受壓資產(chǎn)：“禿鷲”的投資盛宴

高思卓

從試水19世紀(jì)跌價(jià)9成的英國(guó)鐵路股，到上世紀(jì)80年代“垃圾債券大王”邁克爾·米爾肯的發(fā)揚(yáng)光大，受壓資產(chǎn)投資策略逐步形成。這一策略往往通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受壓公司的債權(quán)，獲得其控制權(quán)，并通過(guò)重組使其重生而獲利。

在對(duì)沖基金界，有些基金經(jīng)理更關(guān)注金融市場(chǎng)的“陰暗面”，即陷入財(cái)務(wù)困境、處于違約或破產(chǎn)狀態(tài)的公司所發(fā)行的證券。投資于這些證券的策略就是受壓資產(chǎn)投資策略，這類投資人有時(shí)也被稱為“禿鷲”。

試水英國(guó)鐵路股

受壓資產(chǎn)投資源于19世紀(jì)的英國(guó)鐵路行業(yè)。工業(yè)革命后，英國(guó)掀起了鐵路投資熱潮。至1845年11月，英國(guó)計(jì)劃建造鐵路達(dá)1200條，預(yù)計(jì)成本為5億英鎊，超過(guò)了當(dāng)時(shí)英國(guó)的國(guó)民總收入。同時(shí)，鐵路公司累計(jì)負(fù)債6億英鎊。1847年10月，這股風(fēng)潮戛然而止，鐵路行業(yè)全面崩潰。鐵路股股價(jià)暴跌9成，數(shù)家銀行倒閉，連英格蘭銀行的儲(chǔ)備余額也僅為幾百萬(wàn)英鎊。冒著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，少數(shù)投資者以極低的價(jià)格購(gòu)買(mǎi)了鐵路公司的股份，并積極展開(kāi)重組，最終大賺一筆。他們可以看成是最早的受壓資產(chǎn)投資者。

盛極一時(shí)的垃圾債投資

20世紀(jì)80年代，垃圾債券市場(chǎng)的產(chǎn)生和膨脹，為今天美國(guó)發(fā)達(dá)的受壓資產(chǎn)投資奠定了基礎(chǔ)?！袄鴤酢边~克爾·米爾肯（Michael Milken）曾斥資數(shù)百億美元資金購(gòu)買(mǎi)1000多家發(fā)行人的債券，在垃圾債券市場(chǎng)的改革中扮演了關(guān)鍵角色。1981年，米爾肯成為發(fā)行債券進(jìn)行杠桿收購(gòu)和敵意收購(gòu)的第一人。米爾肯統(tǒng)治著垃圾債券市場(chǎng)，而他所在的德崇證券（Drexel Burnham Lambert）則成為20世紀(jì)80年代華爾街最成功的公司。

垃圾債券市場(chǎng)大發(fā)展也產(chǎn)生了副作用，其中之一便是許多不值一救的公司都獲得了融資，得以死里逃生。20世紀(jì)90年代初，德崇證券在受到刑事起訴并經(jīng)歷了美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）提起的集體民事訴訟之后崩盤(pán)破產(chǎn)，垃圾債券立即被指為導(dǎo)致儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)和銀行蒙受巨額損失的元兇。聯(lián)邦監(jiān)管者迫使機(jī)構(gòu)投資者減持垃圾債券。數(shù)量空前的垃圾債券發(fā)行方因此陷入困境，如LTC、美國(guó)東方航空（Eastern Air Lines）、德士古（Texaco）、美國(guó)大陸航空（Continental Airlines，Inc.）、聯(lián)合商店（Allied Stores）、美國(guó)聯(lián)合百貨（Federated Department Stores）、灰狗（Greyhound）、泛美航空（Pan American World Airways）等。許多機(jī)構(gòu)投資者被迫拋售證券。而這些被拋售的資產(chǎn)則再次吸引了“禿鷲”，他們開(kāi)始以前所未有的超低價(jià)格收購(gòu)受壓證券并對(duì)其發(fā)行人進(jìn)行改組。

