我國(guó)航運(yùn)金融衍生品發(fā)展路徑研究

袁象　劉津銘　何晶

摘要：上海要成為全球著名的航運(yùn)中心，必然要以金融、貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的依托，尤其是離不開金融的支持，因此，上海在發(fā)展國(guó)際航運(yùn)中心的同時(shí)，必須要首先打造國(guó)際航運(yùn)金融中心，這其中航運(yùn)金融衍生品又是核心和關(guān)鍵。文章在對(duì)我國(guó)航運(yùn)金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀進(jìn)行介紹的基礎(chǔ)上，詳細(xì)分析了我國(guó)航運(yùn)金融衍生品的發(fā)展路徑，以及推進(jìn)的制度基礎(chǔ)，希望文章能夠?qū)ο嚓P(guān)政府部門制定相關(guān)政策提供支持和借鑒。

關(guān)鍵詞：航運(yùn)金融衍生品；發(fā)展路徑

一、 引言

上海已經(jīng)確立建立國(guó)際航運(yùn)中心，從歷史發(fā)展的角度看，國(guó)際上知名的航運(yùn)中心，都離不開金融、貿(mào)易和經(jīng)濟(jì)的依托。尤其是當(dāng)前時(shí)期，國(guó)際航運(yùn)中心的發(fā)展無法離開金融的支持，紐約、倫敦、新加坡等世界著名的國(guó)際航運(yùn)中心的發(fā)展進(jìn)程就是明顯的佐證。這些國(guó)際都市，既是國(guó)際航運(yùn)中心，同時(shí)也是全球聞名的國(guó)際金融中心。因此，可以說，國(guó)際航運(yùn)中心就是一個(gè)集航運(yùn)、金融、經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易，包括信息于一體的綜合資源配置中心。

因此，上海要建立國(guó)際航運(yùn)中心，首先要完成航運(yùn)與金融的融合，其中需要打造航運(yùn)金融服務(wù)中心，這樣運(yùn)價(jià)衍生品交易市場(chǎng)國(guó)際化問題亟待解決。因?yàn)槿狈?guó)際資本和境外投資者的加入，上海難以完成打造具有全球資源配置能力的國(guó)際航運(yùn)中心的目標(biāo)。

二、 我國(guó)的航運(yùn)金融衍生品發(fā)展現(xiàn)狀分析

近年來，承載中國(guó)元素的干散貨、原油、集裝箱等三大相關(guān)指數(shù)相繼推出，并在此基礎(chǔ)上，2011年先后推出了上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)和中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)兩款運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品，并設(shè)立電子交易平臺(tái)規(guī)范場(chǎng)內(nèi)交易，F(xiàn)FA實(shí)現(xiàn)以人民幣結(jié)算交易，讓上海國(guó)際航運(yùn)中心的軟環(huán)境建設(shè)向著實(shí)質(zhì)性運(yùn)作階段，2012年，又適推出了人民幣FFA中央對(duì)手清算業(yè)務(wù)能夠?qū)⒑竭\(yùn)與金融市場(chǎng)有效連接，促進(jìn)航運(yùn)和金融兩個(gè)市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)發(fā)展，至此，航運(yùn)定價(jià)領(lǐng)域開始響起中國(guó)的嘹亮號(hào)角。

下面分別介紹上海航運(yùn)交易所幾大航運(yùn)衍生產(chǎn)品。

2011年6月與12月我國(guó)相繼推出自己的航運(yùn)金融衍生品上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)衍生品和中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)衍生品，這對(duì)我國(guó)自主研發(fā)航運(yùn)金融衍生品有著極大的促進(jìn)作用。

1. 上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)衍生品。2009年我國(guó)成立上海航運(yùn)運(yùn)價(jià)交易有限公司（SSEFC），是全球首個(gè)航運(yùn)運(yùn)價(jià)第三方集中交易平臺(tái)，2011年6月推出上海出口集裝箱中遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)交易產(chǎn)品，這是我國(guó)自主推出的首款航運(yùn)金融衍生品，選取集裝箱板塊，覆蓋上?！?dú)W洲、上海—美西兩條航線，以新版SCFI為依據(jù)，包括歐洲、地中海、美西、美東等多條航線。

SSEFC至今已推出多項(xiàng)上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)新合同上市，諸如歐洲航線EU1205、美西航線UW1205等。該航運(yùn)集裝箱運(yùn)價(jià)中遠(yuǎn)期交易具有做空機(jī)制，為市場(chǎng)提供對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的途徑，擔(dān)心航運(yùn)市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)大幅下跌的交易商可以賣出集裝箱運(yùn)價(jià)中遠(yuǎn)期合約，對(duì)沖市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)整體下跌的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，減輕集體拋售對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)的震蕩影響。

