論資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)控制權(quán)的影響

于 強(qiáng) 馬小會(huì) 沈陽理工大學(xué)應(yīng)用技術(shù)學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院

資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本構(gòu)成及其比例關(guān)系。在企業(yè)財(cái)務(wù)管理實(shí)踐中，資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)的全部資本（包括長期和短期）的構(gòu)成及其比例關(guān)系。狹義的資本結(jié)構(gòu)是指各種長期資本（長期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股）的構(gòu)成及其比例關(guān)系；在我國多數(shù)上市公司中，流動(dòng)負(fù)債循環(huán)使用，流動(dòng)負(fù)債比例過大，這時(shí)的流動(dòng)負(fù)債占用的時(shí)間不再短，籌資風(fēng)險(xiǎn)不再小，對(duì)上市公司籌資決策和其他重大決策的影響也不在小，已經(jīng)近似長期負(fù)債，所以本文認(rèn)為我國的資本結(jié)構(gòu)應(yīng)該采用廣義概念，是指包括短期負(fù)債在內(nèi)的所有資金來源的比例關(guān)系。

控制權(quán)具有兩層含義：一是控制權(quán)體現(xiàn)為控制股東對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)要素和生產(chǎn)過程的控制力。一是控制權(quán)體現(xiàn)為公司股東基于“私權(quán)”行使而擁有的對(duì)企業(yè)的資源配置、決策及管理的權(quán)利。筆者認(rèn)為，控制權(quán)是由公司法規(guī)定，或由公司章程、投資者之間契約約定的，公司股東基于對(duì)公司的控制地位，以獲取控制利益為目的而享有的對(duì)公司商業(yè)決策、經(jīng)營管理和財(cái)產(chǎn)支配的權(quán)利。

一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)安排實(shí)際上就是企業(yè)控制權(quán)的安排,資本結(jié)構(gòu)中最典型的比率關(guān)系是權(quán)益負(fù)債率的選擇,就是決定控制權(quán)在何時(shí)由股東轉(zhuǎn)移給債權(quán)人。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和控制權(quán)存在著密切聯(lián)系,互為因果。一方面,企業(yè)資本結(jié)構(gòu)反映了投資者的權(quán)益,決定了企業(yè)控制權(quán)。另一方面,誰掌握公司控制權(quán)誰決定資本結(jié)構(gòu)。

一、當(dāng)前我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)其控制權(quán)的影響分析

1.債權(quán)融資偏好增加控制權(quán)轉(zhuǎn)移的可能性。債權(quán)融資具有以下特點(diǎn)：籌集的資金具有使用上的時(shí)間性，需要到期償還；不論企業(yè)經(jīng)營好壞；需要按期支付債務(wù)利息，從而形成企業(yè)的固定負(fù)擔(dān)；但是其資本成本比普通股融資成本低，且不會(huì)分散控股股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)。

債權(quán)融資是存在風(fēng)險(xiǎn)的，主要表現(xiàn)在負(fù)財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。一個(gè)公司的債權(quán)融資的財(cái)務(wù)杠桿是否發(fā)揮效應(yīng)，首先要計(jì)算出該公司債務(wù)利息率和總資產(chǎn)息稅前利潤率，當(dāng)債務(wù)利息率低于總資產(chǎn)息稅前利潤率時(shí)，增加負(fù)債，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)為正，反之為負(fù)。當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿的為負(fù)效應(yīng)時(shí)說明企業(yè)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，如果財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)沒有得到有效的控制，就會(huì)增加企業(yè)破產(chǎn)機(jī)會(huì)，如果破產(chǎn)，企業(yè)的控股股東將失去全部的控制權(quán)，控制權(quán)將轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)不合理會(huì)縮小控制權(quán)的空間。負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)負(fù)債中各種負(fù)債數(shù)量的比例關(guān)系，各種負(fù)債業(yè)務(wù)之間的結(jié)構(gòu)。包括公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。其中最主要的是負(fù)債的期限結(jié)構(gòu)。在一個(gè)負(fù)債結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)中，該企業(yè)的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)中應(yīng)該均衡的安排短期、中期、長期負(fù)債，并保持適當(dāng)?shù)谋壤?，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求，要避免債期集中的出現(xiàn)。

企業(yè)如果以短期債權(quán)融資為主，會(huì)降低債權(quán)融資整體的融資成本，增加控股股東的可利用資金，但是債務(wù)融資是有風(fēng)險(xiǎn)的，特別是短期負(fù)債，短期負(fù)債比例很高會(huì)加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的還款壓力。一方面，企業(yè)的短期借款比例很大，如果不能按期還款付息，會(huì)降低信用評(píng)級(jí)，加大籌集短期借款的難度，另一方面，如果企業(yè)超出了信用融資的使用期而不能支付欠款，會(huì)嚴(yán)重影響到企業(yè)的商業(yè)信用，加大信用籌資的難度，從而降低股東使用籌集資金空間。以上兩點(diǎn)很可能使企業(yè)面臨被債權(quán)人訴訟的風(fēng)險(xiǎn)，如果被債權(quán)人訴訟，撫順特鋼的實(shí)物資產(chǎn)和股權(quán)將會(huì)被凍結(jié)，這會(huì)影響股東的經(jīng)營決策和限制股東處置股權(quán)權(quán)利，縮小了股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的空間。

