海外上市 四步打造“好蘋果”

范博宏 薛南枝

美國人常用“好蘋果”與“壞蘋果”來描述群體中的優(yōu)良與劣質(zhì)分子。若想成為海外資本市場的“好蘋果”，中國企業(yè)首先要選擇合適的上市途徑。第二，要提前預(yù)防財務(wù)危機。第三，選擇可靠的金融中介機構(gòu)。第四，與政商模式保持距離，弘揚傳統(tǒng)誠信文化。

中國企業(yè)赴美上市漸成氣候之際，卻從2011年開始不斷爆發(fā)財務(wù)造假丑聞，華爾街掀起一場打假風(fēng)暴。美國證監(jiān)會與機構(gòu)投資者將目標對準了中國企業(yè)，不僅綠諾科技等造假企業(yè)難免退市命運，就連一直以來得到眾投資者認可的新浪、當當、網(wǎng)易等股票也被波及。

美國人常用“好蘋果”與“壞蘋果”來描述群體中的優(yōu)良與劣質(zhì)分子。在中概股造假風(fēng)暴中，“好蘋果”公司備受拖累。研究發(fā)現(xiàn)，2011至2012年，無論中國企業(yè)是否涉嫌財務(wù)丑聞，它們的累計股票回報率相對大市全都嚴重下滑，其中好蘋果下跌了近40%，而壞蘋果下跌了近60%（圖1）。由此看來，中國企業(yè)在美國資本市場的遭遇可謂慘烈。從之前的赴美上市潮，到如今集體面臨財務(wù)丑聞，股價大幅下跌，究竟是什么導(dǎo)致了中國概念股的悲慘遭遇？“好蘋果”與“壞蘋果”通常具有哪些特征？如何避免公司成為資本市場的“壞蘋果”？

中概股造假根源：

企業(yè)求功心切，審計師甘“跑龍?zhí)住?/p>

部分中國企業(yè)的借殼上市、財務(wù)造假、披露信息有誤、審計不嚴等行為使國際資本市場對中國企業(yè)的信任度大減，如綠諾科技、東方紙業(yè)、中國高速傳媒等赴美上市鎩羽折翼的企業(yè)不勝枚舉（表1，附文）。曾經(jīng)被視為華爾街寵兒的中國概念股瞬間褪去了光環(huán)，美國投資者對中國概念股已失去信心。

中概股造假風(fēng)波首先反映出了中國海外上市企業(yè)以及協(xié)助它們上市的投資銀行求功心切，由于無法滿足主板上市的要求，就借著反向并購進入門檻較低的美國場外柜臺交易系統(tǒng)（OTCBB）并以此為過渡。在轉(zhuǎn)板的過程中，為了構(gòu)造漂亮的財務(wù)報表，不惜利用夸大數(shù)據(jù)、偽造事實等非法手段來推高業(yè)績，以達到在納斯達克上市的標準。然而在這個眾人關(guān)注的國際資本市場中，監(jiān)督者的目光是犀利的，財務(wù)造假終將在媒體、律師、投資者不知疲倦的關(guān)注下浮出水面。

此外，審計師淪為“跑龍?zhí)住苯巧苍谝欢ǔ潭壬掀鸬酵撇ㄖ鸀懙淖饔?。截?012年10月5日，美國監(jiān)管機構(gòu)并不擁有位于中國境內(nèi)審計機構(gòu)的監(jiān)管權(quán)，而在涉嫌財務(wù)造假的中國公司中，許多正是通過美國上市公司審計監(jiān)管委員會（PCAOB）無權(quán)監(jiān)管的中國國內(nèi)審計機構(gòu)進行審計的。由于絕大多數(shù)中國概念股的日常運作都在中國，美國監(jiān)管機構(gòu)對這些赴美上市的中國企業(yè)的監(jiān)管不得不依賴中國會計師事務(wù)所的審計。問題是：美國監(jiān)管機構(gòu)也許并不了解中國企業(yè)的真實情況，但中國的審計機構(gòu)難道也毫不知情嗎？

如前所述，赴美上市的中國企業(yè)往往先以O(shè)TCBB作為跳板，而后再轉(zhuǎn)至主板上市。在轉(zhuǎn)板過程中，有不少公司選擇較小的審計事務(wù)所。比如綠諾科技先前的審計機構(gòu)美國Frazer Frost會計師事務(wù)所，是10多家借殼上市的審計機構(gòu)。這些審計事務(wù)所的收費偏低，也非常樂于幫助企業(yè)完成轉(zhuǎn)板任務(wù)。綠諾科技的財務(wù)丑聞曝光之后，其聘用的審計機構(gòu)美國Frazer Frost會計師事務(wù)所也同樣受到調(diào)查。中國高速傳媒與東南融通的丑聞也使德勤陷入尷尬之中。

