借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新——淺議中小型高新技術(shù)企業(yè)融資和融智問(wèn)題

李雪斌

(財(cái)政部財(cái)政科學(xué)研究所，北京 100142)

從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展潮流與產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)來(lái)看，以高新技術(shù)和資本市場(chǎng)為基礎(chǔ)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式正成為越來(lái)越多國(guó)家的戰(zhàn)略選擇。基于此，我國(guó)國(guó)務(wù)院于2004年1月頒布了《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》(國(guó)發(fā) ［2004］3號(hào))，明確指出大力發(fā)展資本市場(chǎng)是一項(xiàng)重要的戰(zhàn)略任務(wù)。2012年，胡錦濤同志在“十八大”報(bào)告中也提出，“深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)?！?/p>

中小型高新技術(shù)企業(yè)一般指處于創(chuàng)新階段和成長(zhǎng)階段的高新企業(yè)。一方面，這一階段的企業(yè)將高科技產(chǎn)品推向市場(chǎng)，通過(guò)一系列的營(yíng)銷策略擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模和市場(chǎng)影響力，并逐步實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化生產(chǎn)。高新技術(shù)企業(yè)的持續(xù)成長(zhǎng)，創(chuàng)新是其生命力所在;而持續(xù)創(chuàng)新需要大量的研發(fā)投入，因而對(duì)資金的需求和依賴程度很高。根據(jù)企業(yè)生命周期理論，這一階段的中小型高新技術(shù)企業(yè)，通常處于企業(yè)的“種子期”和“初創(chuàng)期”，通過(guò)產(chǎn)品銷售所帶來(lái)的流動(dòng)資金往往無(wú)法滿足其發(fā)展需求。另一方面，中小型高科技企業(yè)同樣也面臨著“人才”不足的發(fā)展瓶頸。由于企業(yè)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)大、價(jià)值現(xiàn)金流量緊張、缺乏激勵(lì)機(jī)制等原因，中小型高科技企業(yè)難以吸引并留住優(yōu)質(zhì)人才，人員流動(dòng)性大成為其發(fā)展過(guò)程中的突出問(wèn)題。

一、中小型高新技術(shù)企業(yè)的特點(diǎn)

2008年4月14日科技部、財(cái)政部、國(guó)家稅務(wù)總局聯(lián)合發(fā)布的《高新技術(shù)企業(yè)認(rèn)定管理辦法》(國(guó)科發(fā)〔2008〕172號(hào))指出，高新技術(shù)企業(yè)是指在國(guó)家重點(diǎn)支持的高新技術(shù)領(lǐng)域內(nèi)，通過(guò)持續(xù)進(jìn)行研究、開發(fā)與技術(shù)成果轉(zhuǎn)化，形成企業(yè)核心技術(shù)或自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，并能以此為基礎(chǔ)開展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的企業(yè)。若該類屬于在中國(guó)境內(nèi) (不包括港、澳、臺(tái)地區(qū))注冊(cè)一年以上的居民企業(yè)，將可享受國(guó)家的相關(guān)稅收優(yōu)惠政策。

高新技術(shù)企業(yè)雖有持續(xù)創(chuàng)新的獨(dú)特之處，但也同樣符合企業(yè)發(fā)展的一般規(guī)律，其生命周期大致可分為五個(gè)發(fā)展階段：種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期、成熟期和衰退期［1］。而中小型高新技術(shù)企業(yè)，一般處于前三個(gè)階段，通常面臨著資金短缺和融資難的困境：一方面，由于市場(chǎng)開拓、研發(fā)投入需要大量的資金支出，加之由于大量投入的研發(fā)費(fèi)用計(jì)入企業(yè)成本，造成企業(yè)即期利潤(rùn)下降;另一方面，由于企業(yè)規(guī)模較小，難以滿足銀行貸款融資的條件，融資難成為制約其發(fā)展的主要瓶頸。而一旦企業(yè)步入成熟期，各方面進(jìn)入良性循環(huán)，無(wú)論自身積累還是外部融資環(huán)境都會(huì)不斷優(yōu)化，融資渠道逐漸多樣化，企業(yè)將不斷實(shí)現(xiàn)合理融資，資本結(jié)構(gòu)將持續(xù)得以優(yōu)化。不同的生命周期發(fā)展階段，高科技企業(yè)所具有的特點(diǎn)和面臨的風(fēng)險(xiǎn)也不盡相同，決定了其必須選擇不同的融資方式來(lái)解決資金問(wèn)題。

