資產(chǎn)證券化新瓶別裝舊酒

姜超 劉鏈

盤活存量資金非常重要，若無有效引導(dǎo)，盤活資金仍投向房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)和融資平臺，會加劇金融風(fēng)險。

2013年以來，盤活存量貨幣成為熱議的話題，尤其是國務(wù)院總理李克強多次提出要盤活存量貨幣，其涵義就是不輕易增加央行高能貨幣投放，而是鼓勵商業(yè)銀行等多種途徑的信用創(chuàng)造，讓沉淀的資金流向?qū)崒嵲谠诘募扔猩虡I(yè)效益又有社會效益的企業(yè)，從而提高資金整體使用效率。

在盤活存量貨幣的大背景下，管理層決定進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點將成為一種趨勢?？梢灶A(yù)計，管理層未來將逐步放開對證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的嚴(yán)格規(guī)定，加快發(fā)行流程，取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，將令銀行更有動力加快信貸資產(chǎn)證券化。

那么，盤活存量貨幣如何尋找突破口呢？

市場一致認(rèn)為，銀行的存量信貸資產(chǎn)是突破口（信貸資產(chǎn)占銀行資產(chǎn)比例大約47%），目前信貸資產(chǎn)證券化有加速推進的跡象，目前銀行有多少信貸資產(chǎn)可以盤活呢？

信貸資產(chǎn)有效轉(zhuǎn)移

金融機構(gòu)人民幣貸款主體包括居民和非金融性公司，貸款結(jié)構(gòu)包括短期貸款和中長期貸款，對居民的短期貸款一般包括消費信貸以及經(jīng)營性短貸等，而居民中長期貸款主要是住房抵押貸款；對非金融性公司貸款也分為短期貸款和中長期貸款。

短期貸款流動性較強，證券化意義不大，因而盤活信貸資產(chǎn)主要考慮的是金融機構(gòu)對居民和非金融性公司的中長期貸款，這部分貸款大約占貸款總量的50%。

截至2013年6月，金融機構(gòu)中長期貸款余額為37.89萬億元，這里大概有12萬億元是住戶中長貸，26萬億原為企業(yè)中長貸。那么可以盤活的信貸資金占社會融資余額的比重將近38%。

盤活存量信貸資產(chǎn)通常有兩條途徑，其中一條是傳統(tǒng)的盤活方式，主要指將信貸資產(chǎn)進行跨行業(yè)、跨部門之間的優(yōu)化配置；另一條途徑是將信貸資產(chǎn)進行證券化，從而騰挪出資金進行優(yōu)化配置。

銀行現(xiàn)行的信貸投向有將近50%投向了地方融資平臺和房地產(chǎn)行業(yè)，對地方融資平臺融資的清理將令平臺資金難有增量，房地產(chǎn)企業(yè)同樣面臨著調(diào)控加大，泡沫破滅的風(fēng)險，且加大了銀行的經(jīng)營風(fēng)險。那么銀行信貸結(jié)構(gòu)該如何調(diào)整呢？

我們發(fā)現(xiàn)，從人均GDP、工業(yè)化水平和人均電力消費量等指標(biāo)來看，當(dāng)前中國相當(dāng)于日本上世紀(jì)70年代中期。

1973年后，日本經(jīng)濟增速開始下臺階，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重快速上升（日本第三產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了改變。其中批發(fā)零售行業(yè)占第三產(chǎn)業(yè)增加值的比重下降，服務(wù)業(yè)占比上升；金融保險、房地產(chǎn)和運輸通信行業(yè)占比較為穩(wěn)定）。

第二產(chǎn)業(yè)進行了結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級，第二產(chǎn)業(yè)中以紡織業(yè)為代表的輕工業(yè)和以鋼鐵、化工為代表的基礎(chǔ)原材料類重化學(xué)工業(yè)的沒落，與之形成鮮明對照的是，加工組裝型重化學(xué)工業(yè)（以機械行業(yè)為代表）的振興。這種調(diào)整令日本經(jīng)濟保持穩(wěn)定的中速增長、避免陷入中等收入陷阱。

與產(chǎn)業(yè)之間和產(chǎn)業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性調(diào)整相對應(yīng)，日本央行在經(jīng)濟由高速向中速增長轉(zhuǎn)型的過程中，采取了穩(wěn)健的貨幣政策，而并未進行大量信貸刺激。銀行信貸在制造業(yè)和非制造業(yè)之間分配也發(fā)生了變化。日本制造業(yè)信貸占比快速收窄，非制造業(yè)占比略有回升。在非制造業(yè)中傳統(tǒng)零售業(yè)信貸占比快速回落，而服務(wù)業(yè)、金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)占比出現(xiàn)快速上漲。