從此，一個(gè)針對(duì)受壓資產(chǎn)級(jí)別的高度專業(yè)化市場(chǎng)正式形成。但受壓資產(chǎn)市場(chǎng)的確切規(guī)模難以測(cè)算，主要原因在于：第一，何謂受壓資產(chǎn)并沒(méi)有全球認(rèn)同的定義；第二，缺乏透明度，無(wú)法獲得私募債務(wù)或銀行貸款的數(shù)據(jù)。一般認(rèn)為，受壓資產(chǎn)策略的主要標(biāo)的是不良債權(quán)，位于非投資級(jí)（評(píng)級(jí)為“BB”級(jí)以下）證券的底端，風(fēng)險(xiǎn)最大，潛在的回報(bào)也最大。一個(gè)廣泛認(rèn)同的標(biāo)準(zhǔn)是：只要到期收益率高于可比基礎(chǔ)國(guó)債1000個(gè)基點(diǎn)以上的所有債務(wù)工具，都被稱為不良債權(quán)。

受壓資產(chǎn)投資的新變化

很多受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金成立于20世紀(jì)90年代初，如Bay Harbour、Varde、Appaloosa、Murray、King Street、艾威基金（Avenue Capital）、橡樹(shù)資本（Oaktree Capital）等。隨著時(shí)間的推移，大多數(shù)對(duì)沖基金的策略都發(fā)生了一定程度的改變。例如，現(xiàn)在橡樹(shù)資本等基金的策略更接近高收益?zhèn)顿Y；而King Street等公司，則更像事件驅(qū)動(dòng)型的對(duì)沖基金，利用股權(quán)市場(chǎng)上的各種事件性機(jī)會(huì)進(jìn)行投資。其中，最著名的是管理150億美元資產(chǎn)的對(duì)沖基金Appaloosa。其創(chuàng)始人大衛(wèi)·泰珀（David Tepper）是2009年收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人，通過(guò)購(gòu)買(mǎi)受壓的金融股獲利70億美元。2012年，他又通過(guò)投資蘋(píng)果獲利22億美元，再次成為年度收入最高的對(duì)沖基金經(jīng)理人。

亞洲的受壓資產(chǎn)投資始于1997年亞洲金融危機(jī)之后。當(dāng)時(shí)，隨著債務(wù)違約率和公司破產(chǎn)率的上升，受壓資產(chǎn)證券供應(yīng)激增。ADM Capital、Argyle Street Management、Asian Debt Fund、Harmony等機(jī)構(gòu)旗下的受壓資產(chǎn)投資管理公司應(yīng)運(yùn)而生，并有些專投債券的資產(chǎn)管理公司，如Ashmore也轉(zhuǎn)身受壓資產(chǎn)投資。然而，這些公司大多都在2008年的全球金融危機(jī)中陷入困境，其中一些公司甚至破產(chǎn)倒閉。幸存者則紛紛使用私募股權(quán)形式或封閉式基金工具繞過(guò)流動(dòng)性管理問(wèn)題。

策略要點(diǎn)

受壓資產(chǎn)投資策略有一些有別于其他對(duì)沖基金策略的要點(diǎn)，詳述如下。

求償順序差異非常重要。當(dāng)一家公司進(jìn)入破產(chǎn)程序，股權(quán)投資人和債權(quán)投資人的求償順序不同。一般情況下，股權(quán)投資者的求償順序位于最底層，其股權(quán)投資額基本上血本無(wú)歸，而公司的控制權(quán)也將從股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。所以，受壓資產(chǎn)策略通常在重組過(guò)程中或進(jìn)入重組程序之前買(mǎi)入不良債權(quán)。

需關(guān)注違約率和回收率。受壓資產(chǎn)投策略的活躍程度與違約率關(guān)系密切（圖1）。20世紀(jì)90年代因違約率下降而導(dǎo)致這一活躍程度有所降低。而在21世紀(jì)初互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅之后，違約率再次高企。2001-2002年間，隨著一系列備受關(guān)注的破產(chǎn)案陸續(xù)發(fā)生，如世界通信公司（史上最大公司破產(chǎn)案）、安然（導(dǎo)致全球最大的審計(jì)公司之一安達(dá)信倒閉）、康塞可（Conseco）、環(huán)球電訊（Global Crossing）、凱馬特（Kmart）等，受壓證券的供應(yīng)量激增。隨后，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始推行寬松政策以重振美國(guó)經(jīng)濟(jì)，違約率再次下滑。2008年，多家銀行倒閉，最終雷曼兄弟破產(chǎn)，這一事件撼動(dòng)了全球金融系統(tǒng)。全球金融危機(jī)造成銀行業(yè)之間大量合并，多家超大銀行被國(guó)有化，受壓策略又開(kāi)始活躍。

