• <tr id="yyy80"></tr>
  • <sup id="yyy80"></sup>
  • <tfoot id="yyy80"><noscript id="yyy80"></noscript></tfoot>
  • 99热精品在线国产_美女午夜性视频免费_国产精品国产高清国产av_av欧美777_自拍偷自拍亚洲精品老妇_亚洲熟女精品中文字幕_www日本黄色视频网_国产精品野战在线观看 ?

    券商如何接住資產(chǎn)證券化餡餅

    2013-04-29 01:22:50劉湘寧
    新財(cái)富 2013年7期
    關(guān)鍵詞:證券化券商專項(xiàng)

    劉湘寧

    面對全面松綁的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù),券商能否接住這塊餡餅,取決于加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、促進(jìn)市場融合、降低市場門檻、發(fā)揮市場主體作用等方面的努力。

    證監(jiān)會(huì)最新頒布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,在基礎(chǔ)資產(chǎn)、交易機(jī)制、核審時(shí)間、評(píng)級(jí)和參與主體方面都給予市場更大的發(fā)展空間,并通過隔離機(jī)制滿足了發(fā)行人資產(chǎn)出表需求,全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。然而,目前國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場仍呈現(xiàn)多頭監(jiān)管、市場分割的局面,一些配套的法規(guī)制度有待完善,資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)在國內(nèi)的開展仍需花大力氣去研究和推動(dòng)。相比成熟市場規(guī)模,國內(nèi)資產(chǎn)證券化市場方興未艾,只有加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)、促進(jìn)市場融合、降低市場門檻、發(fā)揮市場主體作用,券商才能接住資產(chǎn)證券化這塊餡餅。

    松綁信號(hào)明顯

    2013年3月15日,證監(jiān)會(huì)發(fā)布《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》,允許符合具備證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)資格等條件的證券公司申請?jiān)O(shè)立專項(xiàng)計(jì)劃、發(fā)行資產(chǎn)支持證券??傮w上看,新規(guī)體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)全面松綁券商資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的意愿。在本次新規(guī)發(fā)布前的試點(diǎn)階段,證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為載體的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品僅允許以企業(yè)債權(quán)和資產(chǎn)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行產(chǎn)品,且專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃要求“逐項(xiàng)審批”,基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍狹小導(dǎo)致產(chǎn)品規(guī)模偏小,而發(fā)行過程繁瑣且難以預(yù)期,市場影響力微乎其微。

    本次新規(guī)主要在以下幾個(gè)方面實(shí)現(xiàn)了突破。第一,基礎(chǔ)資產(chǎn)擴(kuò)大,包括財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)利及其組合,亦明確包括了信貸資產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施收益權(quán)、應(yīng)收款、信托受益權(quán)和商業(yè)物業(yè)不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利。第二,專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃資產(chǎn)雖然未被確認(rèn)為信托資產(chǎn),但明確了券商的專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體,實(shí)行破產(chǎn)隔離,滿足發(fā)行人資產(chǎn)出表需求。第三,資產(chǎn)支持證券可以在交易所、協(xié)會(huì)報(bào)價(jià)系統(tǒng)和券商自辦柜臺(tái)交易,支持管理人以自有資金參與的做市制度,流動(dòng)性大大增加。第四,雖然產(chǎn)品依然實(shí)行審核制發(fā)行,但明確審核時(shí)間為兩個(gè)月,審核周期縮短。第五,不強(qiáng)制產(chǎn)品評(píng)級(jí),為私募發(fā)行的降低成本增加了可能性。第六,市場開放,包括基金、期貨、銀行、保險(xiǎn)、信托等其他金融機(jī)構(gòu)也可照此規(guī)定發(fā)行資產(chǎn)支持證券。

    不過,新規(guī)的落地還有待監(jiān)管部門出臺(tái)更多的配套政策,例如雖然上交所和深交所都發(fā)布了辦法明確為證券公司資產(chǎn)證券化產(chǎn)品提供轉(zhuǎn)讓服務(wù),但做市和回購制度尚不完善。此外,新規(guī)為證監(jiān)會(huì)的規(guī)定,其他金融機(jī)構(gòu)是否能夠照此辦法實(shí)施,仍需要取得其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)可。又如,雖然證監(jiān)會(huì)明確了專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃為特殊目的載體, 但會(huì)計(jì)上具體如何處理尚不明確。又如,銀監(jiān)會(huì)2010年底曾經(jīng)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的通知》,部分銀行自身照此細(xì)化制定的《信貸資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓管理辦法》甚至對交易對手也有較嚴(yán)格的規(guī)定,因此,信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品能否順利發(fā)行,還需要銀監(jiān)會(huì)對此通知進(jìn)行重新解釋乃至修改。

