企業(yè)社會(huì)資本、融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性研究

趙 巖

(福建江夏學(xué)院會(huì)計(jì)學(xué)院，福建福州 350108)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性的關(guān)系開(kāi)展了廣泛研究，普遍發(fā)現(xiàn)兩者之間存在聯(lián)系，但是這些研究大部分是從融資約束角度研究，較少?gòu)钠髽I(yè)社會(huì)資本這種非正式制度角度開(kāi)展研究。即使有少數(shù)學(xué)者從銀行關(guān)系、政治關(guān)系的角度來(lái)研究融資約束，也只是從企業(yè)社會(huì)資本的兩個(gè)維度展開(kāi)討論，很少系統(tǒng)地運(yùn)用企業(yè)社會(huì)資本研究投資——現(xiàn)金流敏感性。然而，在中國(guó)制度背景下，企業(yè)社會(huì)資本是影響企業(yè)融資和投資的重要因素，從企業(yè)社會(huì)資本角度研究融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系能夠?yàn)檠芯糠钦街贫葘?duì)融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性的影響提供新的思路和方法。

一、理論分析

融資約束下的企業(yè)投資決策一直是投資理論研究的熱點(diǎn)。雖然學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)同投資——現(xiàn)金流敏感性能夠在一定程度上度量融資約束，但是對(duì)它們之間的關(guān)系卻沒(méi)有達(dá)成共識(shí)。目前，對(duì)融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性關(guān)系的研究主要包括兩種相反的觀點(diǎn)：Fazzari、Hubbard和Petersen(以下簡(jiǎn)稱FHP)等認(rèn)為投資——現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)融資約束正相關(guān)［1］;Kaplan和Zingales(以下簡(jiǎn)稱KZ)則認(rèn)為投資——現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)融資約束負(fù)相關(guān)［2］。對(duì)這兩派觀點(diǎn)，部分學(xué)者認(rèn)為分歧主要在于兩者界定融資約束的標(biāo)準(zhǔn)不同。例如，Cleary(1999)發(fā)現(xiàn)融資約束較低的公司的投資——現(xiàn)金流敏感性更高，從而支持了 KZ的觀點(diǎn)［3］。Moyen(2004)采用股利支付率、現(xiàn)金流、ZFC等不同分類標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)按股利支付率高低判斷融資約束得到的結(jié)論與FHP一致;而用受約束模型判斷時(shí)則與KZ一致［4］。馮巍 (1999)以股利支付率為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部現(xiàn)金流與公司投資支出存在顯著正相關(guān)關(guān)系，符合FHP的觀點(diǎn)［5］。姜秀珍 (2003)以公司規(guī)模為標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)融資約束程度與投資——現(xiàn)金流敏感性負(fù)相關(guān)，與KZ的結(jié)論一致［6］。

雖然這兩派的觀點(diǎn)相反，但卻都認(rèn)為企業(yè)的投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù)僅由企業(yè)的融資約束狀況決定。然而，近年來(lái)我國(guó)一些學(xué)者已經(jīng)從銀行關(guān)系、政治關(guān)系方面研究融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性問(wèn)題。羅琦 (2007)的研究表明，與銀行關(guān)系越密切的企業(yè)，其投資相對(duì)于內(nèi)部資金的敏感度越低［7］。羅黨論和甄麗明 (2008)的研究表明，相對(duì)于沒(méi)有參與政治的民營(yíng)企業(yè)，有政治關(guān)系的民營(yíng)企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)所受的融資約束更少;金融發(fā)展水平越低的地方，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)系對(duì)其融資的幫助越大［8］。唐建新、蘇磊 和潘紅波(2009)發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)中小企業(yè)投資支出與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流顯著正相關(guān)，原因是民營(yíng)中小企業(yè)面臨較強(qiáng)的外部融資約束;無(wú)政治關(guān)系的民營(yíng)中小企業(yè)與具有政治關(guān)系的相比，表現(xiàn)出更強(qiáng)的融資約束，說(shuō)明政治關(guān)系在企業(yè)的融資過(guò)程中作為一種非正規(guī)的替代機(jī)制，降低了中小企業(yè)的外部融資壓力［9］。馬宏 (2010)認(rèn)為，社會(huì)資本作為一種隱藏在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的資源，其內(nèi)在的信任、規(guī)范和社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠降低中小企業(yè)融資過(guò)程中的信息不對(duì)稱程度，增加融資渠道、降低融資成本、增強(qiáng)融資合約靈活性［10］。李莉、薛冬輝 (2011)認(rèn)為，在我國(guó)政治關(guān)聯(lián)主要通過(guò)尋租機(jī)制降低民營(yíng)企業(yè)的融資約束，且在非市場(chǎng)化資源配置地區(qū)，在管制行業(yè)內(nèi)經(jīng)營(yíng)的民營(yíng)企業(yè)，無(wú)論是否政治關(guān)聯(lián)都可以因使用尋租手段而不受融資約束;在市場(chǎng)化資源配置地區(qū)，政治關(guān)聯(lián)可降低尋租成本而使民營(yíng)企業(yè)不受融資約束［11］。鄧建平、曾勇(2011)研究發(fā)現(xiàn)，金融關(guān)聯(lián)能有效緩解民營(yíng)企業(yè)的融資約束，尤其在金融市場(chǎng)化程度低的地區(qū)，金融關(guān)聯(lián)對(duì)緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束的作用更為顯著［12］。這些研究為企業(yè)社會(huì)資本影響投資——現(xiàn)金流敏感性提供了新的思路和佐證，銀行關(guān)系、政治關(guān)系只是企業(yè)社會(huì)資本的兩個(gè)方面，這兩個(gè)方面已經(jīng)被證實(shí)影響企業(yè)融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性，那么企業(yè)社會(huì)資本這個(gè)整體是否也對(duì)融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性有顯著影響，這個(gè)問(wèn)題到目前為止還鮮有學(xué)者研究。

