試論資本成本率在央企EVA考核中的應(yīng)用

徐曉敏

【摘要】資本成本率是評(píng)估企業(yè)價(jià)值的重要參數(shù)。國資委對(duì)大部分央企采用同一資本成本率進(jìn)行考核，不符合央企現(xiàn)狀，也不利于調(diào)動(dòng)央企改善資本結(jié)構(gòu)的積極性。文章通過對(duì)部分上市央企的實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)合相關(guān)學(xué)者的觀點(diǎn)對(duì)央企資本成本率的設(shè)定方式提出建議。

【關(guān)鍵詞】EVA；央企；資本成本率

資本成本是企業(yè)為取得和使用資本時(shí)所付出的代價(jià)，資本成本率則是評(píng)價(jià)付出代價(jià)程度的指標(biāo)，是EVA考核系統(tǒng)中的主要組成部分。國資委在2007年正式實(shí)施的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中首次引入EVA概念，鼓勵(lì)央企使用EVA指標(biāo)進(jìn)行年度經(jīng)營業(yè)績考核。2013年又深化EVA考核力度，調(diào)整了EVA的考核權(quán)重和資本總額的計(jì)算方法，但未優(yōu)化資本成本率的確定方式，對(duì)大部分央企仍采用同一資本成本率。本文將從資本成本率的計(jì)算理論和實(shí)證分析著手，結(jié)合學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)及近期證券市場數(shù)據(jù)進(jìn)行綜合論證，探討如何改善資本成本率的設(shè)定方式，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)央企的客觀評(píng)價(jià)。

一、EVA及資本成本率的含義

經(jīng)濟(jì)增加值（簡稱EVA）是美國思騰思特咨詢公司于1982年提出的一套企業(yè)績效財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)方法。EVA實(shí)質(zhì)上是對(duì)傳統(tǒng)會(huì)計(jì)利潤的升華，是按照經(jīng)濟(jì)學(xué)原理對(duì)經(jīng)濟(jì)利潤的評(píng)價(jià)。主要有兩個(gè)用途，一是綜合考慮會(huì)計(jì)利潤和所占有資本的機(jī)會(huì)成本，為股東衡量企業(yè)利潤提供科學(xué)方法；二是取代傳統(tǒng)的投資報(bào)酬率對(duì)比分析不同企業(yè)的績效。

EVA等于企業(yè)的稅后凈營業(yè)利潤與全部資本成本之間的差額，即EVA=稅后凈營業(yè)利潤-資本成本=（投資報(bào)酬率-加權(quán)平均資本成本率）×資本總額。其中，加權(quán)平均資本成本率=債權(quán)資本成本率×（債權(quán)資本/（股本資本+債權(quán)資本））+股本資本成本率×[股本資本/（股本資本+債權(quán)資本）]。影響EVA關(guān)鍵的兩個(gè)指標(biāo)是投資報(bào)酬率和加權(quán)平均資本成本。EVA為正，說明公司投資報(bào)酬率高于加權(quán)平均資本成本，為股東創(chuàng)造了新價(jià)值；EVA為負(fù)，說明公司投資報(bào)酬率低于加權(quán)平均資本成本，損害了股東的利益。

二、國資委對(duì)資本成本率的規(guī)定

國資委將EVA評(píng)價(jià)用于央企負(fù)責(zé)人的考核評(píng)價(jià)，且根據(jù)國情對(duì)EVA的測算方式和資本成本率進(jìn)行了本地化。2013年國資委發(fā)布新修訂的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》，將中央企業(yè)資本成本率原則上定為5.5%，對(duì)軍工等資產(chǎn)通用性較差的企業(yè)，資本成本率定為4.1%，資產(chǎn)負(fù)債率在75%以上的工業(yè)企業(yè)和80%以上的非工業(yè)企業(yè)，資本成本率上浮0.5個(gè)百分點(diǎn)。國資委對(duì)央企的資本成本率實(shí)際上只考慮了三個(gè)臺(tái)階，由高及低依次為負(fù)債率較高企業(yè)、一般企業(yè)、軍工等資產(chǎn)通用性差企業(yè)的資本成本率。