    當(dāng)前,國內(nèi)除了證監(jiān)會(huì)主導(dǎo)的以專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃形式資產(chǎn)證券化以外,還有以銀監(jiān)會(huì)和央行主導(dǎo)的信貸資產(chǎn)證券化(ABS)和銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)(表1)。但這兩個(gè)市場也面臨著各自的困擾。例如,銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場仍是擴(kuò)大試點(diǎn)階段,尚未轉(zhuǎn)入常規(guī),其最大的瓶頸在于試點(diǎn)期間的額度控制。中國銀行業(yè)當(dāng)前面臨的最重要問題是利率市場化,未來銀行儲(chǔ)蓄向各種金融產(chǎn)品流動(dòng)的趨勢不可逆轉(zhuǎn),中國銀行業(yè)貸款余額即將超過70萬億元,中長期貸款超過33萬億元,銀監(jiān)和央行主導(dǎo)的ABS市場試點(diǎn)區(qū)區(qū)500億元額度,顯然無法滿足商業(yè)銀行日益增長的信貸資產(chǎn)出表的需求。銀行間市場交易商協(xié)會(huì)推出的ABN市場,其基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍受限,且期限偏短,不能有效滿足資產(chǎn)出表的需求。

    不過,銀行間市場交易商協(xié)會(huì)主導(dǎo)的票據(jù)市場一直是ABN市場,靈活、便捷、友好的注冊發(fā)行機(jī)制廣受發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)好評(píng),這一優(yōu)勢會(huì)令A(yù)BN市場對于企業(yè)的期限較短的資產(chǎn)證券化需求有吸引力。銀行間市場交易商協(xié)會(huì)成立5年間,債務(wù)融資工具已成為中國債券市場的主要品種之一。2012年全年,包括短融、中票、超短融、定向工具等在內(nèi)的債務(wù)融資工具共發(fā)行2.6萬億元,存量規(guī)模達(dá)到4.2萬億元,遠(yuǎn)超企業(yè)債與公司債規(guī)模。但是,ABN市場也有其不足。首先,央行1號(hào)文件《銀行間債券市場非金融企業(yè)債務(wù)融資工具管理辦法》將ABN限定在了非信貸資產(chǎn)上。其次,中國迄今為止發(fā)行的期限最長的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具期限為15年,且附第10年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán),而信貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限可達(dá)25年甚至30年以上。最后,ABN目前并沒有資產(chǎn)的真實(shí)出售和風(fēng)險(xiǎn)隔離,資產(chǎn)的原所有者將作為第二償付來源,資產(chǎn)不能出表。2012年曾經(jīng)有媒體報(bào)道交通銀行擬在上海證交所大宗交易平臺(tái)試水信貸資產(chǎn)證券化,率先出售基建項(xiàng)目存量貸款,但最終并無結(jié)果。顯而易見,分割的市場局面之下,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)展需要加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì)和監(jiān)管協(xié)調(diào)。

    券商試水資產(chǎn)證券化

    2012年以來,券商一直在積極參與布局資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。除了在創(chuàng)新業(yè)務(wù)研究上投入大量人力以外,不少券商還在業(yè)務(wù)實(shí)踐上進(jìn)行探索。目前,券商已經(jīng)完成發(fā)行或者已經(jīng)通過證監(jiān)會(huì)審批的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品如表2,其中,華能瀾滄江第二期水電上網(wǎng)收費(fèi)權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品和上海隧道股份大連路隧道應(yīng)收專營權(quán)收入資產(chǎn)證券化產(chǎn)品分別在2013年1月26日和5月3日已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn),正在發(fā)行準(zhǔn)備當(dāng)中。其他已經(jīng)向證監(jiān)會(huì)提交申請的還有阿里巴巴1號(hào)小貸債權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、上港集團(tuán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、如帛港區(qū)BT項(xiàng)目回購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、浦發(fā)集團(tuán)BT回購資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。值得一提的是,近期海印股份公告稱擬通過專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃融資,基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人經(jīng)營管理的特定商業(yè)物業(yè)五年經(jīng)營收益權(quán),這表明以商業(yè)物業(yè)收益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)的類REITs式專項(xiàng)計(jì)劃有望面世。

