外匯占款飆升難持續(xù)

徐高

1月份商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差大幅飆升至926億美元，創(chuàng)下了十年來(lái)的新高，甚至接近了2012年全年1106億美元的結(jié)售匯順差總額。代客結(jié)售匯順差與外匯占款之間走勢(shì)高度同步，1月份外匯占款達(dá)6836.59億元，也創(chuàng)下歷史最高紀(jì)錄。

有觀(guān)點(diǎn)認(rèn)為，商業(yè)銀行結(jié)售匯順差和外匯占款的飆升表明民間結(jié)匯意愿上升，或是人民幣升值、資本流入壓力的抬頭。但在我看來(lái)，推升1月數(shù)據(jù)的并非市場(chǎng)力量，而是央行態(tài)度的轉(zhuǎn)變。

在中國(guó)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的外匯要換成可以在國(guó)內(nèi)使用的人民幣，需要經(jīng)過(guò)兩個(gè)環(huán)節(jié)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的居民或企業(yè)將手中的外匯拿到商業(yè)銀行換成人民幣，這叫“結(jié)匯”。反過(guò)來(lái)，居民或企業(yè)用人民幣向商業(yè)銀行買(mǎi)外匯就叫做商業(yè)銀行“售匯”。而“商業(yè)銀行代客結(jié)售匯順差”就是商業(yè)銀行在結(jié)匯售匯過(guò)程中凈收入的外匯量。在形成結(jié)售匯順差的同時(shí)，商業(yè)銀行需要支付給居民等價(jià)的人民幣。這就是我們經(jīng)常討論的新增“外匯占款”數(shù)據(jù)。

除了發(fā)放數(shù)額不大的外匯貸款之外，商業(yè)銀行拿著大量外匯并沒(méi)有太多用處，因此也有將外匯換成人民幣的需求。商業(yè)銀行將自己手中多余的外匯頭寸交給人民銀行，變成人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表上外匯資產(chǎn)的增加。同時(shí)，商業(yè)銀行獲得人民銀行支付的等值人民幣，這可以稱(chēng)之為人民銀行的外匯占款發(fā)放。

通過(guò)這兩個(gè)環(huán)節(jié)，中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的外匯就最終變成了央行的外匯資產(chǎn)（也就是外匯儲(chǔ)備）。同時(shí)，等值的外匯占款就從央行手中流入到了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。在這個(gè)渠道中，商業(yè)銀行更多的只起到中介的作用，真正發(fā)生交易的是人民銀行和實(shí)體經(jīng)濟(jì)中的居民。

如果央行不愿意放出人民幣，換入外匯，那么商業(yè)銀行結(jié)匯的意愿也會(huì)下降，民間的結(jié)匯需求就會(huì)因?yàn)檎也坏浇灰讓?duì)手而無(wú)法滿(mǎn)足。那些擁有大量外匯頭寸的企業(yè)尤其如此，這正是2012年四季度曾經(jīng)發(fā)生過(guò)的狀況。

2012年9月美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施第三次量化寬松（QE3）。這令人民幣的升值壓力走高。人民幣兌美元的日末匯率收盤(pán)價(jià)快速升值，就進(jìn)入了“漲停”的狀態(tài)，這表明市場(chǎng)中有很強(qiáng)的人民幣買(mǎi)入需求。

面對(duì)這種狀況，央行一般會(huì)有兩種選擇：一種選擇是讓人民幣匯率大幅升值，通過(guò)價(jià)格的改變來(lái)重新平衡市場(chǎng)上人民幣的供求；另一種選擇是在自己設(shè)定的匯率水平上大量拋出人民幣，滿(mǎn)足市場(chǎng)的需求。

但當(dāng)時(shí)人民銀行選擇了第三條路，一方面仍然將人民幣匯率設(shè)定在較低位置，同時(shí)又不向市場(chǎng)拋出人民幣，這是那段時(shí)間外匯占款發(fā)放很少的主要原因。但這讓央行設(shè)定的匯率水平偏離了市場(chǎng)的出清價(jià)格。市場(chǎng)陷入有價(jià)無(wú)市的狀態(tài)，配置資源的功能退化。

由于市場(chǎng)上人民幣升值壓力持續(xù)存在，央行終于無(wú)法無(wú)視市場(chǎng)的換匯需求。從2012年12月開(kāi)始向市場(chǎng)中拋出人民幣。人民幣日內(nèi)的波動(dòng)幅度也終于從“漲停板”的位置上落了下來(lái)。因?yàn)檠胄虚_(kāi)始提供人民幣流動(dòng)性，市場(chǎng)中積壓許久的換匯需求終于找到了宣泄的出口，令商業(yè)銀行結(jié)售匯順差、外匯占款，以及央行外匯資產(chǎn)創(chuàng)出新高。

因此，推動(dòng)銀行結(jié)售匯順差在1月大幅飆升的，并不是市場(chǎng)上更強(qiáng)的結(jié)匯意愿，而是央行態(tài)度的變化。

在外匯市場(chǎng)功能恢復(fù)的背景下，代客結(jié)售匯順差、外匯占款的走勢(shì)取決于市場(chǎng)中人民幣的升值壓力。當(dāng)衡量美元對(duì)一籃子貨幣匯率水平的美元指數(shù)上升時(shí)，人民幣對(duì)一籃子貨幣的加權(quán)平均名義有效匯率（NEER）也就相應(yīng)上漲，令人民幣被動(dòng)升值。這時(shí)，人民幣美元的升值壓力就會(huì)減小，甚至出現(xiàn)貶值壓力。

近期美元指數(shù)上漲明顯，相應(yīng)的，人民幣對(duì)一籃子貨幣也明顯升值，人民幣的貶值預(yù)期已開(kāi)始走強(qiáng)。這從一個(gè)側(cè)面表明市場(chǎng)內(nèi)的人民幣升值壓力正在減弱。

因此，如果央行在未來(lái)保持現(xiàn)有態(tài)度不變的話(huà)，那么1月份的飆升的結(jié)售匯順差和外匯占款就應(yīng)該是一個(gè)一次性事件造成的數(shù)據(jù)高點(diǎn)。