二、研究假設(shè)

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)，企業(yè)基于信任、互惠和規(guī)范的原則，與銀行、政府部門(mén)、供應(yīng)商、經(jīng)銷商、投資方、其他利益方建立的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠轉(zhuǎn)化為企業(yè)社會(huì)資本，這種企業(yè)社會(huì)資本影響企業(yè)現(xiàn)金持有量和投資支出，能夠進(jìn)一步影響企業(yè)的投融資行為。因此，企業(yè)社會(huì)資本作為一種非正式制度也能夠影響企業(yè)融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性。基于此，提出假設(shè)1：

假設(shè)1：企業(yè)社會(huì)資本與融資約束共同影響企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性，企業(yè)社會(huì)資本與投資——現(xiàn)金流敏感性正相關(guān);投資——現(xiàn)金流敏感性隨著企業(yè)社會(huì)資本的增加而呈增強(qiáng)趨勢(shì)。

在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)社會(huì)，相同企業(yè)社會(huì)資本的企業(yè)，其融資約束程度不一定相同。企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)，如果其融資約束程度高，表明當(dāng)前可用于擴(kuò)大投資支出的內(nèi)部現(xiàn)金流有限，可能是企業(yè)已經(jīng)充分利用企業(yè)社會(huì)資本獲取了投資所需現(xiàn)金流或者當(dāng)前正在儲(chǔ)備現(xiàn)金為未來(lái)投資做準(zhǔn)備，這時(shí)，企業(yè)投資支出與現(xiàn)金流敏感性之間不顯著;企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)當(dāng)融資約束程度低時(shí)，獲得現(xiàn)金受到的約束較少，往往更傾向于用內(nèi)部現(xiàn)金流擴(kuò)大投資支出，這時(shí)，企業(yè)投資與現(xiàn)金流敏感性之間比較顯著。同樣，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)面臨高融資約束時(shí)，通常會(huì)適度的用內(nèi)部現(xiàn)金流實(shí)施投資，表現(xiàn)出投資支出與現(xiàn)金流之間敏感性不十分顯著;企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)面臨中等融資約束程度時(shí)，由于企業(yè)社會(huì)資本小影響了企業(yè)獲得現(xiàn)金流，企業(yè)用內(nèi)部現(xiàn)金流投資時(shí)比較保守，故其投資——現(xiàn)金流敏感性較低;企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)面臨低融資約束程度時(shí)，企業(yè)能夠充分利用有限的企業(yè)社會(huì)資本獲得現(xiàn)金流，往往傾向用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資，表現(xiàn)為相對(duì)顯著的投資——現(xiàn)金流敏感性。這種情況說(shuō)明，在企業(yè)社會(huì)資本小的情況下，投資現(xiàn)金流敏感性隨著融資約束程度的降低呈現(xiàn)U形變化趨勢(shì)?；诖?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：若企業(yè)社會(huì)資本同樣大，融資約束低的企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性較高;若企業(yè)社會(huì)資本同樣小，融資約束高和融資約束低的企業(yè)比融資約束程度中等的企業(yè)，投資——現(xiàn)金流敏感性更高，隨著融資約束程度的降低，投資——現(xiàn)金流敏感性變化趨勢(shì)呈U形。