自從開業(yè)運(yùn)行以來，上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)交易平臺(tái)就達(dá)到交易額705.35億元，成交量達(dá)到895.32萬(wàn)手，這樣的穩(wěn)中開局是可喜的，SCFI指數(shù)較好地反映出集裝箱現(xiàn)貨市場(chǎng)的價(jià)格走勢(shì)，市場(chǎng)反響較好。

同時(shí)該集裝箱運(yùn)價(jià)衍生品場(chǎng)內(nèi)交易的方式也更顯現(xiàn)出了自身的優(yōu)勢(shì)，相對(duì)于歐洲航運(yùn)經(jīng)濟(jì)商以O(shè)TC模式壟斷航運(yùn)金融業(yè)務(wù)，賺取高額手續(xù)費(fèi)來說，我國(guó)SSEFC通過場(chǎng)內(nèi)交易方式，轉(zhuǎn)變經(jīng)紀(jì)公司參與航運(yùn)交易的模式，以場(chǎng)內(nèi)集中競(jìng)價(jià)的交易模式公開未來6個(gè)月的集裝箱運(yùn)價(jià)信息，以價(jià)格和時(shí)間優(yōu)先的原則自動(dòng)撮合成交，保證交易公開透明。

2. 中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)衍生品。2011年12月推出中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)衍生品，以中國(guó)沿海煤炭運(yùn)價(jià)指數(shù)CBCFI為依據(jù)，開發(fā)了秦滬和秦廣航線，為我國(guó)煤電油運(yùn)大動(dòng)脈提供風(fēng)險(xiǎn)控制保障。目前，上海航交所仍在籌備國(guó)際遠(yuǎn)洋散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)和衍生品，其中包括進(jìn)口鐵礦石和原油的運(yùn)價(jià)指數(shù)及衍生品。

目前SSEFC交易的航運(yùn)衍生品實(shí)行場(chǎng)內(nèi)交易當(dāng)日無負(fù)債制度、保證金交易、到期現(xiàn)金交割等優(yōu)勢(shì)，進(jìn)一步完善了針對(duì)航運(yùn)運(yùn)價(jià)衍生品的風(fēng)險(xiǎn)管理制度。

SSEFC提供集中式電子交易平臺(tái)本身就是一個(gè)創(chuàng)新，順應(yīng)世界航運(yùn)發(fā)展的主流趨勢(shì)，市場(chǎng)的流動(dòng)性和快速的反應(yīng)得到體現(xiàn)。通過場(chǎng)內(nèi)交易，交易所收取保證金，為交易進(jìn)行清算并承擔(dān)履約擔(dān)保責(zé)任，將所有交易者集中在同一個(gè)交易場(chǎng)所，大大增加了交易量，為形成一個(gè)高流動(dòng)性的交易市場(chǎng)打造了基礎(chǔ)，同時(shí)首創(chuàng)的交割價(jià)也是該產(chǎn)品的一大亮點(diǎn)。運(yùn)用交割價(jià)=（A+B）/2，此時(shí)A=a，B=b，其中a是包含交割日在內(nèi)的最后五個(gè)交易日的結(jié)算價(jià)的加權(quán)平均價(jià)，b是當(dāng)期上海航運(yùn)交易所發(fā)布的SCFI相應(yīng)航線的運(yùn)價(jià)指數(shù)，根據(jù)a與（T-5）日結(jié)算價(jià)的比較決定A和B值的選取。

航運(yùn)金融衍生品的發(fā)展進(jìn)程并不是一帆風(fēng)順的，相關(guān)政府部門和上海航運(yùn)交易所前期做了大量的工作，下面對(duì)其前期進(jìn)程進(jìn)行簡(jiǎn)單回顧。

三、 我國(guó)航運(yùn)金融衍生品的前期歷程

2009年上海航交所推出新版SCFI，為我國(guó)后期醞釀衍生品交易方案擔(dān)當(dāng)了開路先鋒的角色，2010年全球完成了首單以對(duì)沖新版上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)SCFI的集裝箱運(yùn)費(fèi)掉期合約交易CFSA。根據(jù)上海航交所運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品的“三步走”開發(fā)計(jì)劃，首先在國(guó)外實(shí)現(xiàn)以新版SCFI為結(jié)算依據(jù)的集裝箱遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)協(xié)議，緊接著推出國(guó)內(nèi)集裝箱遠(yuǎn)期運(yùn)價(jià)合約，并最終適時(shí)推出國(guó)際集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)期貨；繼前兩步已達(dá)成，第三步上海航交所與上海期貨交易所協(xié)同推動(dòng)。繼首筆集裝箱運(yùn)價(jià)掉期協(xié)議CFSA彌補(bǔ)集裝箱運(yùn)輸衍生品的空白，也證明了我國(guó)在全球集裝箱貨物出口市場(chǎng)上具有了決定性的地位。自2011年年上海航交所建立電子交易平臺(tái)以來，至今交易額已達(dá)到321億美元，折合人民幣2000億左右，同時(shí)我國(guó)2013年還將在香港設(shè)立集裝箱衍生品交易平臺(tái)，借助香港更加成熟的金融衍生品平臺(tái)擴(kuò)大SCFI的影響力。