在中國概念股財務(wù)造假丑聞頻頻曝光之后，美國證券交易委員會將5家國際大型會計師事務(wù)所（德勤、安永、畢馬威、普華永道和德豪）旗下的中國成員公司告上了法庭，指控它們拒絕提交工作底稿，違反了美國證券法和薩班斯法下的會計準則。審計師在中國企業(yè)海外上市的路上似乎成了投其所好的“跑龍?zhí)住苯巧?/p>

“壞蘋果”公司有何特征？

媒體報道與學(xué)術(shù)研究對于中國企業(yè)海外上市問題多有描述，如美國GeoInvesting股票分析員Maj Soueidan在《被獵殺股的27個特征》中總結(jié)了中國問題概念股的特征。在財務(wù)方面，這些企業(yè)提交給中國審計機構(gòu)的文件往往與提交給美國證券交易委員會的文件不匹配，公司財務(wù)報表受到質(zhì)疑，如應(yīng)付款項太少、利潤過高等。在治理結(jié)構(gòu)方面，較多反向收購后公司存在注冊資本長時間無法達標、公司治理違規(guī)等問題。內(nèi)部控制方面，則體現(xiàn)為首席財務(wù)官更換頻繁，內(nèi)部控制失效，若干董事會成員辭職，審計機構(gòu)更換頻繁等。信息披露方面，主要存在披露有誤、披露不充分、隱瞞相關(guān)信息等問題。

在這些深陷丑聞的中國企業(yè)中很多選擇反向并購上市，研究發(fā)現(xiàn)，60%的“壞蘋果”選擇了反向并購的上市方式，高于“好蘋果”的37%情況；在“壞蘋果”中，21%的公司首席執(zhí)行官是前任政府官員或與政府官員有密切聯(lián)系，而“好蘋果”中這種政治關(guān)聯(lián)比例只有13%；“壞蘋果”中董事會獨立董事占所有董事比例平均為30%，低于“好蘋果”的35%；“壞蘋果”中僅有51%設(shè)立了內(nèi)部審計機構(gòu)，并且審計機構(gòu)中只有47%擁有至少一名財務(wù)專家，明顯低于“好蘋果”公司的情況（圖2）。另外，研究常用會計模型來計算上市公司可操縱性應(yīng)計利潤總額來反映公司盈余造假程度。從應(yīng)計利潤指標來看，“壞蘋果”公司0.28的應(yīng)計利潤高于“好蘋果”公司0.17（圖3）。這樣的結(jié)果反映出丑聞公司傾向粉飾財務(wù)報表，以利其上市融資。

研究還發(fā)現(xiàn)，丑聞公司在股票交易方面頗有特點，如公司產(chǎn)能過剩，但仍堅持通過股票交易來籌集資金；明知股票上市價格可能低于預(yù)期，但仍堅持上市；在較短的時間內(nèi)進行了若干次新股增發(fā)；公司現(xiàn)金充足，但仍堅持通過股票交易來募集資金；每股收益預(yù)期樂觀（如不低于30%），但仍然以低價發(fā)行股票等。

“壞蘋果”病源：中西體制與商業(yè)模式差異

這些因丑聞而曝光的海外上市企業(yè)是否反映了中國民營企業(yè)財務(wù)低度透明與公司治理薄弱的現(xiàn)狀？答案是肯定的。但這些是病征而非病源。中國民企在體制薄弱產(chǎn)權(quán)保護不力的營商環(huán)境中必須靠關(guān)系、低調(diào)做生意，因而企業(yè)透明度與公司治理質(zhì)量以西方的尺度衡量必然是低下的。研究人員從企業(yè)所來自地區(qū)的社會成員彼此信賴度、獻血情況等指標來測度社會體制環(huán)境，發(fā)現(xiàn)“壞蘋果”公司較于“好蘋果”公司更傾向來自社會信任度較低、體制環(huán)境較差的地區(qū)，而其所聘用的審計機構(gòu)聲譽、投行聲譽、律師事務(wù)所聲譽都顯著低于“好蘋果”公司（圖4）。這些研究說明，民企若是來自中國體制環(huán)境較劣的地區(qū)，其公司治理的質(zhì)量越低，其海外上市后發(fā)生丑聞的可能性也越高。

