保存實(shí)力，堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長(zhǎng)

王勝 楊紹華

回顧1-2月，股指如過(guò)山車，“乍暖還寒”；消費(fèi)成長(zhǎng)板塊顯著跑贏。

在目前這個(gè)時(shí)點(diǎn)上，對(duì)于當(dāng)前的市場(chǎng)，我們認(rèn)為，三大約束決定弱復(fù)蘇格局，“不能更好”地成為賣出周期股的理由，制約指數(shù)上行空間。

首先是地產(chǎn)價(jià)格約束。我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告《熊牛之界》中指出，新一屆政府對(duì)于房地產(chǎn)的態(tài)度很大程度上決定了投資旺季是否能到來(lái)，以及經(jīng)濟(jì)能否強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。從目前的情況看，隨著房?jī)r(jià)的上行，約束越發(fā)明顯，而政府對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)控依然嚴(yán)厲，房地產(chǎn)投資很難超預(yù)期，經(jīng)濟(jì)缺乏強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇動(dòng)力，大概率還是維持弱復(fù)蘇的格局。

其次，環(huán)保壓力顯著。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的另一大壓力來(lái)自于日益嚴(yán)重的環(huán)保問(wèn)題。無(wú)論是近期席卷全國(guó)范圍的嚴(yán)重霧霾天氣，還是從未消失、重入公眾視線的關(guān)乎國(guó)民生命健康的地下水污染問(wèn)題，都與中國(guó)30年來(lái)高污染、高能耗并以投資為驅(qū)動(dòng)的粗放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式息息相關(guān)。中國(guó)的能源供應(yīng)七成來(lái)自煤，以燃煤為主的中國(guó)能源結(jié)構(gòu)以及大量的城市機(jī)動(dòng)車尾氣排放直接導(dǎo)致了霧霾天氣，其次是高污染企業(yè)的廢氣排放、工業(yè)化和城鎮(zhèn)化大規(guī)模建設(shè)的揚(yáng)塵。而企業(yè)的生產(chǎn)污水直接排入地下，在很多地方已經(jīng)成為不爭(zhēng)的事實(shí)。

第三是通脹約束若隱若現(xiàn)。本輪經(jīng)濟(jì)調(diào)整以來(lái)，通脹回落速度明顯，CPI一度也成為投資者并不太關(guān)心的指標(biāo)。但隨著四季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)逐步企穩(wěn)回升，通脹問(wèn)題似乎又開(kāi)始若隱若現(xiàn)。2012年12月和2013年1月的CPI分別達(dá)到2.5%、2%，連續(xù)兩個(gè)月的環(huán)比（0.8%和1%）均高于歷史的均值。CPI上行的主因究竟是由于季節(jié)性的因素還是因?yàn)閯趧?dòng)力成本上升等結(jié)構(gòu)性的因素？加上2013年恰逢“豬周期”的上升周期，CPI會(huì)不會(huì)超預(yù)期地上行？種種不確定性已經(jīng)讓部分投資者開(kāi)始擔(dān)憂通脹未來(lái)會(huì)不會(huì)成為政策調(diào)控的一個(gè)約束。

綜合以上分析，弱復(fù)蘇的格局正在得到逐步確認(rèn)。我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏和力度都可能弱于往年，因此4月份的投資旺季可能很難被投資者觀察到，造成一定的預(yù)期差。

而從流動(dòng)性方面看，貨幣政策近期似乎開(kāi)始回歸中性，幾日的正回購(gòu)引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性前景的預(yù)期調(diào)整。加上美聯(lián)儲(chǔ)官員關(guān)于QE3可能會(huì)提前退出的一些言論，也在一定程度上打亂了關(guān)于國(guó)際流動(dòng)性維持寬松，外資能夠持續(xù)流入的預(yù)期，未來(lái)的流動(dòng)性總體環(huán)境可能難以更好。

我們的年度策略報(bào)告《熊牛之界》認(rèn)為春季躁動(dòng)之后，70%概率下政府對(duì)地產(chǎn)政策不松綁，投資難超預(yù)期，股指下行。國(guó)務(wù)院關(guān)于“新國(guó)五條”的實(shí)施細(xì)則超預(yù)期，央行近期行為的微妙變化都表明新一屆政府轉(zhuǎn)型決心堅(jiān)定，因此，我們將市場(chǎng)走第二條路徑的概率上調(diào)至80%，建議繼續(xù)減持周期股，降低倉(cāng)位，保存實(shí)力。

但是，我們對(duì)2013年并不悲觀。短期是多頭的煎熬期，但從全年看，經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型趨勢(shì)使我們對(duì)市場(chǎng)并不悲觀。經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇將帶動(dòng)企業(yè)盈利增速出現(xiàn)回升，無(wú)非是幅度問(wèn)題，較之2012年，邊際改善明顯；而改革與轉(zhuǎn)型有利于經(jīng)濟(jì)和股市的長(zhǎng)期健康發(fā)展。

所以，更加堅(jiān)定地看好消費(fèi)成長(zhǎng)股。消費(fèi)成長(zhǎng)代表轉(zhuǎn)型大方向，弱復(fù)蘇格局下盈利超預(yù)期可能性更高；地產(chǎn)調(diào)控控制了二套房需求，居民消費(fèi)支出可能被引導(dǎo)至汽車、醫(yī)療保健等內(nèi)需消費(fèi)新領(lǐng)域。市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將為投資者戰(zhàn)略性布局優(yōu)質(zhì)消費(fèi)成長(zhǎng)股創(chuàng)造絕佳機(jī)會(huì)。行業(yè)選擇方面，本月從業(yè)績(jī)穩(wěn)定、估值合理的角度，繼續(xù)推薦醫(yī)藥、零售等必需消費(fèi)品和汽車等可選消費(fèi)品；從業(yè)績(jī)跌至谷底，短期有望反彈角度推薦通信設(shè)備。而環(huán)保、傳媒、城市燃?xì)獾热匀皇俏覀冮L(zhǎng)期看好的成長(zhǎng)型行業(yè)。主題方面，繼續(xù)推薦新型城鎮(zhèn)化和大部制。