    潛在市場規(guī)模超10萬億元

    國內(nèi)資產(chǎn)證券化起步晚,目前尚處于初始階段,但參照成熟市場來看,國內(nèi)資產(chǎn)證券化發(fā)展空間廣闊。根據(jù)美國證券業(yè)和金融市場協(xié)會(huì)(SIFMA)的統(tǒng)計(jì),截至2011年末,美國ABS和MBS存量合計(jì)達(dá)到10.3萬億美元,占同期債券總存量的28%。2011年,美國資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的發(fā)行規(guī)模為1.7萬億美元,僅次于同期美國國債的發(fā)行量。此外,2012年歐洲的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)模也超過5000億美元。相比之下,中國2012年各類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行規(guī)??偤筒坏?00億元,而從過去8年中國資產(chǎn)證券化總量來看,累計(jì)發(fā)行資產(chǎn)支持證券尚不到2000億元,發(fā)行量和存量都明顯偏小,預(yù)計(jì)該市場潛在規(guī)模應(yīng)該超過10萬億元,中國資產(chǎn)證券化市場的大發(fā)展令人期待。

    值得注意的是,資產(chǎn)證券化在中國仍然屬于新生事物,存在諸多問題。一方面,資產(chǎn)證券化產(chǎn)品本身在發(fā)展初期制作稍顯復(fù)雜,中介機(jī)構(gòu)經(jīng)驗(yàn)不足,在融資效率和成本上,對發(fā)行人的吸引力可能不如短融、中票等其他金融產(chǎn)品。另一方面,在銀監(jiān)會(huì)央行、銀行間市場交易商協(xié)會(huì)和證監(jiān)會(huì)各自主導(dǎo)的市場中,各自有不同的優(yōu)勢和局限性,多頭監(jiān)管人為割裂了市場。只有進(jìn)一步加強(qiáng)頂層設(shè)計(jì),協(xié)調(diào)監(jiān)管,給予資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的交易和投資更多的稅收減免,打通不同市場之間的壁壘,降低準(zhǔn)入門檻,充分發(fā)揮市場主體的作用,才能使得中國資產(chǎn)證券化市場蓬勃、健康地持續(xù)發(fā)展。

    特邀述評(píng)嘉賓:

    張海云

    對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融市場研究中心主任、金融學(xué)院教授

    資產(chǎn)證券化:另辟通道

    中國資產(chǎn)證券化試點(diǎn)于2005年正式步入制度軌道,分為銀行信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)和券商專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃試點(diǎn)兩大類,2009年由于金融危機(jī)的影響,國內(nèi)暫停了新產(chǎn)品的發(fā)行。后危機(jī)時(shí)代崛起的金融產(chǎn)品如銀行理財(cái)產(chǎn)品、信托產(chǎn)品、券商資管產(chǎn)品等,都融入了資產(chǎn)證券化的一些技術(shù)和特點(diǎn),相關(guān)的通道類業(yè)務(wù)也迅速膨脹起來。

    2013年3月發(fā)布的《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》將專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃作為資產(chǎn)證券化特殊目的載體的法律地位和運(yùn)作機(jī)制進(jìn)一步明晰化,2012年11月發(fā)布的《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》打開了基金管理公司設(shè)立專門的子公司開展專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的閘門。圍繞專項(xiàng)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),券商和基金有了探索資產(chǎn)證券化產(chǎn)品創(chuàng)新的新天地。券商和基金都摩拳擦掌,希望在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域搶占先機(jī),那么切入點(diǎn)和發(fā)展重心應(yīng)放在哪里?傳統(tǒng)通道類業(yè)務(wù)的跑馬圈地亢奮猶在,既有模式是近期搶占市場份額的便捷方式。但對于券商和基金而言,如何根據(jù)自身優(yōu)勢進(jìn)行差異化的戰(zhàn)略定位,在資產(chǎn)證券化領(lǐng)域確立和鞏固可持續(xù)的核心競爭力,是一個(gè)更為長遠(yuǎn)的根本問題。

    證券化帶來自主新通道

    “替代效應(yīng)”和“擠出效應(yīng)”嚴(yán)重壓縮著通道業(yè)務(wù)的利潤空間,同質(zhì)化發(fā)展的結(jié)局必然是價(jià)格戰(zhàn)。對于券商和基金而言,差異化發(fā)展的空間在哪里?

    最為直接的差異化發(fā)展空間來源于監(jiān)管差異,比如信托業(yè)在房地產(chǎn)和票據(jù)等領(lǐng)域所受的限制,以及銀行理財(cái)產(chǎn)品對于非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)的限制,為券商和基金子公司留下了一定的差異化空間。

    更為廣闊的空間可能在非金融企業(yè)資產(chǎn)證券化領(lǐng)域。券商可以從企業(yè)客戶的需求中找到合適的項(xiàng)目并設(shè)計(jì)發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,而根據(jù)《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)試點(diǎn)辦法》,基金在非專項(xiàng)的特定資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中可以投資于資產(chǎn)支持證券,這就形成了一個(gè)新的投資鏈條,即投資者購買基金發(fā)行的證券投資基金(特定資產(chǎn)管理項(xiàng)目)、證券投資基金購買券商特殊目的載體發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、特殊目的載體購買非金融企業(yè)資產(chǎn)。這一投資鏈條的項(xiàng)目與客戶兩頭資源不再由銀行掌控,這種券商和基金獨(dú)立開辟的“通道”有利于保障其盈利空間,和迄今為止銀行業(yè)主導(dǎo)的傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)有了很大不同。