中國當(dāng)前面臨的要素約束和日本上世紀(jì)70年代有很多類似的地方。勞動力進入供需偏緊時代并伴隨著工資快速上升，工業(yè)用地低廉的時代將逐漸過去，能源和環(huán)境對經(jīng)濟的約束力在加強。投資邊際回報已經(jīng)降到很低，金融機構(gòu)和企業(yè)杠桿不斷升高，已經(jīng)到了難以為繼的地步。

未來幾年，中國投資實際增速難現(xiàn)2009-2010年的高增速。勞動和資本對GDP的貢獻將降低，唯有技術(shù)進步或要素跨部門流動才能夠讓經(jīng)濟保持增長，如果我們對中國的技術(shù)進步前景不樂觀，那么就只能冀望于調(diào)結(jié)構(gòu)來釋放改革紅利了。

中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整必然伴隨著一些落后產(chǎn)能的淘汰和新興行業(yè)的興起，銀行信貸投向的變化也與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整方向一致。

在2013年過去的時間里，我們雖然看到了制造業(yè)貸款占比不斷下降，但是房地產(chǎn)業(yè)貸款在不斷上升，服務(wù)業(yè)和基建貸款占比也有所下降，這種貸款結(jié)構(gòu)看似并不合理。

但從各行業(yè)貸款增速看，雖然房地產(chǎn)行業(yè)的貸款占比略有回升，但是其貸款增速卻在下降（由于其貸款基數(shù)大），銀行對傳統(tǒng)的采礦業(yè)、交通運輸倉儲業(yè)、傳統(tǒng)制造業(yè)、建筑業(yè)的貸款增速有所下降，而對新興的計算機信息傳輸、住宿餐飲以及金融業(yè)的貸款增速在不斷上升，這也符合目前的改革方向。

由此，未來銀行信貸投放也會隨著改革的進展而從傳統(tǒng)制造業(yè)、房地產(chǎn)和基建向服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)移，這與日本轉(zhuǎn)型期貸款投向較為一致。

在日本經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，信貸在部門間轉(zhuǎn)移非常明顯：從1970年至1990年，制造業(yè)貸款占比從43%降低至16%，非制造業(yè)貸款占比從49%上升至65%，個人貸款從6.5%上升至13%，而政府部門貸款變化不大。

中國步入轉(zhuǎn)型期之后貸款的部門間轉(zhuǎn)移是否已經(jīng)發(fā)生？

制造業(yè)部門去產(chǎn)能導(dǎo)致投資增速逐步下滑，對貸款的需求也出現(xiàn)下滑；房地產(chǎn)企業(yè)前期庫存去化比較徹底，資金回籠充分使得地產(chǎn)企業(yè)貸款需求并不強烈，加上政策限制房地產(chǎn)企業(yè)開發(fā)貸款；銀監(jiān)會下文地方融資平臺貸款不得新增也抑制了部分融資平臺貸款。由此，我們看到非居民的中長貸和短貸已經(jīng)出現(xiàn)了不同程度的下滑。

與之對應(yīng)，居民短期貸款略有回升，而中長期貸款回升比較快（以住房抵押貸款為主），貸款從非居民向居民轉(zhuǎn)移的趨勢已經(jīng)形成，未來還會延續(xù)。

證券化即是去杠桿

從2005年到2008年，資產(chǎn)證券化發(fā)行規(guī)模大約700億元，次貸危機令其停滯了兩年，從2011年開始資產(chǎn)證券化再次啟動。但銀行因自身和制度兩方面因素，對待資產(chǎn)證券化的態(tài)度一直不太積極。2013年以來，因高層的積極推動，銀行信貸資產(chǎn)證券化呼聲再次高企。

信貸資產(chǎn)證券化如何操作？將銀行信貸資產(chǎn)證券化到底是加杠桿還是降低杠桿，是否會反而增加銀行經(jīng)營風(fēng)險？銀行如何才會有動力來推動信貸資產(chǎn)證券化？這些問題不解決，資產(chǎn)證券化仍是前途未卜。

資產(chǎn)證券化有廣義和狹義之分，廣義資產(chǎn)證券化是指某一資產(chǎn)或是資產(chǎn)組合采取證券資產(chǎn)這一價值形態(tài)的資產(chǎn)運營方式，其包括：實體資產(chǎn)證券化、信貸資產(chǎn)證券化、證券資產(chǎn)證券化以及現(xiàn)金資產(chǎn)證券化。

