海信惡激勵(lì)

陳欣

雖然不否認(rèn)海信電器的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能帶來公司業(yè)績的整體改善，但也導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的業(yè)績操縱，極大地透支了未來的增長潛力

在2009-2011年的業(yè)績考核期間，作為國企的海信電器因?qū)嵤┕蓹?quán)激勵(lì)，極大地透支了未來的增長潛力，相比高管們獲得近4000萬元左右的利益，公司業(yè)績在今后數(shù)年可能都難以恢復(fù)較高幅度的增長。

毛利率坐上“過山車”

業(yè)績增速玩變臉

2008年11月，海信電器公布股票期權(quán)激勵(lì)方案，向公司董事、高管以及中層經(jīng)營技術(shù)骨干共48人授予了總股本約1%的期權(quán)，自2011年起分3 年勻速行權(quán)。行權(quán)條件是：在行權(quán)限制期內(nèi)，各年度歸屬于公司股東的凈利潤及扣非后的凈利潤，均不低于授予日前最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度的平均水平且不為負(fù)；其扣非后的凈利潤在2009-2011年的平均增長率不低于14%，2009-2011年每年的加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率不低于8%，且均不低于行業(yè)平均水平。

在2009-2011年的考核期內(nèi)，海信電器均大幅跑贏考核標(biāo)準(zhǔn)：扣非后的凈利潤均達(dá)到近三年平均水平的數(shù)倍以上；凈利潤增長率均在100%以上，大大高于14%的考核標(biāo)準(zhǔn)；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率也都遠(yuǎn)高于8%及行業(yè)平均水平。由于業(yè)績均符合行權(quán)條件，公司在2011年、2012年分別安排約222萬與333萬份的期權(quán)行權(quán)，余下的期權(quán)將于2013年行權(quán)。

公司“卓越”的盈利能力主要體現(xiàn)在高企的毛利率上，與行業(yè)差值由2008年的0.31%逐步上升至2011年的峰值4.9%。此間，海信電器的銷售凈利率也在2011年達(dá)到峰值7.3%，大約是1.2%的同行業(yè)公司均值的6倍之高；而在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)前的2008年，差值僅為0.17%。

然而吊詭的是，2012年以來由于銅、鋁、鋼等原料價(jià)格持續(xù)下滑，家電企業(yè)的生產(chǎn)材料成本均有顯著下降，黑電行業(yè)平均毛利率由2011年的16%上升為2012年的16.8%，但海信電器的毛利率卻由2011年的20.9%下降為2012年的18%。

讓人意想不到的是，股權(quán)激勵(lì)考核期剛過，公司2012年的凈利潤增長率就下降為-6%，其凈利潤較三年平均水平高出部分也由2011年的200%左右降為2012年的60%。對比同行業(yè)公司，卻沒有發(fā)現(xiàn)2011-2012年間存在如此之大的業(yè)績落差。這說明海信電器為滿足股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對業(yè)績的考核標(biāo)準(zhǔn)，可能虛增了2009-2011年間的業(yè)績，業(yè)績存在較大水分；而在滿足了考核要求后的2012年，業(yè)績開始被迫下滑。

調(diào)降廣告費(fèi)補(bǔ)窟窿

存貨、現(xiàn)金流顯疲態(tài)

究竟公司高管施展了什么財(cái)技，讓毛利率如此順從地波動(dòng)？答案或在三費(fèi)控制方面。

海信電器2008年的管理及財(cái)務(wù)費(fèi)用率為2.9%，較同行業(yè)低1.2%；到了2012年進(jìn)一步降為2%，較同行業(yè)公司5.6%的費(fèi)用率要低出3.6%，這樣的變化趨勢在各項(xiàng)費(fèi)用上漲迅速的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下可以說是好到難以置信了。一種可能是，股權(quán)激勵(lì)導(dǎo)致公司經(jīng)營層改善運(yùn)營、控制各項(xiàng)費(fèi)用；但也不排除公司將部分費(fèi)用隱藏于集團(tuán)或其他關(guān)聯(lián)公司中，造成盈利能力超強(qiáng)的假象。