    與此相關(guān),《證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》還允許券商資產(chǎn)證券化投資于信貸資產(chǎn),這類業(yè)務(wù)的資產(chǎn)來源于銀行,但資金來源可以擺脫對銀行理財(cái)產(chǎn)品的依賴,因?yàn)樽C券化新規(guī)允許基金發(fā)行的證券投資基金投資于資產(chǎn)支持證券,這就幫助券商和基金避免了傳統(tǒng)通道業(yè)務(wù)中兩頭受制的困窘。

    以客戶價(jià)值明志,以風(fēng)險(xiǎn)管控致遠(yuǎn)

    在資產(chǎn)證券化的新天地中,搶占市場份額有其重要性,但不應(yīng)迷失于短期成敗。僅僅專注于搶占市場份額的先機(jī)而失去建立可持續(xù)優(yōu)勢的先機(jī),無異于只見樹木不見森林,其結(jié)果必然是揀了芝麻丟了西瓜、贏了一場戰(zhàn)役輸了整個(gè)戰(zhàn)爭。可持續(xù)發(fā)展的核心競爭力在于,為客戶帶來真正的價(jià)值,對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的管理。規(guī)模至上的傳統(tǒng)通道模式在盡職調(diào)查和風(fēng)險(xiǎn)披露方面存在硬傷,因而深陷“剛性兌付”的迷局而難以自拔。

    近日,證監(jiān)部門對保薦機(jī)構(gòu)的嚴(yán)查整頓,重創(chuàng)了在IPO保薦業(yè)務(wù)中追捧“純通道”盈利模式的一些投行。粗放的通道模式和通道文化的危害,豈止限于IPO保薦業(yè)務(wù),其實(shí)也存在于金融產(chǎn)品創(chuàng)新領(lǐng)域,銀行理財(cái)產(chǎn)品和信托產(chǎn)品受到的質(zhì)疑和詬病就是例子。

    有了資產(chǎn)證券化的新通道,券商和基金只要踐行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的使命,注重差異化、精細(xì)化的經(jīng)營模式,路就會(huì)越走越寬。

    對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)金融學(xué)院研究生王夕輝對本文亦有貢獻(xiàn)。