中國(guó)遠(yuǎn)洋在2008年折戟，可見我國(guó)企業(yè)參與到FFA市場(chǎng)中資歷尚欠；中國(guó)擁有全球最大的船隊(duì)且散貨運(yùn)輸位居榜首的行業(yè)地位，需要打造自己的BDI，為后期推出自己的航運(yùn)衍生品打下根基。

2012年上海航交所陸續(xù)推出中國(guó)進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（CDFI）和中國(guó)進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（CTFI），實(shí)現(xiàn)集裝箱、干散貨和石油三大品類運(yùn)價(jià)指數(shù)的基本覆蓋。相對(duì)于BDI中中國(guó)市場(chǎng)只占指數(shù)反映因素的一部分，CDFI明確指向中國(guó)，這是一個(gè)非常重要的標(biāo)志。

總體來說，在發(fā)展航運(yùn)金融衍生品的道路上，我國(guó)前期是有所鋪墊的，早在2005年中國(guó)進(jìn)入FFA市場(chǎng)，中國(guó)航運(yùn)界就意識(shí)到運(yùn)用衍生品套期保值規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的必要性。中國(guó)進(jìn)口干散貨運(yùn)價(jià)指數(shù)（CDFI）、中國(guó)進(jìn)口原油運(yùn)價(jià)指數(shù)（CTFI）以及上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)（SCFI）等一系列指數(shù)陸續(xù)推出，中國(guó)希望此舉能夠?yàn)樽陨碓谌蚝竭\(yùn)界爭(zhēng)得更多的話語(yǔ)權(quán)和定價(jià)權(quán)。指數(shù)的運(yùn)用往往需要衍生品來加以檢驗(yàn)其市場(chǎng)準(zhǔn)確度和關(guān)聯(lián)度，我國(guó)覆蓋集裝箱、干散貨和石油三大運(yùn)輸品類的運(yùn)價(jià)指數(shù)體系已基本搭建完成，為尋求衍生品突破，我國(guó)瞅準(zhǔn)集裝箱領(lǐng)域，以SCFI為依據(jù)推出了上海出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品，經(jīng)歷了穩(wěn)中開局，但距離干散貨FFA的交易規(guī)模還有很長(zhǎng)的路要走。

四、 我國(guó)航運(yùn)衍生品推進(jìn)之制度基礎(chǔ)

1. 變遷主體。隨著上海打造航運(yùn)金融中心的呼聲越來越高，交通部“十二五”規(guī)劃將推動(dòng)航運(yùn)金融衍生品交易列為重要任務(wù)，我國(guó)近年來在航運(yùn)衍生品的推出上頻頻出擊，根據(jù)前期鋪墊推出的一系列航運(yùn)運(yùn)價(jià)指數(shù)設(shè)計(jì)期貨合約，相應(yīng)的場(chǎng)內(nèi)交易平臺(tái)以及結(jié)算體系相應(yīng)建立，廣泛開展航運(yùn)衍生品的推廣和培訓(xùn)工作，以期吸引船東、貨運(yùn)商等微觀主體參與到航運(yùn)衍生品市場(chǎng)中來，擴(kuò)大國(guó)際影響力。可見在這一過程中，政府機(jī)構(gòu)承擔(dān)了這場(chǎng)制度變遷的主體角色，降低了制度變遷的邊際成本，在短時(shí)間內(nèi)推出涉及集裝箱及煤炭的期貨合約，搶占世界集裝箱期貨板塊的先機(jī)。但同時(shí)可能存在邊際收益較低的現(xiàn)象，貿(mào)易商、航運(yùn)商、生產(chǎn)商等市場(chǎng)投資者對(duì)此的需求不能給市場(chǎng)的交易量提供保證；沒有足夠的合約交易量，套期保值的功效就無法顯現(xiàn)，自上而下的改革會(huì)與市場(chǎng)脫節(jié)，這樣一來制度運(yùn)行中的收益只會(huì)被部門利益奪走，可能導(dǎo)致市場(chǎng)沉寂或混亂，不免進(jìn)入鎖定狀態(tài)。

