美股為何屢創(chuàng)新高

張尚斌

美國(guó)股市開(kāi)始瘋漲，從2012年11月以來(lái)增長(zhǎng)15%。與此同時(shí)，黃金等貴金屬價(jià)格卻接連下跌。

如果金、銀、銅價(jià)大跌，即使在“歷史最低利率”的情況下，這顯然是一個(gè)矛盾。良好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)下，只有股票上漲，而黃金下跌嗎？那么金價(jià)下跌說(shuō)明了什么？也許有另一個(gè)答案：通貨緊縮即將到來(lái)，屆時(shí)也無(wú)需持有黃金。

泡沫再次吹起

近來(lái)，道瓊斯指數(shù)飆升至14254點(diǎn)的歷史新高。上一次的最高點(diǎn)發(fā)生在2007年10月9日，當(dāng)天道指收于14164點(diǎn)。在當(dāng)時(shí)的2007年11月7日，思科CEO約翰·錢伯斯（JohnChambers）對(duì)民眾的警示，最終被股市直接忽略。當(dāng)時(shí)思科的盈利狀況只能說(shuō)還好，錢伯斯認(rèn)為，美國(guó)股市的大跌“沒(méi)有人感到驚訝”，大跌之前經(jīng)歷了一定的過(guò)渡期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將“波詭云譎”。

市場(chǎng)開(kāi)始傾向于發(fā)展中國(guó)家。信貸泡沫的破裂、房地產(chǎn)泡沫和其他泡沫也排在長(zhǎng)長(zhǎng)的金融危機(jī)隊(duì)伍當(dāng)中。股市一路坎坷下挫，直到2009年3月達(dá)到的低點(diǎn)。到那個(gè)時(shí)候，美國(guó)政府的結(jié)構(gòu)性赤字超過(guò)1萬(wàn)億美元，且仍有繼續(xù)擴(kuò)張的跡象，美聯(lián)儲(chǔ)注資萬(wàn)億美元給銀行，美國(guó)國(guó)內(nèi)和國(guó)外的公司，如GE，都需要政府出手救助，但這些公司卻是拿著被救助的資金去購(gòu)買更多的資產(chǎn)。在其他國(guó)家也是一樣。

于是牛市便開(kāi)始了，前所未見(jiàn)的最大的信貸泡沫以及其他泡沫被再次吹起。一些泡沫比較明顯，如農(nóng)田泡沫。而有的泡沫開(kāi)始成熟，有的則處于起步階段。而美聯(lián)儲(chǔ)都否認(rèn)他們的存在——這是一個(gè)值得警惕的信號(hào)。

在歐洲，不同的泡沫也變成了金融危機(jī)，結(jié)果債務(wù)危機(jī)演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)。中國(guó)再膨脹的泡沫，讓即便是業(yè)內(nèi)人士也承認(rèn)，并公開(kāi)他們的擔(dān)憂：萬(wàn)科董事長(zhǎng)王石作為中國(guó)最大的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商，當(dāng)被CBS問(wèn)到中國(guó)是否有房地產(chǎn)泡沫時(shí)，他直接回應(yīng)說(shuō)，“是的，當(dāng)然。”如果它破裂，將是一場(chǎng)“災(zāi)難”?？杀氖?，不僅中國(guó)經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重依賴這場(chǎng)“災(zāi)難”，出口大國(guó)，如德國(guó)和日本也是如此。

但這一次和上次不同?！都~約時(shí)報(bào)》頭版頭條將美股創(chuàng)新高的原因歸結(jié)于——美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)情的印鈔和資產(chǎn)購(gòu)買。與經(jīng)濟(jì)基本面以及公司財(cái)務(wù)健康沒(méi)有任何關(guān)系。新高背后的驅(qū)動(dòng)力在于，聯(lián)儲(chǔ)局仍會(huì)繼續(xù)向市場(chǎng)每個(gè)月注入850億美元的資金。

中國(guó)人在認(rèn)為美國(guó)股市欣欣向榮的時(shí)候，可能沒(méi)有發(fā)現(xiàn)美國(guó)人也到達(dá)了有史以來(lái)的信心低點(diǎn)。于是美聯(lián)儲(chǔ)推出了三次貨幣寬松政策：QE1有時(shí)間和總量的限制，需求接近這個(gè)限制時(shí)，股市開(kāi)始下跌；QE2也有一個(gè)極限，當(dāng)臨界點(diǎn)到來(lái)時(shí)，股市再次大跌。所以，QE3不會(huì)有一個(gè)極限。