如何打造海外資本市場“好蘋果”？

資本市場融資的便利吸引了中國企業(yè)赴美上市，但我們也看到了赴美上市存在的風(fēng)險。中國企業(yè)在赴美上市前應(yīng)當根據(jù)自身情況和預(yù)定目標進行全局策劃和安排。

首先是選擇合適的上市途徑。美國證券市場活躍、門檻低的特點是吸引中國企業(yè)目光的重要原因。根據(jù)美國證券交易委員會官方數(shù)據(jù)顯示，2007年底到2011年3月間，共有159家中國企業(yè)通過反向并購進入OTCBB。這些企業(yè)由于規(guī)模小、利潤低，若在中國股票市場上市估計很難得到批準。而中國企業(yè)主要是通過首次公開募股或反向并購赴美上市。反向并購具有成功率高、費用低、更方便的特點，相對于首次公開募股，它是一種更便捷的上市方式（表2）。但是從之前的案例與學(xué)術(shù)研究可以得知，通過反向并購方式上市的企業(yè)更容易伴隨財務(wù)丑聞。那么，我們?nèi)绾慰创聪虿①忂@種上市方式呢？反向收購上市的企業(yè)和不良業(yè)績之間是不是劃上了等號？反向并購上市的中國企業(yè)是不是干擾了美國資本市場？

最近有研究發(fā)現(xiàn)，通過反向并購上市的中國企業(yè)上市后業(yè)績并不比同樣通過反向并購上市的美國企業(yè)差。相反，反向并購上市的中國企業(yè)上市3年后在利潤、現(xiàn)金流、市場流動性等方面都勝過了反向并購上市的美國企業(yè)。這一發(fā)現(xiàn)至少說明了反向收購上市伴隨的業(yè)績低落不是中國企業(yè)獨有之惡。

那么，為什么如此多以反向并購上市的中國企業(yè)出現(xiàn)了財務(wù)造假的丑聞？可能的原因有兩個。一方面是由于通過反向并購的企業(yè)沒有經(jīng)過審計機構(gòu)的嚴格審查，它們的信用度在最初就遠不如通過直接股票公開發(fā)行上市的企業(yè)；另一方面，選擇反向并購的企業(yè)通常是規(guī)模小、成長性低的公司，這使得日后企業(yè)進行報表粉飾的可能性增大。

因此，首次公開募股還是反向并購兩種上市方式并無優(yōu)劣之分，重要的是企業(yè)如何根據(jù)自身的情況進行權(quán)衡與選擇。如果企業(yè)自身實力雄厚，在行業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先地位，業(yè)務(wù)發(fā)展良好，具有強大的市場潛力、良好的財務(wù)狀態(tài)以及監(jiān)管制度，資金分配得當，那么選擇首次公開募股上市是合適的。如果企業(yè)選擇了反向并購的上市方式，日后必須加強內(nèi)部控制，防止報表粉飾等違規(guī)行為引發(fā)的財務(wù)丑聞。還有，許多低成長、低利潤的企業(yè)根本就不該以虛假信息包裝上市，擾亂市場秩序，因為它們最終多以身敗名裂收場，損人不利己。

第二，打算上市的企業(yè)要提前預(yù)防財務(wù)危機。前述研究已證實了以反向并購上市的企業(yè)業(yè)績并不比同類型美國公司差。但是，由于反向并購在上市前并沒有一系列的嚴格審查，倘若公司本身就隱藏著財務(wù)問題且不加以防范，那么未來就會有較大的可能出現(xiàn)丑聞。因此，想要赴美上市的中國企業(yè)在上市前不妨想想，公司是否存在報表粉飾的問題？是否隱藏著一些未來隨時可能爆發(fā)的財務(wù)炸彈？若有，應(yīng)及時進行解決，確保財務(wù)透明度，使運營情況健康，避免上市之后的丑聞暴露。

第三，選擇可靠的金融中介機構(gòu)。前文提到，審計機構(gòu)在財務(wù)造假事件中也扮演著重要的角色。投資銀行、法律顧問、風(fēng)險投資機構(gòu)亦是如此。名望高的中介機構(gòu)由于其高標準制度，能夠形成高度的責(zé)任感，并具有豐富的經(jīng)驗，這樣有效減少了造假事件的發(fā)生。因此，在選擇中介機構(gòu)時，應(yīng)關(guān)注其質(zhì)量，充分了解金融中介機構(gòu)的歷史從業(yè)資質(zhì)。如果一家機構(gòu)曾發(fā)生造假事件，那么對后來聘請其機構(gòu)的企業(yè)將產(chǎn)生消極影響。凱威萊德國際律師事務(wù)所合伙人李大誠說過：“美國資本市場遵循的是披露制，你要上市就必須依靠專業(yè)化的團隊，例如律師、審計師、投行等，如果選擇的團隊經(jīng)驗不夠，那么就可能遭遇風(fēng)險?！逼髽I(yè)一定要尋找有實力、有經(jīng)驗、信譽度好的金融中介機構(gòu)。

