□文/劉國棟
(新疆財經(jīng)大學會計學院 新疆·烏魯木齊)
(一)債券的基本內(nèi)涵。債券作為一種重要的融資手段和金融工具,具有償還性、流通性、安全性、收益性等特征。它是指政府、金融機構(gòu)、工商企業(yè)等機構(gòu)直接向投資者發(fā)行并按約定日期償還本金支付利息的一種債權債務關系憑證。債券作為證明債權債務關系的憑證,其基本構(gòu)成要素如下:
1、期限:指債券從發(fā)行之日起至償清本息之日止的時間。各種債券有著不同的償還期限。短則幾個月,長則幾十年,習慣分為短期債券(一年以下)、中期債券(一年以上十年以下)、長期債券(十年以上)。
2、債券面值:指債券發(fā)行時所設定的票面金額。確定債券面值包括兩個方面:首先,規(guī)定票面價值的幣種,確定幣種主要考慮債券的發(fā)行對象;其次,規(guī)定債券的票面金額。目前,我國發(fā)行的債券一般是每張面額100元。
3、債券的利息率:其高低取決于借貸資金市場的利率水平、籌資者的資信狀況以及債券期限的長短等因素。
4、債券的價格:債券價格包括發(fā)行價格和轉(zhuǎn)讓價格。發(fā)行價格指的是債券在發(fā)行市場第一次公開發(fā)售時的價格。
(二)企業(yè)債券界定。企業(yè)債券是指企業(yè)依照法定程序發(fā)行,規(guī)定在一定期限內(nèi)按約定條件還本付息的債券。通常又稱為公司債券。但“企業(yè)債券”和“公司債券”是緊密聯(lián)系又有所區(qū)別的兩個概念。企業(yè)債券的發(fā)債主體是企業(yè),公司債券的發(fā)債主體是公司。我國的公司指的是由兩人或若干人集資而創(chuàng)立的、以盈利為目的的企業(yè)組織形式。因此,企業(yè)債券從外延上是包含公司債券的。從我國企業(yè)債券發(fā)展實踐來看,既有非公司制企業(yè)發(fā)行的企業(yè)債券,也有公司制企業(yè)發(fā)行的公司債券。
企業(yè)債券代表了發(fā)債企業(yè)和投資者之間的一種債權債務關系,是企業(yè)融資的重要方式之一。在國內(nèi),對債券的理論和政策研究主要集中在國債上,對企業(yè)債券(公司債券)的研究較少。在本研究中,筆者對與企業(yè)債券融資相關的理論基礎主要包括MM定理、債券利率期限結(jié)構(gòu)理論和風險-收益理論。
(一)MM理論。1958年,美國學者莫迪·華亞尼和米勒提出了MM理論,創(chuàng)建了現(xiàn)代企業(yè)融資理論的開端。該理論認為,在不考慮公司所得稅,且企業(yè)經(jīng)營風險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時,公司的資本結(jié)構(gòu)與公司的市場價值無關?;蛘哒f,當公司的債務比率由零增加到100%時,企業(yè)的資本總成本及總價值不會發(fā)生任何變動,即企業(yè)價值與企業(yè)是否負債無關,不存在最佳資本結(jié)構(gòu)問題。
(二)利率的期限結(jié)構(gòu)理論。債券的價格或稱債券的內(nèi)在價值,等于未來現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和。債券的價格依賴于兩個因素:一個是預測未來的現(xiàn)金流,即周期性支付的利息和到期償還的本金;另一個是貼現(xiàn)利率,即投資者要求的收益率,它反映了貨幣的時間價值和債券的風險。企業(yè)債券定價的關鍵是確定企業(yè)債券的收益率。
(三)風險-收益與資產(chǎn)組合理論。在企業(yè)運作中,風險與收益是相伴而生的。無論對企業(yè)還是對投資者而言,運作中的風險可以分為系統(tǒng)風險和非系統(tǒng)風險。系統(tǒng)風險是客觀存在的,但非系統(tǒng)風險可以通過資產(chǎn)組合(或投資組合)來降低,進而降低總風險。繼馬柯維茨以后,許多美國經(jīng)濟學家以風險-收益理論為基礎對資產(chǎn)定價模型進行了探討。因此,資本市場要發(fā)揮降低風險、資產(chǎn)定價的功能,擁有大量各種級別的企業(yè)債券是必不可少的。
(一)我國企業(yè)債券融資發(fā)展現(xiàn)狀。在一個成熟的市場經(jīng)濟國家里,企業(yè)融資的結(jié)構(gòu)順序為:內(nèi)源融資-外源融資。其中,外源融資的短期資金來源以銀行借款為主;長期資本來源次序為:發(fā)行債券—發(fā)行股票。這一融資先后順序不僅有其科學的理論依據(jù),同時也有著廣泛的實踐基礎。然而,反觀我國近十幾年來企業(yè)債券融資的發(fā)展,無論融資規(guī)模、融資品種還是市場發(fā)育程度,都遠遠落后于發(fā)達市場經(jīng)濟國家。