    猜你喜歡
    證券化券商專項(xiàng)
    “七選五”閱讀專項(xiàng)訓(xùn)練
    公積金貸款證券化風(fēng)險(xiǎn)管理
    交通運(yùn)輸行業(yè)的證券化融資之道
    中國公路(2017年6期)2017-07-25 09:13:57
    新三板十大主辦券商
    資產(chǎn)證券化大幕開啟
    “專項(xiàng)巡視”,打虎上山再出發(fā)
    浙江人大(2014年4期)2014-03-20 16:20:18
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    券商集合理財(cái)產(chǎn)品最新凈值排名
    單項(xiàng)選擇專項(xiàng)訓(xùn)練(四)
    亚洲欧美日韩卡通动漫| 成熟少妇高潮喷水视频| 美女cb高潮喷水在线观看| 久久九九热精品免费| 午夜精品在线福利| 国产亚洲欧美98| 欧美另类亚洲清纯唯美| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 人人妻人人看人人澡| 国产美女午夜福利| 欧美色欧美亚洲另类二区| 一级av片app| 一级黄片播放器| 91精品国产九色| 国产精品永久免费网站| 在线免费十八禁| 久久久久性生活片| 色视频www国产| 直男gayav资源| 日韩欧美国产在线观看| 看黄色毛片网站| 久久久久国产网址| 插逼视频在线观看| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 国产真实伦视频高清在线观看| 一进一出抽搐gif免费好疼| 午夜影院日韩av| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 天堂√8在线中文| 18禁在线播放成人免费| 国产亚洲av嫩草精品影院| 午夜爱爱视频在线播放| 18+在线观看网站| 夜夜看夜夜爽夜夜摸| 12—13女人毛片做爰片一| 国产精品国产三级国产av玫瑰| 九九热线精品视视频播放| 一区二区三区四区激情视频 | 2021天堂中文幕一二区在线观| 色综合亚洲欧美另类图片| 精品久久久久久久久av| 国产成人a∨麻豆精品| 国产中年淑女户外野战色| 99九九线精品视频在线观看视频| 深夜a级毛片| 欧美+亚洲+日韩+国产| 一级黄色大片毛片| av在线亚洲专区| 午夜视频国产福利| 青春草视频在线免费观看| 亚洲一区高清亚洲精品| 性欧美人与动物交配| 秋霞在线观看毛片| 久久久久性生活片| 精品一区二区三区视频在线| 最近在线观看免费完整版| 亚洲国产精品成人综合色| 亚洲无线在线观看| 久久精品影院6| 亚洲乱码一区二区免费版| 婷婷色综合大香蕉| 最好的美女福利视频网| 91午夜精品亚洲一区二区三区| 寂寞人妻少妇视频99o| 高清午夜精品一区二区三区 | 亚洲国产日韩欧美精品在线观看| 亚洲精品国产av成人精品 | 国产欧美日韩精品亚洲av| 日韩精品有码人妻一区| 黄片wwwwww| 22中文网久久字幕| 一个人看的www免费观看视频| 中文资源天堂在线| 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲图色成人| 国产欧美日韩一区二区精品| 嫩草影院新地址| 天美传媒精品一区二区| www.色视频.com| www日本黄色视频网| 国产亚洲精品久久久久久毛片| 欧美日本视频| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 成人亚洲精品av一区二区| 久久6这里有精品| 亚洲欧美成人综合另类久久久 | 91久久精品国产一区二区成人| 搡老岳熟女国产| 三级国产精品欧美在线观看| 欧美激情久久久久久爽电影| 国产午夜精品论理片| 亚洲丝袜综合中文字幕| 国产精品伦人一区二区| 97热精品久久久久久| 欧美一区二区国产精品久久精品| 此物有八面人人有两片| 欧美成人精品欧美一级黄| 能在线免费观看的黄片| 六月丁香七月| 欧美一区二区亚洲| 亚洲内射少妇av| 国产精品,欧美在线| 色综合亚洲欧美另类图片| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 黄片wwwwww| 亚洲精品色激情综合| 搡老妇女老女人老熟妇| 日本撒尿小便嘘嘘汇集6| 最近最新中文字幕大全电影3| 老女人水多毛片| 内射极品少妇av片p| 精品人妻偷拍中文字幕| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 午夜免费激情av| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 国产 一区 欧美 日韩| 亚洲国产高清在线一区二区三| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 在线免费观看的www视频| 午夜亚洲福利在线播放| videossex国产| 久久人人爽人人片av| 国产在视频线在精品| 