日本利率市場化及其對中國的啟示

賈雅茹

摘 要：本文通過對日本利率市場化的過程、特點出發(fā)，進一步歸納總結(jié)了日本利率市場化的經(jīng)驗和教訓。通過對我國利率市場化的分析，結(jié)合相關金融學理論，提出在我國利率市場化改革的關鍵時期，應該從日本利率市場化改革中汲取的成功經(jīng)驗，并進一步研究了日本對我國下一步市場化改革的啟示。

關鍵詞：日本利率市場化 中國利率市場化改革 金融監(jiān)管 中央銀行

一、問題的提出

利率市場化是金融市場化的重要組成部分，利率的變動依賴于市場資金的供求關系而不是中央銀行的行政干預。我國利率市場化起步較晚，但發(fā)展較為迅速，到目前為止，我國利率市場化水平已經(jīng)很高，處于管制的利率品種僅限于存款利率上限與貸款利率下限，其他各種品種已經(jīng)基本放開。中國利率市場化改革的成果離不開世界上利率市場化改革較早的、較為成功的國家的經(jīng)驗與教訓。當前我國利率市場化進入改革的關鍵階段，存款利率上限與貸款利率下限是改革的最后一道關口，也是市場化改革中最重要、難度最大、風險最高的改革對象。存貸款利率改革的成敗關乎整個金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。日本在利率市場化改革中積累了較多的經(jīng)驗，并且日本利率市場化改革過程較為順利，效果較好，成為世界上發(fā)展中國家廣為參照的對象。同時，日本在利率市場化改革中，也出現(xiàn)了與預期目標相背離的現(xiàn)象，它與日本泡沫經(jīng)濟的發(fā)展與破滅基本上同處于一個時期，他們之間的關系也備受相關學者的關注和研究，這些教訓更值得發(fā)展中國家引以為戒。

二、利率市場化的本質(zhì)特征

利率之所以要朝著市場化的方向改革，就是因為管制的利率具有很大的局限性。在管制利率制度下，利率不能充分反映資金的真實市場供求，資本要素的配置處于市場低效率水平之上，價格信號被嚴重扭曲，資源的配置依靠信貸配給而不是市場調(diào)節(jié)，最終不利于資本要素投入到最有效率的產(chǎn)業(yè)中，使得實體經(jīng)濟難以健康發(fā)展。西方金融理論把這種現(xiàn)象稱為金融抑制，發(fā)展中國家的金融抑制較為嚴重，資本要素不能自由流動的結(jié)果造成無法通過市場調(diào)配有限的資金，不是缺少資金，而是資金的使用結(jié)構不合理。利率之所以管制，是因為充分自由的金融市場在經(jīng)濟史上也產(chǎn)生過許多負面影響，過度的自由使得市場混亂，投機行為盛行，金融系統(tǒng)變得復雜，難以控制，最終對經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響。鑒于歷史上金融自由的教訓，各國紛紛采取措施對利率進行管制?？梢哉f，利率的發(fā)展是從市場到管制再到市場的過程。利率的管制機構是中央銀行，利率市場化改革的主體也是中央銀行，利率市場化改革一方面是市場經(jīng)濟的必然要求，從另一個角度上來講也是貨幣中性的重要體現(xiàn)。中央銀行在實踐中不僅控制著貨幣的發(fā)行，還負責著金融監(jiān)管的職責，尤其是利率的管制。利率市場化實際上是央行逐漸放權的過程，央行并沒有設計制度，央行在改革中不需要有所為，而是要無為而治，充分體現(xiàn)央行的獨立性。它在市場化改革中的職責就是如何有步驟的把權力交給市場，同時不會造成市場的巨大波動。利率市場化的難點也就在于此。

三、中國利率市場化改革的現(xiàn)狀

中國利率市場化開始較晚，始于1996年，至今還未全面實現(xiàn)利率市場化。從時間跨度上來說，中國的利率市場化改革相比較其他國家來說是最長的，改革也是最為審慎的。我國利率市場化開始于銀行同業(yè)拆借市場利率的放開。同業(yè)拆借是現(xiàn)代利率形成的基礎，目前我國正在努力把上海銀行間拆借利率（SHIBOR）打造為基準利率形成的最重要參照。經(jīng)過十多年的放權，目前央行管制的利率只有29個類別，放開的利率品種多達119種，可以說，我國利率市場化改革取得了較大的進步。圖1反映了改革以來央行存款基準利率的變動，圖2反映了貸款基準利率的變動情況。

圖1 歷次存款基準利率調(diào)整變動圖

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年《中國金融統(tǒng)計年鑒》以及中國人民銀行網(wǎng)站相關數(shù)據(jù)整理所得