國資委目前的考核辦法，對(duì)大多數(shù)央企實(shí)際上是采用了5.5%的同一資本成本率要求，能否符合央企實(shí)際情況，能否實(shí)現(xiàn)EVA評(píng)價(jià)的衡量用途和比較用途，能否調(diào)動(dòng)央企提升自身EVA水平的積極性，需進(jìn)行驗(yàn)證。

三、學(xué)術(shù)界觀點(diǎn)及央企實(shí)際資本成本率的測算分析

目前學(xué)術(shù)界對(duì)同一資本成本率存在異議。如楊成炎認(rèn)為，資本成本率應(yīng)按行業(yè)、企業(yè)規(guī)模、社會(huì)責(zé)任進(jìn)行細(xì)分；蘇亞民、馬鑰認(rèn)為，資本成本率應(yīng)按央企所在的經(jīng)濟(jì)區(qū)域、承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任進(jìn)行細(xì)分；殷明德認(rèn)為，資本成本率的確定應(yīng)區(qū)別不同行業(yè)與不同類型企業(yè)的實(shí)施條件，分別采用完全資本市場與非資本市場的定價(jià)機(jī)制。各種觀點(diǎn)均提出細(xì)分資本成本率的建議，但均為主觀判斷，未實(shí)際測算央企資本成本率水平并驗(yàn)證。

本文對(duì)央企的資本成本率水平進(jìn)行測算，檢驗(yàn)同一資產(chǎn)成本率是否反映央企真實(shí)水平。測算方法及取數(shù)原則：（1）分別對(duì)資本成本率中的債權(quán)資本成本率、股權(quán)資本成本率、資本結(jié)構(gòu)和加權(quán)資本成本率進(jìn)行驗(yàn)證；（2）受制于央企的數(shù)據(jù)公開度，只對(duì)上市央企進(jìn)行分析；（3）為保證上市公司替代央企，從115家央企中剔除業(yè)務(wù)分拆上市和主體業(yè)務(wù)未上市的企業(yè)；（4）為便于股權(quán)成本的測算，選擇盈利水平較高的2012年度A級(jí)央企為主要分析對(duì)象，并為保證樣本量增加部分行業(yè)的B級(jí)央企；（5）為保證測算結(jié)果便于利用和比較，以行業(yè)測算結(jié)果為主要分析對(duì)象；（6）以央企上市公司2004-2012年的年報(bào)數(shù)據(jù)為主要分析基礎(chǔ)。

1.債權(quán)資本成本率驗(yàn)證

債權(quán)資本成本率采用不考慮時(shí)間價(jià)值的測算方法，且不考慮籌資費(fèi)用，計(jì)算公式是用稅后財(cái)務(wù)費(fèi)用除以付息債務(wù)額度。此方法適用于各年稅后資本使用費(fèi)相同或基本相同的情況，特點(diǎn)是計(jì)算方法簡單，但對(duì)企業(yè)個(gè)體來說結(jié)果不是很準(zhǔn)確。由于本文以測算央企行業(yè)間差距為目的，因此該方法基本滿足驗(yàn)證需求。

測算后，央企的債權(quán)資本成本率在行業(yè)間分布情況為：信息技術(shù)、航空行業(yè)為2%-3%；船舶制造、石油石化、電網(wǎng)建設(shè)、鋼鐵、地產(chǎn)行業(yè)為3%-4%；電力煤炭、有色金屬、機(jī)械、建筑行業(yè)為4%-5%。分布特點(diǎn)為：樣本央企的債權(quán)資本成本率總體水平低于5%；行業(yè)間存在一定差距，分布在相差1%的三個(gè)臺(tái)階中；最低和最高的行業(yè)債權(quán)資本成本率差距是2.7個(gè)百分點(diǎn)，差距明顯。

2.股權(quán)資本成本率驗(yàn)證

由于國內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未構(gòu)建起成熟的估算理論和模型，且國外常用的CAPM模型不適用于我國目前資本市場現(xiàn)狀，因此本文采用取數(shù)和測算較方便的戈登模型DCF（固定股利增長模型）測算股權(quán)資本成本率。