如果說(shuō)違約率決定著受壓證券的供應(yīng)量，那么回收率則是這類投資人關(guān)注的重點(diǎn)。和信用型對(duì)沖基金一樣，受壓資產(chǎn)基金也主要投資于債券。不同的是，前者根據(jù)收益率和信用利差進(jìn)行交易，而后者以絕對(duì)價(jià)格進(jìn)行交易，因?yàn)榇蠖鄶?shù)陷入財(cái)務(wù)困境的公司已經(jīng)處于違約甚至破產(chǎn)狀態(tài)，受壓資產(chǎn)基金往往會(huì)重點(diǎn)關(guān)注回收率，即在違約情況下債權(quán)持有人最終能收回多少債務(wù)。

流動(dòng)性較低。由于受壓證券的發(fā)行人通常是問(wèn)題公司，大部分機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者避而遠(yuǎn)之，所以受壓證券通常嚴(yán)重缺乏流動(dòng)性，該市場(chǎng)也通常沒(méi)有正規(guī)的競(jìng)價(jià)機(jī)制，主要的交易方式為點(diǎn)對(duì)點(diǎn)出售。買(mǎi)方通常對(duì)破產(chǎn)重組過(guò)程了如指掌，具備對(duì)此類資產(chǎn)進(jìn)行估值的專業(yè)技能。

風(fēng)險(xiǎn)管理方式獨(dú)特。由于受壓資產(chǎn)往往缺乏流動(dòng)性，受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金控制風(fēng)險(xiǎn)最好的武器，就是對(duì)受壓公司的深度調(diào)研以及擁有扭轉(zhuǎn)企業(yè)逆境的運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，這尤其適應(yīng)積極型基金。而消極型投資人則可通過(guò)一定程度的分散投資來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)，有些經(jīng)理人可能也會(huì)使用指數(shù)看跌期權(quán)，貨幣和商品看跌期權(quán)等高流動(dòng)性金融工具，來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。由于這個(gè)市場(chǎng)無(wú)法通過(guò)融券來(lái)做空受壓資產(chǎn)，所以無(wú)法通過(guò)長(zhǎng)短倉(cāng)組合來(lái)降低風(fēng)險(xiǎn)。這種投資策略的一大風(fēng)險(xiǎn)就是，當(dāng)市場(chǎng)危機(jī)發(fā)生時(shí)，受壓公司的資本融資來(lái)源可能被切斷，這可能不利于重組。另一方面，如果流動(dòng)性充裕，可供經(jīng)理人操作的受壓證券供應(yīng)量就會(huì)減少。因此，長(zhǎng)期而言，純粹的受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金難度很大。

獲利來(lái)源有別其他策略。受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的獲利來(lái)源主要是：第一，投資者面臨沽售壓力或機(jī)構(gòu)投資者出于監(jiān)管原因而被迫出售某受壓證券，導(dǎo)致該證券價(jià)格暴跌，因而產(chǎn)生具有吸引力的折扣；第二，通過(guò)重組，原來(lái)的受壓公司獲得新生，價(jià)值暴增，給對(duì)沖基金獲得暴利的機(jī)會(huì)，如果受壓公司業(yè)務(wù)停止運(yùn)營(yíng)，也可能會(huì)出售某項(xiàng)極具價(jià)值的業(yè)務(wù)，對(duì)沖基金業(yè)可以通過(guò)購(gòu)買(mǎi)這些業(yè)務(wù)而獲利。