圖2 歷次貸款基準利率調(diào)整變動圖

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)歷年《中國金融統(tǒng)計年鑒》以及中國人民銀行網(wǎng)站相關數(shù)據(jù)整理所得。

2008年至今，利率市場化改革進程速度變慢，5年間利率市場化舉措少有提出，主要是因為改革已經(jīng)進入攻堅克難的關鍵階段。人民銀行還未放開貸款利率下限和存款利率上限。我們知道，這兩個改革項目是利率市場化改革的最后兩道關口，雖然利率品種比較傳統(tǒng)和單一，但是它在整個金融體系中的作用和影響是相當重要的。我國面臨的經(jīng)濟環(huán)境越來越復雜，貸款利率下限和存款上限的管制放開可能引起難以預料的市場波動。但是，改革已經(jīng)迫在眉睫，央行也開始新一輪的利率市場化嘗試，2012年中國人民銀行決定，自6月8日起將金融機構存款利率浮動區(qū)間的上限調(diào)整為基準利率的1.1倍；將金融機構貸款利率浮動區(qū)間的下限調(diào)整為基準利率的0.8倍。當前研究的焦點也在于如何在這兩項改革中做到有的放矢，既實現(xiàn)利率市場化又不造成金融動蕩，這都依賴于借鑒世界上成功的經(jīng)驗和教訓并結(jié)合中國實際開展制度安排。

四、日本利率市場化過程與特點

（一）日本利率市場化過程

日本利率市場化開始于1977年，于1994年10月結(jié)束，整個市場化改革歷時17年。1977年大藏省批準商業(yè)銀行承購的國債可以在持有一段時間后上市銷售，允許以流通市場利率為參考決定國債發(fā)行利率。1978年4月，允許銀行拆借利率彈性化，6月，允許銀行間票據(jù)買賣利率市場化，開始采用投標的方式發(fā)行中期國債。1979年5月，首次發(fā)行CDs，發(fā)行單位為5億日元，存入期限3-6個月。1980 年修訂《外匯與外貿(mào)管理法》，取消外匯管理。1981年將政府短期債券由銀行認購改為在金融市場銷售。1982年4月，《新銀行法》規(guī)定經(jīng)大藏省批準，銀行可經(jīng)營新發(fā)行債券的窗口買賣，并可經(jīng)營已發(fā)行國債的買賣。1983年4月，銀行開始辦理長期附息國債。10月，銀行開始辦理中期附息國債和貼現(xiàn)國債。1984年1月，CDs發(fā)行單位降為3億日元。5月，日美達成了《日美日元委員會報告書》允許外國發(fā)行5年以上的歐洲日元浮動利率債券。1985年3月，引入MMC，限額5000萬日元，期限1-6個月；10月，10億日元以上的定期存款利率市場化。1984年4月，CDs單位降為1億日元，存入期限為1-6個月。1986年4月，5億日元以上的定期存款利率市場化；6月，金融債中折扣債的發(fā)行條件與小額MMC利率連動；9月，3億日元以上的定期存款利率市場化。1987年6月MMC限額降至1000萬日元，設立第一個股票期貨市場；11月，創(chuàng)設國內(nèi)商業(yè)票據(jù)市場（日本貨幣市場結(jié)構基本形成）。1988 年4月，CDs單位降為5000萬日元，存入期限為兩個星期——2年。1989年1月，三菱銀行引進短期優(yōu)惠貸款利率，金融期貨市場建立。1990年金融債中折扣債利率由各金融機構自行決定。11月，MMC限額降為300萬日元。1991年4月，MMC降為50萬日元，期限延至1年，長期貸款使用新長期優(yōu)惠利率；7月，日本銀行停止“窗口指導”的實施；11月，300萬日元以上定期存款利率市場化（至此，定期存款利率市場化基本實現(xiàn)）。1992年6月，啟動流動性存款。1993年6月，定期存款利率市場化；10月，流動性存款利率市場化。

（二）日本利率市場化的特點

日本利率市場化最大的特點就是漸進式的市場化改革。國際上，其他發(fā)達國家的利率市場化改革所花費時間均比日本短。美國利率市場化用了5年，德國利率市場化用了6年，英國與法國采取激進式改革所用時間更短。漸進式改革有利于穩(wěn)定金融市場，把握市場新動向，在實踐中不斷改善政策，實時監(jiān)控改革效果，避免了由于市場放開所產(chǎn)生的大規(guī)模投機現(xiàn)象。在具體改革思路上，日本采取先大額后小額、先外幣后本幣、先貸款后存款的基本步驟。大額資金的利率是市場利率形成的基礎，也反映著實體經(jīng)濟的真實性，而且大額資金利率品種較少，改革過程有利于管理。日本利率的市場化始于國債利率的市場化，旨在保證市場化改革的穩(wěn)定，因為國債是最穩(wěn)定的投資產(chǎn)品。為了避免利率放開后出現(xiàn)的銀行“高息攬儲”和惡性競爭的現(xiàn)象，日本對存貸款利率的改革尤為審慎，逐漸降低貸款利率的上限，并且對資金借貸的總額實行有步驟的逐漸降低，最終實現(xiàn)不限上限、不限利率品種、不限資金存貸總額的存貸利率市場化。

