我國董事會(huì)結(jié)構(gòu)及其治理績效的實(shí)證研究

徐飛

摘要：本文選取A股滬深主板的400家上市公司作為研究樣本，以凈資產(chǎn)回報(bào)率作為公司經(jīng)營績效的衡量指標(biāo)，使用多元回歸分析方法對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明：規(guī)模小的公司董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，規(guī)模大的公司董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；規(guī)模小的公司獨(dú)立董事占比與公司經(jīng)營績效正相關(guān)，規(guī)模大的公司獨(dú)立董事占比與公司經(jīng)營績效負(fù)相關(guān)；兩職分離有利于規(guī)模小的公司經(jīng)營績效的提升，兩職分離對(duì)規(guī)模大的公司經(jīng)營績效存在負(fù)面影響；董事會(huì)持股對(duì)規(guī)模小的公司經(jīng)營績效有著較為顯著的正面影響，對(duì)于規(guī)模大的公司而言董事會(huì)持股與公司經(jīng)營績效之間不存在顯著的相關(guān)性。

關(guān)鍵詞：董事會(huì)結(jié)構(gòu) 經(jīng)營績效 凈資產(chǎn)收益率 公司規(guī)模

一、引言

我國自改革開放以來，市場化改革不斷推進(jìn)，現(xiàn)代化的企業(yè)制度以及公司治理制度也逐漸建立起來。同西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體相比，我國經(jīng)濟(jì)仍處發(fā)展初期階段，經(jīng)濟(jì)增速遙遙領(lǐng)先成熟經(jīng)濟(jì)體，一方面快速成長的中小企業(yè)眾多，另一方面國企改制、重組產(chǎn)生的巨型企業(yè)也是經(jīng)濟(jì)體一大特征。為了探索適合中國公司的公司治理方式，理論界愈來愈重視對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

Lipton和Lorsch（1992）的研究結(jié)果顯示董事會(huì)規(guī)模與公司經(jīng)營績效之間呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)性，因此應(yīng)該注意限制董事會(huì)規(guī)模，10個(gè)人是董事會(huì)成員人數(shù)的最大限度。Fama和Jensen（1983）認(rèn)為獨(dú)立董事受聲譽(yù)激勵(lì)的影響能夠監(jiān)督管理層侵害股東利益的行為，因此獨(dú)立董事的引入對(duì)公司經(jīng)營績效具有改善作用。Lorsch和Maclver（1989）支持董事長與CEO兩職分離，因?yàn)閮陕毢弦粫?huì)削弱董事會(huì)的獨(dú)立性，不利于董事會(huì)對(duì)管理層實(shí)行監(jiān)督和控制。Yermack（2006）認(rèn)為公司經(jīng)營績效與董事會(huì)成員持股比例之間呈現(xiàn)出一定范圍內(nèi)的正相關(guān)關(guān)系。

王杰（2003）的研究結(jié)果認(rèn)為，在一定范圍內(nèi)，隨著董事會(huì)規(guī)模的增大，業(yè)績會(huì)相應(yīng)地出現(xiàn)下降。靳云匯、李克成（2002）認(rèn)為代表非第一大股東的董事以及獨(dú)立董事占董事會(huì)人數(shù)比例的增加有助于提高董事會(huì)的運(yùn)作效率。胡銘（2002）的研究結(jié)果認(rèn)為兩職分離促進(jìn)了上市公司業(yè)績的提升。于東智（2003）研究認(rèn)為，公司經(jīng)營績效與董事會(huì)成員總持股比例以及人均持股比例均表現(xiàn)出線性關(guān)系，這說明增加董事會(huì)持股的確對(duì)董事有激勵(lì)作用。

三、實(shí)證研究

（一）樣本的選取

本文選取了在A股滬深主板上市的400家上市公司2007-2011年期間的面板數(shù)據(jù)作為實(shí)證研究的樣本。同時(shí)，為了研究規(guī)模對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)與公司經(jīng)營績效之間關(guān)系的影響，本文將A股滬深主板上市的符合樣本選取條件的公司按照2007-2011年間主營收入的最大值進(jìn)行排序，分別選取前200名和后200名分別代表大規(guī)模的公司和小規(guī)模的公司，組成樣本A和樣本B，并分別對(duì)其進(jìn)行多元回歸分析。

（二）模型的提出和變量選取

為了分別對(duì)樣本A和樣本B進(jìn)行實(shí)證分析以驗(yàn)證提出的研究假設(shè)，本文構(gòu)造了以下多元回歸模型：

ROE=C+a1SCALE+a2INDEPEND+a3LERDER+a4EQUITY+b1HOLDER+b2REVENUE+b3DEBT+b4BUILD+b5IMANUF+b6MINOR+b7UTILITY+b8SERVICE+ε （3.1）

