合理節(jié)制

比爾 格羅斯

“我們?nèi)绾尾拍苤婪抢硇苑睒s何時(shí)會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格過(guò)快上漲呢？”上述名言出自美聯(lián)儲(chǔ)前主席艾倫·格林斯潘。事后證明，1996年底的股票市場(chǎng)定價(jià)相當(dāng)合理。雖然股市在三、四年后確實(shí)朝著“互聯(lián)網(wǎng)”狂熱的方向發(fā)展，但當(dāng)時(shí)的道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)只有6000點(diǎn)左右，而平均市盈率只有12倍。

對(duì)于中央銀行來(lái)說(shuō)，當(dāng)時(shí)更為關(guān)注的是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，而不是股價(jià)、風(fēng)險(xiǎn)價(jià)差以及受到人為壓制的利率，格林斯潘的問(wèn)題隨后成為各大媒體的頭條，并且成為羅伯特·席勒教授所撰寫(xiě)書(shū)籍的名稱，以及投資組合經(jīng)理的策略語(yǔ)。自從格林斯潘發(fā)表此番言論之后，我們已經(jīng)經(jīng)歷了兩次、也許是三次重大的市場(chǎng)非理性（1998年的東南亞金融危機(jī)、2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫以及2007年的次貸危機(jī)），目前投資者都在密切關(guān)注重新非理性的任何跡象。

杰瑞米·斯坦因行長(zhǎng)在2013年2月份的講話并沒(méi)有獲得像格林斯潘那樣高的關(guān)注度，但兩者的出發(fā)點(diǎn)卻驚人的相似：斯坦因行長(zhǎng)的問(wèn)題是“哪些因素導(dǎo)致信貸市場(chǎng)過(guò)熱……為什么有些時(shí)候事情會(huì)失去平衡？”

我們假設(shè)，由于兩個(gè)方面的原因，對(duì)這兩次質(zhì)疑進(jìn)行批評(píng)是合理的：

1.雖然是由格林斯潘主席提出，但在1996年的講話中卻并沒(méi)有得到真正的回答；

2.如果美聯(lián)儲(chǔ)如此明智，為什么我們中的一些人仍然貧窮？為什么我們的401K賬戶在2009年變成了201K，而目前又幾乎恢復(fù)到了接近峰值的水平？如果他們?nèi)绱嗣髦?，為什么美?guó)經(jīng)濟(jì)像過(guò)山車一樣變化，自2006年后房?jī)r(jià)下跌了30%，而我們目前的失業(yè)率高達(dá)7.9%？

為了回答這些問(wèn)題，美聯(lián)儲(chǔ)錯(cuò)誤地假設(shè)，只要通脹保持在溫和水平，并且未來(lái)的生產(chǎn)效率預(yù)期接近歷史平均水平，那么資產(chǎn)價(jià)格飆升只會(huì)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，并且這種影響非常有限。幾年之前，美聯(lián)儲(chǔ)主席還能在公開(kāi)場(chǎng)合承認(rèn)“這是我的責(zé)任”，然而我們現(xiàn)在卻沒(méi)有那么“聰明”，伯南克好像在低聲吟唱“我們有時(shí)候會(huì)犯錯(cuò)誤”。主席先生，我同意你的觀點(diǎn)，我們有時(shí)候確實(shí)會(huì)犯錯(cuò)誤。

斯坦因行長(zhǎng)的講話表明，回答《華爾街日?qǐng)?bào)》在近期頭條新聞“牛市會(huì)長(zhǎng)久嗎？”中所提出的問(wèn)題就非常重要。在股市中，是否真的存在《金融時(shí)報(bào)》在戴爾、Virgin Media以及 HJ Heinz大獲成功之后所謂的“繁榮時(shí)代”？

與PIMCO一樣，斯坦因行長(zhǎng)建議謹(jǐn)慎。如果用1-10分來(lái)評(píng)價(jià)資產(chǎn)價(jià)格的“非理性”，我們可能處于“6”的水平，并且正在向上運(yùn)動(dòng)。

不得不承認(rèn)，斯坦因沒(méi)有研究過(guò)股市的價(jià)格或者杠桿收購(gòu)，但看起來(lái)他更為了解。他所討論的正是高收益率息差的主題，并且意味著其他信貸市場(chǎng)具有相似的后果。

他的初始出發(fā)點(diǎn)是，信貸的定價(jià)主要是機(jī)構(gòu)行為，而不是一個(gè)家庭決策流程。在購(gòu)買高收益率的ETF或者共同基金時(shí)，個(gè)人可能變得非常不理性，但影響信貸價(jià)格的是銀行、保險(xiǎn)公司和養(yǎng)老基金，包括高收益率債券、投資級(jí)別的公司債、市政債以及其他非國(guó)債風(fēng)險(xiǎn)的信用資產(chǎn)。

從這個(gè)初始前提出發(fā)，他隨后提到了哈佛大學(xué)羅賓·格林伍德和薩繆爾·漢森最近所進(jìn)行的研究，雖然信用息差是用的未來(lái)指標(biāo)，但非價(jià)格指標(biāo)——高收益率債券的新發(fā)行量（也許還包括質(zhì)量）——是更為值得信賴的因素，“當(dāng)高收益率債券的份額（發(fā)行量）提高時(shí)，公司債未來(lái)的回報(bào)率往往會(huì)下降?！倍?，由于金融創(chuàng)新和更方便的監(jiān)管變化，銀行、保險(xiǎn)公司以及養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)買方往往會(huì)與奇高的發(fā)行量相匹配，而這種繁榮最終會(huì)界定為非理性。