根據(jù)戈登模型，股權(quán)資本成本率等于預(yù)期股利占股價(jià)的比重加上預(yù)期股利增長率。其中預(yù)期股利和股價(jià)的比重按歷史三年水平確定。預(yù)期股利增長率按照2004年-2011年實(shí)際股利估測。由于我國資本市場尚不成熟，沒有專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司股利進(jìn)行預(yù)測，同時(shí)由于大部分上市公司的股利分配政策未形成固定模式，因此預(yù)期股利增長率的估測按以下兩個(gè)原則確定。一是股利分配逐年呈走低或不分紅的公司，預(yù)期股利增長率按0預(yù)測；二是股利分配總體上升但呈波動(dòng)趨勢的公司，剔除異常年度后按復(fù)合平均增長率預(yù)測。

測算后，央企的股權(quán)資本成本率在行業(yè)間分布情況為：機(jī)械、鋼鐵、有色、航空行業(yè)低于5%，電網(wǎng)建設(shè)、信息技術(shù)行業(yè)為5%-10%，電力煤炭、石油石化、地產(chǎn)、建筑、船舶制造行業(yè)為10%-15%。分布特點(diǎn)為：樣本央企的股權(quán)成本率均在15%以內(nèi)；行業(yè)間分布在相距5%的三個(gè)臺(tái)階內(nèi)，機(jī)械、鋼鐵、有色、航空行業(yè)的股利增長速度呈持平或下降趨勢；電網(wǎng)建設(shè)、信息技術(shù)受行業(yè)內(nèi)部的龍頭企業(yè)帶動(dòng)影響，股利呈上升趨勢；其他行業(yè)內(nèi)的大部分企業(yè)的股利分配均呈上升趨勢；部分行業(yè)內(nèi)的企業(yè)間股權(quán)資本成本率也呈較明顯的差異，如信息技術(shù)行業(yè)中，中國移動(dòng)的股權(quán)成本率遠(yuǎn)高于其他運(yùn)營商。

3.資本結(jié)構(gòu)驗(yàn)證

資本結(jié)構(gòu)即債權(quán)資本和股權(quán)資本在總資本中的比重。其中債權(quán)資本包括債權(quán)人提供的短期和長期貸款，不包括應(yīng)付賬款、其他應(yīng)付款等商業(yè)信用負(fù)債；股本資本包括普通股和少數(shù)股東權(quán)益。

測算后，央企債權(quán)資本占總資本比重在行業(yè)間的分布情況為：信息技術(shù)、石油石化、機(jī)械行業(yè)為40%以下，電力煤炭、鋼鐵、有色金屬、航空行業(yè)為40%-50%，船舶制造、電網(wǎng)建設(shè)、地產(chǎn)、建筑行業(yè)為50%-65%。分布特點(diǎn)為：行業(yè)間的資本結(jié)構(gòu)也存在較大差距，最高的電網(wǎng)建設(shè)行業(yè)高于最低的信息技術(shù)行業(yè)42個(gè)百分點(diǎn)。

4.加權(quán)資本成本率驗(yàn)證

按前文公式測算，央企加權(quán)資本成本率在行業(yè)間的分布情況：有色、機(jī)械、鋼鐵、航空行業(yè)為2%-3%；電網(wǎng)建設(shè)、信息技術(shù)行業(yè)為5%-5.5%；地產(chǎn)、建筑、船舶制造行業(yè)為7%-9%；電力煤炭、石油石化行業(yè)為9%-11%。分布特點(diǎn)為：只有兩個(gè)行業(yè)接近5.5%的資本成本率；石油石化行業(yè)偏離國資委規(guī)定的資本成本率達(dá)5.68個(gè)百分點(diǎn)；石油石化行業(yè)高于有色行業(yè)9.08個(gè)百分點(diǎn)。