至于銷售費(fèi)用率，公司2012年較2011年降低了2.2%，而同行業(yè)企業(yè)同期僅下降了0.6%。公司在營業(yè)收入同比增加7.4%的情況下，銷售費(fèi)用卻從2011年的24.8億元降了14.6%至2012年的21.2億元，表現(xiàn)反常。公司近兩年的銷售費(fèi)用明細(xì)顯示，人員費(fèi)用、保修費(fèi)及日常費(fèi)用基本正常，但廣告及市場推廣費(fèi)用與相應(yīng)的銷售支持費(fèi)用均有大幅下降。其中，2012年公司的廣告及市場推廣費(fèi)僅為9.9億元，較2011年的13.2億元下降了25.3%。

如此巨大的反差暗示，公司可能在期權(quán)考核期的最后一年2011年，人為低估營業(yè)成本，推遲到2012年中確認(rèn)，從而導(dǎo)致毛利率變化異常，其動(dòng)機(jī)恐怕與高管在2013年的減持意愿相關(guān)。在2012年公司毛利率變化趨勢反轉(zhuǎn)的情況下，如果銷售費(fèi)用率仍保持正常水平，比如原先的10.6%水平，意味著將多確認(rèn)5億元左右費(fèi)用，導(dǎo)致扣非后凈利潤降至10億元左右，引起股價(jià)大跌。因此，海信電器的高管有很強(qiáng)動(dòng)機(jī)將較容易操縱的廣告及市場推廣費(fèi)用推遲至2013年第2、3季度再行確認(rèn)。實(shí)際上，海信電器的銷售費(fèi)用率在2012年8.4%的基礎(chǔ)上進(jìn)一步下降為一季度的7.1%。

值得一提的是，海信電器的存貨從2011年的23億元左右劇增至2012年的36億元，增加57%；存貨占營業(yè)成本比例也從2011年的12.2%大幅增加到了17.4%，這說明公司的存貨管理出現(xiàn)了較大問題。

不僅如此，公司經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額也大幅惡化，從2011年的約80億元減少至2012年的23億元左右。經(jīng)營性現(xiàn)金流占利潤的比例，從2007、2008年的85.6%和96.6%，降到2012年的14.6%。不難發(fā)現(xiàn)，公司高管在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的考核動(dòng)機(jī)下僅重視利潤的水平卻忽視了盈利質(zhì)量。

行權(quán)、減持精確操縱

高管獲利或近4000萬

海信電器高管的減持時(shí)機(jī)之精準(zhǔn)，與業(yè)績釋放配合之完美，令人瞠目。

比如，2012年3月5日公司股價(jià)達(dá)到階段性最高價(jià)22.72元，海信集團(tuán)董事長周厚健及海信集團(tuán)總裁兼海信電器董事長于淑珉均在2月29日以20元左右的價(jià)格進(jìn)行減持，其后股價(jià)一路下跌；2013年4月24日海信電器達(dá)到近期最高價(jià)16.74元，周厚健與于淑珉再次以16.00元的價(jià)格逃頂賣出。

根據(jù)相關(guān)規(guī)定，對高管個(gè)人股票期權(quán)應(yīng)繳所得稅是根據(jù)行權(quán)價(jià)和行權(quán)時(shí)股價(jià)的差額來計(jì)算的。這意味著，高管們不僅在計(jì)劃減持期間有動(dòng)機(jī)釋放業(yè)績做高股價(jià)，還存在動(dòng)機(jī)在行權(quán)期附近做低業(yè)績，以減少其所得稅的繳納。如果將海信電器的業(yè)績與費(fèi)用結(jié)構(gòu)分季度列出，可清楚地看出，公司的季度業(yè)績變化與高管減少納稅及減持動(dòng)機(jī)非常一致。