其中，C為常數(shù)項(xiàng)，ε為隨機(jī)誤差項(xiàng)，ai為回歸方程中解釋變量的系數(shù)，bi為回歸方程中控制變量的系數(shù)。ROE為經(jīng)營績效，SCALE為董事會(huì)規(guī)模，INDEPEND為獨(dú)立董事占比，LEADER為董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，EQUITY為董事會(huì)持股，REVENUE為公司規(guī)模，DEBT為資產(chǎn)負(fù)債率，HOLDER為股權(quán)集中度，BUILD、MANUF、MINOR、UTILITY、SERVICE為行業(yè)虛擬變量。

（三）實(shí)證研究及其結(jié)果分析

本文使用統(tǒng)計(jì)分析軟件STATA 10分別對(duì)樣本A和樣本B的回歸模型3.1進(jìn)行檢驗(yàn)，模型檢驗(yàn)結(jié)果如下表：

**（特別顯著）：在1%的置信水平下顯著

* （一般顯著）：在5%的置信水平下顯著

表7顯示，樣本A和樣本B的回歸模型的F值檢驗(yàn)均在1%的置信水平下顯著，表明回歸方程能夠解釋公司經(jīng)營績效與董事會(huì)結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系；樣本A和樣本B的回歸模型的調(diào)整R2分別為0.1195和0.1351，顯示回歸模型的擬合度均較低，這點(diǎn)和其他學(xué)者的研究結(jié)果相似。

表7顯示，樣本A和樣本B的回歸模型中變量SCALE的系數(shù)顯著性均較弱，表明董事會(huì)結(jié)構(gòu)和公司經(jīng)營績效之間并不存在顯著的相關(guān)性。變量INDEPEND的系數(shù)顯著性均較強(qiáng)，表明獨(dú)立董事占比和公司經(jīng)營績效之間的確存在顯著的線性相關(guān)性。同時(shí)，比較樣本A和樣本B的回歸模型中變量INDEPEND的系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，規(guī)模小的公司其經(jīng)營績效與獨(dú)立董事占比正相關(guān)，而規(guī)模大的公司其經(jīng)營績效與獨(dú)立董事占比負(fù)相關(guān)。樣本B的回歸模型中變量LEADER的系數(shù)非常顯著，且系數(shù)值為正，表明對(duì)于規(guī)模小的公司而言，兩職分離更有利于公司經(jīng)營績效的提升；樣本A的回歸模型中變量LEADER的系數(shù)顯著性較強(qiáng)，且系數(shù)值為負(fù)，表明對(duì)于規(guī)模大的公司而言，兩職分離對(duì)經(jīng)營績效的提升并不存在正面作用。樣本A的回歸模型中變量EQUITY的系數(shù)顯著性均較弱，表明對(duì)于規(guī)模大的公司而言，董事會(huì)持股和公司經(jīng)營績效之間并不存在顯著的線性相關(guān)性，股權(quán)的激勵(lì)作用并不明顯；樣本B的回歸模型中變量EQUITY的系數(shù)顯著性較強(qiáng)，表明對(duì)于規(guī)模小的公司而言，董事會(huì)持股和公司經(jīng)營績效之間呈正相關(guān)性，存在股權(quán)的激勵(lì)作用。

四、結(jié)論

公司經(jīng)營績效與董事會(huì)規(guī)模之間并不是單一的相關(guān)關(guān)系，在進(jìn)行董事會(huì)規(guī)模設(shè)置時(shí)，要避免規(guī)模過大或過小導(dǎo)致董事會(huì)治理效率的降低，公司在面臨董事會(huì)規(guī)模設(shè)置是否合理的問題時(shí)，還應(yīng)當(dāng)將公司的規(guī)?？紤]在內(nèi)。獨(dú)立董事的引入有助于提升公司決策運(yùn)營的專業(yè)化，在監(jiān)督管理層和保護(hù)中小股東權(quán)益方面都能起到一定的正面作用，因此應(yīng)該進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度，一方面要防止獨(dú)立董事人選為大股東所控制，另一方面要規(guī)范獨(dú)立董事的任職情況，保證獨(dú)立董事盡到自己的工作職責(zé)和義務(wù)，防止其流于形式。兩職分離有利于規(guī)模小的公司經(jīng)營績效的提升，兩職分離對(duì)規(guī)模大的公司經(jīng)營績效存在一定的負(fù)面影響。因此，董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)的設(shè)置要視具體情況而定。A股上市公司目前只有很小比例的董事會(huì)持股，股權(quán)的激勵(lì)作用并不明顯。因此，應(yīng)加強(qiáng)董事會(huì)股權(quán)激勵(lì)制度建設(shè)，理順董事會(huì)持股的激勵(lì)機(jī)制，使這一機(jī)制為公司經(jīng)營績效的提升服務(wù)。

參考文獻(xiàn)：

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[2]Fama E F，Jensen M C.Separation of ownership and control[J].Journal of law and economics， 1983，26（2）： 301-325

[3]Lorsch J L，Maclver E M.Pawns of Importance[J]. The Reality of America's Boards （Harvard Business School Press， Boston），1989

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