三、研究設(shè)計(jì)

1、數(shù)據(jù)來(lái)源

以2005－2010年期間在深市中小板上市時(shí)間超過(guò)3年的非金融類公司為樣本，剔除ST類和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不全的公司，得到352家公司，選擇這些公司2009－2010年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR和Wind的數(shù)據(jù)庫(kù)。

2、融資約束分組

運(yùn)用多元判別分析得到判別分值度量融資約束程度的方法［13］，選擇現(xiàn)金流、負(fù)債比率、現(xiàn)金存量、現(xiàn)金股利、松弛變量、主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率、流動(dòng)比率、凈利潤(rùn)率、利息保障倍數(shù)、銷售凈利率和資產(chǎn)負(fù)債率共11變量，構(gòu)造判別模型 (1)，從而得到融資約束指數(shù)ZFC。

然后，根據(jù)融資約束指數(shù)從低到高將樣本公司平分為三組，融資約束指數(shù)越小，對(duì)應(yīng)公司的融資約束越高。指標(biāo)的定義和計(jì)算見(jiàn)表1。

表1 反映融資約束程度的指標(biāo)定義及計(jì)算

3、企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)的設(shè)計(jì)與計(jì)算

(1)企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)測(cè)量指標(biāo)選擇

企業(yè)社會(huì)資本的研究是從上世紀(jì)90年代開(kāi)始的，Burt(1992)最早明確提出企業(yè)社會(huì)資本是企業(yè)內(nèi)部和企業(yè)間存在的各種關(guān)系［14］，Leenders和Gabbay(1999)真正提出企業(yè)社會(huì)資本的概念并系統(tǒng)的分析了企業(yè)社會(huì)資本，他們認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本是企業(yè)通過(guò)社會(huì)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)所獲得的能夠促進(jìn)其目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的有形或無(wú)形資源［15］。Nahapiet和Ghoshal(1997)最早將企業(yè)社會(huì)資本劃分為結(jié)構(gòu)維度、關(guān)系維度、認(rèn)知維度［16］，現(xiàn)在這種維度劃分法成為研究企業(yè)社會(huì)資本維度劃分的主流劃分方法。我國(guó)學(xué)者對(duì)企業(yè)社會(huì)資本也開(kāi)展了大量的研究。張其仔(2000)將社會(huì)資本劃分為三種類型［17］。邊燕杰、丘海雄 (2000)將企業(yè)社會(huì)資本分成企業(yè)的縱向聯(lián)系、橫向聯(lián)系和社會(huì)聯(lián)系［18］。張文江、陳傳明 (2009)認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本是指企業(yè)憑借社會(huì) (關(guān)系)網(wǎng)絡(luò)所調(diào)取的能夠增值的社會(huì)資源［19］。

通過(guò)對(duì)企業(yè)社會(huì)資本現(xiàn)有的研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理可以看出，盡管許多研究者都從自己的研究視角對(duì)企業(yè)社會(huì)資本開(kāi)展了大量研究，研究成果也比較多，但是對(duì)企業(yè)社會(huì)資本的定義不統(tǒng)一、分類多樣化，測(cè)量方法多采用問(wèn)卷調(diào)查方法，綜合評(píng)價(jià)難度大。筆者從企業(yè)社會(huì)資本概念所具有的雙向互惠性、循環(huán)再生性、網(wǎng)絡(luò)性、路徑依賴性、社會(huì)屬性、資本屬性等固有屬性著手，結(jié)合企業(yè)社會(huì)資本與企業(yè)家社會(huì)資本的貫通性［20］，認(rèn)為企業(yè)社會(huì)資本是企業(yè)基于信任、互惠和規(guī)范基礎(chǔ)，與銀行、政府、供應(yīng)商、投資方、其他利益方建立的企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)，這種企業(yè)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠轉(zhuǎn)化為企業(yè)獲取資金的能力，企業(yè)利用這種關(guān)系網(wǎng)絡(luò)能夠影響其融資約束和投資——現(xiàn)金流敏感性。筆者將企業(yè)社會(huì)資本劃分為企業(yè)與銀行的社會(huì)資本、企業(yè)與投資人的社會(huì)資本、企業(yè)與政府部門(mén)的社會(huì)資本、企業(yè)與供應(yīng)商的社會(huì)資本、企業(yè)與其他利益方的社會(huì)資本。