1、種子期特點(diǎn)

處于種子期的高科技企業(yè)主要是指創(chuàng)業(yè)者僅提出高新技術(shù)設(shè)想或創(chuàng)意，或基于前期研究所形成的技術(shù)尚處于實(shí)驗(yàn)室階段，這一階段企業(yè)的主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)是在前期創(chuàng)造性研究的基礎(chǔ)上，進(jìn)行技術(shù)的進(jìn)一步論證，并開展商業(yè)化操作的初步可行性研究，進(jìn)行前期的市場(chǎng)調(diào)研、尋求潛在合作者、制定市場(chǎng)開拓計(jì)劃等。

此階段具有強(qiáng)烈的知識(shí)創(chuàng)新特征，核心的投入要素是科技人員的智力和技能，主要面臨三個(gè)方面的風(fēng)險(xiǎn)：一是技術(shù)不穩(wěn)定，存在技術(shù)進(jìn)一步開發(fā)失敗的風(fēng)險(xiǎn);二是高新技術(shù)能否轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)接受并認(rèn)可的現(xiàn)實(shí)產(chǎn)品存在不確定性，存在市場(chǎng)轉(zhuǎn)化風(fēng)險(xiǎn);三是創(chuàng)業(yè)者通常為科技型人才，缺乏企業(yè)運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，存在管理風(fēng)險(xiǎn)。

2、初創(chuàng)期特點(diǎn)

初創(chuàng)期是企業(yè)科技成果產(chǎn)業(yè)化階段，此時(shí)企業(yè)已經(jīng)完成產(chǎn)品設(shè)計(jì)、樣品試生產(chǎn)，開始進(jìn)行產(chǎn)品試銷，通過(guò)市場(chǎng)導(dǎo)入，逐步使消費(fèi)者認(rèn)識(shí)其所生產(chǎn)產(chǎn)品的用途和特點(diǎn)。這一階段創(chuàng)業(yè)者不僅要獲取和整合技術(shù)，同時(shí)還需要人才、資金等資源的配合，從而創(chuàng)立具有一定職能分工、組織嚴(yán)密的經(jīng)濟(jì)實(shí)體。技術(shù)產(chǎn)業(yè)化和市場(chǎng)化是這一階段企業(yè)發(fā)展的核心內(nèi)容，因而對(duì)資金的需求數(shù)量較大，同時(shí)這一階段主要面臨著科技成果轉(zhuǎn)化的市場(chǎng)開拓風(fēng)險(xiǎn)、產(chǎn)品銷售風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)資金風(fēng)險(xiǎn)。

初創(chuàng)期的中小型高新技術(shù)企業(yè)開始通過(guò)產(chǎn)品銷售形成營(yíng)業(yè)收入，但現(xiàn)金流量較小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足自身發(fā)展的資金需求，甚至無(wú)法提供經(jīng)營(yíng)管理所需;同時(shí)，由于該階段企業(yè)規(guī)模小、資金技術(shù)人才缺乏、財(cái)務(wù)制度不健全、管理透明度差以及公司治理機(jī)制不完善等原因，收益低、風(fēng)險(xiǎn)大成為其突出特點(diǎn)，難以獲得外部融資幫助，融資渠道狹窄。因此，該階段高新技術(shù)企業(yè)除了通過(guò)所有者投入、自我積累之外，還需通過(guò)融資模式創(chuàng)新、引入風(fēng)險(xiǎn)投資等渠道獲取發(fā)展資金。

3、成長(zhǎng)期特點(diǎn)

處于成長(zhǎng)期的中小型高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)具備了一定的科研水平，技術(shù)類產(chǎn)品的生產(chǎn)管理日趨成熟，企業(yè)已擁有了市場(chǎng)知名度和品牌。企業(yè)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，營(yíng)業(yè)收入和盈利水平大幅提高，創(chuàng)業(yè)者經(jīng)營(yíng)理念通過(guò)積累而逐漸豐富，內(nèi)部管理及風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制日益完善。該階段企業(yè)的關(guān)注重點(diǎn)從技術(shù)向技術(shù)與市場(chǎng)并重轉(zhuǎn)化，雖然企業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量急劇擴(kuò)大，但為了進(jìn)一步提高市場(chǎng)占有率，并快速擴(kuò)張生產(chǎn)和銷售規(guī)模，以便盡快實(shí)現(xiàn)規(guī)模經(jīng)濟(jì)，需要進(jìn)一步加大資本性投入。因此，相比前兩個(gè)發(fā)展階段，此時(shí)企業(yè)對(duì)資金的需求缺口更大，融資需求仍然十分強(qiáng)烈。