2. 過程分析。從制度變遷的過程來看，我國(guó)于2000年左右就開始了不斷地嘗試。隨著我做實(shí)體貿(mào)易量的激增，航運(yùn)需求不斷擴(kuò)大，市場(chǎng)對(duì)此的避險(xiǎn)需求強(qiáng)勁，然而80%的航運(yùn)衍生品的交易發(fā)生在西方，此時(shí)供需不平衡導(dǎo)致政府著手推動(dòng)航運(yùn)衍生品交易，作為第一行動(dòng)主體2009年國(guó)務(wù)院發(fā)布19號(hào)文件明確加強(qiáng)推進(jìn)指數(shù)衍生品工作，隨即2011年至今覆蓋多個(gè)品種的運(yùn)價(jià)指數(shù)與期貨合約推出。然而此時(shí)需要第二行動(dòng)主體，市場(chǎng)的眾多參與者起到活躍市場(chǎng)的作用，實(shí)現(xiàn)兩個(gè)集團(tuán)共同推動(dòng)的制度變遷的形式。

但我國(guó)在這一進(jìn)程中，航運(yùn)企業(yè)較為淡薄的套期保值意識(shí)、市場(chǎng)的投機(jī)氛圍以及諸如外匯管制等法律條文的限制呈現(xiàn)阻礙式發(fā)展，致使兩個(gè)行動(dòng)主體矛盾日益顯現(xiàn)。如何掃清航運(yùn)衍生品發(fā)展障礙，形成強(qiáng)制性制度變遷向誘致性制度變遷轉(zhuǎn)變，形成推動(dòng)創(chuàng)新的永久動(dòng)力，在我國(guó)的航運(yùn)衍生品前期發(fā)展歷程中還需探究，為后期發(fā)展需找突破口。

3. 協(xié)調(diào)性分析。在政府主導(dǎo)的制度變遷下，制度缺陷是不可避免的，未經(jīng)過利益主體的博弈，以政府權(quán)威一掃阻礙，快速建立起我國(guó)航運(yùn)衍生品的初步體系，這與我國(guó)期貨市場(chǎng)成立初期的路徑較為相似，但當(dāng)時(shí)基礎(chǔ)性的金融市場(chǎng)是不完備的，因此在政府政策的導(dǎo)向（下轉(zhuǎn)第78頁(yè)）下衍生品市場(chǎng)也不可能驟然間形成。因此，制度環(huán)境與安排相協(xié)調(diào)是非常重要的，政府與市場(chǎng)的共同驅(qū)動(dòng)才是我國(guó)進(jìn)行航運(yùn)金融衍生品推進(jìn)工作的根本性問題。

當(dāng)前我國(guó)航運(yùn)衍生品從集裝箱板塊著手，一則是我國(guó)的上海、香港、深圳等國(guó)內(nèi)港口紛紛躋身于世界集裝箱吞吐量前列，二則是不同于干散貨及原油品類，國(guó)際航運(yùn)還缺乏權(quán)威的集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)衍生品，這給予了我國(guó)推出集裝箱衍生品良好契機(jī)，因此從環(huán)境條件來看是必要的。另外我國(guó)企業(yè)參與FFA中損失慘重，可見在衍生品的操作規(guī)則與市場(chǎng)把握來看，我國(guó)企業(yè)資歷尚欠，而我國(guó)自行推出衍生品交易平臺(tái)，給予我國(guó)企業(yè)充分參與到衍生品交易的空間，對(duì)市場(chǎng)投機(jī)氛圍起到改善作用。

五、 結(jié)論

因此在我國(guó)政府主導(dǎo)下的航運(yùn)衍生品推廣進(jìn)程，制度安排整體是適應(yīng)目前的市場(chǎng)環(huán)境的，但圍繞其展開的監(jiān)管措施、人員配備、交易系統(tǒng)以及規(guī)則設(shè)置還有待改善，微觀主體能否承擔(dān)起進(jìn)一步推動(dòng)航運(yùn)衍生品，創(chuàng)新衍生品種還有待考量。上海在今后應(yīng)該充分利用金融市場(chǎng)體系比較完備、航運(yùn)基礎(chǔ)比較扎實(shí)的優(yōu)勢(shì)，采用集成創(chuàng)新路徑，發(fā)揮一加一大于二的優(yōu)勢(shì)，在促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展的同時(shí)，盡可能規(guī)避潛在風(fēng)險(xiǎn)，真正盡快成為全球知名的國(guó)際航運(yùn)中心。

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基金項(xiàng)目：上海海事大學(xué)校級(jí)基金階段性成果（項(xiàng)目號(hào)：20120122）。

作者簡(jiǎn)介：袁象，上海交通大學(xué)管理學(xué)博士，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授；劉津銘，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生；何晶，上海海事大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士生。

收稿日期：2013-05-28。