創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會特征對公司成長性影響實證研究

劉蘇

內(nèi)容摘要：2009年10月30日，醞釀達10年之久的創(chuàng)業(yè)板市場正式上市并投入運作。創(chuàng)業(yè)板市場上市公司以民營企業(yè)為主。由于民營企業(yè)創(chuàng)立發(fā)展的特點，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司在創(chuàng)立之初只有少數(shù)幾個發(fā)起人，股權(quán)集中度高，大股東對公司實施控制，還帶有濃厚的“家族色彩”；董事會構(gòu)建時間不長，治理層結(jié)構(gòu)不健全，內(nèi)部人治理現(xiàn)象顯著，缺乏監(jiān)督和制衡機制，內(nèi)部治理問題頻發(fā)，亟待解決。本文對創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會特征做了詳細分析，并對董事會特征與公司成長性進行實證分析，在此基礎上提出相關(guān)建議。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板 董事會特征 實證分析

創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會發(fā)展概況

2009年10月30日，醞釀達10年之久的創(chuàng)業(yè)板市場正式上市并投入運作。在主體資格、股本、盈利、資產(chǎn)和主營業(yè)務等方面的標準上，創(chuàng)業(yè)板的要求均低于主板和中小板市場。就公司治理而言，創(chuàng)業(yè)板上市公司需要根據(jù)《中國上市公司治理準則》完善公司治理結(jié)構(gòu)，制定適合公司的最佳方案，提高公司治理水平，保護投資者利益。董事會作為公司治理的主體，在企業(yè)戰(zhàn)略制定和實施控制、提供股東間協(xié)作和協(xié)調(diào)方面將發(fā)揮重要作用。

創(chuàng)業(yè)板市場上市公司以民營企業(yè)為主。由于民營企業(yè)創(chuàng)立發(fā)展的特點，創(chuàng)業(yè)板市場上市公司在創(chuàng)立之初只有少數(shù)幾個發(fā)起人，股權(quán)集中度高，大股東對公司實施控制，還帶有濃厚的“家族色彩”。公司的發(fā)展主要依靠某一類技術(shù)或創(chuàng)造的商業(yè)模式或品牌，對個人的依賴程度高。創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會構(gòu)建時間不長，雖然已符合法律法規(guī)要求，達到上市標準，但治理層結(jié)構(gòu)仍然不成熟，內(nèi)部人治理現(xiàn)象顯著，缺乏監(jiān)督和制衡機制，內(nèi)部治理問題頻發(fā)，亟待完善。

董事會特征與公司成長性的關(guān)系

公司績效指標常常被看做是公司經(jīng)營管理表現(xiàn)的預言者及董事會結(jié)構(gòu)研究的中介。董事會利用公司績效指標評價管理效果（Walsh & Seward，1990）。于東智、池國華（2004）的規(guī)范和經(jīng)驗分析共同表明，董事會的專有特征會對其職能的行使發(fā)揮作用，進而對企業(yè)績效產(chǎn)生影響。國外有關(guān)于董事會結(jié)構(gòu)與公司績效的實證研究相當豐富，包括Bettinelli（2011），Pieper et al（2008），Bammens et al（2008），Booth et al（2002），Hermalin & Weisbach（1998）等。國內(nèi)以董事會為核心的內(nèi)部治理機制與公司績效的直接研究是關(guān)于公司治理研究的中心，如周翼翔（2011）、吳興華（2010）、宋常等（2008）、李漢軍等（2007）、謝海洋（2007）。實證結(jié)果普遍顯示董事會結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在相關(guān)關(guān)系，但學者們對兩者間的關(guān)系尚未達成共識。

公司績效僅說明了公司的經(jīng)營能力，但不能全面反映公司的真實情況。特別是在看重企業(yè)未來成長的創(chuàng)業(yè)板市場，公司一個階段的績效水平不佳不能說明公司好壞，成長性才是更重要的評價指標。近年來，學者開始關(guān)注董事會特征與公司成長性的關(guān)系，以孫燁（2006）和宋曲（2007）為代表，考察了董事會特征對由主成分分析法得出的公司成長啞變量的影響，實證結(jié)果表明董事會規(guī)模、兩職合一、獨立董事比例等與公司成長存在線性相關(guān)關(guān)系。

董事會特征與公司成長性的實證分析

（一）研究設計

1.研究假設。董事會規(guī)模是影響董事會效率的關(guān)鍵性因素。究竟何種董事會規(guī)模最合適，要看規(guī)模利弊觀的相互制衡，是否能為公司帶來利大于弊的效果。適度的董事會規(guī)模能為董事會帶來討論決定公司成本的事項所必須的專長、經(jīng)驗和判斷能力。

H1：董事會規(guī)模與公司成長之間存在倒U型關(guān)系。

董事會是否具有獨立性是董事會能否有效發(fā)揮監(jiān)督作用的重要保證。隨著我國董事會制度的完善，證監(jiān)會和證券交易所也加強了董事會獨立性的要求。但在實踐當中，我國上市公司獨立董事制度仍存在缺陷，未能得到有效利用，沒有真正發(fā)揮其約束董事會行為、保護中小股東利益的作用。