五、日本利率市場化對中國的啟示

（一）制定循序漸進的市場化長期規(guī)劃

縱觀世界各國利率市場化改革的進程，日本經(jīng)歷的時間最為持久，這也保證了日本利率市場化能夠按照科學的步驟實施規(guī)劃。盡管一些花費時間較短的發(fā)達國家的利率市場化也取得了成功，但是作為發(fā)展中國家的中國面臨的客觀經(jīng)濟環(huán)境與發(fā)達國家極為不同。鑒于日本整體社會經(jīng)濟狀況與中國諸多相似地方，采取日本循序漸進式改革思路是有利于我國利率市場化的平穩(wěn)發(fā)展的。對于發(fā)展中國家來說，激進式的改革必然造成一系列難以預料的后果。阿根廷與智利在市場化過程中沒有考慮到市場可能產(chǎn)生的波動，采取了激進式的改革，最后利率市場化的結(jié)果造成國內(nèi)通貨膨脹較高、市場動蕩、貨幣貶值等一些系列惡劣的后果。日本采取先難后易的改革路徑，先大額后小額，先外幣后本幣的做法成為我國利率改革的成功參照。小額存款雖然比較分散，但是對市場變動的反應較為敏感，最終造成蝴蝶效應而難以控制。外幣的開放度較高，更適合率先實現(xiàn)市場化。通過與國際接軌來促進外幣利率管制的放開，進一步優(yōu)化本外幣的利率結(jié)構。日本還通過金融創(chuàng)新來促進利率市場化改革，在不斷調(diào)整各種利率種類的過程中，開展一系列利率新品種去適應新的政策環(huán)境，這無疑需要更加審慎的開放過程。在不斷創(chuàng)新和更正的過程中遇到改革的難點就采取緩和的措施，遇到改革順境就進一步加強開放力度和加快改革的步伐。把改革時間縮短不是市場化改革的目的而是重要的手段，它有效的保護了市場化改革的成果，又不會造成市場的較大波動，在不斷的調(diào)整、改進、創(chuàng)新中最終實現(xiàn)利率市場化。

（二）以實體經(jīng)濟市場化為前提條件

日本的經(jīng)驗告訴我們，在利率市場化改革中必須清醒的認識到金融與實體經(jīng)濟的關系。實體經(jīng)濟的發(fā)展是經(jīng)濟增長的基礎，金融的發(fā)展是經(jīng)濟增長的有效保證，能為經(jīng)濟增長提供資金融通。二者都應該加強市場化改革的力度，利率市場化改革就是為了適應新的經(jīng)濟環(huán)境，或者說利率市場化的進行是在客觀經(jīng)濟的壓力之下被動開始的。日本利率市場化之前，國內(nèi)市場經(jīng)濟水平高于中國，市場競爭環(huán)境比中國更加激烈。在實現(xiàn)了本國市場經(jīng)濟的條件下開展的利率市場化改革，才能真正反映市場主體的真實意愿。

目前中國尚未實現(xiàn)全面的利率市場化的原因在于，雖然中國實體經(jīng)濟發(fā)展迅速，但是市場化水平相比發(fā)達國家而言還較低，企業(yè)之間的競爭還存在一系列政策因素，尤其是龐大的國有企業(yè)的存在使得利率信號比較弱化。廣大中小企業(yè)有迫切的資金需求愿望，但是長期面臨著融資難的問題，國有企業(yè)融資不計成本，使得市場無法通過利率來實現(xiàn)企業(yè)優(yōu)勝劣汰。利率無法在資源配置中發(fā)揮真正的作用，資金的融通只能依靠信貸配額，使得整個金融市場處于低效率的狀態(tài)。

