億美元，二至四季度加速流出，分別為410億美元、520億美元和800億美元。筆者認(rèn)為，外匯儲備緩慢增長，資本流出將成為未來的長期趨勢，經(jīng)常項目順差將成為人民幣匯率的唯一支撐。2011年國內(nèi)外匯貸存比由升轉(zhuǎn)降，表明國內(nèi)企業(yè)“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”的傾向經(jīng)歷了前幾年的膨脹趨于冷卻。而2012年7月左右，外匯套利的存貸比又有所回升，負(fù)債外幣化趨勢重現(xiàn)，近期似又出現(xiàn)拐點(diǎn)。

套利活動引起的外匯占款流入

一般而言，金融類指標(biāo)往往領(lǐng)先于實(shí)體經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，一季度寬松的流動性環(huán)境與疲弱的經(jīng)濟(jì)增速形成了鮮明對比，可能有幾種因素：

一是高負(fù)債和杠桿下，新增融資被用于償還利息而不是流向投資活動，并未形成有效需求。貨幣流通速度趨勢下降，類似“流動性陷阱”狀態(tài)，信貸的繼續(xù)擴(kuò)張對經(jīng)濟(jì)的支持作用有限。

二是一季度社會融資總量其實(shí)和投資尤其是基建投資加速是相吻合的，但3月房地產(chǎn)投資受新政影響放緩了拉低了固定資產(chǎn)投資增速。經(jīng)濟(jì)減速主要是受消費(fèi)增速回落2個百分點(diǎn)的影響，這個變化和信貸相關(guān)性較小，導(dǎo)致了金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)分歧。

三是信貸擴(kuò)張向投資和GDP增速的傳導(dǎo)有一定滯后，流動性增長在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的傳導(dǎo)需要時間，所以信貸強(qiáng)勁增長不能馬上轉(zhuǎn)化為經(jīng)濟(jì)的快速增長。而且這一時滯2013年可能被政府換屆以及一些投資計劃的推遲放大了。

以上因素解釋并不全面，因?yàn)闆]有解釋信貸擴(kuò)張背后的原因。2012年以來由于存貸比的限制，流動性一直處于一種“寬貨幣緊信貸”狀態(tài)，信貸的擴(kuò)張需要外匯占款流入的支撐。結(jié)合出口數(shù)據(jù)的異常，筆者認(rèn)為，中國內(nèi)地與香港地區(qū)的資金套利活動，推動了虛假貿(mào)易和大量外匯占款流入。

獲取出口退稅和地方政府通過加強(qiáng)轉(zhuǎn)口貿(mào)易做大政績這兩個制度性因素，不能很好地解釋此次虛假貿(mào)易。筆者認(rèn)為，由2012年下半年以來人民幣匯率的波動，引起的中國內(nèi)地與香港地區(qū)市場人民幣匯率的差價，可能是推動虛假貿(mào)易更為直接的原因。

2012年11月起，香港地區(qū)離岸市場美元兌人民幣匯率CNH持續(xù)高于國內(nèi)市場美元兌人民幣匯率CNY，這意味著國內(nèi)市場美元價格更高。例如2013年1月2日，CNH為6.2061，CNY為6.2303。如前面所述，盡管中國當(dāng)前仍沒有開放資本項目，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，目前已開放貿(mào)易人民幣結(jié)算，可以通過以不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，實(shí)現(xiàn)跨境的人民幣或外匯資金流動套利。這段時間跨境資金利用匯差的套利路線，內(nèi)地通過出口香港地區(qū)將美元匯入國內(nèi)換得更多的人民幣，通過從香港地區(qū)進(jìn)口，支付人民幣，再將人民幣匯入香港地區(qū)。

就套利的目的而言，由于人民幣在香港地區(qū)貴，美元在內(nèi)地貴，則不同的貨幣結(jié)算進(jìn)出口貿(mào)易，人民幣流入香港地區(qū)，美元流入內(nèi)地。由于人民幣依外匯發(fā)行的機(jī)制，只要兩地的匯差持續(xù)存在，則外匯占款的流入創(chuàng)造出大量的基礎(chǔ)貨幣和流動性。這種套利行為，加大了人民幣升值的壓力，并非來自真實(shí)進(jìn)出口貿(mào)易順差，所以就形成了一方面貿(mào)易逆差，另一方面外匯占款上升，匯率升值的現(xiàn)象。如果套利活動同時造成進(jìn)出口總額的虛增，但貿(mào)易余額仍就真實(shí)的話，則3月貿(mào)易逆差表明人民幣升值壓力被高估。

市場間的價格差異存在并不異常，令人感到奇怪的是，人民幣的離岸、在岸價格之間何以出現(xiàn)持續(xù)偏差。筆者認(rèn)為，一方面，由于人民幣缺乏彈性的匯率制度，未來波動區(qū)間仍將擴(kuò)大；另一方面，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，政策樂見人民幣流入香港地區(qū)市場。如果因?yàn)橹贫刃云畹拇嬖?，則虛假貿(mào)易的增大和外匯占款的流入可能還會持續(xù)一段時間。

（作者單位：宏源證券研究所）