真实男女啪啪啪动态图| 精品福利观看| av在线观看视频网站免费| 草草在线视频免费看| 久久精品影院6| 午夜老司机福利剧场| 久久九九热精品免费| 亚洲人成网站在线播| 99热这里只有精品一区| 国产伦在线观看视频一区| 国产午夜福利久久久久久| 在线观看一区二区三区| 日本a在线网址| 最近的中文字幕免费完整| 丝袜喷水一区| 国产精品国产高清国产av| 欧美又色又爽又黄视频| 亚洲最大成人av| 男人和女人高潮做爰伦理| 国产乱人偷精品视频| 内射极品少妇av片p| 午夜福利高清视频| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 最新在线观看一区二区三区| 久久久久精品国产欧美久久久| 亚洲成av人片在线播放无| 亚洲最大成人中文| 五月伊人婷婷丁香| 一边摸一边抽搐一进一小说| av专区在线播放| 免费看a级黄色片| 卡戴珊不雅视频在线播放| 真实男女啪啪啪动态图| videossex国产| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 成人一区二区视频在线观看| 国产女主播在线喷水免费视频网站 | 美女高潮的动态| 午夜视频国产福利| 九九在线视频观看精品| 国产精品久久久久久久电影| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 亚洲精品色激情综合| 国产欧美日韩精品亚洲av| 日日撸夜夜添| 香蕉av资源在线| 免费高清视频大片| 国产精华一区二区三区| 亚洲美女搞黄在线观看 | 国产成人freesex在线 | 小说图片视频综合网站| 欧美高清性xxxxhd video| 国产成人aa在线观看| 免费电影在线观看免费观看| 国产高清不卡午夜福利| 免费人成在线观看视频色| 精品午夜福利视频在线观看一区| 三级毛片av免费| av女优亚洲男人天堂| 欧美日韩乱码在线| АⅤ资源中文在线天堂| 一进一出抽搐gif免费好疼| 91狼人影院| 22中文网久久字幕| 亚洲无线在线观看| 99在线视频只有这里精品首页| 别揉我奶头 嗯啊视频| 日韩精品中文字幕看吧| 免费av毛片视频| а√天堂www在线а√下载| 欧美xxxx性猛交bbbb| 桃色一区二区三区在线观看| 欧美xxxx性猛交bbbb| 日韩欧美精品免费久久| 美女内射精品一级片tv| 美女黄网站色视频| 99久久精品热视频| 亚洲av.av天堂| 搡女人真爽免费视频火全软件 | 久久久久久九九精品二区国产| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 日韩亚洲欧美综合| 人妻丰满熟妇av一区二区三区| 亚洲人成网站在线观看播放| 神马国产精品三级电影在线观看| 日日撸夜夜添| 97热精品久久久久久| 99久久成人亚洲精品观看| 国产精品国产高清国产av| 亚洲精品日韩av片在线观看| 国产黄色小视频在线观看| 久久人人爽人人片av| 久久久久精品国产欧美久久久| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 国内少妇人妻偷人精品xxx网站| 少妇被粗大猛烈的视频| 搡老岳熟女国产| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 亚洲一区二区三区色噜噜| 嫩草影视91久久| 国产黄片美女视频| 国产精品不卡视频一区二区| 在线播放无遮挡| 久久亚洲国产成人精品v| 亚洲无线观看免费| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 久久鲁丝午夜福利片| 成年版毛片免费区| 日本成人三级电影网站| 国产精品亚洲一级av第二区| 99久久久亚洲精品蜜臀av| 波多野结衣高清无吗| 亚洲美女黄片视频| 欧美不卡视频在线免费观看| 三级国产精品欧美在线观看| 国产不卡一卡二| а√天堂www在线а√下载| 欧美色欧美亚洲另类二区| 在线国产一区二区在线| 成人毛片a级毛片在线播放| 国产黄a三级三级三级人| 人妻少妇偷人精品九色| 精品人妻一区二区三区麻豆 | 18禁在线无遮挡免费观看视频 | 熟妇人妻久久中文字幕3abv| 欧美+亚洲+日韩+国产| 国产一区二区在线av高清观看| 午夜福利在线观看吧| 99热这里只有是精品50| 在线观看av片永久免费下载| 91久久精品国产一区二区三区| 国产淫片久久久久久久久| 18+在线观看网站| 美女大奶头视频| 免费搜索国产男女视频| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日韩精品中文字幕看吧| 日韩欧美一区二区三区在线观看| 国产精品久久视频播放| 麻豆一二三区av精品| 日本色播在线视频| 女人十人毛片免费观看3o分钟| 中文字幕免费在线视频6| 欧美人与善性xxx| 国产免费一级a男人的天堂| 一级毛片久久久久久久久女| 国产av一区在线观看免费| 伦理电影大哥的女人| 亚洲美女视频黄频| 一本久久中文字幕| 日日摸夜夜添夜夜添av毛片| 看非洲黑人一级黄片| 亚洲av熟女| 