而我們所言的信貸資產(chǎn)證券化，屬于狹義的資產(chǎn)證券化。根據(jù)基礎(chǔ)資產(chǎn)類型不同，狹義資產(chǎn)證券化可分為住房抵押貸款證券化（MBS，大部分居民中長貸屬于此類）和資產(chǎn)支持證券化（ABS，企業(yè)貸款屬于此類），前者以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)，后者以除住房抵押貸款以外的其他資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)。

信貸資產(chǎn)證券化的基本流程為：貸款發(fā)放機構(gòu)將貸款合同出售給一個特殊目的機構(gòu)（SPV），SPV將資產(chǎn)匯集成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為支持在金融市場上發(fā)行有價證券來進行融資活動，用資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流來清償所發(fā)行的有價證券。

“去杠桿”就是降低經(jīng)營主體的資產(chǎn)負(fù)債率。企業(yè)和政府部門去杠桿很容易理解，而金融機構(gòu)去杠桿則有些令人費解，因為金融機構(gòu)本來就是利用杠桿來提供金融服務(wù)的。

中國的金融機構(gòu)負(fù)債/GDP的值與日歐相比還有很大的空間，但這并不能說明中國金融機構(gòu)的杠桿率已經(jīng)非常高。為何中國金融機構(gòu)需要去杠桿呢？

金融需要去杠桿，主要是基于過去利率管制和貸款投放限制導(dǎo)致銀行不斷發(fā)展表外和同業(yè)業(yè)務(wù)，期限錯配風(fēng)險不斷加大。更確切的說，是銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理，需要通過壓縮同業(yè)業(yè)務(wù)和一些表外業(yè)務(wù)來降低銀行經(jīng)營風(fēng)險，維護金融系統(tǒng)穩(wěn)定。

雖然金融去杠桿會帶來經(jīng)濟失速風(fēng)險，但信貸資產(chǎn)證券化在轉(zhuǎn)移銀行信用風(fēng)險之外還可以適當(dāng)彌補同業(yè)和表外收縮對銀行經(jīng)營造成的不利影響，如果政策將信貸資產(chǎn)證券化后所得資金引導(dǎo)向中小民營企業(yè)放貸，還能緩解經(jīng)濟失速風(fēng)險。因此，去杠桿與信貸資產(chǎn)證券化可以同時進行，并不矛盾。

制度改革是動力

人民銀行、銀監(jiān)會、財政部2012年5月聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》，初步將所有銀行證券化信貸資產(chǎn)的總額度設(shè)定在500億元。近日傳聞，銀監(jiān)會和證監(jiān)會牽頭制定信貸資產(chǎn)證券化有關(guān)文件，擬取消額度制。這將成為“用好增量、盤活存量”的重要舉措之一。

從2012年5月的通知下發(fā)至今，市場僅發(fā)行了總額合計228億元的信貸資產(chǎn)支持證券，不足500億元上限的一半。獲批銀行為國開行，中國銀行、交通銀行和工商銀行，以及上海汽車和上汽通用財務(wù)公司。其中除國開行101.66億元為最大發(fā)行之外，其他各家銀行均在30億元。從獲批的資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)看，主要為企業(yè)貸款和汽車貸款，而并沒有個人住房抵押貸款。

銀行對于信貸資產(chǎn)證券化的積極性并不高，主要原因可以歸結(jié)為以下幾點：1.由于風(fēng)控嚴(yán)格，作為證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，都是銀行表內(nèi)風(fēng)險最低的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，銀行不愿意剝離這部分資產(chǎn)；2.發(fā)行制度成本較高。資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限在1-2年，而發(fā)行流程在6-12個月，在產(chǎn)品發(fā)出時多數(shù)入池資產(chǎn)已重新更換，成本較高；3.資本耗用大。銀行發(fā)行的證券化產(chǎn)品需自持5%以上的次級檔，風(fēng)險權(quán)重一般高于普通貸款，資本耗用較多；4.收益率較低。目前證券化產(chǎn)品的優(yōu)先檔發(fā)行利率在4%-4.5%左右，顯著低于AAA 級企業(yè)債，甚至低于不耗用資本金的國開債。

如果僅取消信貸資產(chǎn)證券化額度制，在發(fā)行制度設(shè)計上并沒有放松，并不能拉動銀行將大量信貸資產(chǎn)證券化。如果盤活存量需要在信貸資產(chǎn)證券化上做文章，那么，對于證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)的嚴(yán)格規(guī)定首先要放開，其次是加快發(fā)行流程（近期信貸資產(chǎn)證券化已經(jīng)有加快跡象）。