該階段企業(yè)通過(guò)高科技產(chǎn)品銷售帶來(lái)的高效益，已經(jīng)獲得了一定的自我積累，同時(shí)由于高新技術(shù)企業(yè)具有高增長(zhǎng)、高效益、創(chuàng)新性等特點(diǎn)，內(nèi)部管理得到一定程度的強(qiáng)化，不確定因素不斷減少。對(duì)于銀行和其他投資者來(lái)說(shuō)，投資風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)減少，故而企業(yè)已經(jīng)有能力獲得少量的銀行貸款，但仍無(wú)法滿足自身發(fā)展的資金需求。

4、成熟期特點(diǎn)

處于成長(zhǎng)期的中小型高新技術(shù)企業(yè)已經(jīng)完成了專項(xiàng)技術(shù)的產(chǎn)業(yè)化，進(jìn)入規(guī)?；a(chǎn)階段。該階段企業(yè)產(chǎn)品已經(jīng)占有穩(wěn)定的市場(chǎng)份額，企業(yè)規(guī)模和利潤(rùn)大幅增長(zhǎng)并趨于穩(wěn)定，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)和財(cái)務(wù)狀況良好;管理日趨規(guī)范，企業(yè)聲譽(yù)逐步建立，已經(jīng)形成了自己的品牌效應(yīng)和核心競(jìng)爭(zhēng)力。技術(shù)、財(cái)務(wù)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)相比前三個(gè)階段來(lái)說(shuō)大大降低，基本排除了技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐漸下降，主要面臨技術(shù)升級(jí)換代、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型及投資失敗風(fēng)險(xiǎn)，如開發(fā)新技術(shù)、企業(yè)投資多元化過(guò)程產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)等。這個(gè)階段的企業(yè)可抵押資產(chǎn)增多，融資能力大幅增強(qiáng)，是銀行和金融機(jī)構(gòu)競(jìng)相追逐的目標(biāo)客戶，日常融資將不再是問(wèn)題。

二、人才是中小型高科技企業(yè)發(fā)展的動(dòng)力與核心

隨著社會(huì)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展，作為人力資本的載體，人才已經(jīng)成為企業(yè)資源中最關(guān)鍵的生產(chǎn)要素。對(duì)中小型高科技企業(yè)的發(fā)展起著決定性作用的，往往是人力資本而非物質(zhì)資本，人力資本的價(jià)值已經(jīng)為理論研究和實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)廣泛證明。

20世紀(jì)60年底，舒爾茨、貝克爾等人提出了較為完整的人力資本理論體系，形成了現(xiàn)代人力資本理論［2］。舒爾茨運(yùn)用人力資本理論分析了戰(zhàn)后資本主義國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的原因，證明人力資本在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的決定作用。此外，羅默、盧卡斯等人將人力資本的概念引入到經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型中，進(jìn)一步證明了人力資本的價(jià)值。隨著20世紀(jì)90年代以來(lái)知識(shí)經(jīng)濟(jì)的興起，知識(shí)全球化、經(jīng)濟(jì)知識(shí)化以及企業(yè)間競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇，人力資本在企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造中的地位和作用日益凸顯。

中小型高科技企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的不斷提升，在于其科技創(chuàng)新能力的持續(xù)提高，而發(fā)展和創(chuàng)新離不開人的智慧，因此創(chuàng)新能力歸根到底取決于企業(yè)如何培養(yǎng)、吸引和留住人才。中小型高科技企業(yè)的人才主要包括高級(jí)管理人員和中高層核心技術(shù)人員，他們承擔(dān)著市場(chǎng)開拓、技術(shù)創(chuàng)新、管理創(chuàng)新和制度創(chuàng)新的核心工作，是企業(yè)的核心資源。其積極性、創(chuàng)造性的有效發(fā)揮，將直接影響到企業(yè)其他資源的使用效率和效果，人力資本的質(zhì)和量決定了中小型高科技企業(yè)能否生存并發(fā)展壯大。因此，對(duì)人力資本的所有者——高層管理人員和核心技術(shù)人員運(yùn)用有效的激勵(lì)機(jī)制，提高其忠誠(chéng)度，使其主動(dòng)為企業(yè)的發(fā)展貢獻(xiàn)自己的才智，已成為中小型高科技企業(yè)發(fā)展過(guò)程中亟待解決的難題。諸多中小型高科技企業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，通過(guò)公司上市并實(shí)施股權(quán)激勵(lì)是中小型高科技企業(yè)吸引并留住人才的有效途徑。

