發(fā)行制度改革仍未觸及靈魂

鄭磊

市場被整肅之后，證監(jiān)會改實質(zhì)性審批為程序性審批，實行監(jiān)審分離，證監(jiān)會只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會從一票決定權轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬斷各種利益糾葛，缺乏堅定的改革立場和信心

中國證監(jiān)會年中正式出臺了新一輪A股發(fā)行制度改革的征求意見稿，內(nèi)中頗有亮點，但整體上看，仍沒有解決發(fā)行制度的審批制這個核心問題。

審批制賦予了證監(jiān)會決定選擇哪家公司發(fā)行上市。然而，A股一向的問題就是通道狹窄，各方博弈，采取各種手段以圖獲得首發(fā)批準；監(jiān)管部門坐擁偌大權力，難免主動或被動地借審批制設租尋租。這樣的發(fā)行體制必然導致問題叢生，利益群體關系錯綜糾結，公平公正淪為空談。

要改變這種現(xiàn)狀，就需祛除造成這一腐敗機制的溫床審批制，讓市場自動調(diào)節(jié)，存優(yōu)汰劣。然而事情又并非如此簡單。A股的過度包裝和造假問題已經(jīng)從潛規(guī)則變成了明規(guī)則——前陣子集中財務檢查就讓眾多裸泳者尷尬地浮出了水面；由于繼續(xù)造假成本巨大，一些公司在花費了巨額“包裝”費后，不得不放棄繼續(xù)排隊。所以，無論審批制還是備案制，重要的不是前端如何控制，而是對造假者要按照法律法規(guī)嚴厲懲罰，讓造假的公司、個人和中介機構得不償失，讓威懾足以抑制造假動機，這才是解決問題的根本出路。

境外股市照樣存在造假，有句話說香港股市上的騙子不比A股少，但為什么它們的市場就不會出現(xiàn)A股這樣混亂不堪的狀況呢？根源就在于既要事前事中嚴格預防、監(jiān)管，又要在事后對不法者施以嚴厲懲罰。讓造假的保薦人永遠丟掉飯碗，讓涉事公司賠得關門倒閉，讓犯事者名譽掃地，讓觸犯刑法者失去自由。只有如此，才能讓市場恢復其自我糾錯的功能。

以此為出發(fā)點，讓我們看看這次所謂的改革到底有多大的進步。在此次改革方案中，屬于進一步強化了發(fā)行人及相關中介機構的責任及相關執(zhí)法力度的條款有這么一些：

招股說明書預先披露后，發(fā)行人相關信息及財務數(shù)據(jù)不得隨意更改；發(fā)行人上市當年營業(yè)利潤比上年下滑50%以上或上市當年即虧損的，證監(jiān)會將自確認之日起即暫不受理相關保薦機構推薦的發(fā)行申請，并移交稽查部門立案稽查。

審核過程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實前后存在不同表述且有實質(zhì)性差異的，中國證監(jiān)會將中止審核，并在12個月內(nèi)不再受理相關保薦代表人推薦的發(fā)行申請。涉嫌虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門立案查處，暫停受理相關中介機構推薦的發(fā)行申請；查證屬實的，自確認之日起36個月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請，并依法追究中介機構及相關當事人責任。

這些規(guī)定為懲戒中介機構提供了依據(jù)，被處罰者至少業(yè)務會受到影響，但在懲罰尺度上沒有清晰的規(guī)定，實際執(zhí)行中松緊尺度難以掌握，難免使其淪為文字游戲和討價還價、甚至成為腐敗的利益交易工具。改革意見中的這類提法不具有法律有效性，加之行政干預普遍存在，即便有法可依，仍不能保證執(zhí)法必嚴，違法必究。

A股的另一個問題是“坐莊”，股價脫離企業(yè)基本面，這也和發(fā)行詢價、定價和股票分配有很大關系。

關于新股定價過高和投機炒新問題，意見給出的解決方法仍給人隔靴搔癢、無濟于事的乏力感。意見傾向于提高新股定價的市場化程度并改革新股配售方式：發(fā)行價格由發(fā)行人與承銷的證券公司自行協(xié)商確定；發(fā)行人和主承銷商應當允許符合條件的個人投資者參與網(wǎng)下定價和網(wǎng)下配售；引入主承銷商自主配售機制；網(wǎng)下配售的新股中至少40%應優(yōu)先向公募證券投資基金和由社?；鹜顿Y管理人管理的社會保障基金配售；網(wǎng)上配售的具體方式，由發(fā)行人和主承銷商協(xié)商確定。這些看似比較市場化的做法，實際上存在很多操縱和利益輸送空間。而監(jiān)管層出于維護價格的好意，又出臺了穩(wěn)定價格的種種“非市場化”干預措施，可以肯定地說，其效果最終只能是“防不勝防”，被投機者聰明地鉆了空子。

我認為，新股發(fā)行改革只需嚴格依序執(zhí)行兩件事。其一，將對發(fā)行人、中介機構等相關利益群體的違規(guī)的懲戒列入法條，依法嚴格執(zhí)行。其二，市場被整肅之后，證監(jiān)會改實質(zhì)性審批為程序性審批，實行監(jiān)審分離，證監(jiān)會只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會從一票決定權轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權。成熟的股市，如中國香港、歐美莫不如此。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬斷各種利益糾葛，缺乏堅定的改革立場和信心。改革意見可以休矣，中國需要的是真正的改革行動。