現(xiàn)金股利政策

李勝陽　安芳

【摘要】現(xiàn)金股利政策是企業(yè)重要財務(wù)決策，對于企業(yè)來講，能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，取決于法律的要求，這是最基本的制約前提，而企業(yè)在股利分配的可行區(qū)間如何分配，是管理層和股東在不發(fā)放股利將資金投向未來項目以獲取收益和在當下分配股利回報投資者的一項最優(yōu)權(quán)衡。這些制約和權(quán)衡選擇都是契約，本文在契約理論的框架下以相關(guān)經(jīng)濟學的原理討論股利政策為何是框架制約下的權(quán)衡選擇。

【關(guān)鍵詞】股利政策；契約理論；委托代理理論；信號傳遞理論

一、引言

現(xiàn)金股利政策是股份公司關(guān)于是否發(fā)放股利、發(fā)放多少以及何時發(fā)放的方針和政策。股利政策首先以股份制公司為前提，在企業(yè)契約理論中，企業(yè)是大量契約的組合，這些契約是企業(yè)與外部的有效連接，它涉及企業(yè)與股東、管理層、債權(quán)人、政府和其他一切與企業(yè)相關(guān)者的利益安排?，F(xiàn)金股利政策的框架制約即為法律限制?；镜姆上拗剖钦?guī)定的企業(yè)能否分配股利和規(guī)定企業(yè)分配股利的可行區(qū)間，其他法律限制是政府制定的規(guī)范企業(yè)與債權(quán)人利益的規(guī)定，股利政策的有利選擇則是股東、管理層與其他一切利益相關(guān)者對于企業(yè)利益分配的一種契約安排。這些利益相關(guān)者會達成什么樣的契約，為何會產(chǎn)生這些契約，以及這些契約所產(chǎn)生的作用可以從以下涉及的經(jīng)濟學理論中獲得解釋。

二、現(xiàn)金股利政策的制約框架

（一）基本法律限制

股利政策首先是國家和企業(yè)的一組契約，國家以其作為超級企業(yè)的強制力規(guī)定了股利政策的基礎(chǔ)，包括股利分配的順序、可分配的數(shù)量、股利支付的程序、股利支付方式的一些法律限制。

就我國股利分配的順序而言，政府制定了《公司法》。首先，可供分配利潤是本年凈利潤（或虧損）與年初未分配利潤（或虧損）相加，若其為正，可以后續(xù)分配，或為負，一般不允許分配利潤。

就我國股利支付的程序而言，包括決策程序、信息披露、分配程序。就股利分配的方式而言，可以有現(xiàn)金股利、股票股利或者以財產(chǎn)和負債方式支付股利。在發(fā)放限制方面，規(guī)定公司不能用資本發(fā)放股利，提取法定公積金后的凈利潤額才可支付股利。

（二）其他法律限制

其他法律限制是企業(yè)與債權(quán)人簽訂合同來約束企業(yè)的股利政策，常常一些長期債務(wù)合同，債權(quán)人將資金借給企業(yè)，一些條款限制了企業(yè)的股利政策，如企業(yè)允諾不能支付過高的股利。這是債權(quán)人和企業(yè)達成的一組契約，它規(guī)定了企業(yè)與債權(quán)人雙方的權(quán)利義務(wù)關(guān)系，債權(quán)人最關(guān)心公司定期的利息支付和期末本金的返還。對債權(quán)人來說，現(xiàn)金股利分配越少，企業(yè)留利越多，未來發(fā)展的后勁越足，債權(quán)人的本金到期收回的可能性越高，發(fā)生的違約風險就越低，因此，債權(quán)人需要公司將收益留存，以增加企業(yè)的盈利能力，從而滿足其本金償還的需要。這樣企業(yè)的股利分配政策就被債權(quán)人與企業(yè)的這樣一組條款契約所限定。

（三）法律限制與契約關(guān)系

政府與企業(yè)的契約關(guān)系主要表現(xiàn)在兩方面，首先，政府是個征稅者，只有企業(yè)的稅后利潤才可以進行股利分配，其次，基本法律限制股利分配的順序、股利分配的數(shù)量、股利支付的程序、股利支付方式，這是政府作為超級企業(yè)來制定規(guī)則。政府之所以用其強制力來制定法律、規(guī)章來規(guī)定股利分配的內(nèi)容，主要原因是這些內(nèi)容涉及到廣大的利益相關(guān)者，包括股東、債權(quán)人、潛在投資者等，如果政府不制定一個為廣大利益相關(guān)者普遍接受的規(guī)則，那么股東投資與企業(yè)簽訂契約時或債權(quán)人將資金借給企業(yè)簽訂契約時，都要對上述可規(guī)范化和普遍化的內(nèi)容進行詳細的契約安排，這樣就提高了交易成本，使交易效率下降。除此以外，政府作出一些法律上的強制規(guī)定，還有以強制力來保障企業(yè)利潤分配有序進行，維護企業(yè)和所有者、債權(quán)人利益，促進企業(yè)增加積累，增強防范風險的作用。從收益和成本的角度看，政府作為超級企業(yè)來規(guī)范股利政策比相關(guān)利益者間與企業(yè)分別簽訂契約來規(guī)范效率更高。所以，政府需要制定基本法律限制。