三、有助于科技創(chuàng)新的多層次資本市場(chǎng)體系

2003年中國(guó)共產(chǎn)黨十六屆三中全會(huì)審議通過(guò)的《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》首次提出要“建立多層次資本市場(chǎng)”。為貫徹落實(shí)這一決定，2004年1月國(guó)務(wù)院便下發(fā)了《關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見》，明確提出健全資本市場(chǎng)體系、建立多層次股票市場(chǎng)體系的要求。在統(tǒng)籌考慮資本市場(chǎng)合理布局和功能定位的基礎(chǔ)上，逐步建立滿足不同類型企業(yè)融資需求的多層次資本市場(chǎng)體系，探索提出相應(yīng)的證券發(fā)行上市條件并建立配套的公司選擇機(jī)制?！兑庖姟访鞔_提出了建設(shè)主板市場(chǎng)、創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)制、全國(guó)統(tǒng)一股權(quán)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)等多層次股票市場(chǎng)的設(shè)想。2012年，胡錦濤總書記在黨的十八大報(bào)告中仍舊強(qiáng)調(diào)，深化金融體制改革，健全促進(jìn)宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的現(xiàn)代金融體系，加快發(fā)展多層次資本市場(chǎng)。

可見，十年以來(lái)我國(guó)一直沿著既定方針，毫不動(dòng)搖、穩(wěn)步推進(jìn)資本市場(chǎng)建設(shè)。截至目前，我國(guó)已經(jīng)初步建立了包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板和全國(guó)統(tǒng)一的場(chǎng)外交易市場(chǎng)(“新三板市場(chǎng)”)在內(nèi)的多層次證券市場(chǎng)交易體系，對(duì)我國(guó)科技創(chuàng)新，特別是中小型科技企業(yè)的發(fā)展起到了巨大的推動(dòng)作用。

1、主板

主板市場(chǎng)是相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板而言的。各國(guó)主板上市標(biāo)準(zhǔn)不同，但一般是指上市標(biāo)準(zhǔn)最高、信息披露最好、透明度最強(qiáng)、監(jiān)管體制最完善的全國(guó)統(tǒng)一的證券交易大市場(chǎng)。主板上市的企業(yè)一般是規(guī)模較大、基礎(chǔ)較好、已度過(guò)成長(zhǎng)期、進(jìn)入成熟期階段且占有一定市場(chǎng)份額的收益高、風(fēng)險(xiǎn)低的藍(lán)籌公司。我國(guó)上海和深圳兩個(gè)證劵交易所都開設(shè)有主板市場(chǎng)，是我國(guó)最早開始的股票市場(chǎng)。

2、中小板

中小板指“中小企業(yè)板塊”，是我國(guó)資本市場(chǎng)的一大創(chuàng)舉，世界上其他國(guó)家并沒(méi)有類似板塊。該板塊于2004年5月經(jīng)國(guó)務(wù)院和中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)正式成立，在深圳證券交易所 (目前上海交易所沒(méi)有)主板市場(chǎng)內(nèi)設(shè)立的獨(dú)立板塊，定位于為規(guī)模較小的中小企業(yè)上市交易。除了上市企業(yè)規(guī)模較小外，該板塊與主板遵循相同的監(jiān)管法律和發(fā)行上市標(biāo)準(zhǔn)，但運(yùn)行獨(dú)立、監(jiān)察獨(dú)立、代碼獨(dú)立、指數(shù)獨(dú)立。