第四，與政商模式保持距離，弘揚傳統(tǒng)誠信文化。前述的研究發(fā)現(xiàn)，中國企業(yè)透明度低，公司治理質(zhì)量低下，赴美上市之所以被揭露財務(wù)丑聞，與其特殊的體制背景有一定的關(guān)系。在我們的體制環(huán)境未能健全之前，企業(yè)家與職業(yè)經(jīng)理人如果能潔身自愛，誠信經(jīng)營，仍能獲得國際投資人的敬重與青睞。

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中國概念股遭遇誠信危機始于2010年。數(shù)據(jù)顯示，2010年內(nèi)在美國市場發(fā)生的162起證券訴訟案中，涉及中國企業(yè)的比例達到5.5%。2011年3月以后，中國企業(yè)因為機構(gòu)調(diào)查而導(dǎo)致股價迅速下跌、停牌甚至退市的數(shù)量急速增加，形勢惡化嚴重。在2011年3至6月的短時間內(nèi)，就有24家赴美上市的中國企業(yè)的審計師提出辭職或曝光公司出現(xiàn)財務(wù)問題，19家赴美上市的中國企業(yè)遭遇停牌或摘牌。而至2011年底，因被指控財務(wù)造假而遭遇停牌或退市的中國概念股企業(yè)數(shù)量已接近50家。截至2012年7月，近40家中國概念股股價跌至1美元/股以下。2011年至今，這樣的誠信危機已變成了對中國概念股的群體性誠信危機，美國投資者對中國概念股“談虎色變”，中國概念股在美國也遇到了生存危機。

案例一：綠諾科技

綠諾科技于2003年成立，主要從事廢水處理、煙氣脫硫脫銷、節(jié)能和資源循環(huán)利用等新產(chǎn)品的開發(fā)、制造和安裝。公司于2007年10月通過股權(quán)置換收購上市的Jade Mountain Corp，然后將綠諾公司資產(chǎn)注入Jade Mountain Corp，成為該公司的全資子公司，以反向收購方式實現(xiàn)在OTCBB掛牌。上市后股票價格一路攀升，隨后在羅德曼投資銀行的幫助下，綠諾科技于2009年7月轉(zhuǎn)板至納斯達克交易所。上市后的5個月，綠諾科技又以每股30.75美元的高價融資1億美元。豈料這筆高額融資引起機構(gòu)投資者關(guān)注，暴露了綠諾的財務(wù)問題。

2010年8月的《巴倫周刊》曾這樣提到綠諾科技，“過去4年來，綠諾科技已經(jīng)換了3個審計師，4個首席財務(wù)官，并兩次調(diào)整以往的財務(wù)報表數(shù)字?！边@個可疑的現(xiàn)象引起了渾水公司的注意。渾水公司在同年11月發(fā)布了一份質(zhì)疑綠諾科技的研究報告，認為綠諾科技夸大了公司銷售額、營業(yè)收入、毛利率數(shù)據(jù)，利用優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來填補來歷不明的收益，向美國證券管理委員會遞交的報表與向中國審計機構(gòu)遞交的報表差距懸殊。為了提高銷售額以構(gòu)造靚麗的財務(wù)報表，綠諾科技偽造了客戶關(guān)系。同時渾水公司指出，綠諾科技在FGD（煙氣脫硫）行業(yè)中存在大量競爭對手，并非行業(yè)中的龍頭老大，技術(shù)也低于行業(yè)標準。更不可思議的是，在綠諾科技完成1億美元融資的當天，其管理層就以借款320萬美元的名義在奧蘭治縣買下了豪宅。

這一丑聞立即導(dǎo)致綠諾科技股價由15.52美元/股下跌15.07%至13.18美元/股，不少投資者遭受損失。很快，美國一家律師事務(wù)所對綠諾科技發(fā)起了集體訴訟。綠諾公司的審計機構(gòu)也提交了信件承認被渾水公司質(zhì)疑的六份合同中有兩份造假，董事會表示2008和2009年的財務(wù)數(shù)據(jù)的確有誤。最終，在轉(zhuǎn)板不到1年半，綠諾科技接到了納斯達克的退市通知，如此短命地結(jié)束了赴美上市的歷程。