2011年前三季度，海信電器均未釋放業(yè)績，公司的凈利率一直維持在5.3%-5.5%。其間股價(jià)表現(xiàn)相當(dāng)疲弱，除了年初有一波上漲外，一直維持在下降趨勢中，2011年12月跌至最低的10.38元。2011年四季度公司業(yè)績大幅釋放，股價(jià)也在年底開始大漲。到了2012年一季度，由于高管有減持需求，公司并未披露較差業(yè)績，當(dāng)季凈利率達(dá) 6.3%，同比有較大增加。而后公司業(yè)績再度惡化，股價(jià)也隨之下跌，直至高管行權(quán)結(jié)束。而在2012年四季度和2013年一季度，公司股價(jià)又開始隨著業(yè)績釋放而上漲。

由此可見，海信電器在可行權(quán)當(dāng)年傾向于將二、三季度業(yè)績進(jìn)行負(fù)向盈余管理，并在四季度及一季度充分釋放業(yè)績，以達(dá)到高管少繳納所得稅與高位減持的目的。我們不妨算一筆賬：在2011、2012年度的兩批次行權(quán)中，高管們以每股3.42元、2.28元的低價(jià)分別買入65.8萬股及98.8萬股，2013年年底尚有101.7萬份期權(quán)可行權(quán)；根據(jù)高管今年的減持價(jià)推算，每股可獲利潤接近14元，這意味著三批行權(quán)將累計(jì)帶來近4000萬元左右的利益。

高管操縱透支企業(yè)潛力

須防激勵(lì)變成提款機(jī)

對家電企業(yè)而言，銷售收入的確認(rèn)具有相當(dāng)?shù)目刹倏v性，以廣告費(fèi)用為代表的銷售費(fèi)用在確認(rèn)上也具有一定的隨意性。此外，家電生產(chǎn)的原材料價(jià)格近年來波動(dòng)較大，導(dǎo)致投資者難以準(zhǔn)確估計(jì)公司的生產(chǎn)成本。這些行業(yè)特征給一些上市公司提供了一定的空間來進(jìn)行年度內(nèi)乃至跨年度的利潤轉(zhuǎn)移，以滿足個(gè)人獲利動(dòng)機(jī)。海信電器的高管們?yōu)檫_(dá)到股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的業(yè)績考核標(biāo)準(zhǔn)，可能采用了種種手段增加考核期內(nèi)的凈利潤水平。

作為國有企業(yè)，海信集團(tuán)最高層管理人員也包括在股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃內(nèi)，導(dǎo)致上市公司缺乏來自上級(jí)控股股東的監(jiān)督。海信電器的三名獨(dú)立董事均在外地，2012年的20次會(huì)議中多達(dá)19次以通訊方式參加，說明公司的內(nèi)部治理較弱，難以有效制約管理層的盈余管理手段。

雖然不否認(rèn)海信電器的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃可能帶來公司業(yè)績的整體改善，但也導(dǎo)致了較為嚴(yán)重的業(yè)績操縱。其后果可能是，由于在2009-2011年的業(yè)績考核期，海信電器極大地透支了公司的未來增長潛力，公司業(yè)績在今后數(shù)年或難恢復(fù)較高幅度的增長。

要避免國有企業(yè)的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃成為高管的漁利工具，需要精心設(shè)計(jì)激勵(lì)方案，可從經(jīng)營性現(xiàn)金流等多方面指標(biāo)進(jìn)行考核，以加強(qiáng)短期操縱的難度。國外防止管理層短視較為成熟的經(jīng)驗(yàn)是，將行權(quán)期拉長至高管的聘期結(jié)束后（可長達(dá)10-15年），相應(yīng)行權(quán)價(jià)格呈階梯式上升。

（作者系上海交通大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院副教授；該校CLGO全球運(yùn)營領(lǐng)袖項(xiàng)目MBA學(xué)生劉朝君、吳畏遲、葉丹亦有貢獻(xiàn)）