適用破產(chǎn)法第11章還是第7章？美國(guó)《破產(chǎn)法》奠定了受壓資產(chǎn)投資的框架，目前是破產(chǎn)重組領(lǐng)域最為先進(jìn)的法律框架，因此，在全球受壓資產(chǎn)投資領(lǐng)域，美國(guó)扮演著主要角色。根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》，受壓公司要么進(jìn)入第11章的破產(chǎn)重組程序，要么進(jìn)入第7章的破產(chǎn)清算。大部分公司還是進(jìn)入了破產(chǎn)重組程序，此時(shí)，針對(duì)受壓公司的審判、債權(quán)回收、止贖、收回財(cái)產(chǎn)等活動(dòng)暫停，公司業(yè)務(wù)在破產(chǎn)法庭的嚴(yán)密監(jiān)督下繼續(xù)運(yùn)營(yíng)，以確保債權(quán)人利益。債權(quán)人則成立債權(quán)人委員會(huì)，與受壓公司（董事會(huì)和股東會(huì)）就重組方案進(jìn)行談判。重組一旦成功，受壓公司將重新盈利。而對(duì)于走進(jìn)破產(chǎn)清算程序的受壓公司，美國(guó)破產(chǎn)法通常按照以下受償順序進(jìn)行分配：管理費(fèi)、法定優(yōu)先求償權(quán)（如稅收、租金、客戶定金、欠薪等）、有擔(dān)保債權(quán)、無(wú)擔(dān)保債權(quán)、股東持有的股份。

區(qū)分經(jīng)濟(jì)困境和財(cái)務(wù)困境。值得注意的是，在對(duì)受壓資產(chǎn)進(jìn)行估值時(shí)，可能存在著估值陷阱，投資人必須識(shí)別該受壓公司是陷入經(jīng)濟(jì)困境，還是面臨短期債務(wù)償還的壓力？如果是前者，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的凈現(xiàn)值應(yīng)低于公司資產(chǎn)拆開(kāi)出售的總價(jià)值。在這種情況下，最好的選擇是進(jìn)行破產(chǎn)清算，受壓公司的價(jià)值取決于其資產(chǎn)的售價(jià)。

而如果受壓公司是由于財(cái)務(wù)困境而形成，其業(yè)務(wù)仍具經(jīng)濟(jì)可行性，資產(chǎn)可能正處于高價(jià)值使用階段，公司也僅僅是短期內(nèi)無(wú)法償債，處于資不抵債的狀態(tài)，面臨至少短期內(nèi)無(wú)法償債的局面。此時(shí)，破產(chǎn)清算可能并非最佳選擇，更好的方法是將業(yè)務(wù)出售給受壓公司的債權(quán)人（如受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金），由債權(quán)人重整其業(yè)務(wù)，重整過(guò)程可以通過(guò)正式的破產(chǎn)法庭程序，也可庭外完成。

兩種投資方式

受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金的投資方式大致可以分為兩類： 積極或消極。前者的特點(diǎn)是機(jī)會(huì)主義交易，即對(duì)沖基金并不尋求控制受壓公司或參與其重組，而是當(dāng)受壓資產(chǎn)的價(jià)格低于預(yù)期公平價(jià)值時(shí)，購(gòu)買(mǎi)受壓資產(chǎn)，等到價(jià)格回歸至公平價(jià)值時(shí)再出售獲利?；趯?duì)流動(dòng)性的要求，消極型對(duì)沖基金一般青睞發(fā)行規(guī)模大的債券，且發(fā)行人處于重組后期，此時(shí)流動(dòng)性更強(qiáng)，便于交易。這種投資方式的價(jià)值原理可能涉及下列因素：市場(chǎng)未分析的資本結(jié)構(gòu)復(fù)雜性、收入周期性表現(xiàn)、債券發(fā)行者回購(gòu)預(yù)期等。