H2：獨立董事比例與公司成長不存在相關(guān)關(guān)系。

代理理論認為，為了更好地使董事和股東的利益保持一致，需要建立多種市場和制約機制來激勵和監(jiān)督董事，從而降低代理成本。目前董事會薪酬的支付，主要采用現(xiàn)金和權(quán)益資產(chǎn)相結(jié)合的方式。由于治理層與管理層人員結(jié)構(gòu)高度重合，董事在公司領(lǐng)取高管薪酬的情況普遍存在。所以董事薪酬與公司成長緊密相關(guān)。

H3：董事薪酬與公司成長存在正相關(guān)關(guān)系。

2.研究變量：第一，被解釋變量。為了能夠客觀全面地反映創(chuàng)業(yè)板上市公司的真實情況，體現(xiàn)出公司的成長性，本文參考喻凱等（2011）和孫靜穩(wěn)（2010）的研究成果，綜合考慮我國創(chuàng)業(yè)板開板時間短、上市公司IPO融入巨額資金對財務指標產(chǎn)生的非常規(guī)波動，剔除了這些非常規(guī)波動指標，最終選取企業(yè)盈利能力、營運能力、償債能力、現(xiàn)金流量能力、發(fā)展能力五個維度組成的企業(yè)成長性評價指標體系，每個維度選取2-4個有代表性的財務比率，對各個公司的成長性進行綜合評價，得出企業(yè)成長性得分，作為本研究中表示企業(yè)成長性的量化指標（見表1）。

利用選取的財務指標，采用主成分分析法對公司成長性進行分析。由表2可知，Bartletts球形檢驗的Sig.值為0，說明各變量之間具有較強相關(guān)性，符合因子分析的前提條件；KMO值為0.658>0.5，適合做因子分析。由統(tǒng)計結(jié)果得出（見表3），可以用四個主成分來概括原有變量的近80%的信息。結(jié)合四個主成分的得分系數(shù)和四個因子的方差貢獻率，得出計算公式為F=0.32*F1+0.21*F2+0.12*F3+0.08*F4，即為公司的成長性得分。

第二，解釋變量。本文綜合考慮已有研究成果，根據(jù)我國創(chuàng)業(yè)板的特點和數(shù)據(jù)資料的可獲取性，選取了以下變量作為反映我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會特征的解釋變量：董事會規(guī)模，即上市公司年報披露的年末公司董事會成員的人數(shù)總和；獨立董事比例，即上市公司董事會中獨立董事占董事會總?cè)藬?shù)的比例；董事薪酬，即董事前三名薪酬總額的自然對數(shù)。

第三，控制變量。本文為了控制公司其他特征對公司成長的影響，在參考國內(nèi)外研究的基礎上，選取以下變量作為控制變量：公司規(guī)模、股權(quán)集中度。

3.模型設計。基于前文的規(guī)范性分析提出的根據(jù)相關(guān)研究假設以及變量設計，本文建立方程如下：

F=α₀+α₁*BOARD²+α₂*BOARD+α₃*INDE+α₄LNPAY+α₅*LNSIZE+ α₆*SHARE+ε

其中，α₀為常數(shù)項；α_i（i=1，2，…，6）為回歸系數(shù)；ε為回歸殘差；各變量說明見表4。

考慮到數(shù)據(jù)的完整性和有效性，本文通過國泰安數(shù)據(jù)庫，選取截至2010年12月31日創(chuàng)業(yè)板上市的156家公司2008-2011年的數(shù)據(jù)作為樣本，使用SPSS17.0軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）描述性統(tǒng)計分析

董事會特征的描述性統(tǒng)計，如表5所示。

1.董事會規(guī)模適度偏小。樣本觀察顯示，創(chuàng)業(yè)板董事會規(guī)模設置在5-13人；其中董事人數(shù)為9人的居多，占比59%。可見創(chuàng)業(yè)板董事會規(guī)模適度偏小。

2.獨立董事制度消極合規(guī)。創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事人數(shù)在2-5人，其中董事會中包括3名獨立董事的公司占比80%，獨立董事比例平均為37%。這僅僅與《關(guān)于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》和深交所頒布的《創(chuàng)業(yè)企業(yè)股票發(fā)行上市審核規(guī)則》中對獨立董事規(guī)模的最低要求相符，反映出創(chuàng)業(yè)板上市公司獨立董事建設只求合規(guī)性，消極程度高。此外，仍有個別上市公司未達到我國公司法規(guī)定的上市公司獨立董事制度要求，如海默科技的獨立董事比例僅為25%。

3.董事薪酬比例高。創(chuàng)業(yè)板中，在公司領(lǐng)取薪酬的董事占董事總?cè)藬?shù)的75%，報告期平均薪酬總額為22.61萬，其中報告期薪酬總額超過100萬的有15人，主要是公司董事長。由此可見，領(lǐng)取薪酬是創(chuàng)業(yè)板董事會中主要的董事激勵方式。這一現(xiàn)象與治理層與管理層高度重合相關(guān)，董事在公司擔任總經(jīng)理、總裁、財務總監(jiān)、研發(fā)負責人等管理層要職，管理層薪酬與董事會薪酬未分離。