其他法律限制主要是用合同來反映債權(quán)人與企業(yè)的契約關(guān)系。債權(quán)人在借款合同中規(guī)定股利政策的相關(guān)內(nèi)容，是為了保證自己的利益不受損害，過高的股利政策有可能使企業(yè)償債能力下降。通過與企業(yè)建立有關(guān)股利政策的契約，債權(quán)人的利益獲得合理保障。

基本法律限制和其他法律限制規(guī)定了能否分配股利、分配的方式和程序以及最多可分配多少股利，這是股利政策的基礎(chǔ)，它規(guī)定了現(xiàn)金股利政策的可行域。究竟在股利政策的可行域內(nèi)如何分配股利，涉及到管理層、股東以及未來潛在投資者的相關(guān)利益，所以最終股利政策是一個相關(guān)利益者的權(quán)衡選擇過程。

三、現(xiàn)金股利政策的權(quán)衡選擇

（一）委托代理理論與現(xiàn)金股利政策選擇

在法律約束的框架下，企業(yè)得到了股利政策的可行域，但是對于企業(yè)，資金來源于股東和債權(quán)人，日常的經(jīng)營來自于經(jīng)理層，信息的不對稱性和各個利益者的利益需求決定了股利政策。

股東考慮當期現(xiàn)金股利和未來資本利得，當確信將股利留存企業(yè)能獲得比當期股利更高的投資回報時，才愿將收益留存企業(yè)。但是鑒于信息的不對稱，股東很難獲得使其做出合理決策的信息。同時，股東希望多支付現(xiàn)金股利來減少管理層控制過多資金，避免管理層將資金投入更低回報項目或揮霍浪費。公司的管理者希望更低的現(xiàn)金股利，則可供管理者支配的資金就越多，從而實現(xiàn)其個人利益消費的機會就越大。同時，公司管理者為滿足其業(yè)績評價的需要，也會進行股利分配政策的操縱。由此可見，股東及公司管理者之間的利益沖突與博弈權(quán)衡機制影響了公司的現(xiàn)金股利發(fā)放行為。

（二）信號傳遞理論與現(xiàn)金股利政策選擇

企業(yè)可以把現(xiàn)金股利政策作為一種信號傳遞到資本市場，在資本市場上獲得一定的反應(yīng)，企業(yè)可以利用股利政策作為信號在資本市場上的作用，權(quán)衡利弊，作出對企業(yè)有益的股利政策。

在較為成熟的西方證券市場上，上市公司大都采取較穩(wěn)定的股利政策，股利支付一般不受公司盈余波動的影響。因為投資者對股利削減的反應(yīng)要遠大于對同等股利增加的反應(yīng)，所以管理當局只有在確信持續(xù)增加的利潤能夠支撐較高的股利支付水平時，才提高股利，而且一經(jīng)提高，這一股利支付水平應(yīng)具有長期穩(wěn)定性。否則，下一年的股利削減將帶來更大的負面反應(yīng)。同理，即使公司面臨虧損，管理當局亦應(yīng)保持平穩(wěn)的股利支付水平，直到他們確信虧損不可扭轉(zhuǎn)。由于股利政策的信號傳遞作用，管理當局和股東會權(quán)衡信號作用在資本市場的影響，做出有利于企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金股利政策。

四、結(jié)束語

現(xiàn)金股利政策是企業(yè)與作為超級企業(yè)的政府和相關(guān)利益者達成的一組契約。政府為了節(jié)省交易成本和保護相關(guān)利益者，制定了通用的規(guī)則，規(guī)定了企業(yè)股利分配的條件、股利分配的方式和程序等，這些規(guī)則是企業(yè)股利政策的基礎(chǔ)，為企業(yè)現(xiàn)金股利政策的選擇提供可行域。在此可行域間，企業(yè)做出股利政策的權(quán)衡選擇。在委托代理理論中，反映了股利政策從股東與管理層的利益沖突到股利政策的制定、審議通過這樣一個沖突解決的權(quán)衡選擇過程。在信號傳遞理論中，企業(yè)從股利政策信號所產(chǎn)生的資本市場效果來考慮影響企業(yè)價值的情況，進而反過來利用股利政策的信號傳遞作用來權(quán)衡選擇一個合適的股利政策，使企業(yè)的價值最大化。所以現(xiàn)金股利政策是企業(yè)與各種利益相關(guān)者達成的契約，是框架制約下的權(quán)衡選擇。

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