對(duì)賽維債券的投資屬于消極投資方式。賽維是一家中國(guó)的硅片生產(chǎn)商，其經(jīng)營(yíng)得到政府補(bǔ)貼和信貸支持。2011年6月發(fā)行的債券規(guī)模為17億元，未經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)，其價(jià)格在發(fā)行不久后便暴跌，隨著政府支持力度強(qiáng)弱的種種猜測(cè)而上下浮動(dòng)（圖2）。這為一些對(duì)沖基金提供了交易機(jī)會(huì)：根據(jù)對(duì)政府支持力度的預(yù)期，判斷債券價(jià)格的走勢(shì)，進(jìn)而做出買(mǎi)入或賣(mài)出的交易決定。不過(guò)，交易賽維債券的對(duì)沖基金并不參與到公司運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，也不希求獲得對(duì)賽維的控制權(quán)，對(duì)其進(jìn)行重組，進(jìn)而獲利。

相反，受壓資產(chǎn)的積極投資則是投資人深度參與受壓公司的運(yùn)營(yíng)之中，投資年期通常比消極投資方式更長(zhǎng)，甚至可能持續(xù)數(shù)年。因而，采取積極投資方式的對(duì)沖基金往往會(huì)選擇更為集中的投資組合，以便集中精力處理這些投資項(xiàng)目。通常的操作手法是：購(gòu)買(mǎi)受壓公司的大額未償還債務(wù)，以便將其轉(zhuǎn)化為有投票權(quán)的股份，從而取得“控制權(quán)”，進(jìn)行重組。

擁有“控制權(quán)”并不意味著一定要獲得51%的投票權(quán)，只要在任何一個(gè)求償級(jí)別中獲得阻止重組計(jì)劃通過(guò)的籌碼就足以扮演“掠奪者”的角色，從而有望獲得折讓。這個(gè)籌碼往往小于51%的投票權(quán)，根據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章的規(guī)定，在進(jìn)行重組時(shí)，各個(gè)求償級(jí)別必須分別投票通過(guò)一項(xiàng)重組計(jì)劃，投票比例必須在價(jià)值上達(dá)到2/3多數(shù)或在數(shù)量上達(dá)到一半。也就是說(shuō)，在價(jià)值上超過(guò)1/3或者數(shù)量上1/2的債權(quán)或股權(quán)投資人，就能夠阻止重組方案的通過(guò)。

投資凱馬特則是積極投資方式交易的典型案例。2002年1月，美國(guó)第二大折扣零售商凱馬特依據(jù)美國(guó)《破產(chǎn)法》第11章申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。此時(shí)，凱馬特?fù)碛?114家門(mén)店、27.5萬(wàn)名員工以及170億美元的資產(chǎn)，年銷(xiāo)售額將近400億美元，此案成為了美國(guó)零售業(yè)最大的破產(chǎn)案，轟動(dòng)一時(shí)。在破產(chǎn)保護(hù)前，凱馬特有10億美元左右的銀行債務(wù)、23億美元的債券、8億美元的優(yōu)先股、一些不值錢(qián)的普通股以及40億美元的應(yīng)付賬款。對(duì)沖基金ESL（由Edward S Lampert管理）購(gòu)買(mǎi)了凱馬特的20億美元債權(quán)，成為其控制人，并進(jìn)行重組：關(guān)閉600家門(mén)店，裁員數(shù)千人，解決物流問(wèn)題以及有問(wèn)題的會(huì)計(jì)行為。2003年5月，凱馬特結(jié)束法庭破產(chǎn)保護(hù)。ESL將其購(gòu)買(mǎi)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為普通股，成為凱馬特的控股股東，并向其他債權(quán)持有人支付了現(xiàn)金。此后，凱馬特110億美元鯨吞西爾斯，成為美國(guó)第三大日用百貨零售商。ESL獲利頗豐。

從某種程度上說(shuō)，受壓資產(chǎn)的積極投資與私募股權(quán)投資十分相似，二者投資年限都較長(zhǎng)，且深度參與公司運(yùn)營(yíng)。不同點(diǎn)在于后者一般不會(huì)經(jīng)過(guò)破產(chǎn)法庭。從這個(gè)角度來(lái)看，受壓資產(chǎn)對(duì)沖基金，尤其是積極型基金，可被視為高流動(dòng)性的對(duì)沖基金與私募股權(quán)基金的混合體。阿波羅投資公司（Apollo Investment Corp）、瑟伯羅斯資本管理公司（Cerberus Capital Management， L.P.）、Long Pine等基金都是這種類型。