（三）相關(guān)性分析

統(tǒng)計變量的系數(shù)相關(guān)性，如表6所示。Pearson相關(guān)系數(shù)反映了定距變量之間的線性相關(guān)關(guān)系。從表6中可以看出，董事會規(guī)模與公司成長呈相關(guān)關(guān)系，但不是簡單的一元線性相關(guān)；獨立董事比例與公司成長相關(guān)性不顯著；董事薪酬、公司規(guī)模和股權(quán)集中度與公司成長顯著相關(guān)，且均為正相關(guān)關(guān)系。

（四）回歸分析

本文采用普通最小二乘法的強制進入策略（Enter）進行回歸分析，最終的分析結(jié)果如表7所示。

由表7可知，R方值為0.114，說明方程的擬合優(yōu)度不高。原因主要有，研究選取的成長性分析指標主要是公司財務指標，公司董事會特征作用于公司經(jīng)營管理，然后體現(xiàn)到公司財務指標上，存在一定的滯后期間；另一方面，本文選取了2008-2011年的數(shù)據(jù)進行實證分析，但不同年份的市場存在很大的環(huán)境變化，造成數(shù)據(jù)產(chǎn)生一定波動。所以在董事會特征的實證分析中，R方值普遍不高，但這個擬合優(yōu)度可以實現(xiàn)本文的實證研究?；貧w模型的顯著性水平為0.005（<0.05），所以建立的回歸方程成立。

回歸分析結(jié)果，如表8所示。具體分析如下：

1.董事會規(guī)模：董事會規(guī)模變量的系數(shù)為負，表明董事會規(guī)模與公司成長呈負相關(guān)關(guān)系，即董事會規(guī)模擴大不利于公司成長。但沒有通過顯著性檢驗，在統(tǒng)計上不顯著。董事會規(guī)模的平方的系數(shù)為正，但數(shù)值很小，且不具備顯著性，說明董事會規(guī)模與公司成長未表現(xiàn)出二次曲線相關(guān)關(guān)系，即H1不成立。

2.獨立董事比例：獨立董事比例變量未通過顯著性檢驗，在統(tǒng)計上不具有顯著性，說明獨立董事比例與公司成長不存在相關(guān)關(guān)系，即H2成立。

3.董事薪酬：董事薪酬的系數(shù)為正值，顯著性水平為0.048（<0.05），表明董事薪酬與公司成長呈正相關(guān)關(guān)系，即H3成立。但董事薪酬的系數(shù)為0.096，數(shù)值偏低，說明董事薪酬與公司成長的相關(guān)性偏弱。

結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文針對我國創(chuàng)業(yè)板市場上市公司，用因子分析法綜合評價公司成長性，然后實證分析了上市公司董事會特征中董事會規(guī)模、獨立董事比例和董事薪酬三方面與公司成長的關(guān)系，并在研究中加入公司規(guī)模和股權(quán)集中度兩個控制變量，控制非觀測因素的影響，最終得出如下結(jié)論：董事會規(guī)模與公司成長呈負相關(guān)關(guān)系；獨立董事比例與公司成長不存在相關(guān)關(guān)系；董事薪酬與公司成長存在正相關(guān)關(guān)系。

（二）政策建議

基于本文的研究結(jié)論，為了更好地促進我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會治理建設，促進我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，借鑒國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場成功的運作經(jīng)驗，提出以下建議：

1.選擇適度偏低的董事會規(guī)模。在設置董事會規(guī)模時，應充分考慮公司的實際情況，沒有絕對的最優(yōu)董事會人數(shù)。結(jié)合創(chuàng)業(yè)板董事會設立時間短、控制權(quán)集中的特點，董事會規(guī)模應適度偏低，控制在9人以內(nèi)為宜，過大或過小的董事會規(guī)模都可能降低董事會運作效率。

2.持續(xù)完善獨立董事制度，進一步發(fā)揮獨立董事在董事會中的作用。我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的獨立董事制度還未真正發(fā)揮作用，應加快獨立董事制度的建設，完善獨立董事的選舉方式、制約機制和激勵機制，使獨立董事能更快更好地發(fā)揮作用。

3.董事會與管理層分離，建立獨立的董事薪酬制度。研究中還發(fā)現(xiàn)，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司董事會成員構(gòu)成與公司管理層人員高度重合，總經(jīng)理、財務總監(jiān)、研發(fā)負責人等高管人員兼任公司董事，非獨立董事中外部董事的比例極低甚至為零?？梢娢覈鴦?chuàng)業(yè)板上市公司董事會內(nèi)部治理特征顯著。創(chuàng)業(yè)板上市公司的董事會成員大多是公司元老，并且在公司管理層任職，造成董事績效難以客觀評價。應將董事在董事會中的績效與其他工作區(qū)別開來，為董事激勵機制的建立和完善提供依據(jù)。此外，將董事權(quán)益報酬加入董事激勵機制，與其他激勵方式相結(jié)合，更有效地發(fā)揮董事會作用。

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