信用借款能夠體現(xiàn)出企業(yè)與銀行的社會(huì)資本，稅收返還以外的政府補(bǔ)貼能夠反映企業(yè)與政府的社會(huì)資本，應(yīng)付賬款反映了企業(yè)與供應(yīng)商的社會(huì)資本，吸收投資獲得的現(xiàn)金凈額反映了企業(yè)與投資方的社會(huì)資本，保證借款反映了企業(yè)與其他利益方的社會(huì)資本，因此筆者用信用借款、政府補(bǔ)貼、應(yīng)付賬款、吸收投資現(xiàn)金凈額、保證借款分別作為企業(yè)與銀行的社會(huì)資本 (EBSC)、企業(yè)與政府的社會(huì)資本 (EGSC)、企業(yè)與供應(yīng)商的社會(huì)資本 (ESSC)、企業(yè)與投資方的社會(huì)資本 (EISC)、企業(yè)與其他利益方的社會(huì)資本 (ETPSC)的替代變量來(lái)對(duì)企業(yè)社會(huì)資本進(jìn)行綜合測(cè)量。

(2)企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)各指標(biāo)權(quán)重的確定方法

為了計(jì)算企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)，需要獲得各個(gè)測(cè)量指標(biāo)的權(quán)重。筆者用變異系數(shù)法計(jì)算企業(yè)社會(huì)資本各個(gè)測(cè)量指標(biāo)的權(quán)重。首先用標(biāo)準(zhǔn)差比上均值求得權(quán)重因子，然后把五個(gè)權(quán)重因子相加求和，最后用每個(gè)權(quán)重因子分別與權(quán)重因子之和相比，分別求得企業(yè)社會(huì)資本各個(gè)測(cè)量指標(biāo)的權(quán)重，這樣構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)模型(2)：

4、投資——現(xiàn)金流敏感性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

筆者在參照FHP(1988)和KZ(1997)所使用的基本投資模型的基礎(chǔ)上構(gòu)建模型(3)，用來(lái)檢驗(yàn)假設(shè)1和假設(shè)2。

Invi，t為因變 量，ESCIi，t為自變 量，資 產(chǎn) 負(fù)債率、可持續(xù)增長(zhǎng)率、現(xiàn)金再投資比率為控制變量，各變量定義與計(jì)算見(jiàn)表2。

表2 變量定義

在檢驗(yàn)假設(shè)1、2時(shí)，根據(jù)企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)大小將全樣本分為企業(yè)社會(huì)資本大、小兩個(gè)組;接著按照融資約束指數(shù)大小將全樣本分為融資約束高、中、低三個(gè)組，共得到6個(gè)子樣本組，即企業(yè)社會(huì)資本大、小兩個(gè)組和融資約束高、中、低三個(gè)組。將這6個(gè)子研究樣本組和全樣本組分別進(jìn)行回歸分析，通過(guò)比較不同組的投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù) (即Cashflow回歸系數(shù))，從而判斷融資約束和企業(yè)社會(huì)資本共同對(duì)企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

1、描述性統(tǒng)計(jì)

表3列示了各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，企業(yè)社會(huì)資本最大值是2.00、最小值是0、標(biāo)準(zhǔn)差是0.256，說(shuō)明樣本企業(yè)社會(huì)資本差別較大。融資約束指數(shù)最大值是211、最小值是－2、標(biāo)準(zhǔn)差是11.228，表明樣本融資約束差別較大。投資水平的均值和標(biāo)準(zhǔn)差明顯大于現(xiàn)金流，表明內(nèi)部現(xiàn)金流無(wú)法滿足投資需求，樣本企業(yè)存在外部融資需求?，F(xiàn)金再投資比率的最大值2、最小值是－4，說(shuō)明投資支出受企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現(xiàn)金流量?jī)纛~影響波動(dòng)較大。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

2、不同組別的投資支出與現(xiàn)金流比較

從表4的A欄可以看出，不同融資約束條件下的投資水平和其內(nèi)部現(xiàn)金流隨著融資約束的降低而升高，說(shuō)明不同融資約束程度下的投資——現(xiàn)金流敏感性可能存在較大差異。

表4 不同融資約束水平下的投資支出與現(xiàn)金流比較

從表4的B欄可看出，在相同的融資約束程度下，相對(duì)于企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)的投資水平和內(nèi)部現(xiàn)金流顯著較高，企業(yè)社會(huì)資本可能影響融資約束與投資——現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系。