3.股權(quán)集中會(huì)降低控制權(quán)的穩(wěn)定性。股權(quán)高度集中是指絕對(duì)控股股東擁有公司股份的50%以上，對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)。一般情況下，公司大股東會(huì)從各個(gè)方面支持上市公司的發(fā)展，公司有了良好的發(fā)展，大股東的收益是最大的，大股東有很大的積極性經(jīng)營好上市公司，從這一角度看，大股東和上市公司的利益是一致的。同時(shí)，大股東處于對(duì)上市公司的絕對(duì)控制地位，往往更容易對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督和激勵(lì)，這也對(duì)上市公司的發(fā)展有著積極的影響。當(dāng)大股東出于自身利益需要做出侵害中小股東和上市公司利益的行為時(shí)，如果其他中小股東的股權(quán)比較集中，就會(huì)形成對(duì)大股東的監(jiān)督，從而制約大股東的自利行為；如果中小股東的股權(quán)比較分散，就很難形成對(duì)大股東的監(jiān)督，容易出現(xiàn)大股東自利的行為,從而降低股東控制權(quán)的穩(wěn)定性。

二、改善資本結(jié)構(gòu)穩(wěn)定企業(yè)控制權(quán)的對(duì)策

1.債權(quán)融資比例不能過大。企業(yè)以債權(quán)融資為主，會(huì)降低公司的融資成本，使股東獲得更多的債權(quán)融資的可用資金，降低股東的投資風(fēng)險(xiǎn)。但是，企業(yè)的債權(quán)融資比例過大，如果處于財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)效應(yīng)狀態(tài)，這會(huì)加大企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，威脅到股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，企業(yè)的債權(quán)融資比不能過大例。降低債權(quán)融資比例可以采用以下方法：

（1）債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)。在控股股東的控制權(quán)不受到威脅的情況下，將部分債權(quán)轉(zhuǎn)化為股權(quán)，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，加強(qiáng)股東長期持有控制權(quán)能力。

（2）加強(qiáng)對(duì)管理層的監(jiān)督。與股東相比，管理層更加偏好與追求短期利益，特別是對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資項(xiàng)目，如果投資成功獲得較大收益，管理層會(huì)獲得可觀的收益；如果投資失敗，管理層承受的風(fēng)險(xiǎn)也比股東小。所以管理層偏好與債權(quán)融資經(jīng)營，作為企業(yè)的股東，要對(duì)投資項(xiàng)目做全面的分析，正確評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)，從而科學(xué)的對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)督，限制管理層的債權(quán)融資。這樣即降低了融資成本，也降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

防止企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)的控股股東不會(huì)失去全部的控制權(quán)，控制權(quán)也不會(huì)轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中。

2.負(fù)債結(jié)構(gòu)要合理。企業(yè)的負(fù)債要保持合理的結(jié)構(gòu)，在進(jìn)行負(fù)債融資的時(shí)候，要考慮還款的期限，不能使企業(yè)的各種負(fù)債的還款期都集中在一個(gè)時(shí)段，要分散開。另外企業(yè)的長短期債務(wù)比率要合理。這樣可以避免企業(yè)在同一時(shí)段需要大筆的資金還債，避免企業(yè)資金流的緊張，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)通過積極償還債務(wù)，一方面可以增加企業(yè)商業(yè)信用籌資能力，進(jìn)而降低短期債權(quán)融資成本，為股東提供了更多的可使用資金。一方面不會(huì)縮小股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)的空間，降低了企業(yè)破產(chǎn)的機(jī)率，為股東長期持有控制權(quán)提供了保障。

3.調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)保持大股東長期控制權(quán)。在企業(yè)一股獨(dú)大而其他股東的股權(quán)比較分散的情況下，小股東對(duì)第一大股東的控制權(quán)不能構(gòu)成威脅，小股東不能對(duì)大股東形成有效的監(jiān)督，大股東容易出于自利的目的損害中小股東和公司價(jià)值，這樣會(huì)影響公司的經(jīng)營發(fā)展，不利于大股東長期持有控制權(quán)，所以其他中小股東應(yīng)該集中股權(quán)，促進(jìn)中小股東對(duì)大股東行成有效的監(jiān)督，同時(shí)大股東也要加強(qiáng)對(duì)中小股東的關(guān)注，避免在中小股東股權(quán)集中的情況下分散股權(quán)，失去對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制。

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