然而，QE帶來(lái)的好處大部分被得到這筆錢的人獲得。雖然美聯(lián)儲(chǔ)是想通過(guò)量的積累，逼迫資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但其中大部分只是簡(jiǎn)單地推高了資產(chǎn)價(jià)值。

美國(guó)基本面仍然嚴(yán)峻

在一個(gè)諷刺意味十足的時(shí)刻，道瓊斯指數(shù)近來(lái)不斷創(chuàng)下新高，市場(chǎng)一片欣欣向榮，即使是近來(lái)疲弱的蘋果公司也開(kāi)始上漲。背后的原因是什么呢？是美聯(lián)儲(chǔ)的印鈔和資產(chǎn)購(gòu)買行動(dòng)？

投資界慶祝加權(quán)指數(shù)不斷創(chuàng)名義新高的時(shí)候，雖然企業(yè)的EPS前景和現(xiàn)狀均不樂(lè)觀，但槍械的需求卻創(chuàng)了歷史新高。槍械企業(yè)史密斯韋森剛剛發(fā)布了2012年的盈利狀況，收入和盈利均達(dá)創(chuàng)紀(jì)錄的新高。而史密斯韋森銷售額不斷創(chuàng)新高的同時(shí)，美國(guó)社會(huì)正在進(jìn)行全國(guó)性的大討論——如何應(yīng)對(duì)社區(qū)暴力。

通過(guò)調(diào)查，IBD/TIPP經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀指數(shù)是衡量美國(guó)人對(duì)本國(guó)經(jīng)濟(jì)的信心指標(biāo)。該指數(shù)暴挫5.1點(diǎn)，觸及42.2，是2011年12月（50點(diǎn)，中值）以來(lái)的最低水平。10.8％的下降為2011年8月以來(lái)最糟糕的。個(gè)人財(cái)務(wù)前景下降了4.4％，至52.2，但仍然樂(lè)觀。聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)政策的信心下降了11％，至35.5。6個(gè)月的前景暴跌18％，至38.8，為2011年10月以來(lái)的最低水平。這是否是一個(gè)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入再次衰退的轉(zhuǎn)折點(diǎn)？

約有59％的美國(guó)人，他們的實(shí)際工資在下降，大多數(shù)美國(guó)人認(rèn)為經(jīng)濟(jì)前景嚴(yán)峻。

S＆P500指數(shù)自2012年11月中旬以來(lái)增長(zhǎng)了（高達(dá)60％的年回報(bào)率）15％，主要是由于尾部風(fēng)險(xiǎn)的減少和央行流動(dòng)性重新泛濫引起的。不過(guò)，瑞銀也指出，美國(guó)股市下行風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始上升，波動(dòng)性開(kāi)始增加，投資者情緒指數(shù)開(kāi)始減弱，流入股票資金出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。瑞銀認(rèn)為，美國(guó)基本面仍然相對(duì)薄弱。在“自上而下”的宏觀經(jīng)濟(jì)方面，GDP預(yù)期下降是共識(shí)。在企業(yè)盈利方面，S＆P500公司2012年第四季度EPS下滑4.5％，但進(jìn)入下一個(gè)財(cái)報(bào)季節(jié)被向下修正為6.1％。消費(fèi)者擔(dān)憂短期的壓力——較高的稅率、延遲退款，以及天然氣價(jià)格的上升，這也許可以解釋為什么眾多公司已經(jīng)42周沒(méi)有進(jìn)行EPS修訂。

風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)歷史新高

除去基本面的糟糕之外，其實(shí)美國(guó)股市也有好的一面——估值低廉，這個(gè)可以從對(duì)指數(shù)成份股的分析得知。

道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的成份股占整個(gè)市場(chǎng)的15％，該指數(shù)在2007年的峰值已被改寫。在政府救市之后，2008年9月，AIG被從成份股中刪除，奧馳亞集團(tuán)分拆為卡夫（KRFT，MDLZ）和菲利普莫里斯國(guó)際公司（PM），霍尼韋爾（HON）由于規(guī)模變小也被刪除，花旗集團(tuán)的股價(jià)下跌90％后，也在2009年6月退出該指數(shù)。通用汽車（GeneralMotors）破產(chǎn)后也離開(kāi)指數(shù)。

新的成份股占比為15％，目前的指數(shù)中，雪佛龍（CVX）是第二大成份股。盡管美國(guó)銀行（BAC）在2012年的回報(bào)率高達(dá)102%，但該公司仍只有花旗集團(tuán)（Citigroup）巔峰時(shí)期權(quán)重的四分之一。