3、創(chuàng)業(yè)板

創(chuàng)業(yè)板也稱二板市場(chǎng)，是為了適應(yīng)新經(jīng)濟(jì)發(fā)展的要求和高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的需要而設(shè)立的市場(chǎng)，主要為“兩高一新”的中小企業(yè)服務(wù)，即具有高成長(zhǎng)性、高技術(shù)性的創(chuàng)新型企業(yè)提供服務(wù)。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)于2009年10月23日正式在深圳證券交易所開板，定位服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的企業(yè)，特別是新能源、新材料、信息、生物與新醫(yī)藥、節(jié)能環(huán)保、航空航天、海洋、先進(jìn)制造、高技術(shù)服務(wù)等領(lǐng)域的企業(yè)，以及其他領(lǐng)域中具有自主創(chuàng)新能力、成長(zhǎng)性強(qiáng)的企業(yè)。

創(chuàng)業(yè)板被證券業(yè)界視為“創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新的助推器”，由于我國(guó)政策的引導(dǎo)，創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)絕大多數(shù)分布在先進(jìn)技術(shù)制造業(yè)、信息技術(shù)、社會(huì)服務(wù)業(yè)、文化傳播業(yè)等高技術(shù)行業(yè)。中國(guó)創(chuàng)業(yè)板自推出以來(lái)，對(duì)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的促進(jìn)作用已逐漸凸顯。

4、新三板 (全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))

2000年，為解決主板市場(chǎng)退市公司與中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展初期設(shè)立的、已停止交易的兩個(gè)法人股市場(chǎng) (中國(guó)證券交易自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)、人民銀行發(fā)起的報(bào)價(jià)系統(tǒng))公司的股份轉(zhuǎn)讓問(wèn)題，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)出面，協(xié)調(diào)部分證券公司設(shè)立了代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被業(yè)界稱為“三板”。“三板”設(shè)立之后，由于掛牌的股票品種少且多數(shù)質(zhì)量較差，加之轉(zhuǎn)板機(jī)制也尚未打通，因此多年被冷落，鮮有投資者關(guān)注。

為了建立多層次資本市場(chǎng)體系，改變中國(guó)資本市場(chǎng)柜臺(tái)交易過(guò)于落后的局面，同時(shí)也為了給眾多尚不滿足公開發(fā)行上市條件的高科技成長(zhǎng)型企業(yè)提供股份轉(zhuǎn)讓、融通資金的機(jī)會(huì)，2006年1月由中國(guó)證監(jiān)會(huì)牽頭在北京中關(guān)村科技園區(qū)試點(diǎn)建立了一個(gè)全新的股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，被稱為“新三板”。經(jīng)過(guò)6年多的試點(diǎn)工作，新三板已經(jīng)逐步發(fā)展壯大，成為科技型非上市股份公司股權(quán)順暢流轉(zhuǎn)的平臺(tái)，吸引了創(chuàng)業(yè)投資與股權(quán)私募基金的重點(diǎn)關(guān)注，被業(yè)界認(rèn)為是創(chuàng)業(yè)板、主板上市資源的“孵化器”和“蓄水池”。2012年8月3日，“新三板擴(kuò)容”獲得國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，上海張江高新區(qū)、武漢東湖高新區(qū)、天津?yàn)I海高新區(qū)成為首批擴(kuò)容試點(diǎn)園區(qū)。時(shí)隔半年，2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式在北京揭牌運(yùn)行。

作為新三板的運(yùn)營(yíng)管理機(jī)構(gòu)，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限公司被業(yè)界人士稱為“北京證券交易所”，其掛牌使得我國(guó)證券交易所最終形成上海、深圳和北京“三足鼎立”的格局。非上市公司股份轉(zhuǎn)讓的小范圍、區(qū)域性試點(diǎn)將逐步走向面向全國(guó)的正式運(yùn)行。

圖1 我國(guó)多層次證券市場(chǎng)示意圖

5、創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)——PE及VC市場(chǎng)

除了上述全國(guó)性公開證券市場(chǎng)外，我國(guó)目前已經(jīng)設(shè)立并發(fā)展了數(shù)量眾多的非公開創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)，其重點(diǎn)投資對(duì)象也屬于成熟期之前的各類企業(yè)。創(chuàng)業(yè)投資主體包括私募股權(quán)融資(Private Equity)和風(fēng)險(xiǎn)投資 (Venture Capital)。二者在進(jìn)入中國(guó)之初，在投資對(duì)象、投資金額、退出機(jī)制等方面還存在一定的差別，但隨著其不斷壯大發(fā)展，目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)實(shí)際業(yè)務(wù)中二者的界限已越來(lái)越模糊。