5.驗(yàn)證結(jié)論及存在的問題

國資委目前管理的央企有115家，分屬15個(gè)行業(yè)，所涉及的上市公司283家。從實(shí)證檢驗(yàn)情況看，由于所處行業(yè)的差異，央企間的實(shí)際債權(quán)和股權(quán)資本成本水平差距較大，且資本結(jié)構(gòu)千差萬別。采用同一資本成本率不符合央企現(xiàn)狀，且易產(chǎn)生三方面問題。第一，不能真實(shí)衡量央企的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。同一資本成本率，不能充分體現(xiàn)企業(yè)因產(chǎn)業(yè)背景、財(cái)務(wù)狀況、發(fā)展周期而產(chǎn)生的債權(quán)或股權(quán)成本差異，會(huì)造成EVA計(jì)算過程的偏差。如機(jī)械、鋼鐵、有色金屬行業(yè)受產(chǎn)業(yè)因素和經(jīng)濟(jì)周期影響，5.5%的資本成本率高于其實(shí)際水平；而石油石化、電力煤炭等行業(yè)則受壟斷地位和發(fā)展階段影響，5.5%的資本成本率低于其實(shí)際水平。第二，不利于發(fā)揮EVA評(píng)價(jià)的比較效用。同一資本成本率，不能體現(xiàn)行業(yè)間及行業(yè)內(nèi)部在內(nèi)外部環(huán)境、社會(huì)責(zé)任等方面的差異，造成橫向?qū)Ρ仁д?。第三，降低央企改善EVA的積極性。采用同一資本成本率考核，高收益行業(yè)只需承擔(dān)較低的資本成本，長久下去缺乏繼續(xù)提升的動(dòng)力，不能滿足資本市場要求。

四、啟示

1.差異化資本成本率目標(biāo)，提高央企積極性。管理部門應(yīng)將行業(yè)分類引入資本成本率的確定方法中，客觀衡量央企所處行業(yè)的資本成本水平，建立起多層次的差異化目標(biāo)體系。首先，對(duì)央企按行業(yè)合理分類，根據(jù)其歷史發(fā)展情況、行業(yè)收益水平、風(fēng)險(xiǎn)大小及負(fù)債規(guī)模確定合理的資本成本率，客觀上引導(dǎo)央企的行業(yè)資本成本率逐步優(yōu)化。其次，將戰(zhàn)略選擇、產(chǎn)業(yè)鏈完整性、資產(chǎn)安全管控制度、社會(huì)責(zé)任等因素引入股權(quán)資本成本率中，適度下調(diào)相關(guān)行業(yè)的資本成本要求。對(duì)行業(yè)內(nèi)部承擔(dān)社會(huì)義務(wù)的企業(yè)，行業(yè)內(nèi)部適度差異化資本成本率。第三，央企在內(nèi)部應(yīng)用EVA考核方案時(shí)，也應(yīng)作適應(yīng)下級(jí)成員企業(yè)的個(gè)性化改造。

2.優(yōu)化資本成本率確定方法，增強(qiáng)目標(biāo)精確管理能力。由于各行業(yè)的債權(quán)、股權(quán)資本成本率和資本結(jié)構(gòu)存在較大差異，且變動(dòng)趨勢不一，單一的平均資本成本率目標(biāo)無法引導(dǎo)企業(yè)全方位的改善。管理部門應(yīng)分別確定各項(xiàng)資本成本率和資本結(jié)構(gòu)的目標(biāo)及要求，提高綜合指標(biāo)的測算精度，完善行業(yè)間的明細(xì)指標(biāo)對(duì)標(biāo)，引導(dǎo)行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

3.注重目標(biāo)的剛?cè)岵?jì)，引導(dǎo)央企創(chuàng)造自身價(jià)值。由于各行業(yè)的內(nèi)外部環(huán)境變化較快，傳統(tǒng)的剛性目標(biāo)已經(jīng)無法適應(yīng)不斷變化的環(huán)境，柔性目標(biāo)的重要性日益凸顯。管理部門應(yīng)適當(dāng)調(diào)整資本成本率以滿足環(huán)境變化的需要，綜合使用剛性目標(biāo)和柔性目標(biāo)，在保持中期穩(wěn)定性的前提下根據(jù)行業(yè)發(fā)展和經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)情況對(duì)資本成本率進(jìn)行調(diào)整。

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