3、回歸結(jié)果與分析

(1)全樣本及按企業(yè)社會(huì)資本分類各組回歸結(jié)果與分析

為了研究投資——現(xiàn)金流敏感性與企業(yè)社會(huì)資本的關(guān)系以及投資——現(xiàn)金流敏感性隨著企業(yè)社會(huì)資本變化會(huì)呈現(xiàn)什么特征，在該部分分析中，將全樣本組劃分為企業(yè)社會(huì)資本分為大、中、小三個(gè)子樣本組，然后進(jìn)行檢驗(yàn)。

表5的第2列列示了全樣本回歸結(jié)果，投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù)為2.016，企業(yè)社會(huì)資本回歸系數(shù)為0.345，表明企業(yè)社會(huì)資本與投資——現(xiàn)金流敏感性顯著正相關(guān)，也說(shuō)明企業(yè)社會(huì)資本與融資約束共同影響投資——現(xiàn)金流敏感性。

表5 全樣本及按企業(yè)社會(huì)資本分類各組回歸結(jié)果

表5第3、4、5列列示了企業(yè)社會(huì)資本大、中、小各組回歸結(jié)果，企業(yè)社會(huì)資本大、中、小各組投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù)分別為2.164、0.676、0.391，它們都顯著大于0，但與企業(yè)社會(huì)資本小的組相比，企業(yè)社會(huì)資本大的組的投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù)無(wú)論在經(jīng)濟(jì)意義上還是統(tǒng)計(jì)意義上都更為顯著，表明在面臨融資約束時(shí)，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)仍然需要進(jìn)一步增加企業(yè)社會(huì)資本，因而內(nèi)部現(xiàn)金流用在投資支出上的部分相對(duì)比較少;相反，企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)可以將更多的內(nèi)部現(xiàn)金流用于增加投資支出，因此表現(xiàn)出更強(qiáng)的投資——現(xiàn)金流敏感性。證明了企業(yè)投資——現(xiàn)金流敏感性系數(shù)隨著企業(yè)社會(huì)資本增加而增大，與KZ(1997)的思想一致。表5的實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1。

(2)不同企業(yè)社會(huì)資本水平下高、中、低融資約束各組回歸結(jié)果與分析

表6的2－4列為企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)的回歸分析結(jié)果，可以看出，隨著融資約束程度的降低，現(xiàn)金流的回歸系數(shù)逐步增大。上述回歸分析結(jié)果說(shuō)明，在企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)中，融資約束程度低的公司往往更傾向?qū)?nèi)部現(xiàn)金流用于投資支出，投資支出與內(nèi)部現(xiàn)金流之間的敏感性比較顯著。

表6 不同企業(yè)社會(huì)資本水平下高、中、低融資約束各組回歸結(jié)果

表6的5－7列為企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)的回歸分析結(jié)果。由表6可知，隨著融資約束程度的降低，現(xiàn)金流的系數(shù)呈現(xiàn)U形變化，即中等融資約束組的投資——現(xiàn)金流敏感性比高融資約束組及低融資約束組低。表明在面臨高融資約束時(shí)，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)傾向于用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行適度投資，表現(xiàn)在投資——現(xiàn)金流敏感性為正但是不是特別顯著;在面臨中等融資約束時(shí)，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)可能對(duì)企業(yè)能夠利用企業(yè)社會(huì)資本獲得投資所需現(xiàn)金流持保守態(tài)度，較少用內(nèi)部現(xiàn)金流進(jìn)行投資，表現(xiàn)為投資——現(xiàn)金流敏感性較低;面臨低融資約束時(shí)，企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)往往會(huì)用內(nèi)部現(xiàn)金流擴(kuò)大投資規(guī)模，表現(xiàn)為投資——現(xiàn)金流敏感性比較顯著。在企業(yè)社會(huì)資本小的情況下，高、中、低融資約束的公司對(duì)用內(nèi)部現(xiàn)金流實(shí)施投資的方式不同，導(dǎo)致了投資——現(xiàn)金流敏感性隨著融資約束的降低表現(xiàn)出U形變化。表6的回歸分析結(jié)果支持了研究假設(shè)2。

4、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)上述結(jié)論的穩(wěn)健性，對(duì)融資約束指數(shù)、企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)和控制變量進(jìn)行了重構(gòu)，然后進(jìn)行敏感性分析。

借鑒Cleary(1999)［3］根據(jù)股利支付率的變動(dòng)情況將公司分為融資約束公司和非融資約束公司，然后運(yùn)用多元判別分析方法得到的判別分值作為融資約束程度的度量，然后重新將研究樣本劃分為高融資約束、中等融資約束和低融資約束三個(gè)樣本組。