與前些年的資產(chǎn)證券化相比，本輪資產(chǎn)證券化還有一些值得期待的地方，如擴大了資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)池的種類、擴大了參與機構(gòu)的范圍、強制風(fēng)險自留、優(yōu)化了基礎(chǔ)資產(chǎn)池的信用評級方式等。

據(jù)悉，上一輪資產(chǎn)證券化試點，參與機構(gòu)主要集中于國開行和大型銀行。而本輪試點階段，相關(guān)部門鼓勵更多經(jīng)審核符合條件的金融機構(gòu)參與信貸資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，股份制銀行、城商行、農(nóng)商行都有望參與其中。

更為重要的是，本輪資產(chǎn)證券化將允許金融機構(gòu)將“符合條件的國家重大基礎(chǔ)設(shè)施項目貸款”和“經(jīng)清理合規(guī)的地方政府融資平臺貸款”入池，與前些年相比，范圍明顯擴大。此舉意義重大，除了有助于化解銀行的金融風(fēng)險外，還可為基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域提供一種新的融資渠道，緩解公司融資負(fù)擔(dān)，亦減輕政府財政負(fù)擔(dān)。對于急需融資的中小企業(yè)而言，相當(dāng)于降低了它們的融資難度和信貸門檻。

而最受市場關(guān)注的，還是地方政府平臺貸也被明確納入到基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍。有業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，其實，銀行方面最想出售的就是這部分信貸資產(chǎn)，而信貸資產(chǎn)證券化或許會成為探索解決地方政府債務(wù)的一種有效嘗試。

硬幣有正反兩面。正當(dāng)市場都在為信貸資產(chǎn)證券化重啟后的首單產(chǎn)品面世興奮的時候，也有不少市場人士回憶起了當(dāng)年美國的次貸危機，銀行把沒收回來的個人貸款打包出售，結(jié)果過了頭，出現(xiàn)危機。雖然目前看來銀行出售的多是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但隨著市場的成熟，銀行可賣的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣完了，自然會出現(xiàn)不良資產(chǎn)，銀行轉(zhuǎn)移了風(fēng)險，申購機構(gòu)卻要承擔(dān)風(fēng)險。

而從首批試點銀行的信貸化資產(chǎn)來看，銀行都是拿出了質(zhì)量比較好的資產(chǎn)，房地產(chǎn)貸款和地方政府平臺貸款都不在此列。正因為銀行真正想出售的是地方政府融資平臺貸款，但由于違約風(fēng)險等問題尚難以處理，這反而讓市場的擔(dān)憂劇增。

以國外經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)貸款是很好的資產(chǎn)證券化的品種，其貸款的現(xiàn)金流固定，惟一的風(fēng)險是早償和逾期的風(fēng)險，但是把其控制在一定范圍內(nèi)，風(fēng)險就能有效規(guī)避。房地產(chǎn)貸款是完全符合資產(chǎn)證券化要求的產(chǎn)品。而且如果銀行配售的產(chǎn)品風(fēng)險大，銀行自身也會首先遭遇風(fēng)險，所以對于很多銀行“甩包袱”的說法不太準(zhǔn)確。

目前，中國商業(yè)銀行仍是資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的最主要投資者，很多產(chǎn)品是銀行互相持有。商業(yè)銀行既是資產(chǎn)證券化的最主要發(fā)起者，又是最主要投資者，這不利于信貸資產(chǎn)的分散化。廣東銀監(jiān)局對此給出建議，有關(guān)部門引導(dǎo)并鼓勵保險公司、企業(yè)年金、全國社保基金等偏好資產(chǎn)久持，流動性需求較低的非交易型機構(gòu)投資者參與資產(chǎn)證券化投資，穩(wěn)步擴大投資者范圍，以進一步發(fā)揮資產(chǎn)證券化風(fēng)險分散的功能。

助力經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型

通過信貸資金的行業(yè)和部門間配置以及信貸資產(chǎn)證券化對存量信貸資金進行盤活，不僅有利于降低銀行經(jīng)營風(fēng)險，而且可以推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，令消費優(yōu)化升級，從而改變長期以來投資和出口拉動GDP的格局。

6月以來回購利率中樞抬升，從而擠壓銀行同業(yè)業(yè)務(wù)利差，造成銀行同業(yè)業(yè)務(wù)收縮并去杠桿，會進一步抑制信托、票據(jù)等社會融資擴張。