我國(guó)目前大多數(shù)創(chuàng)業(yè)投資的關(guān)注重點(diǎn)放在擬上市企業(yè) (Pre－IPO)投資，但隨著證券發(fā)行市場(chǎng)的審核日趨嚴(yán)格，加之?dāng)M上市企業(yè)數(shù)量不斷增多，PE越來(lái)越傾向于前期投資，與VC的界限日漸模糊。目前國(guó)內(nèi)基本不對(duì)二者進(jìn)行詳細(xì)區(qū)分，而統(tǒng)稱為創(chuàng)業(yè)投資。

四、實(shí)現(xiàn)中小型高新技術(shù)企業(yè)與資本市場(chǎng)有效對(duì)接的對(duì)策建議

經(jīng)由上述分析可知，借力資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)中小型高新技術(shù)企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，是國(guó)內(nèi)外企業(yè)發(fā)展的成功經(jīng)驗(yàn)，也是我國(guó)政策鼓勵(lì)的方向。對(duì)于任何中小型高新技術(shù)企業(yè)來(lái)說(shuō)，登陸資本市場(chǎng)的機(jī)會(huì)難尋，且受到諸多法律、法規(guī)監(jiān)管要求的限制，具有一定的復(fù)雜性。雖然很多中小型高新技術(shù)企業(yè)的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理都是其所在科技領(lǐng)域內(nèi)的專家、領(lǐng)軍人物，然而“術(shù)業(yè)有專攻”，其在資本市場(chǎng)方面通常經(jīng)驗(yàn)較少。因此，筆者結(jié)合多年的資本市場(chǎng)工作經(jīng)驗(yàn)，提出相關(guān)的對(duì)策建議，以資參考。

1、及早籌劃，快速進(jìn)入資本市場(chǎng)

在我國(guó)公開交易的證券市場(chǎng)掛牌，需要考察企業(yè)2－3年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。雖然各板塊對(duì)企業(yè)盈利能力、財(cái)務(wù)指標(biāo)的要求不盡相同，但都要求企業(yè)提供的財(cái)務(wù)報(bào)表符合我國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的要求。

雖然有關(guān)法律明確規(guī)定新三板、創(chuàng)業(yè)板上市的公司只要求考察兩個(gè)完整會(huì)計(jì)年度，但事實(shí)上，考慮到審核節(jié)奏以及投資者對(duì)企業(yè)發(fā)展趨勢(shì)預(yù)測(cè)的需要，企業(yè)在登陸資本市場(chǎng)時(shí)，至少要向公眾投資者展現(xiàn)三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。加之中介機(jī)構(gòu)還需要一定時(shí)間的盡職調(diào)查及輔導(dǎo)整改時(shí)間，因此，一個(gè)企業(yè)從計(jì)劃登陸資本市場(chǎng)開始，到最終實(shí)現(xiàn)掛牌，通常至少需要三年左右的準(zhǔn)備時(shí)間。凡事預(yù)則立，不預(yù)則廢，因此，中小型高新技術(shù)企業(yè)從設(shè)立之初，就應(yīng)當(dāng)立足于戰(zhàn)略高度清晰定位自己未來(lái)的發(fā)展路徑，盡早籌劃，才能在步入資本市場(chǎng)的過(guò)程中少走彎路。

2、對(duì)接資本市場(chǎng)，搭建融資平臺(tái)

資本市場(chǎng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間存在著緊密的相互依存關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)是資本市場(chǎng)的基礎(chǔ)與根本，沒(méi)有實(shí)體經(jīng)濟(jì)，資本市場(chǎng)就是無(wú)本之木、無(wú)源之水，不可能實(shí)現(xiàn)可持續(xù)健康發(fā)展。同時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展也離不開資本市場(chǎng)的支持，資本市場(chǎng)作為優(yōu)化資源配置的重要平臺(tái)，對(duì)于引導(dǎo)社會(huì)資金轉(zhuǎn)化為長(zhǎng)期投資，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展具有不可替代的重要作用。各國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)已經(jīng)證明，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、科技成果轉(zhuǎn)化及發(fā)展方面，資本市場(chǎng)具有其他金融服務(wù)方式所不可替代的作用。

