高管薪酬粘性特征對金融資產(chǎn)投資行為的影響

步丹璐　羅蓉曦　李華

【摘要】 文章通過分析中國國際航空股份有限公司2006—2011年從事航油套期保值業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察了該公司高管薪酬與凈利潤、營業(yè)利潤以及公允價值變動損益之間的關(guān)系?；诠蕛r值在企業(yè)會計準(zhǔn)則中被廣泛應(yīng)用的制度背景，將公司業(yè)績分為營業(yè)業(yè)績和風(fēng)險業(yè)績，并比較分析高管薪酬與不同風(fēng)險業(yè)績的粘性程度，以期從高管薪酬機制中關(guān)于對高管投資行為規(guī)定的特點找到對管理層投資行為的直接解釋。

【關(guān)鍵詞】 套期保值； 高管薪酬粘性； 中國國航

一、引言

根據(jù)中國國航2006—2011年的年報，中國國航航油套期保值業(yè)務(wù)截至2008年10月31日，因公允價值變動造成的損失高達(dá)31億元，至12月31日公允價值巨額浮虧達(dá)74.72億元。2009年，中國國航又因航油套期保值業(yè)務(wù)獲得收益27.59億元。2010年，中國國航的衍生合同公允價值變動收益達(dá)17億元?？梢钥吹?，中國國航的套期保值業(yè)務(wù)宛如過山車般時起時落，已經(jīng)背離了套期保值業(yè)務(wù)的初衷。高管薪酬粘性是指高管薪酬隨公司業(yè)績上漲的幅度大于高管薪酬隨公司業(yè)績下降的幅度。高管薪酬粘性程度越大，即意味著對高管行為的“重獎輕罰”程度越嚴(yán)重。因而，本文旨在以中國國航為例，通過對其2006—2011年的年報分析，對中國國航從事航油套期保值業(yè)務(wù)的交易規(guī)模、盈虧狀況以及該公司高管薪酬變化特征，考察該公司高管薪酬與凈利潤、營業(yè)利潤以及公允價值變動損益之間的關(guān)系。本文基于公允價值在企業(yè)會計準(zhǔn)則中被廣泛應(yīng)用的制度背景，把公司業(yè)績按照風(fēng)險程度以及與管理層的努力程度的關(guān)系分為營業(yè)業(yè)績和風(fēng)險業(yè)績，并比較分析高管薪酬與不同風(fēng)險業(yè)績的粘性程度，以期從高管薪酬機制中關(guān)于對高管投資行為規(guī)定的特點找到對管理層投資行為的直接解釋。

二、案例介紹和薪酬制度背景

中國國際航空股份有限公司（以下簡稱“中國國航”）作為一家大型航空公司，其燃油成本是其營運成本的重要組成部分。由于近年來油價震蕩攀升，燃油成本占公司營運成本比重不斷上升，其經(jīng)營利潤正不斷被高油價所吞噬。在衍生品市場進(jìn)行套期保值無疑為中國國航提供了化解成本風(fēng)險的有效途徑。在國際上，航空公司也通常采用航油套期保值的方法規(guī)避市場風(fēng)險，控制航油成本。

在高管薪酬特性的研究中，國外一些文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)公司業(yè)績上升與下降時高管薪酬的變動不是同比例的，高管的薪酬存在一定的粘性（Jackson et al.，2008）。關(guān)于公允價值變動持有損失與薪酬之間的相關(guān)性，研究業(yè)績的薪酬激勵合同當(dāng)業(yè)績下降時總是存在薪酬約束乏力的現(xiàn)象。方軍雄（2009）發(fā)現(xiàn)中國上市公司的高管薪酬也存在粘性特征。步丹璐等（2012）進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)高管薪酬與投資交易性金融資產(chǎn)產(chǎn)生的公允價值變動損益的粘性特征大于與營業(yè)利潤之間的粘性程度。

為了使管理層和股東的利益一致，自2004年以來，國資委頒布了一系列文件①，強調(diào)將管理層薪酬與企業(yè)績效掛鉤。自此，高管薪酬與企業(yè)績效逐步呈現(xiàn)正向關(guān)系（杜勝利和翟艷玲，2005；杜興強和王麗華，2007等）。然而，作為所有權(quán)代理人的國有企業(yè)主管部門對于管理層的投資失敗具有“獎優(yōu)不懲劣”的傾向。2006年，國資委雖然提出了“業(yè)績上、薪酬上，業(yè)績下、薪酬下”的負(fù)責(zé)人考核制度②，但并沒有規(guī)定業(yè)績下時薪酬下降的幅度。在兩項補充規(guī)定③中，國資委規(guī)定企業(yè)可以自行決定是否把“公允價值變動損益”納入考核指標(biāo)中，而且“公允價值變動損益”只有超過利潤總額指標(biāo)的15%以上的部分才減半計算?？梢?，企業(yè)可根據(jù)“公允價值變動損益”對薪酬的影響決定薪酬計算公式。