包括回購利率的各項貨幣利率上升，將從量價兩方面影響實體經(jīng)濟流動性，導(dǎo)致融資成本趨升，融資總量趨降。一方面，由于票據(jù)利率的大幅上升，在監(jiān)管和利差收窄雙重壓力之下，銀行票據(jù)類買入返售將出現(xiàn)收縮；另一方面，融資總量的走勢與企業(yè)債券凈發(fā)行量高度一致，源于大量表外融資利率已市場化，因而貨幣利率的上升將對后續(xù)融資總量產(chǎn)生顯著的負(fù)面影響。

銀行信貸資產(chǎn)證券化可以部分對沖金融機構(gòu)去杠桿而導(dǎo)致的融資總量的下降，從而避免經(jīng)濟失速風(fēng)險，這也是盤活存量資金的目的之一。

當(dāng)商業(yè)銀行把部分信貸資產(chǎn)證券化后，可以騰挪出更多信貸空間，加上政策導(dǎo)向，可以為小微企業(yè)、三農(nóng)企業(yè)、服務(wù)業(yè)企業(yè)以及新興產(chǎn)業(yè)提供更多的增量信貸。存量信貸在產(chǎn)業(yè)和部門間的優(yōu)化配置可以壓縮一些產(chǎn)能過剩行業(yè)的貸款，迫使這些行業(yè)去產(chǎn)能，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

政府在信貸政策上引導(dǎo)資金從傳統(tǒng)產(chǎn)能過剩行業(yè)向新興行業(yè)轉(zhuǎn)移，已經(jīng)初見成效。從2012年開始，制造業(yè)投資增速持續(xù)下滑，2013年前6個月降至17%。上游采礦業(yè)、煤炭開采、鋼鐵、非金礦采選業(yè)投資增速都出現(xiàn)了下滑。中游制造業(yè)中的紡織、通用專用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械制造業(yè)等行業(yè)也出現(xiàn)了快速下降。

與制造業(yè)產(chǎn)能過剩形成鮮明反差，服務(wù)業(yè)存在巨大發(fā)展空間。從16家上市銀行貸款投向數(shù)據(jù)可以看出，銀行在貸款投向上已經(jīng)對服務(wù)業(yè)有所傾向。

從2011年至2013年上半年各行業(yè)投資增速看，住宿餐飲、軟件信息、文化娛樂、計算機通信都維持較高增速，未來服務(wù)業(yè)有望成為吸納就業(yè)的主力軍，并且抵消傳統(tǒng)行業(yè)去產(chǎn)能對經(jīng)濟的負(fù)向拉動。

過去銀行信貸傾向于給企業(yè)，助推投資擴張，通過投資創(chuàng)造貨幣信用。不過，最近3年的信貸結(jié)構(gòu)已經(jīng)發(fā)生變化，居民信貸增量占比升至30%以上，近年的鋼貿(mào)事件、企業(yè)跑路事件都告訴銀行有實物擔(dān)保的企業(yè)信用未必可靠，反而是用誠信記錄擔(dān)保的居民信貸更值得信賴。

境外消費是近幾年興起的消費風(fēng)潮，體現(xiàn)了消費升級理念。境外消費包括居民在境外購買商品和在境內(nèi)通過網(wǎng)絡(luò)購買境外商品。

淘寶網(wǎng)“海淘”體現(xiàn)了居民在境內(nèi)消費境外產(chǎn)品的基本情況。從2012年3月至2013年2月，海淘消費總規(guī)模比上年同期增長117%，高峰在每年的1-2月。同期國內(nèi)網(wǎng)站購物同比增速64.7%。從地區(qū)看，二三線城市的海淘消費總額增長132%，超過了一線城市。

從海淘數(shù)據(jù)看，未來消費的主力軍將會是廣大的80后和90后，這部分消費者的消費模式正在發(fā)生變化，更能接受“透支消費”理念，同時這部分人群已經(jīng)成為中國經(jīng)濟的中堅力量，有足夠消費能力，銀行為這部分群體提供信貸，將提升消費對GDP的貢獻。

未來出口遭遇份額瓶頸，投資受要素價改及考核機制約束，意味著消費將成為經(jīng)濟的主導(dǎo)。銀行盤活存量資金并且向消費信貸傾斜（包括信用卡消費貸款、商業(yè)助學(xué)貸款、個人經(jīng)營貸款、汽車貸款，住房貸款等），有利于進一步提升消費水平，從而改變長期以來由投資和出口拉動GDP的格局。