斯坦因的結(jié)論是：最近的證據(jù)表明，我們看到“公司債市場(chǎng)正在出現(xiàn)一種重要的收益率行為模式”。事實(shí)上，2012年投資者共購(gòu)買了超過(guò)1000億美元的高收益?zhèn)透軛U貸款票據(jù)，這是一個(gè)創(chuàng)紀(jì)錄的水平，甚至超過(guò)2006年和2007年的峰值。圖1中顯示了抵押貸款憑證（CLO）的歷史發(fā)行量，不得不承認(rèn)的是，它只是高收益率債的一部分，但卻解釋了斯坦因行長(zhǎng)所質(zhì)疑的供給模式。

預(yù)測(cè)：巴克萊研究

我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)（以及我們中的任何人）的先見(jiàn)之明持明確的保留意見(jiàn)，但卻歡迎斯坦因行長(zhǎng)試圖回答格林斯潘1996年所提出問(wèn)題的努力。我認(rèn)為，斯坦因行長(zhǎng)的講話過(guò)于片面，并且是供給和模型驅(qū)動(dòng)的，而不是出于受到的影響，但是我喜歡他的講話，PIMCO認(rèn)同他的結(jié)論。公司信用債和高收益?zhèn)亩▋r(jià)有些過(guò)高并且不理性、息差較窄、公司利潤(rùn)率處于有記錄以來(lái)的峰值，因此下降空間很大，總體經(jīng)濟(jì)仍然脆弱。而且，這并不意味著投資者應(yīng)該清空投資組合，而是意味著近期的兩位數(shù)字回報(bào)率不太可能進(jìn)行復(fù)制，并且在根據(jù)未來(lái)的違約和回收量對(duì)目前5%-6%的高收益率債券利率進(jìn)行調(diào)節(jié)之后，最有可能實(shí)現(xiàn)的回報(bào)率是3%-4%。《金融時(shí)報(bào)》近期報(bào)道稱，全球的公司違約率正在攀升，而資產(chǎn)負(fù)債表非常薄弱的公司出售了大量的債務(wù)。不要說(shuō)斯坦因行長(zhǎng)沒(méi)有提醒過(guò)你。

在下面的討論中，我將給出由比安科研究公司的吉姆·比安科所匯編的債券和股票相關(guān)性的歷史數(shù)據(jù)，從而對(duì)股票定價(jià)這一禁區(qū)進(jìn)行討論——必須承認(rèn)的是，該公司并不是一個(gè)像美聯(lián)儲(chǔ)那樣充斥著大量理論家的機(jī)構(gòu)，而是只有一個(gè)廣受尊重的個(gè)人組成。他在最近的每日通訊稿中指出，高收益?zhèn)凸緜鶎?shí)際上等同于Beta較低的股票，下圖顯示了高收益?zhèn)⒉睿ㄒ约案呤找鎮(zhèn)奈磥?lái)回報(bào)率）與股票價(jià)格之間的負(fù)相關(guān)性。

高收益率息差VS股票

結(jié)論是：當(dāng)高收益率債券的價(jià)格上升時(shí)，股票市場(chǎng)也會(huì)上漲，反之亦然。高收益率信用市場(chǎng)中較窄的收益率息差看起來(lái)伴隨著股票市場(chǎng)中“較窄”的股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，也就是說(shuō)，股票的未來(lái)回報(bào)不會(huì)重復(fù)其近期的繁榮。

以后幾年高收益市場(chǎng)能實(shí)現(xiàn)3%-4%的回報(bào)率嗎？從邏輯上來(lái)說(shuō)，為什么股票市場(chǎng)不會(huì)出現(xiàn)普遍5%-6%的回報(bào)呢？必須承認(rèn)的是，高收益?zhèn)凸善笔袌?chǎng)的回報(bào)在過(guò)去幾年已經(jīng)受到了量化寬松不合理的影響，數(shù)萬(wàn)億美元美聯(lián)儲(chǔ)支票的簽發(fā)，以及機(jī)構(gòu)和家庭投資組合向風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，取決于有利的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，正是中央銀行的鼓勵(lì)造就了上述現(xiàn)象，截至目前，這一政策還非常成功。如果且當(dāng)支持消失或者經(jīng)濟(jì)維持低迷，那么投資者就應(yīng)該謹(jǐn)慎，并壓制自己的情緒。

PIMCO和斯坦因行長(zhǎng)的“合理節(jié)制”，而不是過(guò)度“非理性繁榮”，僅僅是關(guān)于較低回報(bào)預(yù)期的建議，而不是讓投資者跳船逃生。PIMCO是一家在全球進(jìn)行投資的機(jī)構(gòu)——不會(huì)永遠(yuǎn)只會(huì)皺眉或者保持一半的現(xiàn)金倉(cāng)位，但我們希望為投資者提供alpha及上述市場(chǎng)回報(bào)，同時(shí)保證在未來(lái)的非理性繁榮開(kāi)始之后仍然能夠屹立不倒。

與斯坦因行長(zhǎng)及艾倫·格林斯潘一樣，我們也鼓勵(lì)投資者不要退出，而是降低預(yù)期。信貸息差和利率都不可能永遠(yuǎn)的被人為壓低，股價(jià)也不可能永遠(yuǎn)單邊上漲。投資者應(yīng)該理性、樂(lè)觀，但是也應(yīng)該具有常識(shí)，即目前的一切在以往都曾經(jīng)發(fā)生過(guò)，并且之前的結(jié)果很少能夠與“繁榮”相匹配。