1999年，中央在北京召開全國(guó)科技創(chuàng)新大會(huì)，明確提出要培育有利于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的資本市場(chǎng)，加大對(duì)成長(zhǎng)期高新技術(shù)企業(yè)的支持力度，優(yōu)先支持有條件的高新技術(shù)企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)。此后，政府部門先后出臺(tái)了一系列政策，支持高新技術(shù)企業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接，促進(jìn)科技成果的快速轉(zhuǎn)化。尤其是自2006年1月“新三板”試點(diǎn)啟動(dòng)、2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板以來(lái)，資本市場(chǎng)在支持科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)展、科技成果轉(zhuǎn)化方面發(fā)揮了顯著作用，多層次資本市場(chǎng)已經(jīng)逐步發(fā)展成為推動(dòng)我國(guó)科技創(chuàng)新和實(shí)施國(guó)家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要平臺(tái)。

美國(guó)之所以一直能引領(lǐng)世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，其最大動(dòng)因來(lái)源于科技與金融的完美結(jié)合，高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展動(dòng)力來(lái)自于硅谷精英的創(chuàng)新精神和資本市場(chǎng)融資平臺(tái)的有效對(duì)接，從天使投資、風(fēng)險(xiǎn)投資一直到創(chuàng)業(yè)板上市，美國(guó)的資本市場(chǎng)一路為企業(yè)創(chuàng)新、科技發(fā)展提供了源源不斷的動(dòng)力。資本市場(chǎng)與高科技的緊密結(jié)合，支撐了其科技水平的持續(xù)領(lǐng)先。此外，從全球經(jīng)濟(jì)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，過(guò)去30年全球最重要的四大新興產(chǎn)業(yè)——計(jì)算機(jī)、通訊、互聯(lián)網(wǎng)和生物制藥，無(wú)一不是通過(guò)資本市場(chǎng)的支持和推動(dòng)而成長(zhǎng)起來(lái)的。蘋果、惠普、因特爾等大公司都是立足于資本市場(chǎng)平臺(tái)，度過(guò)了初創(chuàng)期融資困難的階段，并通過(guò)不斷增股融資，最終發(fā)展成為世界級(jí)大型公司。

借鑒西方高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，處于不同生命周期階段的高新技術(shù)企業(yè)，若想保持持續(xù)創(chuàng)新發(fā)展的動(dòng)力、實(shí)現(xiàn)不斷發(fā)展壯大，應(yīng)充分借助資本市場(chǎng)之力。

國(guó)內(nèi)知名的隆平高科 (000998)就是一個(gè)典型的案例。其通過(guò)登陸A股市場(chǎng)，籌集了高達(dá)6.9億元的資金。利用該筆資金，該公司大力發(fā)展新型農(nóng)藥、高科技農(nóng)作物種子的研發(fā)以及種苗的培育、繁殖、推廣等主營(yíng)業(yè)務(wù)，在資本市場(chǎng)資金及其廣告效應(yīng)的助力之下，步入了快速發(fā)展的軌道。根據(jù)2012年公司三季報(bào)披露的數(shù)據(jù)，公司總資產(chǎn)已從成立時(shí)不足2億元發(fā)展到29.81億元。目前，該公司在充足的資本支持下，通過(guò)自主投入，研發(fā)出多項(xiàng)核心技術(shù)，在高科技農(nóng)作物種子、種苗領(lǐng)域已居于世界前列;并擁有農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國(guó)家重點(diǎn)龍頭企業(yè)和國(guó)家科技創(chuàng)新型星火龍頭企業(yè)、湖南省重點(diǎn)高新技術(shù)企業(yè)等多項(xiàng)資質(zhì)。根據(jù)目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展?fàn)顩r以及筆者多年從事國(guó)內(nèi)投資銀行業(yè)務(wù)的經(jīng)驗(yàn)，我國(guó)中小型高新技術(shù)企業(yè)可與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)對(duì)接的方式見表1。

表1 中小企業(yè)各生命周期階段的特點(diǎn)及其與融資板塊對(duì)接情況

3、通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，實(shí)現(xiàn)“融智”需要

股權(quán)激勵(lì)制度是通過(guò)使激勵(lì)對(duì)象 (高級(jí)管理人員、核心技術(shù)人員等)獲得一定數(shù)量公司股權(quán)的形式，給予其相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使激勵(lì)對(duì)象能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、利潤(rùn)分享并承擔(dān)相應(yīng)的股價(jià)變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，使員工自身利益與企業(yè)利益更大程度地保持一致，實(shí)現(xiàn)委托人 (公司股東)與代理人 (公司高管、核心技術(shù)人員)目標(biāo)函數(shù)的高度一致，從而促使激勵(lì)對(duì)象勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展而服務(wù)的一種制度［3］。