三、研究思路及分析

本文試圖從高管薪酬的特征角度解釋管理層投資金融產(chǎn)生而且不計虧損的原因。本文通過2006—2011年6年間中國國航的高管薪酬與金融資產(chǎn)的投資效益的關(guān)系展開分析。本文所研究的高管包括總經(jīng)理、總裁、CEO、副總經(jīng)理、副總裁、董秘和年報上公布的其他管理人員（包括董事中兼任的高管人員）。本文分別以凈利潤、營業(yè)利潤衡量公司業(yè)績，其中以營業(yè)利潤代表公司經(jīng)營業(yè)績。由于2006年財政部頒布的《企業(yè)會計準(zhǔn)則第30號——財務(wù)報表列報》中對營業(yè)利潤的計算進(jìn)行了調(diào)整，將投資收益調(diào)入營業(yè)利潤，同時取消了主營業(yè)務(wù)利潤和其他業(yè)務(wù)利潤的提法，補貼收入被并入營業(yè)外收入，營業(yè)利潤經(jīng)營業(yè)外收支調(diào)整即得到利潤總額。④因此，本文為剔除資產(chǎn)減值損失、公允價值變動損益以及投資收益（損失）的影響，將營業(yè)利潤定義為：營業(yè)利潤=營業(yè)收入-營業(yè)成本-營業(yè)稅金及附加-銷售費用-管理費用-財務(wù)費用。本文采用公允價值變動損益來衡量衍生金融品投資效益，試圖通過分析管理層投資金融衍生品所帶來的損益和高管薪酬的關(guān)系來分析管理層投資金融衍生品的具體原因。

四、研究結(jié)果與分析

（一）金融資產(chǎn)投資情況

（二）公司業(yè)績水平

（三）高管薪酬及薪酬粘性

1.高管薪酬與營業(yè)利潤

2.高管薪酬與凈利潤

分析薪酬對凈利潤的彈性，可以發(fā)現(xiàn)，除2010年高管薪酬與凈利潤同步上升外，其余年份的高管薪酬均在凈利潤下降的情況下依然上漲，出現(xiàn)利潤減、薪酬漲的“業(yè)績倒掛”現(xiàn)象。對于僅有的業(yè)績與高管薪酬同向變化的2010年，薪酬對凈利潤的彈性為4.354，表明當(dāng)凈利潤上升1%時，高管薪酬增長了4.354%；而在2008年，薪酬對凈利潤的彈性為-17.27，表明當(dāng)凈利潤下降1%時，高管薪酬卻上漲了17.27%。由此可見，中國國航管理層不僅未根據(jù)公司當(dāng)期凈利潤設(shè)定薪酬水平，反而在公司因為航油套保業(yè)務(wù)蒙受巨大損失的同時提高自身薪酬，管理層并未因金融衍生品投資造成的巨額虧損而受到懲罰，管理層的風(fēng)險投資行為在一定程度上干擾了薪酬契約的有效執(zhí)行。

3.高管薪酬與公允價值變動

在2006—2011年期間，除2007年高管薪酬與公允價值同向變動外，其余年份高管薪酬與公允價值變動呈現(xiàn)完全相反的變化。2007年，薪酬對公允價值變動損益的彈性為9.430，表明當(dāng)公允價值收益上升1%時，高管平均薪酬增長了9.430%；而在2008年，薪酬對公允價值變動損益的彈性為-292.915，表明當(dāng)公允價值損失增加1%時，高管薪酬卻上漲了292.9%。另外，當(dāng)2009年的公允價值變動損益較2008年正向變動時，高管薪酬卻較2008年出現(xiàn)下降；在其他年份，公允價值變動損益均較上一期負(fù)向變動，但高管平均薪酬水平卻依然呈上升趨勢。可以看到，高管薪酬在2006—2011年期間呈現(xiàn)上漲趨勢，并沒有受制于金融衍生產(chǎn)品的盈虧而出現(xiàn)大幅度的波動，即不論金融衍生品投資是否成功高管薪酬始終維持在高位水平。同時，高管薪酬與公允價值變動損益的反向變動關(guān)系意味著管理層可能并不關(guān)心企業(yè)在衍生品市場進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)時可能蒙受的損失，高管人員決策時對于公司的責(zé)任就被降到了最低，薪酬機制對高管行為缺乏基本的約束力。

五、研究結(jié)論與建議

通過上述分析可以發(fā)現(xiàn)，中國國航高管薪酬與營業(yè)利潤、凈利潤等業(yè)績指標(biāo)相關(guān)性差，甚至出現(xiàn)利潤減、薪酬漲的“業(yè)績倒掛”現(xiàn)象，表現(xiàn)出明顯的薪酬粘性特征。同時，高管薪酬與公允價值變動損益的反向變動關(guān)系也表明中國國航高管并未因公司在衍生品市場進(jìn)行套期保值業(yè)務(wù)所蒙受的損失而受到懲罰，薪酬機制對高管從事金融衍生品投資的行為缺乏基本的約束力。根據(jù)上述分析，本文發(fā)現(xiàn)國航事實上并未為營業(yè)利潤和凈利潤等績效結(jié)果付薪，管理層也并未因業(yè)績的下降甚至巨額虧損而受到懲罰。

基于中國國航的案例分析，我們可以對上市公司中金融衍生品投資與高管薪酬特性的關(guān)聯(lián)性做出簡單猜想。高管的薪酬具有粘性特征，即不論金融衍生品投資成敗都不會影響高管薪酬不斷上漲的總趨勢。在金融衍生品投資上漲的情況下，會促進(jìn)公司業(yè)績向好，從而帶動公司高管薪酬增長率的顯著提升。但金融衍生品的虧損對高管薪酬的影響并不顯著，其下降額度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于上升時的增長率，有時甚至并不下降，形成“業(yè)績倒掛”現(xiàn)象。

【參考文獻(xiàn)】

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