案例二：東方紙業(yè)

東方紙業(yè)公司成立于1996年，主要經(jīng)營包裝用紙、數(shù)碼相紙、膠版印刷紙的生產(chǎn)和分銷。2007年3月，東方紙業(yè)借殼進入OTCBB，2009年12月轉(zhuǎn)板至紐約全美證券交易所。

同綠諾科技一樣，東方紙業(yè)遭到了渾水公司的狙擊。但不像綠諾科技的不堪一擊，東方紙業(yè)并沒有在第一時刻就“招供”，它與渾水公司進行了長達5個月的交戰(zhàn)，東方紙業(yè)的股價也隨著事態(tài)的發(fā)展坐上了“過山車”。

東方紙業(yè)上市1年半后，被渾水公司做空，并指控其財務(wù)報表造假，資產(chǎn)估值夸大10倍，收入夸大27倍以及挪用資金等。東方紙業(yè)股價聞聲大跌。在接下來的幾天，雙方展開了激烈的攻守戰(zhàn)。東方紙業(yè)認為渾水公司出具的是錯誤、遺漏、無事實依據(jù)的結(jié)論。渾水公司又用充分的理由回應(yīng)東方紙業(yè)的反駁：在生產(chǎn)狀況方面，東方紙業(yè)稱其年產(chǎn)量為36萬噸，但中國并不存在年產(chǎn)能超過20萬噸的生產(chǎn)線；在客戶方面，東方紙業(yè)2009年十大客戶中，有9名都是沒有能力購買東方紙業(yè)此前所稱的產(chǎn)品量的，這些客戶的購買量都超出了它們的收入；還有東方紙業(yè)的庫存數(shù)量被夸大了，原材料成本也不可靠；河北雙星紙業(yè)資產(chǎn)不足40萬美元，然而東方紙業(yè)卻聲稱花費1360萬美元進行收購。面對一系列的質(zhì)疑，東方紙業(yè)也不甘示弱，一一進行澄清與解釋。東方紙業(yè)的股價就在這樣的交戰(zhàn)中上下劇烈波動。

幾輪防御戰(zhàn)之后，東方紙業(yè)仍未打消市場的質(zhì)疑，于是宣布聯(lián)合法律事務(wù)所Loeb & Loeb LLP、德勤和TransAsia就渾水公司機構(gòu)對東方紙業(yè)提出的質(zhì)疑進行調(diào)查。雖然審計的最終結(jié)果全面否定了渾水公司的質(zhì)疑，只是在一兩項上做出了保留，但東方紙業(yè)的股價仍然受到較大的影響，不少投資者蒙受損失。

案例三：中國高速傳媒

中國高速傳媒（CCME）實際運營的公司為福建分眾傳媒有限公司，成立于2003年，主要業(yè)務(wù)是利用城際巴士車載電視做媒體廣告。2010年6月，中國高速傳媒轉(zhuǎn)板至納斯達克全球精選市場交易。

從登陸納斯達克，到與調(diào)查公司的激戰(zhàn)，最后跌入粉單市場（pink sheet，納斯達克對于業(yè)績長期積弱不振，交易量低下的企業(yè)股票所設(shè)的交易平臺），CCME也講述了一個神話破滅的故事。CCME曾位居《福布斯》“2011最具潛力公司”榜首，被譽為“兼顧了成長性和價值的中國公司”。在德勤出具凈利潤達4200萬美元的完美報告之后，CCME成功轉(zhuǎn)板至納斯達克。但這樣的明星公司并沒有在上市之后繼續(xù)贏得掌聲。轉(zhuǎn)板兩個月后，市場便傳來了對其造假的質(zhì)疑。之后的幾個月，調(diào)查機構(gòu)渾水公司、香櫞公司對其難以置信的好業(yè)績表示出質(zhì)疑，認為CCME的國家工商管理總局文件、信用評級機構(gòu)文件、榮譽稱號、業(yè)內(nèi)人士的表態(tài)、財務(wù)分析等文件都有問題，有信息欺詐之嫌。股價隨著雙方報告的出具呈現(xiàn)上下波動。隨后，德勤辭去了審計職務(wù)。為索賠其投資損失，CCME第三大股東勝達投資公司起訴了公司的CEO、CFO和審計師德勤。上市10個月后，CCME收到納斯達克要求退市的通知。審計師的離職最終導(dǎo)致公司從納斯達克摘牌，轉(zhuǎn)至粉單市場。