如果實現(xiàn)實體經(jīng)濟的市場化，但企業(yè)競爭不能一視同仁，那么開放利率管制的后果只能使企業(yè)生產(chǎn)受到劇烈的沖擊，首先影響的就是龐大的國有資產(chǎn)，這將對經(jīng)濟產(chǎn)生十分不利的影響。長期以來，由于利率管制，我國資本代替勞動的現(xiàn)象比較嚴重，不利于資本使用的優(yōu)化配置，也不利于發(fā)揮我國勞動力資源豐富的優(yōu)勢，所以利率放開管制又是十分迫切的。這兩方面是非常難以處理的矛盾，這也是我國遲遲未能邁出市場化最后一步的原因。放開利率管制必然造成利率的上升，是利率市場化過程的一個必然結(jié)果；通過利率來配置資源有利于中小企業(yè)的發(fā)展，但是由于我國市場化水平還不高，放開利率勢必又會對國有企業(yè)造成沖擊，最終難以把握其后果。所以利率市場化不能一蹴而就，必須配合實體經(jīng)濟的市場化。

（三）規(guī)范金融秩序，提高金融監(jiān)管水平

不論是市場化水平高的國家還是市場化水平低的國家，在利率市場化過程中，都會伴隨著金融市場的波動。長期的利率管制，使得資本的價格信號嚴重扭曲，一旦放開管制，利率作為資本的價格信號就會發(fā)揮作用，對資本的流動產(chǎn)生較大的影響。由于市場信息不對稱等原因，即使利率實現(xiàn)了市場化，也有可能發(fā)生金融投機的現(xiàn)象，市場調(diào)控的效果可能是滯后的。日本利率市場化的過程也是伴隨著泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生和發(fā)展的過程。泡沫經(jīng)濟的產(chǎn)生有一部分利率市場化的原因，利率政策的不斷變化就會產(chǎn)生國際投機家的逐利行為。利率市場化后，金融資產(chǎn)收益大于實體經(jīng)濟，企業(yè)現(xiàn)金頭寸的增加造成了股市泡沫、樓市泡沫，最終造就了日本“失去的十年”，經(jīng)濟長期難以恢復經(jīng)濟元氣。

日本的教訓啟示我們，在金融市場化中的每一個舉措都應該充分研究市場可能出現(xiàn)的任何波動，在市場出現(xiàn)波動和投機行為盛行的時候必須加強金融市場的穩(wěn)定，改革之前應該建立一套金融監(jiān)管體系，制定較為完善的金融監(jiān)管法律。而且，實施市場化過程中也需要根據(jù)金融環(huán)境的新變化，適合時宜地制定新的監(jiān)管法規(guī)來應對新的市場變動。尤其是在利率市場化過程中，市場主體會根據(jù)市場新動態(tài)進行金融創(chuàng)新，推出一系列金融衍生產(chǎn)品，這就加大了金融監(jiān)管的難度和力度。金融監(jiān)管必須要提高水平，提高自身的創(chuàng)新能力，實現(xiàn)金融制度和金融監(jiān)管的創(chuàng)新，防患于未然，這是利率市場化順利進行的有力保障。

（四）貨幣政策與貨幣制度改革相結(jié)合

利率市場化改革在一定意義上也是中央銀行職能的轉(zhuǎn)變。中央銀行在各個國家中所處的地位十分重要，它是貨幣政策的制定者，貨幣調(diào)控的主體，金融體系的穩(wěn)定者。在貨幣理論中，貨幣中性是普遍被經(jīng)濟學家所接受的，在這個理論前提下，中央銀行的職責僅限供給市場所需的貨幣。逐漸實現(xiàn)央行單一制貨幣政策是當代貨幣主義的最主要的主張。利率市場化是央行放權的過程，把利率的決定權交給市場，但是并不意味著央行在其中不發(fā)揮任何作用。中央銀行在整個過程中應該逐漸實現(xiàn)自身的職能轉(zhuǎn)變，尤其是貨幣制度的建立。建立符合市場發(fā)展的貨幣供給機制，有賴于利率市場化的進行。中央銀行在利率市場化中處于核心地位，它是改革的主要實施者，確定基準利率是其職責，這個基準必須是建立在反映了市場供求的基礎之上的?；鶞世实拇_定是中央銀行貨幣政策在利率上體現(xiàn)，央行通過調(diào)整基準利率來實現(xiàn)穩(wěn)定市場的目的。與利率市場化相伴隨的還有央行的其他貨幣政策，這主要是考慮到利率市場化過程中可能造成的市場波動。通過與貨幣政策相結(jié)合，能夠保證在出現(xiàn)波動時，通過調(diào)整貨幣政策來實現(xiàn)市場的穩(wěn)定。中央銀行的職能沒有轉(zhuǎn)變，就不能保證央行推行的一系列市場化改革能夠真正實現(xiàn)，金融市場化有賴于中央銀行職能的轉(zhuǎn)變，這個過程必須貫穿在整個利率市場化過程中，利率市場化改革與貨幣政策和貨幣制度改革相結(jié)合才能真正實現(xiàn)利率市場化。

責任編輯：康偉