久久精品国产99精品国产亚洲性色| 亚洲精华国产精华液的使用体验 | 精品国产三级普通话版| av在线播放精品| 国产v大片淫在线免费观看| 大又大粗又爽又黄少妇毛片口| 美女大奶头视频| 天堂影院成人在线观看| 国产探花极品一区二区| 97人妻精品一区二区三区麻豆| 在线免费观看的www视频| 高清毛片免费观看视频网站| 国产欧美日韩精品一区二区| 高清日韩中文字幕在线| 久久99热6这里只有精品| 亚洲中文字幕日韩| 狠狠狠狠99中文字幕| 国产伦精品一区二区三区四那| 久久精品久久久久久噜噜老黄 | 九九久久精品国产亚洲av麻豆| 国产真实乱freesex| 欧美激情久久久久久爽电影| 偷拍熟女少妇极品色| 丝袜喷水一区| 日韩精品有码人妻一区| 一级av片app| 精品一区二区三区视频在线观看免费| 日韩av在线大香蕉| 久久久久国产网址| 听说在线观看完整版免费高清| 久久久精品大字幕| 高清日韩中文字幕在线| 国产精品永久免费网站| 国产不卡一卡二| 99热全是精品| 天天躁夜夜躁狠狠久久av| 日本a在线网址| 淫妇啪啪啪对白视频| 久久精品人妻少妇| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 久久这里只有精品中国| 最新中文字幕久久久久| 激情 狠狠 欧美| 麻豆精品久久久久久蜜桃| 搞女人的毛片| 精品一区二区免费观看| 六月丁香七月| 又爽又黄a免费视频| 我的老师免费观看完整版| 日日撸夜夜添| 插阴视频在线观看视频| 国产69精品久久久久777片| 久久精品国产鲁丝片午夜精品| 尾随美女入室| 国产爱豆传媒在线观看| 国产精品爽爽va在线观看网站| 99riav亚洲国产免费| 日本一本二区三区精品| 悠悠久久av| 深夜精品福利| 欧美激情在线99| 一个人免费在线观看电影| 国产真实乱freesex| 国产又黄又爽又无遮挡在线| 亚洲专区国产一区二区| 99久久中文字幕三级久久日本| 亚洲七黄色美女视频| 精品99又大又爽又粗少妇毛片| 天天一区二区日本电影三级| 日本精品一区二区三区蜜桃| 亚洲欧美中文字幕日韩二区| 中国美白少妇内射xxxbb| 99久久中文字幕三级久久日本| 国产久久久一区二区三区| 五月伊人婷婷丁香| 91精品国产九色| 日本五十路高清| 人妻少妇偷人精品九色| 22中文网久久字幕| 国产精品美女特级片免费视频播放器| 日本免费一区二区三区高清不卡| 在线免费十八禁| 高清午夜精品一区二区三区 | 麻豆av噜噜一区二区三区| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 天堂av国产一区二区熟女人妻| 五月玫瑰六月丁香| 啦啦啦观看免费观看视频高清| 免费电影在线观看免费观看| 男女啪啪激烈高潮av片| av女优亚洲男人天堂| 永久网站在线| 1024手机看黄色片| 三级国产精品欧美在线观看| 麻豆国产av国片精品| 久久精品91蜜桃| 18禁裸乳无遮挡免费网站照片| 人人妻人人澡人人爽人人夜夜 | 国产精品99久久久久久久久| а√天堂www在线а√下载| 不卡视频在线观看欧美| av在线播放精品| 国产探花极品一区二区| 色播亚洲综合网| 成年版毛片免费区| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 国产白丝娇喘喷水9色精品| 欧美日韩乱码在线| 亚洲av五月六月丁香网| 嫩草影院入口| 插逼视频在线观看| 免费观看的影片在线观看| 日本黄色视频三级网站网址| 一本一本综合久久| ponron亚洲| 亚洲国产精品成人久久小说 | 成年女人永久免费观看视频| 真人做人爱边吃奶动态| 亚洲性夜色夜夜综合| 97超碰精品成人国产| 日韩强制内射视频| 国产精品99久久久久久久久| 亚洲国产精品成人综合色| 欧美激情久久久久久爽电影| 一边摸一边抽搐一进一小说| 久久精品91蜜桃| 日韩亚洲欧美综合| ponron亚洲| 99热6这里只有精品| 久久久午夜欧美精品| 最新在线观看一区二区三区| 亚洲成人中文字幕在线播放| 亚洲久久久久久中文字幕| 在线观看一区二区三区| 亚洲第一电影网av| 久久久久久久久久黄片| 精品国内亚洲2022精品成人| 九九热线精品视视频播放| 久久久欧美国产精品| 乱人视频在线观看| 亚洲国产精品合色在线| 久久天躁狠狠躁夜夜2o2o| 成人特级黄色片久久久久久久| 99久久精品国产国产毛片| 国产极品精品免费视频能看的| 99在线视频只有这里精品首页| 成人av一区二区三区在线看| 在线免费观看不下载黄p国产| 亚洲精品日韩在线中文字幕 | 黄色一级大片看看| 亚洲婷婷狠狠爱综合网| 日本黄色视频三级网站网址| 熟女人妻精品中文字幕| av在线观看视频网站免费| 免费看av在线观看网站| 在线观看一区二区三区| av在线老鸭窝| 女生性感内裤真人,穿戴方法视频| 国产在线男女| 综合色丁香网| 国语自产精品视频在线第100页| 俺也久久电影网| 久久精品91蜜桃| 精品人妻熟女av久视频| 欧美日本亚洲视频在线播放| 成熟少妇高潮喷水视频| 色综合亚洲欧美另类图片| 国产探花极品一区二区| 