從利用企業(yè)社會(huì)資本能夠增加現(xiàn)金流入角度，將企業(yè)社會(huì)資本重新劃分為企業(yè)與銀行的社會(huì)資本、企業(yè)與投資人的社會(huì)資本、企業(yè)與政府部門(mén)的社會(huì)資本、企業(yè)與供應(yīng)商的社會(huì)資本、企業(yè)與經(jīng)銷商的社會(huì)資本、企業(yè)與社會(huì)聯(lián)系的社會(huì)資本和企業(yè)與民間組織或者其他企業(yè)的社會(huì)資本共七個(gè)維度，然后選擇信用借款、保證借款、政府補(bǔ)貼、預(yù)收賬款、應(yīng)付賬款、吸收投資現(xiàn)金總額和公益捐款分別與期初資產(chǎn)總額相除后的調(diào)整指標(biāo)作為企業(yè)社會(huì)資本七個(gè)維度的替代測(cè)量指標(biāo)。最后用變異系數(shù)法確定各個(gè)指標(biāo)的權(quán)重，重新設(shè)計(jì)和構(gòu)建了企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)，即：

選擇現(xiàn)金存量 (Cash)、銷售收入水平(Sales)、負(fù)債比例 (Lev)為控制變量。在使用新的企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)、融資約束分組和控制變量后，重新進(jìn)行前面所有的回歸分析，穩(wěn)健性檢驗(yàn)的回歸結(jié)果見(jiàn)表7、表8，檢驗(yàn)結(jié)果與前文結(jié)論一致，說(shuō)明結(jié)論比較穩(wěn)健。

表7 企業(yè)社會(huì)資本大中小各組穩(wěn)健性回歸結(jié)果

表8 不同企業(yè)社會(huì)資本水平下高中低融資約束各組穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、結(jié)論與展望

以2010年以前在深市中小板上市的352家上市公司為樣本，研究了企業(yè)社會(huì)資本與投資——現(xiàn)金流敏感性之間的關(guān)系，結(jié)果表明：第一，企業(yè)社會(huì)資本是投資——現(xiàn)金流敏感性動(dòng)因之一，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下企業(yè)社會(huì)資本能夠顯著影響投資——現(xiàn)金流敏感性;第二，企業(yè)社會(huì)資本和融資約束對(duì)投資——現(xiàn)金流敏感性影響不同，企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)，融資約束越低，投資——現(xiàn)金流敏感性越高，在融資約束高的企業(yè)，企業(yè)社會(huì)資本越小，投資——現(xiàn)金流敏感性越高;第三，企業(yè)社會(huì)資本影響融資約束，二者共同影響投資——現(xiàn)金流敏感性;第四，在企業(yè)社會(huì)資本一樣的情況下，投資——現(xiàn)金流敏感性隨著融資約束的變化呈現(xiàn)不同的變化趨勢(shì)，其中在企業(yè)社會(huì)資本大的企業(yè)，投資——現(xiàn)金流敏感性隨著融資約束變小反而變得更加顯著，在企業(yè)社會(huì)資本小的企業(yè)，投資——現(xiàn)金流敏感性隨著融資約束降低呈現(xiàn)U型變化趨勢(shì);第五，企業(yè)社會(huì)資本作為一種非正式制度對(duì)企業(yè)融資和投資行為產(chǎn)生重要影響，企業(yè)可以通過(guò)積累和提高企業(yè)社會(huì)資本來(lái)緩解融資約束和降低投資——現(xiàn)金流敏感性。

研究中也存在以下幾個(gè)方面的局限：第一，沒(méi)有選擇整個(gè)A股市場(chǎng)的上市公司作為研究樣本，由中小板研究樣本得出的結(jié)論是否對(duì)整個(gè)A股上市公司都適用需要進(jìn)一步研究;第二，沒(méi)有對(duì)設(shè)計(jì)和構(gòu)建企業(yè)社會(huì)資本指數(shù)進(jìn)行理論方面研究，也沒(méi)有對(duì)企業(yè)社會(huì)資本對(duì)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響機(jī)理進(jìn)行研究;第三，沒(méi)有考慮企業(yè)內(nèi)部的社會(huì)資本對(duì)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響，考慮企業(yè)內(nèi)外部社會(huì)資本對(duì)投資——現(xiàn)金流敏感性的影響需要進(jìn)一步研究。這些研究的局限是下一步研究的重點(diǎn)。

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