仍然留在指數(shù)中的25家成份股中，14家比危機(jī)前的高峰期市值要高；家得寶（HD）和美國(guó)鋁業(yè)公司（AA）僅僅小幅降低；惠普（HPQ）的表現(xiàn)最差，市值比巔峰時(shí)期下跌四分之三。

相對(duì)于2007年10月的峰值時(shí)期，好消息是，指數(shù)成份股的資產(chǎn)負(fù)債表更加健康，凈債務(wù)下降了一半以上。雖然市盈率表現(xiàn)不好，但該指數(shù)市盈率仍明顯低于其過(guò)去二十年平均值。

市盈率的倒數(shù)更能闡述一個(gè)市場(chǎng)的狀況：一個(gè)13.9倍的P/E比率是7.2％的收益率，這相當(dāng)有吸引力——相對(duì)1.9％收益率的美國(guó)10年期國(guó)債。其中530bp風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，即對(duì)不確定性的補(bǔ)償，看起來(lái)更有吸引力，比2007年10月的5.96％要好得多，而當(dāng)時(shí)的10年期國(guó)債的收益率為4.67％，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為129bp。這種風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)保持歷史高位，在一定程度上保護(hù)了市場(chǎng)估值。

加強(qiáng)管制意在消除泡沫

縱觀歷史，凡是破產(chǎn)的政府，如果強(qiáng)行進(jìn)行人為管制，試圖駕馭市場(chǎng)和管制一切，幾乎全部都倒下。這包括上工資和價(jià)格管制、貿(mào)易管制、資本管制、邊境管制、對(duì)人的控制。

早在古代美索不達(dá)米亞的烏爾第三王朝，非常天才地建立了人類歷史最早的大宗商品遠(yuǎn)期交易。人們?cè)谀喟迳蠘?biāo)注和承諾未來(lái)交付的農(nóng)作物，然后在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行交易。但是，當(dāng)這種經(jīng)濟(jì)開(kāi)始廣泛展開(kāi)，政府卻成立了一個(gè)奇怪、復(fù)雜、且日益官僚化的機(jī)構(gòu)來(lái)管理這種交易以及稅收。對(duì)農(nóng)民來(lái)說(shuō)，這個(gè)部門職權(quán)無(wú)所不在，他們甚至開(kāi)始配給資源和對(duì)農(nóng)田灌溉進(jìn)行干預(yù)。結(jié)果該王朝經(jīng)濟(jì)元?dú)獯髠?。市?chǎng)不再起作用，社會(huì)很快就崩潰了。

后來(lái)的公元4世紀(jì)，羅馬帝國(guó)皇帝迪奧克雷蒂安臭名昭著的固定的價(jià)格控制，把從勞工費(fèi)用到食品和衣物的價(jià)格都納入控制，仍未能避免通脹失控。到了18世紀(jì)90年代，革命后的法國(guó)政府試圖高估他們的新紙幣，于是法國(guó)農(nóng)民不再種植農(nóng)作物，結(jié)果導(dǎo)致1793年最大規(guī)模的全國(guó)主食短缺。

在現(xiàn)代社會(huì)，阿根廷已成為這些古典案例的繼承者。政府規(guī)定雜貨店只能以固有的價(jià)格出售商品，而且禁止廣告，阻止人們持有貴金屬和外幣，養(yǎng)老金國(guó)營(yíng)化，并限制牛肉出口。

以上這些歷史事件還歷歷在目，美國(guó)卻開(kāi)始了各項(xiàng)管制。首先是S.435，一個(gè)令人震驚的法案，該法案建議禁止美國(guó)出口原油或精煉石油產(chǎn)品。另一項(xiàng)法案則是仿照歐洲的模式，引入金融交易稅（FTT）。像所有的稅費(fèi)一樣，一開(kāi)始只是一個(gè)小數(shù)目（比如0.03％），但最終肯定是越來(lái)越高。FTT將適用于幾乎所有的金融工具，股票、債券、期權(quán)、衍生工具合約，等等。當(dāng)然，這不包括直接從財(cái)政部購(gòu)買的美國(guó)政府債券。

金融交易稅意在鞏固去債務(wù)化和去杠桿化的成果，而石油出口禁令則意在使美國(guó)獨(dú)立于世界大宗商品泡沫之外。在這輪經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，美國(guó)的主要競(jìng)爭(zhēng)者都被拖垮，資金不斷回流美國(guó)情況仍將繼續(xù)。甚至QE政策和美國(guó)的“再通脹”實(shí)際上是“星球大戰(zhàn)”的重演，以此來(lái)拖垮其他國(guó)家的金融體系，這種說(shuō)法也不是不可能。