亚洲aⅴ乱码一区二区在线播放| 亚洲欧美日韩东京热| 国产高清有码在线观看视频| 国产黄片美女视频| 禁无遮挡网站| 国产乱人视频| 成人av在线播放网站| 人人妻,人人澡人人爽秒播| 99久国产av精品| 菩萨蛮人人尽说江南好唐韦庄 | 能在线免费观看的黄片| 免费看a级黄色片| 亚洲欧美精品综合久久99| 热99在线观看视频| 国产在线精品亚洲第一网站| 九九热线精品视视频播放| 国产成人freesex在线 | 97碰自拍视频| 国产精品久久久久久久久免| 91麻豆精品激情在线观看国产| 成人一区二区视频在线观看| 深爱激情五月婷婷| 精品福利观看| 在现免费观看毛片| 日本五十路高清| 亚洲久久久久久中文字幕| 黑人高潮一二区| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲性夜色夜夜综合| 久久鲁丝午夜福利片| videossex国产| 成人毛片a级毛片在线播放| 久久人人爽人人片av| 一级a爱片免费观看的视频| 一本精品99久久精品77| 国产精品三级大全| 久久精品国产亚洲av涩爱 | 久久久久久久久久久丰满| 黑人高潮一二区| 日韩在线高清观看一区二区三区| 一夜夜www| 成人亚洲欧美一区二区av| 能在线免费观看的黄片| 看非洲黑人一级黄片| 国产综合懂色| 亚洲最大成人av| 欧美不卡视频在线免费观看| 给我免费播放毛片高清在线观看| 亚洲av中文av极速乱| 极品教师在线视频| 亚洲一级一片aⅴ在线观看| 国产伦精品一区二区三区四那| 亚洲av第一区精品v没综合| 一级黄色大片毛片| 国产麻豆成人av免费视频| 少妇人妻一区二区三区视频| 国产精品永久免费网站| 色综合站精品国产| 黄色配什么色好看| 国产亚洲精品久久久com| 日产精品乱码卡一卡2卡三| 午夜精品国产一区二区电影 | 少妇裸体淫交视频免费看高清| 一个人看的www免费观看视频| 亚洲四区av| av在线观看视频网站免费| 国产乱人偷精品视频| 精品久久久久久久久av| 人妻制服诱惑在线中文字幕| 国内精品宾馆在线| 日本与韩国留学比较| 日韩欧美国产在线观看| 嫩草影院精品99| h日本视频在线播放| 国产片特级美女逼逼视频| 久久人人精品亚洲av| 乱码一卡2卡4卡精品| 我要看日韩黄色一级片| 一级黄色大片毛片| 久久精品国产亚洲网站| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| a级一级毛片免费在线观看| 91久久精品国产一区二区成人| 一区二区三区高清视频在线| 国产精品伦人一区二区| 97超视频在线观看视频| 尾随美女入室| 免费观看的影片在线观看| 国产午夜精品久久久久久一区二区三区 | 桃色一区二区三区在线观看| 久久精品国产亚洲av香蕉五月| 可以在线观看毛片的网站| 亚洲av第一区精品v没综合| 亚洲一区二区三区色噜噜| 蜜桃亚洲精品一区二区三区| 日韩三级伦理在线观看| 免费看光身美女| 久久九九热精品免费| 亚洲欧美日韩无卡精品| 黄色欧美视频在线观看| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 午夜福利高清视频| 中文字幕免费在线视频6| 床上黄色一级片| 免费无遮挡裸体视频| 成人性生交大片免费视频hd| 国产不卡一卡二| 天堂av国产一区二区熟女人妻| 性插视频无遮挡在线免费观看| 国产精品综合久久久久久久免费| 成熟少妇高潮喷水视频| 欧美一区二区国产精品久久精品| 波野结衣二区三区在线| 国模一区二区三区四区视频| 男人舔奶头视频| 日韩欧美国产在线观看| 日韩欧美免费精品| 永久网站在线| 午夜精品国产一区二区电影 | 精品久久久久久久末码| 亚洲av中文av极速乱| 一本精品99久久精品77| 天美传媒精品一区二区| 91久久精品电影网| 成年av动漫网址| 国国产精品蜜臀av免费| 欧美区成人在线视频| 桃色一区二区三区在线观看| 国产男人的电影天堂91| 成人高潮视频无遮挡免费网站| 精品一区二区三区视频在线| 婷婷六月久久综合丁香| av在线亚洲专区| 国产欧美日韩一区二区精品| 少妇丰满av| 午夜视频国产福利| 中国美女看黄片| 最好的美女福利视频网| 亚洲欧美日韩高清在线视频| 岛国在线免费视频观看| 日本-黄色视频高清免费观看| 麻豆国产av国片精品| 蜜臀久久99精品久久宅男| 日韩亚洲欧美综合| 淫妇啪啪啪对白视频| 亚洲国产欧美人成| 97超碰精品成人国产| 亚洲欧美日韩卡通动漫| 成人亚洲欧美一区二区av| 毛片女人毛片| 国产精品综合久久久久久久免费| 欧美色欧美亚洲另类二区| 91久久精品电影网| 色av中文字幕| 亚洲国产欧洲综合997久久,| 欧美高清成人免费视频www| av在线播放精品| 亚洲欧美精品自产自拍| 成年免费大片在线观看| 国产蜜桃级精品一区二区三区| 真人做人爱边吃奶动态| 一区二区三区四区激情视频 | 亚洲精品一卡2卡三卡4卡5卡| 精品一区二区三区视频在线| 久久人人精品亚洲av| 亚洲天堂国产精品一区在线| 国产一区二区在线观看日韩| av在线老鸭窝| 我要看日韩黄色一级片| 女同久久另类99精品国产91|