1、企業(yè)債券融資規(guī)模分析??傮w融資規(guī)模過小,而且債券發(fā)行波動性較大。自從1986年首次發(fā)行100億元企業(yè)債券,我國企業(yè)債券市場獲得了從無到有的發(fā)展。進入九十年代以后,企業(yè)債券的發(fā)行量快速增長,并于1992年創(chuàng)單年發(fā)行量新高。因此,無論是絕對額還是與GDP的相對額,我國企業(yè)債券總體融資規(guī)模都還比較小,這也充分說明我國企業(yè)債券市場孕育著巨大的發(fā)展空間。
2、融資主體單一。在一個完善的債券市場里,不僅有高信用低風險的國債、地方政府債券和次優(yōu)的金融債券,還包括各種類型、不同信用級別的企業(yè)債券。這樣,企業(yè)(或投資者)可根據(jù)自己的風險偏好實行資產(chǎn)組合(或投資組合)。然而,我國債券市場中,企業(yè)債券長期以來處于從屬地位,結(jié)構(gòu)嚴重失調(diào)。
(二)我國企業(yè)債券融資發(fā)展緩慢的不利影響
1、我國企業(yè)債券融資問題研究。(1)不利于企業(yè)降低融資成本。債券融資的成本主要是利息,由于企業(yè)交付的債券利息屬于企業(yè)經(jīng)營活動中發(fā)生的費用,在納稅時可以從收入中扣除,從而可以抵消企業(yè)的部分應付稅款;(2)不利于企業(yè)開辟新的融資渠道。目前,中國的居民儲蓄總額已達到10萬億元之多,將如此龐大的資金迅速而有效地轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)資本,是中國經(jīng)濟發(fā)展過程中面臨的重要問題。企業(yè)債券發(fā)展緩慢,很明顯不利于企業(yè)開辟新的融資渠道。
2、不利于降低銀行融資風險。不利于降低銀行的不良資產(chǎn)。大力發(fā)展企業(yè)債券融資對降低銀行不良資產(chǎn)具有重要的價值。逐步在提高企業(yè)效率的基礎上化解目前銀行貨幣體系中的不良資產(chǎn),減輕和消除不良資產(chǎn)型通貨膨脹壓力,避免銀行貨幣體系的金融風險。
(一)我國企業(yè)債券融資解決對策。發(fā)行制度創(chuàng)新,目前中國公司債券市場的發(fā)行管理很不規(guī)范,公司債券的管理實行規(guī)??刂?、集中管理、分級審批。債券發(fā)行前必須先取得國家計劃主管部門下達的債券發(fā)行計劃,并需要取得中國人民銀行同意其發(fā)行債券的批文,債券發(fā)行后還需要向交易所提出上市申請,而負責監(jiān)管的又是證監(jiān)會,多頭管理十分嚴重,從而導致風險完全集中于政府,使得企業(yè)債券事實上得到了政府信譽的無形擔保。故在發(fā)行制度方面,應逐步嘗試市場化改革,依據(jù)宏觀經(jīng)濟指標及其變動來決定企業(yè)債券發(fā)行的規(guī)模、節(jié)奏和種類。建議企業(yè)債券發(fā)行由指標分配制逐步向注冊制、核準制過渡,改變企業(yè)債券發(fā)行量和利率水平由政府決定的狀況,以便使各行發(fā)行主體的信用差別得到顯示,提高企業(yè)債券應有的供給彈性和價格需求彈性。
(二)我國企業(yè)債券面臨的發(fā)展前景。從中國融資體制的演變可以看出,它是一個由國家融資體系向市場化融資體系演變的過程。企業(yè)債券融資功能的錯位,導致政府對企業(yè)債券融資發(fā)展的制約,致使中國企業(yè)債券融資市場的發(fā)展,嚴重落后于股票和國債市場的發(fā)展。目前,中國幾乎不存在真正意義上的企業(yè)債券融資。對企業(yè)債券發(fā)展的人為制約,不符合債券融資制度的創(chuàng)新趨勢,不利于發(fā)揮企業(yè)債券融資對中國融資體制市場化改革的貢獻,阻礙了債券融資效率的提升。要發(fā)揮企業(yè)債券融資功能,必須有效促進企業(yè)債券融資的發(fā)展。
[1]王勇.對我國企業(yè)債券市場發(fā)展中的深層思考[J].經(jīng)濟體制改革,2004.8.
[2]姚新民.多管齊下發(fā)展企業(yè)債券市場[J].投資與證券,2005.7.
[3]劉程.我國企業(yè)債券融資問題分析[J].資本市場,2004.3.
[4]遲福林.國企改革與資本市場[M].北京外文出版社,2003.
[5]院美芬,王娟,張文強.中小企業(yè)集合債券的信用關系研究[J].經(jīng)濟研究導刊,2009.13.