股權(quán)激勵(lì)制度自誕生至今已經(jīng)演變出十余種形式，最常見的股權(quán)激勵(lì)方式包括股權(quán)期權(quán)、限制性股票、延期支付計(jì)劃、虛擬股票等［4］，各具特色，高科技企業(yè)可根據(jù)自身的發(fā)展階段和實(shí)際特點(diǎn)量身選擇。

股權(quán)激勵(lì)發(fā)生作用的關(guān)鍵在于有效而順暢的股權(quán)激勵(lì)傳導(dǎo)機(jī)制，即激勵(lì)對(duì)象的努力程度，可以影響公司的價(jià)值［5］;公司價(jià)值的變化，可通過(guò)資本市場(chǎng)的連續(xù)交易機(jī)制反映于公司“股價(jià)”上;公司股價(jià)的漲跌直接影響被激勵(lì)對(duì)象的個(gè)人經(jīng)濟(jì)利益及其所擁有的“人力資本”估值［6］。

可見，中小型高新技術(shù)企業(yè)公開發(fā)行股票并上市，實(shí)現(xiàn)其股票在資產(chǎn)市場(chǎng)上的連續(xù)交易，可以打通股權(quán)激勵(lì)傳導(dǎo)的“任督二脈”。上市，不僅為中小型高新技術(shù)企業(yè)的發(fā)展提供了一條融通資金的渠道，即“融資渠道”，更重要的是為其吸引和留住發(fā)展所必需的核心人才提供了一個(gè)強(qiáng)有力的實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的“融智平臺(tái)”。

4、充分借助中介機(jī)構(gòu)力量，降低融資成本

無(wú)論是新三板的主辦券商制度，還是創(chuàng)業(yè)板、中小板及主板的保薦制，都需要券商、會(huì)計(jì)師、律師 (必要時(shí)還會(huì)有評(píng)估師)等中介機(jī)構(gòu)的協(xié)助［7］，才有可能完成。而正規(guī)中介機(jī)構(gòu)的提早介入，雖然需要花費(fèi)一定的成本，但由于其從事幫助企業(yè)上市的專業(yè)工作，一方面經(jīng)過(guò)多年的積累，對(duì)常見事項(xiàng)的處理積累了豐富的經(jīng)驗(yàn);另一方面，中介機(jī)構(gòu)身處監(jiān)管部門接觸的第一線，對(duì)監(jiān)管的最新動(dòng)態(tài)有著及時(shí)充分的掌握與了解，在某些非常規(guī)問(wèn)題的處理上具備一定的前瞻性和預(yù)見性，從而有助于企業(yè)登陸資本市場(chǎng)的過(guò)程中降低成本、縮短時(shí)間。

［1］沈運(yùn)紅.生命周期理論與科技型中小企業(yè)動(dòng)態(tài)發(fā)展策略選擇［J］.科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2005，(11)：146－148.

［2］段 鋼.人力資本理論研究綜述 ［J］.中國(guó)人才，2003，(5)：26－29.

［3］劉 浩.西方股權(quán)激勵(lì)契約結(jié)構(gòu)研究綜述［J］.經(jīng)濟(jì)管理，2009，(4)：166－172.

［4］蔣德權(quán).我國(guó)上市公司高管層股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)［J］.管理探索，2008，(8)：20－21.

［5］唐健雄，李 柏.我國(guó)旅游上市公司股權(quán)集中度與經(jīng)營(yíng)績(jī)效實(shí)證研究［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011， (1)：60－63.

［6］劉海運(yùn)，趙海深.知識(shí)資本視角下企業(yè)突破性技術(shù)創(chuàng)新研究［J］.湖南財(cái)政經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，(2)：44－48.

［7］黎日榮，周懷峰.社會(huì)資本視角下的中小企業(yè)融資效率分析［J］.貴州財(cái)經(jīng)學(xué)院學(xué)報(bào)，2011，(6)：37－42.